Directeur de la publication :
Sylvain de Forges

Composition et publication électronique
Maury Imprimeur

Dépôt légal : avril 2024
ISBN : 9782376470946

SOMMAIRE

Les inflations

Introduction

HANS-HELMUT KOTZ

JEAN-PAUL POLLIN

Histoires d'inflations

Origine et persistance de l'inflation : quelques enseignements de l'histoire

MAXIME MENUET

L'hyperinflation : un bilan pour le centenaire de l'expérience allemande des années 1920

MARC-ALEXANDRE SÉNÉGAS

PATRICK VILLIEU

La désinflation en Italie de 1980 à 1997

IGNAZIO VISCO

Inflations : des différences entre les pays et les catégories de revenus

La crise du coût de la vie dans la zone euro : quels enseignements ?

HELENE SCHUBERTH

Le retour de l'inflation en France

MATHIEU PLANE

GASTON VERMERSCH

Plafonnement des prix de l'énergie et allégement fiscal : la politique anti-inflationniste de l'Allemagne à la suite des chocs des termes de l'échange en 2022

SEBASTIAN DULLIEN

SILKE TOBER

Aux origines de l'envolée de l'inflation aux États-Unis

HÉLÈNE BAUDCHON

Choc inflationniste dans les pays émergents et en développement

PIERRE JACQUET

Les approches explicatives des inflations

La courbe de Phillips est-elle pertinente pour comprendre le lien entre inflation et chômage ?

CHRISTOPHE BLOT

La croissance monétaire et la poussée inflationniste post-pandémie

CLAUDIO BORIO

BORIS HOFMANN

EGON ZAKRAJŠEK

Les effets hétérogènes de l'inflation en France et dans la zone euro

ERWAN GAUTIER

JÉRÉMI MONTORNES

Inflation, changement structurel et conflit de répartition : enseignements pour la politique économique

JEAN-LUC GAFFARD

MAURO NAPOLETANO

FRANCESCO SARACENO

Quelles voies de retour vers la stabilité ?

Le ciblage de l'inflation en univers incertain

PIERRE JAILLET

JEAN-PAUL POLLIN 

Inflation et pouvoir de marché des entreprises : leçons des crises récentes

BENOÎT CŒURÉ

Inflation et politique budgétaire : à la recherche d'un nouveau paradigme

XAVIER RAGOT

Chronique d'histoire financière

Compter les brevets au fil de la longue durée

ROMAIN DIEBOLT

MAGALI JAOUL-GRAMMARE

Finance et littérature

Thomas Mann et les désillusions du progrès

ALAIN-GÉRARD SLAMA

Article divers

Dupuit, Colson et les débuts de la SNCF : la voie vers le yield management

JOACHIM DE PAOLI

TABLE OF CONTENTS

Inflations

Introduction

HANS-HELMUT KOTZ

JEAN-PAUL POLLIN

Histories of Inflation

The Origin and Persistence of Inflation: Insights from History

MAXIME MENUET

Hyperinflation: on the Centennial of the German Experience of the 1920s, a Look Back

MARC-ALEXANDRE SÉNÉGAS

PATRICK VILLIEU

Disinflation in Italy: 1980-1997

IGNAZIO VISCO

Inflation: Differing Across Countries and Income Groups

The Cost-of-Living Crisis in the Euro Area: Lessons Learned

HELENE SCHUBERTH

Inflation: Reemerging in France

MATHIEU PLANE

GASTON VERMERSCH

Energy Price Brakes and Tax Relief: Germany's Anti-Inflation Policies After the 2022 Terms-of-Trade Shocks

SEBASTIAN DULLIEN

SILKE TOBER

Root Causes of the Inflation Surge in the US

HÉLÈNE BAUDCHON

The Inflationary Shock in Emerging and Developing Countries

PIERRE JACQUET

Approaches to Making Sense of Inflation

Is the Phillips Curve Relevant to Understanding the Connection between Inflation and Unemployment?

