PRÉFACE

La zone euro est affligée d’un certain nombre de défauts de construction qui, s’ils ne sont pas corrigés, conduira à sa désintégration.

L’un des principaux défauts structurels de la zone euro est que chaque État membre émet ses propres obligations. Aussi longtemps que chaque pays avait sa propre monnaie, les obligations d’État étaient garanties par la propre banque centrale du pays. Quand un gouvernement national connaissait des problèmes de liquidité, la banque centrale était prête à fournir de l’argent. De cette façon, le gouvernement national donnait une garantie absolue aux investisseurs qu’ils seraient remboursés à l’échéance dans la monnaie nationale.

Cette garantie les gouvernements des pays de l’union monétaire ne peuvent plus donner. La France, par exemple, ne peut plus garantir aux investisseurs que quoiqu’il arrive ils seront remboursés, parce que le gouvernement français ne contrôle pas la monnaie d’émission de sa dette, qui aujourd’hui est l’euro. Seule la Banque Centrale Européenne a le pouvoir de contrôle sur l’émission de l’euro. Cela rend possible des scénarios dans lesquels un gouvernement membre de la zone euro est assujetti à une crise de liquidité auto-validant.

Cela s’est produit dans la zone euro pendant la période 2010-12. Une telle crise autoalimentée éclatera chaque fois que les économies de la zone euro connaissent une récession d’une certaine envergure. En effet dans ce cas les investisseurs fuiront les marchés obligataires d’État qu’ils considèrent comme moins sûrs (parce que la récession y est plus forte) pour investir dans les marchés considérés plus sûrs (parce que la récession y frappe moins fortement). Les mouvements de capitaux dans la zone euro qui en résulteront déstabiliseront le système. Ils auront aussi comme effet de rendre impossible d’utiliser la politique budgétaire comme outil de stabilisation afin d’atténuer les effets négatifs de la récession.

Dans une union monétaire telle que la zone euro, les gouvernements nationaux ont perdu leur capacité de stabiliser le cycle économique. En même temps, rien n’a été fait pour développer des instruments budgétaires au niveau de la zone euro visant à stabiliser l’économie. Le résultat est que les souffrances de ceux qui sont touchés par la récession sont accentuées. Si ce problème persiste, l’hostilité par rapport à ce système augmentera. Un système qui est incapable de protéger ses citoyens contre les aléas économiques produits par les mouvements cycliques de l’économie ne pourra pas se maintenir à long terme.

La meilleure solution est de consolider les dettes d’État nationaux en euro-obligations communes. Une telle solution n’est possible que dans le contexte d’une union budgétaire et politique intense. Il est clair qu’aujourd’hui il n’y a pas d’appétit politique pour entrer dans une telle union. Cela ne signifie pas qu’une telle union ne doit pas être maintenue comme objectif à long terme.

La seule stratégie viable pour atteindre cet objectif à long terme est une stratégie de petits pas. Cette stratégie devrait être conçue de telle sorte qu’il est clairement considéré comme une étape vers l’objectif à long terme.

Une solution est un système d’assurance-chômage communautaire dans lequel chaque pays contribue dans un fonds commun et est compensé quand le chômage augmente pour des raisons conjoncturelles.

L’euro est un projet ambitieux. Il est également un projet inachevé. S’il reste inachevé, il s’autodétruira. Il est donc d’une importance capitale que des mesures soient prises pour soutenir l’union monétaire de façon structurelle. Dès lors, il importe de comprendre le caractère inachevé de cette union monétaire afin de pouvoir proposer les remèdes qui feront de cette union un projet stable capable de résister aux chocs futurs.

C’est ce que ce livre a l’ambition de faire. Et il le fait de façon magistrale. Il contient une analyse profonde des déficiences de l’union monétaire. Ceci permet aux auteurs de ce livre de formuler et d’analyser les réformes qui rendront la zone euro soutenable à long terme. C’est un livre de grande importance.

Paul De Grauwe
Professeur en Sciences Économiques,
London School of Economics,
European Institute

Chapitre introductif

Les performances économiques de la zone euro, en quête d’une prospérité illusoire ?

SOMMAIRE

1.1 Les performances économiques de la zone euro : une comparaison internationale

1.2 Convergences, crise et divergences au sein de la zone euro : faits stylisés

Les citoyens européens sont, en définitive, attachés à l’euro ! Les enquêtes d’opinion publique réalisées régulièrement dans les pays de l’Union européenne (UE), connues sous le nom d’Eurobaromètre, indiquent qu’en moyenne, 61 % des Européens sont favorables à l’euro contre 33 % qui sont défavorables (graphique 1.1). Le soutien pour la monnaie unique est beaucoup plus fort parmi les citoyens des pays membres de la zone euro, alors que les opinions défavorables s’expriment surtout dans les pays non membres, qui restent apparemment attachés à leur autonomie monétaire. L’intensité de ce soutien est variable d’un pays à l’autre, étant plus fort en Allemagne, où les opinions favorables atteignent 81 %, et moins fort en Italie, où le bon score de l’euro se limite à 59 %.

