Directeur de la publication :
Thierry Walrafen

Composition et publication électronique
Maury Imprimeur

M

Dépôt légal : juillet 2014
ISBN : 9782916920689

SOMMAIRE

PME Financer la compétitivité

Introduction

Nicolas DUFOURCQ

Directeur général, Bpifrance

Spécificités et enjeux du financement des PME

Comprendre le déficit de financement des PME pour stimuler leur croissance

Michel DIETSCH

IEP, université de Strasbourg

Xavier MAHIEUX

Inseec

Financer les PME en France : encore un « papier » !

Jean-Paul BETBÈZE

Président, Betbèze Conseil ; ancien chef économiste, Crédit agricole SA

Le financement des PME : un enjeu de compétitivité

Nicolas DUFOURCQ

Directeur général, Bpifrance

La situation financière des PME françaises

Financement et dynamique de l’investissement des PME françaises

Jean BOISSINOT

Direction générale du Trésor

Guillaume FERRERO

Direction générale du Trésor

PME françaises : fragiles et indispensables

Jean-Marc PILLU

Directeur général, Coface

Yves ZLOTOWSKI

Économiste en chef, Coface

Le ralentissement du crédit bancaire aux PME en France

Élisabeth KREMP

Direction générale des statistiques, direction des enquêtes et statistiques sectorielles, Banque de France

Claude PIOT

Direction générale des activités fiduciaires et de place, direction des entreprises, Banque de France

Le financement des PME par les marchés boursiers

Le marché obligataire corporate : un levier pour les PME-ETI ?

Emmanuel BOUTRON

CEROS, université Paris Ouest La Défense

Béatrice de SÉVERAC

CEROS, université Paris Ouest La Défense

Philippe DESSERTINE

GREGOR, IAE de Paris Panthéon-Sorbonne

Les émissions obligataires des PME et ETI allemandes : entre Mittelstand et junk bonds

Joël PETEY

Université de Strasbourg et LaRGE-EM Strasbourg

Alternext : un marché au bilan contrasté

Emmanuel BOUTRON

CEROS, université Paris Ouest La Défense

Béatrice de SÉVERAC

CEROS, université Paris Ouest La Défense

Philippe DESSERTINE

GREGOR, IAE de Paris Panthéon-Sorbonne

L’Alternative Investment Market : un modèle pour le financement des petites et moyennes capitalisations ?

Valérie REVEST

Université Lyon 2, TRIANGLE ; chercheur associé, CEPN

Alessandro SAPIO

DES, Università di Napoli Parthenope (Italie) ; LEM, Sant’Anna School of Advanced Studies, Pise (Italie)

« Is the proof of the pudding in the eating? » Comparaison entre l’Alternative Investment Market et Alternext

Paul LAGNEAU-YMONET

IRISSO, université Paris-Dauphine

Amir REZAEE

Professeur de finance, Institut supérieur de gestion

Angelo RIVA

Professeur de finance, European Business School ; École d’économie de Paris

Banques et marchés : vers une multiplicité des modes de financement

Régulation des marchés financiers et financement des entreprises

Karl-Peter SCHACKMANN-FALLIS

Membre exécutif du comité de direction, Deutscher Sparkassen- und Giroverband (DSGV, association allemande des caisses d’épargne)

Mirko WEISS

Deutscher Sparkassen- und Giroverband

L’impact de Bâle III sur les prêts aux PME : l’heure de vérité approche

Jean-François PONS

Délégué aux affaires européennes et internationales, Fédération bancaire française (FBF)

Benjamin QUATRE

Chargé de mission, FBF

Le financement des PME en France : un contexte particulier, favorable aux innovations

Jocelyne BENDRISS

Manager, Ares & CO

Bertrand LAVAYSSIÈRE

Partner, Ares & Co

Mark TILDEN

Partner, Ares & Co

Redécouvrir les vertus des banques coopératives : le projet Corporate Funding Association

