QUE SAIS-JE ?

La Bourse

JACQUES HAMON

Professeur à l’université de Paris-Dauphine

BERTRAND JACQUILLAT

Professeur à Sciences Po

Président de Associés en Finance

Septième édition mise à jour

19e mille

978-2-13-063112-5

Dépôt légal – 1re édition : 2002

7e édition mise à jour : 2013, octobre

© Presses Universitaires de France, 2002
6, avenue Reille, 75014 Paris

Chapitre I

À quoi sert la Bourse ?

La Bourse organise la rencontre entre l’offre et la demande de capitaux à la fois sur le marché primaire à l’occasion de nouvelles émissions ou d’introductions en Bourse, et sur le marché secondaire grâce à la liquidité et la transparence qu’elle procure. La demande de capitaux est le fait des entreprises mais aussi de l’État ou des collectivités locales qui ont des besoins de financement, tandis que l’offre de capitaux émane des investisseurs institutionnels et des particuliers qui peuvent mobiliser une capacité d’épargne. Une organisation efficace de cette rencontre est la condition de l’efficience allocationnelle de la Bourse, qui ne peut se faire sans une certaine régulation. Enfin, la Bourse contribue au développement économique.

I. – La Bourse, les investisseurs et les besoins de financement de l’économie

1. La demande de capitaux. – Les émetteurs lèvent des capitaux sur le marché primaire, sous forme d’augmentation de leur capital ou d’emprunts obligataires. Par ailleurs, ils versent des revenus aux apporteurs de capitaux sous forme de dividendes et de rachat d’actions aux actionnaires ou de coupons d’intérêt aux obligataires.

Les fonds levés en France entre 1970 et 2012 sur le marché primaire des actions par les sociétés déjà cotées ont été d’environ 495,1 milliards d’euros (voir tableau 1 ci-après). Les émissions d’actions à l’occasion de l’introduction en Bourse de sociétés nouvelles et des privatisations ont été de 118,1 milliards d’euros. Après déduction du montant des dividendes distribués aux actionnaires sur cette période de quarante-deux ans (502,8 milliards d’euros), le montant net levé sur le marché s’élève à 110,4 milliards d’euros. Le rapport entre les fonds propres levés par émission d’actions nouvelles et le montant des dividendes versés aux actionnaires est très variable d’une année à l’autre. La valeur du ratio est nettement en baisse depuis 2007 et la raréfaction des appels aux actionnaires dans un contexte de forte baisse des cours. Toutes années confondues depuis 1970, les levées de fonds représentent 98 % de la masse des dividendes.

Tableau 1. – Le marché français des actions

Source : calcul des auteurs à partir de multiples sources dont « Euronext Factbook Paris 2012 ». Toutes les données sont en milliards d’euros, sauf le taux de rotation (rapport entre les capitaux échangés et la capitalisation) en pourcentage et le nombre de sociétés cotées de la dernière colonne. Les données excluent les entreprises étrangères cotées ou émettant en France. Les données de la décennie 2010 vont de 2001 à 2010 incluses, celles de la décennie 2000 vont de 1991 à 2000, etc. et celles de la décennie 1970 de 1961 à 1970 incluses. Les rachats d’actions sont obtenus auprès de l’AMF jusqu’en 2004. Les dividendes sont obtenus à partir de données Euronext jusqu’en 2004. À partir de 2005, les rachats d’actions et les dividendes sont estimés à partir de publications par le quotidien Les Échos et les lettres d’information de Vernimmen.

Depuis la loi n° 98-546 du 2 juillet 1998, les sociétés peuvent racheter leurs propres titres sur le marché dans la limite de 10 % de leur capital. Cette possibilité a été utilisée par plus de 400 sociétés cotées françaises pour un montant de rachats nets de reventes d’environ 149 milliards d’euros, dont 30 milliards pour la seule année 2007. Ces montants sont importants puisque de 1999 à 2012, les rachats nets représentent près de 40 % du montant des dividendes distribués par l’ensemble des entreprises cotées.

Les caractéristiques des titres émis par les entreprises sont détaillées dans le chapitre II. Certaines des nombreuses possibilités d’« opérations sur titres », dont les paiements de dividendes ou les augmentations de capital en numéraire, sont exposées dans le chapitre III.