CHRISTOPHE BLOT

Money Growth and the Post-Pandemic Surge in Inflation

CLAUDIO BORIO

BORIS HOFMANN

EGON ZAKRAJŠEK

The Heterogeneous Effects of Inflation in France and in the Eurozone

ERWAN GAUTIER

JÉRÉMI MONTORNES

Inflation, Structural Change, and Distribution Conflict: Lessons for Economic Policy

JEAN-LUC GAFFARD

MAURO NAPOLETANO

FRANCESCO SARACENO

Where Do We Go From Here?

Inflation Targeting in an Uncertain Environment

PIERRE JAILLET

JEAN-PAUL POLLIN

Inflation and Corporate Market Power: Lessons from Recent Crises

BENOÎT CŒURÉ

Inflation and Fiscal Policy: in Search of a New Paradigm

XAVIER RAGOT

Financial History Chronicle

Counting Patents over the Long Term

ROMAIN DIEBOLT

MAGALI JAOUL-GRAMMARE

Finance and Literature

Thomas Mann and the Disillusions of Progress

ALAIN-GÉRARD SLAMA

Various

Dupuit, Colson and the Early Days of the SNCF: the Road to Yield Management

JOACHIM DE PAOLI

INTRODUCTION

HANS-HELMUT KOTZ1 *

JEAN-PAUL POLLIN2 **

LE RETOUR INATTENDU ET SPECTACULAIRE
DE L'INFLATION

Jusqu'à l'été 2021, les intervenants de marché, les analystes et les banques centrales s'attendaient à ce que l'inflation, dans la zone euro, stagne en dessous de son objectif (symétriquement autour) de 2 %. En effet, depuis le milieu des années 2010, l'indice des prix à la consommation harmonisé (IPCH) oscillait autour de 1,5 % (cf. graphique 1 infra). Pendant cette période, les banques centrales étaient préoccupées par la menace de la déflation. Avec le début de la crise de la Covid-19, l'inflation est même brièvement passée négative en juin 2020. Toutefois, cette moyenne au sein de la zone euro s'est accompagnée d'une grande dispersion, tant pour l'indice d'inflation global que pour ses différentes composantes individuelles. En mars 2023, l'écart type de l'inflation sous-jacente3 a enregistré un pic de 6,5 % (contre une moyenne de 1,7 % depuis le passage à l'euro).

Graphique 1

L'inflation au sein de la zone euro

Note : ce graphique illustre l'évolution du taux de variation de l'IPCH de la zone euro. L'inflation sous-jacente exclut l'énergie et l'alimentation qui sont des composantes volatiles.

Source : portail de données de la BCE (ECB Data Portal).

Graphique 2

La dispersion de l'inflation au sein de la zone euro

Note : ce graphique montre la dispersion des taux d'inflation entre quatre États membres, ainsi que la moyenne au sein de la zone euro. Cette dispersion reflète les réponses différenciées des pays à un choc (plus ou moins) identique.

Source : portail de données de la BCE (ECB Data Portal).

Cette hétérogénéité ne se manifeste pas seulement d'un pays à l'autre. Selon la structure de leur panier de consommation, les ménages sont également affectés de manière différente. Pour les ménages les plus modestes, la poussée de l'inflation se traduit par une véritable crise du coût de la vie. En outre, étant donné que les capacités (ou la volonté) des États membres de fournir un soutien par le biais de moyens budgétaires sont inégalement réparties, cela implique également des crises différenciées parmi les États membres.

Les niveaux de prix ont augmenté, bien sûr, dans le monde entier, initialement à cause des confinements et des problèmes d'approvisionnement liés à la pandémie. Lorsque la crise sanitaire s'est atténuée, la forte accumulation de demande (dite « demande refoulée ») a commencé à être satisfaite, ce qui a stimulé aussi l'activité. Cette tendance est particulièrement marquée aux États-Unis où, compte tenu du système de sécurité sociale beaucoup moins développé qu'en Europe, une série de plans de protection largement ciblés ont été mis en œuvre, avec des effets substantiels sur la demande globale. En outre, à cause de la pandémie, la demande s'est reportée des biens vers les services, provoquant un autre effet différentiel sur les niveaux de prix. Enfin, à partir du mois de février 2022, le conflit entre la Russie et l'Ukraine a entraîné une hausse significative des prix énergétiques, se traduisant par une détérioration des termes de l'échange pour les importateurs nets d'énergie.