Sylvain de FORGES

Directeur général délégué, AG2R La Mondiale

Philippe ROCA

Associé, Alfafinance

Le Groupe BEI et le financement des PME en Europe après la crise

Philippe de FONTAINE VIVE

Vice-président, Banque européenne d’investissement (BEI)

Table of contents

Financing SMEs Competitiveness

Introduction

Nicolas DUFOURCQ

Directeur général, Bpifrance

Specificities and issues of the SMEs financing

Understanding the SMEs Financing Gap to Enhance their Growth

Michel DIETSCH

IEP, université de Strasbourg

Xavier MAHIEUX

Inseec

Financing SMEs in France: Another Paper!

Jean-Paul BETBÈZE

Président, Betbèze Conseil ; ancien chef économiste, Crédit agricole SA

Financing SMEs towards Competitiveness

Nicolas DUFOURCQ

Directeur général, Bpifrance

The financial situation of French SMEs

The Financing and the Investment Dynamics of French SMEs

Jean BOISSINOT

Direction générale du Trésor

Guillaume FERRERO

Direction générale du Trésor

French SMEs: Fragile and Essential

Jean-Marc PILLU

Directeur général, Coface

Yves ZLOTOWSKI

Économiste en chef, Coface

Slowdown in SMEs Bank Financing in France

Élisabeth KREMP

Direction générale des statistiques, direction des enquêtes et statistiques sectorielles, Banque de France

Claude PIOT

Direction générale des activités fiduciaires et de place, direction des entreprises, Banque de France

Financing SMEs by stock markets

The French Corporate Bond Market: A Leverage for SMEs?

Emmanuel BOUTRON

CEROS, université Paris Ouest La Défense

Béatrice de SÉVERAC

CEROS, université Paris Ouest La Défense

Philippe DESSERTINE

GREGOR, IAE de Paris Panthéon-Sorbonne

The Bonds Offerings of German SMEs: Between Mittelstand and Junk Bonds

Joël PETEY

Université de Strasbourg et LaRGE-EM Strasbourg

Alternext: A Market with Mixed Result

Emmanuel BOUTRON

CEROS, université Paris Ouest La Défense

Béatrice de SÉVERAC

CEROS, université Paris Ouest La Défense

Philippe DESSERTINE

GREGOR, IAE de Paris Panthéon-Sorbonne

Is the Alternative Investment Market a Model for Financing Small and Medium Capitalizations?

Valérie REVEST

Université Lyon 2, TRIANGLE ; chercheur associé, CEPN

Alessandro SAPIO

DES, Università di Napoli Parthenope (Italie) ; LEM, Sant’Anna School of Advanced Studies, Pise

« Is the Proof of the Pudding in the Eating? » - Comparison between Alternative Investment Market and Alternext

Paul LAGNEAU-YMONET

IRISSO, université Paris-Dauphine

Amir REZAEE

Professeur de finance, Institut supérieur de gestion

Angelo RIVA

Professeur de finance, European Business School ; École d’économie de Paris

Banks and markets: Towards the multiplicity of financing

Financial Markets Regulation and Financing of the Real Economy

Karl-Peter SCHACKMANN-FALLIS

Membre exécutif du comité de direction, Deutscher Sparkassen- und Giroverband (DSGV)

Mirko WEISS

Deutscher Sparkassen- und Giroverband

The Impact of Basel III on the SMEs Financing: The Moment of Truth is Approaching

Jean-François PONS

Délégué aux affaires européennes et internationales, Fédération bancaire française (FBF)

Benjamin QUATRE

Chargé de mission, FBF

Financing SMEs: Needed Innovations Are Emerging

Jocelyne BENDRISS

Manager, Ares & Co

Bertrand LAVAYSSIÈRE

Partner, Ares & Co

Mark TILDEN

Partner, Ares & Co

Rediscovering the Virtues of Consortium Banks: The Corporate Fund Association Project