Les titres admis en Bourse sont négociés sur le marché secondaire où la confrontation entre l’offre et la demande de titres permet l’affichage d’un cours (le chapitre IV détaille les mécanismes de cette confrontation). La capitalisation boursière d’un titre à un instant donné est le produit du cours coté à cet instant par le nombre de titres admis en Bourse. La capitalisation boursière totale des actions françaises cotées a été multipliée par près de 70 entre 1970 et 2013 sous l’influence notamment des privatisations depuis 1986 et de la progression des cours.

L’accroissement de la capitalisation boursière des actions françaises reflète l’accroissement de la richesse des actionnaires, mais pas seulement. En effet, de nouvelles sociétés ont été introduites en Bourse et les sociétés déjà cotées ont fait appel au marché pour des financements complémentaires en actions nouvelles.

2. L’offre de capitaux. – L’épargne des ménages est notamment investie en actions sous forme d’achat direct en Bourse ou indirect via des véhicules de placement collectif.

La gestion collective est réalisée par des intermédiaires financiers dans l’objectif de placement, de gestion de retraites (surtout dans les pays anglo-saxons) et de gestion des actifs détenus par les compagnies d’assurances. Selon la Fédération européenne des fonds et sociétés d’investissement (cf. www.efama.org), les seuls fonds d’investissement (hors retraite et assurances) sont en très forte progression en Europe : les fonds gérés ont été multipliés par 4,8 depuis 1995 avec une valeur d’actifs sous gestion de 6 295 milliards d’euros fin décembre 2012¹. Un particulier désirant placer en Bourse peut choisir un placement intermédié. Les véhicules français de placement collectif sont les OPCVM (organisme de placement collectif en valeurs mobilières), qui se déclinent en SICAV (sociétés d’investissement à capital variable) et FCP (fonds commun de placement). Les SICAV et FCP sont des portefeuilles de titres émis et gérés par des sociétés de gestion au sein des institutions financières. Le capital de ces fonds est divisé en parts. La valeur d’une part est égale à la valeur liquidative totale divisée par le nombre de parts émises. Le nombre de parts varie en fonction des souscriptions des investisseurs (le nombre de parts augmente) et des rachats (les investisseurs vendent leurs parts de SICAV et la société de gestion réduit d’autant le nombre de parts).

En 2012, le nombre de Français détenant des actions de sociétés cotées y compris au titre de l’actionnariat salarié est estimé à 4,1 millions². Selon leur horizon de placement, les Français marquent une préférence pour l’immobilier, les placements dans des comptes d’assurance-vie ainsi que pour les comptes de dépôts ou livrets (A ou équivalent).

3. Rentabilité et risque des placements. – Des données de longue période permettent d’estimer la rentabilité et le risque des principales formes de placement traditionnelles, actions, obligations d’État, bons du Trésor³.

Tableau 2. – Rentabilités réelles moyennes aux États-Unis (en %)

Source : Ibbotson (2013), Dimson et al., op. cit.

Le tableau 2, qui présente les rentabilités réelles moyennes de ces trois classes d’actifs sur la période 1872-2012, ainsi que par grandes sous-périodes, appelle plusieurs observations :

– la rentabilité réelle moyenne des actions est remarquablement stable autour de 6 %, pour autant que l’on retienne des périodes d’observation suffisamment longues ;

– la rentabilité réelle moyenne des obligations (2,5 % l’an entre 1872 et 2012) apparaît plus variable d’une période à l’autre.

Les actions surperforment très significativement sur longue période les placements obligataires (de 3,7 % l’an en moyenne) et les placements monétaires (de 4,6 % l’an en moyenne). Pour autant, les résultats observés sur des périodes d’au moins une trentaine d’années ne doivent pas faire oublier que les rentabilités peuvent s’écarter fortement des moyennes historiques sur des périodes plus courtes. L’acheteur d’actions aux États-Unis fin 1925 (cf. Fig. 1 ci-après) va connaître beaucoup d’émotions (son portefeuille vaut 2,91 en août 1929 et 0,49 en juin 1932), ce n’est qu’à partir de mai 1933 que la valeur de son portefeuille (dividendes réinvestis) se fixera définitivement (en termes nominaux) au-dessus de son investissement initial d’un dollar. Mais s’il vit suffisamment longtemps pour l’observer, chaque dollar investi fin 1925 vaudra 3 543 $ fin 2012 (9,8 % de rentabilité annuelle nominale et 6,7 % de rentabilité annuelle réelle). Ces calculs ne tiennent pas compte de la fiscalité et supposent un réinvestissement systématique des revenus perçus (intérêts pour les obligations ou dividendes pour les actions).