Politique monétaire de la Banque centrale européenne (BCE)
et hétérogénéité au sein de la zone euro

Pour comprendre ces évolutions, les analystes se basent essentiellement sur trois concepts : cost-push (inflation par l'augmentation des coûts), demand-pull (inflation par l'augmentation de la demande) et, bien qu'initialement négligé, demand-shift (inflation par des changements dans la composition de la demande). Dans un premier temps, les sources monétaires de l'inflation sont rarement mentionnées. En effet, durant la grande crise financière de la fin des années 2000, la base monétaire a augmenté de manière très significative, mais visiblement sans aucun effet sur les prix à la consommation.

Pour la BCE, dont la mission est de maintenir la stabilité des prix pour les vingt États membres de l'Union économique et monétaire européenne, la maîtrise de l'inflation s'avère être une tâche particulièrement difficile. Alors que la politique monétaire est (en grande partie)4 unifiée dans la zone euro – exprimée par le taux directeur de l'autorité monétaire –, la conjoncture économique dans les différents États membres est (souvent) très diverse. Ainsi, les différences entre les taux d'inflation nationaux reflètent un ensemble de différentes influences interagissant les unes avec les autres : politiques budgétaires (diverses mesures de soutien budgétaire), tendances salariales, évolution des marges bénéficiaires (environnement concurrentiel, dispersion du pouvoir de marché), composition sectorielle (intensité énergétique), etc. Inévitablement, les mesures de politique monétaire s'adaptent différemment à chaque environnement national.

Dans cette introduction, nous présenterons brièvement les contributions de ce numéro de la Revue d'économie financière. La première partie sera consacrée à la présentation du contexte historique. Ensuite, la deuxième partie présentera les différences entre les pays de l'Union monétaire européenne, les États-Unis et les économies émergentes. La troisième partie exposera les principales approches analytiques permettant de comprendre les raisons du retour de l'inflation. Enfin, la quatrième et dernière partie traitera des perspectives relatives aux politiques à mettre en œuvre pour revenir à la stabilité des prix.

HISTOIRES D'INFLATIONS

Depuis l'introduction de la monnaie unique, l'inflation a été largement maîtrisée. En moyenne, la variation annuelle de l'IPCH a été de 2,1 %. Ce taux est inférieur à celui que la Bundesbank a pu atteindre durant son règne (2,7 %). Il n'y a pas eu non plus beaucoup d'écarts entre les États membres pendant la majeure partie de cette période. Bien entendu, l'inflation a également diminué dans la plupart des économies développées et émergentes. C'est ainsi que les taux d'intérêt nominaux n'ont cessé de baisser depuis les années 1980. Cela a été le cas pendant la période de la Grande Modération (qui s'est achevée en 2007), mais aussi, plus ou moins, pendant les années 2010.

Inflation : origine(s) et persistance

L'inflation, ainsi que les discussions sur ses origines, est un sujet récurrent qui a suscité des polémiques entre les économistes les plus éminents. Maxime Menuet, qui retrace les faits et les débats liés à l'inflation depuis le XVIe siècle, affirme que, contrairement à l'histographie dominante, pour comprendre l'évolution de l'inflation, il faut aller au-delà de la théorie quantitative de la monnaie. La « Révolution des prix », par exemple, phénomène européen des XVIe et XVIIe siècles, n'a donc pas été principalement stimulée par la découverte de nouvelles mines d'or et d'argent. Au contraire, divers facteurs « réels » ou non monétaires ont eu un impact décisif, notamment l'augmentation de la population et, par conséquent, l'augmentation de la demande (solvable). De même qu'une demande accrue de liquidités a pu induire une augmentation endogène de la masse monétaire du fait de la flexibilité limitée de sa vitesse de circulation. Au XXe siècle, l'inflation a été synonyme de crises et de conflits. En France, par exemple, le pouvoir d'achat a diminué au lendemain des deux guerres mondiales : plus précisément, de 45 % après la Première Guerre mondiale et de 56 % après la Seconde Guerre mondiale. En principe, une demande excédentaire par rapport aux capacités de production pourrait être équilibrée par des impôts, par la planche à billets ou par l'émission de dette, ou par une combinaison de ces trois moyens. En effet, pour répondre à la crise de la Covid-19, une combinaison de financement de la dette et de sa monétisation (Programme d'achats d'urgence face à la pandémie) a été choisie. Concernant la persistance, celle-ci s'explique principalement par un arbitrage entre inflation et chômage ou par divers conflits (entre travail et capital ou entre créanciers et débiteurs). Étant donné que les poussées inflationnistes ont été généralement le résultat de crises énergétiques et de leur gestion budgétaire, Maxime Menuet en conclut que l'évolution des niveaux de prix pourrait être ancrée dans les développements budgétaires ou fiscaux anticipés, comme l'enseigne la théorie fiscale du niveau des prix (comme l'a encore récemment soutenu Cochrane, 2023)5.