Sylvain de FORGES

Directeur général délégué, AG2R La Mondiale

Philippe ROCA

Associé, Alfafinance

The EIB Group and the Financing of SMEs in Europe after the Crisis

Philippe de FONTAINE VIVE

Vice-président, Banque européenne d’investissement (BEI)

Introduction

Nicolas DUFOURCQ*1

La question du financement des PME est, à n'en pas douter, l'un des sujets le plus souvent mis en avant dans le débat public comme responsable du manque de dynamisme de l'économie française depuis la crise financière de 2008-2009. Plus structurellement, le manque de PME solides et de croissance en France serait à l'origine d'une faible compétitivité de notre économie. Ou plutôt, un consensus émerge autour de l'idée que l'une des voies les plus sûres pour que la France renoue avec les gains de compétitivité et la croissance consisterait à miser sur le développement des PME. Celui-ci permettrait de compenser le recul du tissu industriel français, de bâtir les fondations de la croissance de demain, en capitalisant notamment sur le poids des PME dans l'économie française (plus d'un tiers de la valeur ajoutée et de l'emploi total), sur leur capacité d'innovation et sur le renforcement de leur position sur les marchés extérieurs, et surtout d'initier un redémarrage de l'investissement productif et porteur d'innovation.

C'est dans ce contexte que paraît ce numéro de la Revue d'économie financière (REF) consacré au financement des PME, thème appréhendé ici avec une série d'éclairages pertinents et, finalement, optimistes et dont il est possible de tirer des conclusions opérationnelles. Car l'enjeu est bien là : comprendre finement les PME, leurs spécificités, leurs contraintes, leurs atouts et leurs faiblesses, leurs projets et leurs besoins, pour que l'ensemble des acteurs de la chaîne du financement, des pouvoirs publics nationaux et européens qui fixent les règles du jeu, jusqu'aux chargés de clientèle ou d'affaires dans les banques et les fonds d'investissement, puissent apporter des solutions aux hommes et aux femmes qui sont aux manettes de ces entreprises.

Ce numéro de la REF n'a évidemment pas l'ambition d'apporter des réponses à l'ensemble des problématiques économiques et financières propres aux PME. Il n'en constitue pas moins l'une des briques essentielles d'un vaste chantier auquel d'autres devront contribuer. C'est d'ailleurs dans cette perspective que j'ai souhaité que Bpifrance s'engage, avec Le Lab, dans cette démarche de contribution à l'enrichissement du savoir collectif et pluridisciplinaire sur les PME, aux côtés d'autres organismes dont le regard sur le sujet est primordial (Banque de France, Direction générale du Trésor, Observatoire du financement des entreprises par le marché…).

La photographie que nous livrent les contributeurs à ce numéro de la REF est riche et nuancée. Michel Dietsch et Xavier Mahieux partent des fondamentaux, fixant le cadre des questions qui sont ensuite examinées par l'ensemble des contributeurs. Ils nous rappellent en effet que les PME présentent des spécificités qui sont à la source de réelles contraintes et conduisent à un déficit de financement. Ces spécificités tiennent à des caractéristiques économiques et comportementales des chefs d'entreprise et de leurs financeurs et qui sont à l'origine de trois grands obstacles à leur financement : un déficit d'information, un déficit d'incitations à la croissance et une aversion de plus en plus marquée au risque des institutions financières, notamment en raison des évolutions de la réglementation bancaire et financière et d'une intense concurrence dans le secteur, comme le souligne Jean-Paul Betbèze. La manifestation concrète de ces difficultés de financement est d'ailleurs bien mise en avant par Jean-Marc Pillu et Yves Zlotowski : les grandes PME sont surreprésentées dans les défaillances d'entreprises, qui ont doublé depuis 2009 et ne baissent pas depuis, induites notamment par l'affaiblissement de la consommation des ménages et la détérioration de leur situation financière. Mais le manque de financement pour les PME est aussi associé aux structures du système financier qui ne canalise pas assez l'épargne vers ces entreprises.