Ces résultats concernant les marchés américains se trouvent confirmés sur quelques autres grands marchés, comme l’illustre le tableau 3, même si des disparités existent entre pays et des différences selon les périodes.

Fig. 1. – Valeurs fin 2012 d’un placement de 1 $ fait fin 1925 sur deux classes d’actifs aux États-Unis

La courbe supérieure représente un placement en actions fortement capitalisées (type S&P500), la courbe inférieure représente l’évolution d’un indice d’inflation (Consumer Price Index).

Source : Ibbotson, op. cit.

Tableau 3. – Rentabilités réelles moyennes, 1900-2012 (en %)

Source : Dimson-Marsh-Staunton (2013).

Si la hiérarchie des rentabilités est identique au sein de chaque pays, elle recouvre cependant des niveaux absolus assez disparates entre pays : les rentabilités réelles s’étagent entre 3 % et 6,3 % l’an pour les actions, et entre – 1,7 % et 2 % pour les obligations, selon les pays.

En raison notamment des deux guerres mondiales et des périodes de forte inflation qu’ils ont connues, les pays d’Europe continentale (France, Allemagne) et le Japon sont ceux où les rentabilités réelles ont été les plus faibles, aussi bien sur les actions que sur les obligations. Les obligations ont eu une rentabilité réelle négative, ainsi que les placements monétaires, en Allemagne, France et au Japon.

Les investisseurs n’aiment pas le risque. Ils veulent bien malgré tout en prendre mais avec l’espoir d’une espérance de rentabilité supplémentaire. Les placements ne peuvent donc être hiérarchisés sans faire référence au risque. Les actions procurent en moyenne la rentabilité la plus élevée, mais c’est également le placement le plus risqué. La valeur d’un portefeuille placé en actions connaîtra en moyenne une évolution plus heurtée que celle d’un placement obligataire. Si en moyenne, la valeur des actions progresse davantage, des pertes de valeur sont également plus fréquentes sur certaines périodes particulières. D’ailleurs, les Bourses non américaines ont connu des périodes beaucoup plus longues qu’aux États-Unis, durant lesquelles la rentabilité réelle des actions est restée négative.

II. – Les transactions, la liquidité et l’information

Le marché boursier assure la liquidité, la transparence et la publicité des transactions. C’est sa fonction de marché secondaire.

La liquidité d’un titre est caractérisée par un ensemble de propriétés telles que l’achat ou la vente puissent être réalisés sans délai et que la transaction ne provoque pas de décalage de prix. La transparence et la publicité se manifestent tout d’abord par la diffusion des principales caractéristiques des échanges telles que la série des cours cotés ou le niveau d’activité du marché.

En l’absence de marché boursier organisé, la rencontre entre l’offre et la demande de capitaux serait certes possible, mais plus difficile : des intermédiaires financiers l’organiseraient sur ce qui constituerait un marché de gré à gré, avec des contrats bilatéraux conclus entre apporteurs de capitaux et émetteurs. Le marché obligataire français est, par exemple, essentiellement un marché de gré à gré, ce qui signifie que l’ensemble des ordres d’achat et de vente ne convergent pas vers un lieu unique où ces derniers seraient confrontés, mais que les cours résultent d’une série de transactions bilatérales entre, ou avec des banques.