Hyperinflation : rétrospective à l'occasion du centenaire de l'expérience allemande des années 1920

Selon une définition célèbre (et controversée) de Phillip Cagan, on parle d'hyperinflation lorsque le niveau absolu des prix varie de plus de 50 % en rythme mensuel. L'expérience allemande du début des années 1920 est emblématique en la matière. Comme le rappellent Marc-Alexandre Sénégas et Patrick Villieu, elle n'a eu que trois précurseurs depuis la Révolution française avec trois pays ayant connu le même sort à la même époque (l'Autriche, la Hongrie et la Russie), puis avec quasiment aucun pays jusqu'en 1984, enfin avec quarante et un pays avant 2012. Deux approches ont été développées pour comprendre l'hyperinflation :

1– le point de vue monétariste, tel que le conçoit Phillip Cagan, met l'accent sur les conséquences d'une création monétaire excessive, tout en reconnaissant que les causes profondes tiennent à des tensions budgétaires insolubles. Ces tensions reflètent une situation de chaos sociétal et budgétaire ;

2– selon Sargent et Wallace, les agents économiques perçoivent l'insoutenabilité de la trajectoire budgétaire intertemporelle dans leurs anticipations, forçant ainsi la main des autorités monétaires (dominance fiscale). In fine, la banque centrale est obligée de céder et de monétiser une part de la dette. D'une certaine façon, la « théorie budgétaire du niveau des prix » en est une variante, le futur niveau des prix étant déterminé par un mix entre politique fiscale et politique monétaire. Par la suite, Marc-Alexandre Sénégas et Patrick Villieu appliquent ces hypothèses au cas de l'hyperinflation allemande, confirmant, de manière concise, une observation de l'économiste allemand Franz Eulenburg : « La désintégration de la monnaie ne s'est pas produite de manière isolée, mais en lien continu avec les autres facteurs de la vie sociale. »6 Concrètement : l'incapacité à honorer les indemnités de guerre exigées par le Traité de Versailles et les conflits sociétaux et budgétaires intrinsèquement liés ont été « résolus » par la Reichsbank (indépendante) en faisant marcher la planche à billets.

Désinflation en Italie : 1980-1997

Dans les années 1950 et 1960, l'Italie a connu une inflation modérée d'environ 3 % en rythme annuel. Cependant, dans les années 1970, son IPC (indice des prix à la consommation) a enregistré des taux de croissance annuels à deux chiffres (faibles). Parallèlement, l'inflation est devenue très volatile. Comme l'observe Ignazio Visco, cela s'est déroulé dans le contexte du premier choc pétrolier, de tensions sociales et politiques importantes, ainsi que de « relations de travail tendues ». Cela s'est également produit en dépit de l'engagement de la Banca d'Italia d'« assurer un degré élevé de stabilité monétaire ». L'inflation, qui a culminé à 25 % au quatrième trimestre 1974, s'est réduite de moitié en 1975, pour repartir à la hausse en 1976 en réaction à une dépréciation effective (pondérée par les échanges) de la lire italienne de près de 20 %. L'introduction d'un système d'indexation des salaires, la scala mobile, a été un autre facteur d'inflation. Ce contexte institutionnel a entraîné l'Italie dans une spirale inflationniste qui a atteint, à deux reprises, des taux supérieurs à 20 % au début des années 1980. La désinflation des années suivantes a été obtenue grâce à des politiques budgétaires moins accommodantes, à des augmentations de salaires plus modérées et à l'appréciation du taux de change réel, qui a freiné la demande intérieure et, ainsi, les pressions inflationnistes. Par la suite, entre 1987 et 1992, année de la crise du système monétaire européen, l'inflation est repartie à la hausse, avoisinant les 6 %. Puis, des mesures budgétaires et monétaires énergiques ont à nouveau permis de la réduire. Cette évolution a été largement soutenue par une modération de la croissance des salaires, résultat d'une « politique de concertation » entre l'État, les associations d'employeurs et les syndicats, qui n'est pas sans rappeler le modèle allemand de la konzertierte Aktion.