La Banque de France et la Direction générale du Trésor entrent ensuite dans le concret pour dresser le tableau de la situation économique et financière. Élisabeth Kremp et Claude Piot font le constat que, dans un contexte marqué par la crise financière, puis par celle des dettes souveraines, les sources de financement des entreprises françaises ne se sont pas taries et que les conditions de financement, notamment bancaires, des PME françaises sont restées globalement favorables pendant et après le pic de la crise. Le crédit aux sociétés non financières en France a plutôt bien résisté (notamment si on le compare avec ce qui se passe dans le reste de la zone euro). Les encours de crédits bancaires aux PME ont ainsi légèrement progressé depuis 2006, et l'ensemble des enquêtes et des études menées récemment suggèrent que les PME ne sont pas globalement confrontées à un phénomène de rationnement du crédit, même si des tensions sont enregistrées sur les financements à court terme (notamment en raison du poids de la dette fournisseur dans leur bilan que leur trop faible capacité de négociation avec leurs donneurs d'ordres ne permet pas de réduire).

Le second constat, dressé par Jean Boissinot et Guillaume Ferrero, dans un contexte de dégradation du taux de marge de certaines entreprises (en particulier les entreprises industrielles), est que les PME françaises ont maintenu un effort d'investissement élevé ces quinze dernières années, au prix d'un endettement croissant, mais maîtrisé grâce à la baisse du coût de la dette. Dans le même temps, les entreprises ont maintenu une situation financière relativement saine grâce au renforcement de leurs fonds propres, au travers d'une politique de mise en réserve des résultats plutôt que d'appel à des financements externes.

Néanmoins, malgré cet apparent dynamisme, l'investissement des entreprises laisse apparaître un déficit de projets d'investissement innovants et/ou réussis, dès avant la crise. La croissance du taux d'investissement refléterait d'abord la hausse de l'investissement en construction, liée pour l'essentiel à un effet prix. Il existe également des indices d'un investissement plus passif qu'offensif et insuffisamment productif, au moins pour ce qui concerne l'industrie. Outre que la hausse de la taille du bilan des entreprises, liée à la hausse concomitante de la dette qu'elles ont contractée et du niveau des fonds propres dans un contexte de croissance de la valeur ajoutée atone et de recul des marges, soulève la question de la soutenabilité de cette évolution, il importe de promouvoir le financement de l'investissement. C'est toute l'ambition des acteurs publics du financement des PME en Europe. Bpifrance finance et investit dans les PME, notamment innovantes et à fort potentiel de croissance, en soutenant des projets de développement à l'international et en jouant un rôle d'entraînement auprès des autres acteurs du financement. Bpifrance partage cette caractéristique avec la Banque européenne d'investissement et le Fonds européen d'investissement qui, à l'échelle européenne, travaillent en étroite concertation avec 370 banques et 481 fonds d'investissement en Europe et ont permis, comme le rappelle Philippe de Fontaine Vive, de financer, en 2013, 150 000 investissements d'entreprises, d'une valeur totale de 5,6 Md€.

Pour autant, les acteurs publics du financement ne peuvent, ni ne doivent porter seuls le financement des PME en France et en Europe. Ils doivent, à l'inverse, assumer un rôle qui crée un effet d'entraînement, une mobilisation des acteurs privés. Or force est de constater que la période actuelle est, sans doute, pour la première fois depuis la vague de déréglementations du milieu des années 1980, traversée par un foisonnement d'initiatives, de projets visant à mobiliser les financements privés en direction des PME, notamment en raison des évolutions de la réglementation bancaire et d'une mise en œuvre mal maîtrisée des normes de Bâle III. Jean-François Pons et Benjamin Quatre montrent ainsi que ce sont moins les exigences de solvabilité que les nouveaux ratios de liquidité qui risquent, si l'on n'y prend garde, de se traduire par une diminution de la capacité des banques européennes à distribuer du crédit aux PME. Ils rejoignent en fait le propos de Karl-Peter Schackmann-Fallis et Mirko Weiss qui rappellent d'ailleurs fort justement l'objectif de neutralité que doit avoir la réglementation à l'égard du choix des acteurs pour l'un ou l'autre des modes de financement (bancaire contre marché) des PME. À cet égard, les discussions qui se dérouleront d'ici à la fin de 2014 à l'échelon communautaire pour finaliser les textes sur l'application des normes de Bâle III auront une importance capitale.