La valeur cumulée dans le temps des transactions conclues sur un titre donne une mesure du niveau d’activité sur ce titre, le cumul pour tous les titres cotés donne une mesure du niveau d’activité du marché dans son ensemble. La valeur échangée sur Euronext-Paris a été multipliée par 284 entre 1970 et 2012. Les transactions ont ainsi progressé encore plus rapidement que les capitalisations, du fait notamment de l’augmentation de la durée journalière des séances de Bourse qui a doublé, voire quadruplé, sur tous les marchés du monde et de la diminution des coûts de transaction. Le rapport entre l’activité d’un marché et la capitalisation est un indicateur de la vitalité du marché. Selon ce critère, les échanges ont représenté environ 14,3 % de la capitalisation boursière française en 1970 et 61 % en 2012. Entre 2007 et 2012, la valeur des échanges d’actions sur Euronext a été divisée par 2,5, mais cette réduction est partiellement compensée par le développement des échanges sur les plateformes de transaction concurrentes. Selon Equiduct en décembre 2012, la part de marché d’Euronext sur les échanges d’actions de l’indice CAC 40 est de 57,5 % ou de 57,9 % sur les actions de l’indice SBF120. Sur cette base, le montant des capitaux échangés (mais pas uniquement en France) en 2012 sur les valeurs françaises pourrait être estimé à 1 470 milliards d’euros. Globalement, les capitaux échangés seraient donc en progression mais dans un marché fragmenté entre plusieurs plateformes en concurrence dont le fonctionnement a été autorisé par la directive marché d’instruments financiers (MiFID, voir chap. IV). Une part importante des capitaux échangés l’est par exemple à Londres sur les plateformes du groupe BATS (dont CHI-X Europe).

La capitalisation boursière n’est pas entièrement susceptible de faire l’objet de transactions. Ainsi, par exemple, L’Oréal est la quatrième capitalisation boursière à fin 2012 (64 milliards d’euros), mais un pacte d’actionnaires lie Nestlé et la famille Bettencourt. Le flottant est une estimation de la part de la capitalisation susceptible de faire l’objet d’échange en Bourse. Le flottant de l’Oréal fin 2012 est de 37,5 % de sa capitalisation boursière, soit 24 milliards d’euros. Le critère de la capitalisation flottante place Sanofi en 1re position (flottant de 87 %) et L’Oréal en 9e position.

Tableau 4. – Palmarès 2012 à Paris (sur Euronext)

La liquidité est une propriété essentielle d’un marché et d’un titre : la liquidité est contrariée par un faible flottant, par une atonie des échanges et par des ruptures de cotation unilatérales à l’image de celles décidées par les autorités russes en 2008 (le MICEX et le RTS ferment plusieurs séances en septembre et de nouveau en octobre). La fermeture d’un marché permet de ne plus observer la chute des cours, qui n’en est généralement que plus sévère à la réouverture !

La publicité des transactions est une contrainte légale et réglementaire pesant sur les marchés organisés. C’est un grand avantage de disposer publiquement, à chaque instant sur un marché en continu, des cours mais aussi des quantités échangées. Ces données sont disponibles sur de multiples supports : la grande presse, les sites Web des courtiers et des banques, ou la cote officielle quotidienne téléchargeable sur le site d’Euronext.

La Directive sur les marchés d’instruments financiers (DMIF ou MiFID selon son acronyme anglais), appliquée le 1er novembre 2007, a mis fin à l’obligation de concentration des ordres et permet l’arrivée de concurrents à l’opérateur historique Euronext. Un échange d’actions françaises peut toujours passer sur un marché réglementé (NYSE-Euronext en l’occurrence), mais de nouvelles modalités sont possibles sous certaines conditions, notamment de transparence (cf. chap. IV). Il en résulte une difficulté à obtenir des informations agrégées pour un titre ou un pays. En effet, l’action Total s’échange toujours sur Euronext, mais dans des proportions toujours plus importantes sur CHI-X, Bats, Turquoise et de nombreux autres marchés. Dans le tableau 4, les chiffres de capitaux échangés ne donnent que les seuls capitaux échangés sur Euronext. Certaines initiatives privées se développent pour donner une vision davantage globale. Le système américain consolidated tape qui a été mis en place dès le milieu des années 1970 et sous l’impulsion des autorités de régulation des marchés constitue toujours un idéal non atteint en Europe. Une nouvelle directive MiFID devrait obliger certaines plateformes d’échange opaques à plus de transparence et obliger toutes les plateformes à présenter leurs données sous forme agrégée.

Les sociétés cotées en Bourse ont par ailleurs des obligations d’information du marché et de leurs actionnaires. Leurs comptes sont soumis à des contrôles plus stricts, ils sont plus facilement accessibles. Le rythme de publication des comptes augmente.

À cette information de base, la pression concurrentielle (entre entreprises d’investissement, entre supports d’information ou entre producteurs d’informations financières) ajoute de nombreuses autres informations : des analyses, des données anticipées sur l’activité et sur le niveau des bénéfices futurs des entreprises cotées. Une partie de plus en plus importante est en accès libre. Le coût d’accès à l’information a été considérablement réduit⁴.