INFLATIONS : DES DIFFÉRENCES ENTRE LES PAYS
ET LES CATÉGORIES DE REVENUS

La crise du coût de la vie au sein de la zone euro

Selon Helene Schuberth, la réponse des nations européennes à la baisse du pouvoir d'achat se caractérise par cinq « récits » différents : (1) l'inflation devait être maîtrisée par des politiques monétaires ; (2) le contrôle direct des prix était jugé inefficace et source de distorsions ; (3) une éventuelle spirale prix-salaires, et non une augmentation du niveau des prix dictée par la recherche de bénéfices, était la principale préoccupation ; (4) compte tenu du choc important des termes de l'échange pour les importateurs nets d'énergie en Europe, une modération salariale s'imposait, conformément à l'augmentation de la composante intérieure du panier de consommation (plus la croissance de la productivité) ; (5) le soutien budgétaire devrait cibler les strates de revenus ayant été les plus sévèrement affectées. Elle évalue ensuite les cinq propositions : (1) la flambée des prix étant le résultat de chocs interdépendants (changements postpandémiques de la demande, complications du côté de l'offre, flambée des prix de l'énergie, etc.), la politique monétaire a continué à être confrontée à un arbitrage entre la réduction de l'écart au potentiel de production et la lutte contre l'inflation (il n'y a pas de « coïncidence divine » dans un monde caractérisé par des imperfections de marché) ; (2) des chocs de prix significatifs, émanant de secteurs d'importance systémique (l'énergie donc) par le biais d'effets d'intrants-sortants et favorisés par la façon dont le marché est conçu (le système de tarification de l'énergie via le merit order – la préséance économique – de l'Union européenne), auraient dû encourager une intervention spécifique, en particulier des plafonds de prix et un découplage des prix de l'électricité et du gaz ; (3) selon Weber et al. (2023), l'augmentation des marges bénéficiaires (c'est-à-dire la différence entre les prix de vente et les coûts marginaux) était le principal moteur de l'inflation, une cause que la politique de concurrence traditionnelle ne pouvait pas traiter, et il aurait fallu avoir recours à des commissions de contrôle des prix ; (4) l'utilisation des salaires pour compenser les chocs des termes de l'échange – une variable qui, historiquement, a fluctué autour du même niveau – aurait fait peser la plupart de l'ajustement sur les revenus du travail, ce qui n'aurait pas été souhaitable ; (5) la « pensée macroéconomique établie » s'est donc traduite par une priorité accordée au déploiement des outils de la banque centrale, pour contenir l'évolution du niveau des prix, et, dans une certaine mesure, d'instruments de politique budgétaire, pour fixer et gérer des plafonds de prix ou des aides ciblées pour les ménages à bas revenus.

La réapparition de l'inflation en France

Selon Mathieu Plane et Gaston Vermersch, le retour de l'inflation à l'échelle mondiale a surpris, après une décennie d'évolution lente des IPC. En France, par exemple, ce retour a été inattendu et substantiel, même si l'inflation française s'est avérée moins élevée que dans la plupart des autres régions de la zone euro. En France, les différents boucliers tarifaires, mis en place pour protéger les ménages et les entreprises, ont coûté 60 Md€ au budget de l'État. Ils ont été assortis de mesures de soutien direct et, dans l'ensemble, ils...