Au-delà des évolutions réglementaires, Jean-Paul Betbèze souligne également que l'application des nouvelles technologies au secteur financier alimente sa capacité d'innovation et la multiplication des offres de financements alternatives ou complémentaires au crédit bancaire classique, historiquement dominant en Europe. Jocelyne Bendriss, Bertrand Lavayssière et Mark Tilden dressent ainsi le panorama de cette nouvelle offre de financements : l'Euro PP, le renouveau de la titrisation, les fonds communs de titrisation, notamment pour les assureurs, ou l'émergence de financements directs par les particuliers, tel que le financement participatif. Sylvain de Forges et Philippe Roca présentent d'ailleurs en détail l'une de ces initiatives, à la fois simple et originale, visant à créer une banque détenue par des entreprises dont l'objet est de consentir à ses seuls actionnaires des lignes de crédit à moyen terme.

Aucune de ces initiatives n'a vocation à couvrir l'ensemble des besoins de financement des PME. De ce fait, toutes reposent sur des approches de risque et des conditions de fonctionnement particulières. Finalement, leur montée en puissance sera sans doute lente et elles n'offriront qu'une substitution partielle à l'intermédiation bancaire, et l'on peut supposer qu'à l'issue d'un processus schumpétérien classique, dans ce domaine comme dans d'autres, certains de ces projets trouveront leur place sur le marché, alors que les autres seront abandonnés. On peut, sans prendre beaucoup de risque, prédire que la palette des outils de financement à laquelle les PME auront accès dans cinq ans sera plus variée qu'elle ne l'est aujourd'hui.

Le recours au marché est la piste a priori la mieux connue parmi les outils de financement non bancaire des PME et des ETI (entreprises de taille intermédiaire). Est-ce effectivement le cas ? Grâce notamment au programme de recherche de l'Observatoire du financement des entreprises par le marché, dont une partie des travaux est exposée ici en exclusivité (que l'Observatoire en soit ici remercié), force est de constater qu'il reste encore beaucoup à apprendre sur la nature, l'organisation et les conditions de fonctionnement de ces outils notamment pour, in fine, en faire des instruments de financement adaptés aux spécificités des PME.

Ainsi, en ce qui concerne le financement obligataire, dont la croissance a été significative depuis 2010, Emmanuel Boutron, Béatrice de Séverac et Philippe Dessertine montrent que pour que ce marché ne reste pas limité à une population de grosses PME et d'ETI, deux conditions sont nécessaires : qu'une certaine forme de mutualisation des émissions obligataires soit proposée pour permettre au marché de répondre aux émissions obligataires les plus petites, et que le risque puisse être correctement évalué. À cet égard, l'exemple des émissions obligataires des PME et des ETI allemandes est intéressant. Joël Petey montre que, de manière assez contre-intuitive, les caractéristiques économiques et financières de ces entreprises suggèrent qu'elles sont plus susceptibles d'être financièrement contraintes que les entreprises comparables n'émettant pas d'obligations. Cet effet est plus marqué lorsque la motivation principale de l'émission est le refinancement de la dette, suggérant qu'une partie des émissions est le fait d'entreprises exclues du crédit bancaire. Cela conduit à s'interroger sur le risque de ces obligations. L'étude des rendements actuariels fait en effet clairement apparaître une frange fortement spéculative sur ce marché.