III. – La Bourse et l’allocation des ressources

Vers quels projets d’investissement diriger l’épargne, qui doit en décider et sur la base de quels critères ? C’est un ensemble d’interrogations qui intéresse évidemment tout le monde et qui pose directement la question de l’objectif poursuivi par les entreprises. Le marché boursier facilite l’allocation des ressources, d’une part en fournissant des signaux et des informations permettant d’éclairer les entreprises dans leurs stratégies et leurs politiques financières, d’autre part en guidant le processus de création de richesse, comme outil de police et de contrôle.

1. Signaux, information et création de richesse. – La théorie financière moderne a formalisé l’intuition d’Irving Fisher⁵ selon lequel l’objectif de l’entreprise est la maximisation de la richesse des propriétaires/actionnaires, les autres partenaires de l’entreprise intervenant dans la définition de contraintes multiples qui pèsent sur la gestion de l’entreprise. L’actionnaire est le créancier résiduel, c’est-à-dire le partenaire qui n’est servi que lorsque tous les autres (salariés, fournisseurs, État, etc.) ont reçu ce qui leur a été contractuellement promis. Qui souscrirait à une augmentation de capital si les autres partenaires (non-apporteurs de capitaux propres) pouvaient décider librement de l’affectation des fonds et par exemple décider d’un plan de production qui, année après année, dégage un bénéfice net nul, c’est-à-dire un bénéfice qui réduit à néant la rémunération des apporteurs de capitaux propres ?

Affirmer que l’intérêt des actionnaires définit l’objectif des entreprises ne signifie pas que ces derniers puissent exercer une quelconque dictature. Bien sûr, il est dans l’intérêt bien compris des actionnaires que la productivité des salariés soit la plus élevée possible et, pour y parvenir, l’incitation est probablement plus efficace que la contrainte. Le licenciement ne peut être un objectif en soi, et le marché réagira défavorablement si cette nouvelle traduit une baisse de l’activité. Ainsi, on apprend le 5 décembre 2008 que « les États-Unis ont détruit 533 000 emplois en novembre, pire chiffre mensuel depuis 1974 » (Les Échos). Le CAC 40 recule de 5,48 % et passe sous les 3 000 points « dans un marché paniqué par les chiffres désastreux de l’emploi américain » (AFP). À l’inverse, le 3 octobre 2003, il est annoncé une création de 57 000 emplois nets le mois précédent aux États-Unis alors que les observateurs s’attendaient à 25 000 suppressions : le Nasdaq réagit par une hausse de 2,4 % comme la plupart des Bourses. Ou le 5 mars 2010, le quotidien La Tribune titre « Le CAC 40 bondit au-dessus des 3 900 points grâce aux chiffres de l’emploi américain. » Trente-six mille emplois ont été détruits aux États-Unis alors qu’une destruction de 50 000 emplois était attendue, avec un taux de chômage stable à 9,7 %. Le CAC 40 gagne 1,9 % à 16 heures. L’évolution de la valeur boursière et les réalités économiques sont liées, ainsi les effectifs d’Alcatel sont passés entre 2000 et 2005 de 131 598 à 58 000. Sur la même période, le chiffre d’affaires a été réduit de 31,4 à 13,1 milliards d’euros, et le cours en Bourse s’est effondré de 40 € à 10 € environ (avec un pic à 97 € en septembre 2000 et un creux à 2,31 € en septembre 2002).

Un marché boursier déterminera le taux de rémunération des apporteurs de capitaux propres (les actionnaires) par confrontation entre l’offre (l’épargne) et la demande (les projets à financer) de capitaux. Plus généralement, la Bourse fournit des informations sur les prix des actifs financiers et les taux de rentabilité qu’ils rapportent, ainsi que sur d’autres grandeurs financières qui facilitent la coordination de la prise de décision décentralisée dans les différents secteurs de l’économie.

2. La Bourse comme outil de police et de contrôle. – Lorsque la taille de l’entreprise augmente, la question de la délégation par les propriétaires de la gestion de l’entreprise se pose avec une acuité plus grande. Le risque d’une divergence entre les objectifs poursuivis par les dirigeants et les propriétaires/actionnaires se pose, ainsi que le soulignait déjà Schumpeter⁶. Dans cette optique, le marché financier facilite l’incitation, le contrôle, la discipline et la sanction des équipes dirigeantes :

– incitation, par la mise en place de politiques de rémunération partiellement indexées sur la progression des cours, ce qui peut faciliter la convergence des intérêts des actionnaires et des dirigeants ;

– contrôle, dans la mesure où les exigences de publication sont plus strictes et davantage réglementées pour les entreprises cotées, que ces entreprises sont suivies par de nombreuses équipes d’analystes financiers et que l’information sur les décisions susceptibles de faire varier les cours est diffusée très largement ;

– discipline et sanction via les mécanismes d’offres publiques. Dans une offre publique d’achat (OPA), une entreprise (le prédateur) propose un prix unitaire supérieur au dernier cours affiché pour acquérir tout ou partie des actions d’une autre entreprise (la cible). Pourquoi une telle générosité ? L’hypothèse la plus vraisemblable est la suivante : le cours est par exemple de 100, mais le prédateur estime qu’il peut améliorer la gestion de la cible, auquel cas la valeur sera de 170, selon le calcul fait par le prédateur et non divulgué, bien sûr. Pour prendre le contrôle de la cible, le prédateur peut aller voir les dirigeants de la cible et tenter de les convaincre de changer de gestion, mais avec quelles chances de succès et pour quels avantages ? Ou bien le prédateur peut faire une offre directe aux propriétaires actuels, prendre le contrôle et changer la gestion de l’entreprise. L’intérêt du prédateur est de proposer le moins cher possible, il doit toutefois emporter l’adhésion de la majorité des actionnaires, ce qui l’amènera à proposer plus que le cours coté, par exemple 120. Les gagnants évidents sont les actionnaires de la cible qui encaissent la prime versée par le prédateur (ici la différence entre les 120 et le cours de 100 coté avant l’offre). Les premières victimes des offres publiques hostiles qui réussissent sont les dirigeants de la cible.

Il n’est pas sûr en revanche que le scénario s’arrête là : si le marché des prises de contrôle est concurrentiel, le prédateur sera sans doute amené à payer un prix plus proche de 170 (dans notre exemple) que de 100. Le simple fait d’annoncer une offre publique hostile attise les convoitises et suscite des vocations. La surenchère des prédateurs en concurrence amène la révélation dans les cours des informations qu’ils détiennent, au plus grand bénéfice des anciens actionnaires de la cible.

Dans la mesure où les marchés de l’information et des prises de contrôle sont concurrentiels (efficience informationnelle), les cours ont un sens, et l’âpre bataille des spécialistes profite aux non-spécialistes. L’éventualité d’une offre publique discipline les dirigeants qui sont incités à gérer en créant de la valeur pour leurs actionnaires, c’est-à-dire en prenant les décisions susceptibles de maximiser la capitalisation boursière.

IV. – La Bourse française et la régulation

La réglementation d’un marché boursier doit avoir pour objectif la qualité de la concurrence sur le marché de l’information, mais aussi entre les intermédiaires financiers et sur le marché du contrôle, et doit donner la priorité à la protection des actionnaires minoritaires. La réglementation concerne les États, qui doivent promulguer des lois et surtout les faire appliquer, elle concerne aussi la profession financière qui doit mettre en place un ensemble de codes de conduite, d’interdits et se donner les moyens de veiller à ce qu’ils soient appliqués.

L’Autorité des marchés financiers (AMF) contrôle et réglemente les marchés français⁷. Par ailleurs, la construction européenne nécessite une réponse adaptée et une coopération forte, sinon une intégration entre les différentes instances nationales. Ce besoin est devenu particulièrement incontournable depuis l’ouverture à la concurrence (MiFID) et la fragmentation du flux des ordres qui en résulte.

Les missions de l’AMF sont de veiller au respect des obligations de diffusion des informations par les sociétés cotées, à la protection de l’épargne via notamment la tutelle des OPCVM, à la surveillance des marchés et à la réglementation et l’approbation des opérations financières (notamment en matière d’offre publique). Les membres de l’AMF sont désignés par différentes instances de l’État et le financement assuré par des redevances perçues sur certaines activités financières.

L’AMF a un pouvoir de sanction administrative et disciplinaire. La procédure de sanction administrative est contradictoire et la décision susceptible de recours devant la cour d’appel de Paris. Elle concerne les délits relatifs à la manipulation des cours ou à l’utilisation frauduleuse d’informations (délit d’initié).