Le recours au marché est également l'une des voies possibles pour le renforcement des fonds propres des PME et des ETI françaises, notamment dans une logique de financement de leur développement. Pour autant, les expériences récentes de l'Alternative Investment Market (AIM) et d'Alternext soulignent certains des écueils que peut receler le développement des marchés actions dédiés aux moyennes capitalisations.

Ainsi, Valérie Revest et Alessandro Sapio montrent que si l'AIM est caractérisé par un dynamisme certain en termes d'entrées, d'opérations d'augmentation de capital et de sorties volontaires, à l'inverse, les performances opérationnelles des entreprises se révèlent inférieures à celles d'entreprises similaires sur d'autres marchés boursiers, l'AIM ne jouant pas le rôle d'un tremplin pour les firmes innovantes.

De leur côté, dans une seconde contribution, Emmanuel Boutron, Béatrice de Séverac et Philippe Dessertine mettent en évidence un bilan contrasté d'Alternext en termes de performances économique et financière des entreprises listées trois ans après leur IPO (initial public offering).

Enfin, Paul Lagneau-Ymonet, Amir Rezaee et Angelo Riva soulignent que la performance d'Alternext (2005-2012) est moins mauvaise que ce qu'ont pu faire croire les critiques formulées, notamment lorsqu'on la compare à celle de l'AIM au même stade de développement. Ensuite, les caractéristiques de l'AIM ne permettent pas de l'ériger en modèle d'organisation boursière dédiée aux PME : le succès semble se fonder moins sur les services que l'AIM fournit à des sociétés modestes ou innovantes que sur l'arbitrage réglementaire qu'accomplissent des capitalisations assez importantes.

Spécificités et enjeux du financement des PME

Comprendre le déficit de financement des PME pour stimuler leur croissance

Michel DIETSCH*1

Xavier MAHIEUX**2

S'il est incontestable que la croissance dépend aujourd'hui largement du dynamisme des PME, de nombreuses questions restent encore sans réponse concernant le financement de cette catégorie d'entreprises. Certaines renvoient directement au thème de l'accès des PME au financement : quelle est l'importance du déficit de financement ? quelles sont les PME les plus touchées par les problèmes de financement ? de quelles formes de financement manquent-elles le plus ? quel rôle précis jouent les garanties pour consolider le financement des PME ? et sous quelles formes doivent-elles être mobilisées ? comment faciliter l'accès des PME aux marchés de titres ? D'autres questions renvoient aux structures et à l'organisation du système financier : le financement des PME est-il dépendant du type de banques, de l'existence de techniques particulières de crédit mises en œuvre par les banques et les autres institutions financières, de la capacité des banques à transformer les fonds dans un contexte où les contraintes réglementaires se renforcent ? est-il plus généralement dépendant de la capacité du système financier à financer à long terme le secteur productif ?

Les outils habituels de la théorie financière ne permettent pas d'apporter des réponses à ces questions. Ils considèrent un ensemble d'options de financement qui ne sont en réalité disponibles que pour des entreprises plus grandes. Les PME3, de leur côté, sont largement dépendantes des banques et n'ont qu'un accès limité aux marchés financiers. La théorie financière, de Modigliani-Miller à Myers et Jensen-Meckling, met en avant comme facteurs explicatifs la déductibilité des intérêts, les coûts de faillite, les conflits d'agence, les asymétries d'information et les coûts de transaction. La structure financière y est considérée comme le résultat de la recherche de maximisation de la valeur financière de la firme qui guide le comportement des actionnaires. Mais en réalité, peu de ces facteurs jouent un rôle dans la définition des stratégies financières des PME. Ces théories ont été développées par référence aux sociétés cotées, ayant accès au marché financier et étant capables de s'y financer facilement. Se pose donc la question de la validité pour les sociétés non cotées, et pour les PME en particulier, de ces résultats. La théorie financière considère ainsi l'impact sur les choix financiers et la disponibilité des fonds des conflits de pouvoir – entre actionnaires et créanciers ou entre dirigeants et financiers –  qui ne sont pas ceux qui caractérisent les PME où la propriété et la gestion sont rarement séparées. Tout compte fait, seule la théorie de la disponibilité des fonds ou de leur rationnement aborde un problème central pour le financement des PME. Mais, au total, encore trop peu d'éclairages théoriques ou empiriques sont apportés à la compréhension des problèmes financiers de ces sociétés, et cela explique sans doute en partie que le sujet du financement des PME pourtant si souvent débattu soit en fait encore très méconnu.

Dans cette perspective, le propos de cet article est d'identifier les questions qui doivent être résolues pour améliorer cette connaissance et apporter des solutions. Ces questions peuvent être rangées en deux catégories, celles qui tiennent aux spécificités des caractéristiques économiques et financières des PME et celles qui tiennent aux particularités des structures du système financier.

Les PME présentent des spécificités qui sont souvent à la source de réelles contraintes financières, les solutions de financement apportées par le système financier laissant subsister pour elles ce que l'on appelle un déficit de financement (Udell, 2013). Ce déficit a un caractère structurel plus que conjoncturel. Il est global et n'est donc pas attaché à telle ou telle forme de financement. Le choix des formes de financement est contraint dans cette catégorie d'entreprises par des facteurs particuliers qui sont précisément associés à la taille et qui déterminent les conditions de financement offertes par les banques et les autres investisseurs financiers. Ces facteurs spécifiques communément reconnus – mais qui peuvent être plus ou moins présents selon les PME – sont la concentration relative du pouvoir et de la propriété et son corollaire, le souhait de préserver l'indépendance financière, la grande dépendance économique à l'égard des clients et des fournisseurs et la plus grande sensibilité aux structures des marchés de biens sur lesquels opèrent les PME, la prépondérance du capital humain parmi les actifs, le caractère foncièrement non transférable et par conséquent illiquide des actifs, et enfin l'importance relative des prélèvements privés et une certaine confusion du patrimoine de l'entreprise et du patrimoine privé du chef d'entreprise. Ces facteurs expliquent pourquoi les PME sont a priori en situation de dépendance financière. En effet, ces particularités induisent des risques particuliers pour l'apporteur de capitaux et requièrent que celui-ci mette en œuvre des techniques de financement adaptées.

Ces spécificités créent trois grands obstacles susceptibles de freiner l'accès des PME au financement en crédit et en fonds propres et de pénaliser leur croissance. Tout d'abord, l'information sur la valeur des PME et leur potentiel de croissance est trop coûteuse et difficile à obtenir. Ensuite, les PME font face à trop de contraintes ou ne disposent pas des bonnes incitations pour choisir de croître et atteindre une taille économiquement optimale et financièrement stable. Enfin, les investisseurs ont réduit à des degrés divers leur appétit pour le risque PME depuis la crise, ce qui constitue aujourd'hui un obstacle majeur à leur financement.

On décrit donc ici les raisons du déficit de financement associées aux particularités des PME avant de présenter celles qui tiennent à l'organisation du système financier.

Le déficit de financement est associé
à un déficit d'information

Concernant la question de l'information, il est souvent affirmé que les PME sont plus difficiles à analyser que les autres entreprises. Cette idée n'est pas nouvelle. L'opacité des PME est un thème récurrent en économie bancaire et n'est pas la conséquence de la crise. Cette question a été largement traitée dans la littérature théorique et empirique. Il existe ainsi une riche littérature sur le relationship-banking, le scoring et les autres solutions de cette question (Degryse et al., 2009 ; Berger, 2010 ; Degryse et Ongena, 2012). Toutes montrent que leur mise en œuvre entraîne un accroissement de la disponibilité du crédit dans tous les contextes. Le vrai problème est alors de savoir si les banques – dont c'est une activité de base – se donnent les moyens de mettre en œuvre ces solutions. Les informations issues de la banque de relation ont ainsi diminué au moment où elles seraient le plus utile, c'est-à-dire lorsqu'il s'agit de financer (et d'analyser) des besoins de trésorerie plutôt que de financer des investissements en prenant des garanties. De plus, en France, l'information publique centralisée – sous la forme de la Centrale des risques et de notations d'entreprises – est abondante et réduit considérablement le déficit d'information.

La vraie question est donc de savoir si les banques ont fait les investissements nécessaires ces dernières années pour résoudre les problèmes d'information résultant des spécificités des PME. Les stratégies de réduction des coûts ont sans doute conduit les banques à réduire les moyens de l'analyse crédit et, en particulier, la taille des équipes dédiées au financement des PME. La banque de relation y est probablement moins développée que dans d'autres pays comme l'Allemagne. Les banques françaises ont privilégié les outils de la banque de transaction, en se centrant sur les activités de la banque de détail. Elles combinent donc financement sur gage et scoring. En période de crise, la valeur des garanties diminue. Il est ainsi peu étonnant que le financement sur gage régresse. Il conviendrait donc d'évaluer de façon pertinente (en dénombrant les personnels dédiés à ce marché dans les banques, par exemple) pourquoi on est parvenu à ce déficit, et non de l'attribuer à la crise. En réalité, une raison probable de l'insuffisance de la présence des banques sur ce marché peut être que le rendement des crédits PME est moindre que celui d'autres activités dans une période où les exigences réglementaires en capital ont augmenté. Les statistiques de la Banque de France montrent, dans cette direction, que le spread de taux d'intérêt entre PME et grandes entreprises s'est sensiblement écarté depuis 2009. Mais cela ne suffira pas à rendre le crédit aux PME attractif si les investisseurs maintiennent des exigences élevées de rendement sur fonds propres.

Enfin, comme le montrent des travaux récents, les portefeuilles de crédits aux TPE sont à la source d'effets importants de diversification de leur portefeuille pour les établissements prêteurs, du fait du grand nombre de crédits qu'ils contiennent (Dietsch et Fraisse, 2013). Ces effets tiennent au fait que les situations financières des petites entreprises ne sont pas très fortement dépendantes entre elles, voire sont négativement corrélées. Même si ces effets de diversification ne sont pas pris en compte dans les formules réglementaires, ils tendent de fait à réduire les pertes potentielles des banques et leurs besoins de fonds propres économiques. Toutefois, les banques mettent plutôt l'accent sur le risque de crédit individuel – mesuré par une note individuelle – que sur le risque de crédit dans le portefeuille. Au total, même si les effets de diversification semblent aujourd'hui sous-estimés, ils existent et devraient être mieux reconnus pour agir en faveur des PME.

Cette asymétrie d'information est-elle un obstacle au financement en fonds propres externes ? Deux sources principales sont disponibles pour les PME : les marchés financiers, en particulier les marchés visant à favoriser leur accession à la cote, à l'instar d'Alternext, et le privateequity4. S'il semble avéré que les marchés financiers dans leur structure actuelle ne sont pas encore en mesure de traiter efficacement (pour les investisseurs) l'information des petites capitalisations, faute de moyens humains dédiés et en raison du coût relatif (Giami et Rameix, 2011) des obligations de publicité imposées par les autorités de marché, il n'en va pas de même pour le private equity qui dispose d'équipes spécialisées dans l'analyse du risque des PME sous l'angle de l'actionnaire. Cette expertise a bien entendu un coût qui est intégré dans le fonctionnement de cette industrie et dans les exigences de rentabilité des fonds. L'asymétrie d'information y est sans doute moins forte du fait de l'expertise et des due diligences menées, et de la présence des sociétés de gestion de fonds dans les conseils d'administration ou les comités stratégiques ainsi que de leur capacité à obtenir de l'information récurrente sous forme de reportings…

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