Source : Commission européenne, Eurobaromètre, automne 2017

GRAPHIQUE 1.1 Opinion publique sur l’Union économique et monétaire en Europe (automne 2017, en % des personnes sondées)

Les enquêtes d’opinion indiquent, cependant, un paradoxe : alors que l’opinion publique soutient dans sa majorité l’euro, la création de la monnaie unique n’est pas considérée comme un bénéfice majeur du processus d’intégration économique en Europe. Selon 57 % des opinions, l’établissement de la paix en Europe et la libre mobilité des personnes, des biens et des services sont les avantages majeurs de l’Union européenne. La création de la monnaie unique vient en quatrième place, à égalité avec les programmes de mobilité des étudiants, ne recueillant que 25 % des opinions concernant les réalisations majeures de l’intégration économique en Europe (graphique 1.2). Comment expliquer ce contraste apparent entre le soutien des citoyens pour l’euro et leur perception que son avènement n’a pas été à l’origine d’avantages majeurs ? Ce paradoxe illustre, probablement, la différence entre, d’une part, les bénéfices microéconomiques de la création de l’euro et, d’autre part, son impact macroéconomique. Ce deuxième aspect nous concerne directement dans l’analyse de la gouvernance économique de la zone euro traitée dans cet ouvrage.

Note : Résultats basés sur deux réponses possibles

Source : Commission européenne, Eurobaromètre, automne 2017

GRAPHIQUE 1.2 Opinion publique sur les réalisations majeures de l’Union européenne (automne 2017, en % des personnes sondées)

Il est bien connu que les bénéfices de l’adoption d’une monnaie commune sont de nature microéconomique, alors que ses coûts éventuels sont de nature macroéconomique (De Grauwe, 2014, Baldwin et Wyplosz, 2012). Les bénéfices proviennent de la réduction des coûts des transactions, en raison de l’élimination du besoin d’échanger les différentes devises nationales les unes contre les autres, pour faire du commerce ou pour voyager ; de la meilleure transparence des prix et l’amélioration des conditions dans lesquelles les consommateurs font leurs choix ; de la disparition du risque de change pour les épargnants et les investisseurs lorsqu’ils envisagent des placements transfrontaliers. Ces bénéfices sont tangibles dans la vie quotidienne, expliquant probablement le soutien dans l’opinion publique pour la monnaie unique. Ces bénéfices sont aussi censés améliorer l’efficacité du marché unique européen et promouvoir le commerce et les investissements au sein de l’Union monétaire. L’adoption de la monnaie unique était donc considérée comme susceptible de dynamiser la croissance dans les pays membres de l’Union économique et monétaire en Europe (European Commission, 1990, Ross et al., 2000).

Qu’en est-il cependant des coûts de l’adoption d’une monnaie unique ? Depuis que Robert Mundell a formulé la théorie des zones monétaires optimales, on sait que ceux-ci sont d’origine macroéconomique et se manifestent si les pays qui adoptent une monnaie unique sont confrontés à des chocs spécifiques plutôt qu’à des chocs communs (Mundell, 1961). L’approche consensuelle, promue surtout par les instances communautaires, à l’aube du traité de Maastricht en 1992, était que l’intégration économique croissante en Europe, à la suite de la mise en place du « marché unique » en 1985, allait promouvoir la synchronisation des cycles économiques en Europe, en atténuant l’influence des chocs asymétriques, nuisibles en union monétaire. Avec le recul d’un peu plus de 25 ans depuis la signature du traité de Maastricht, on sait que les chocs asymétriques sont apparus dès la création même de l’euro, entraînant un profond clivage dans la zone monétaire entre les pays dits « du centre » (ou « du noyau ») et les pays dits « de la périphérie ». Ces derniers sont tombés, victimes de la crise de la dette publique, survenue dans la zone euro comme conséquence indirecte de la crise financière mondiale qui a éclaté aux États-Unis en 2007-2008.

La performance macroéconomique de la zone euro a été profondément affectée par la crise de la dette publique, alors que la gestion de cette crise a présenté des lacunes importantes, comme il sera analysé en détail dans la partie III de l’ouvrage. Dans ce chapitre, on considère les performances économiques de la zone euro dans deux perspectives complémentaires. D’une part, en comparaison avec les autres économies avancées (première section) et, d’autre part, au sein de la zone euro, en considérant les performances des pays membres depuis la création de la monnaie unique (deuxième section). Comme il deviendra apparent, les opinions modérément favorables à l’euro en tant que réalisation majeure de l’Union européenne (graphique 1.2) reflètent probablement les performances économiques modestes de la monnaie unique et la frustration des attentes nourries par son adoption.

1.1 LES PERFORMANCES ÉCONOMIQUES DE LA ZONE EURO : UNE COMPARAISON INTERNATIONALE

La croissance économique dans les pays membres de la zone euro a été, en règle générale, inférieure à celle des autres économies avancées du G7. Cela était déjà vrai dans les années précédant l’introduction de la monnaie unique, à l’exception du Japon dont la croissance était affaiblie par sa profonde crise bancaire des années 1990 (graphique 1.3). La croissance dans les pays qui ont adopté l’euro n’a pas montré des signes de vigueur à la suite de l’introduction de la monnaie unique. Cette période, jusqu’au déclenchement de la crise financière mondiale, a été marquée par un recul de la croissance au niveau mondial, par rapport à la seconde moitié des années 1990. L’introduction de la monnaie unique n’a pas permis aux pays de la zone euro de mieux résister au ralentissement de la croissance. Si la croissance dans la zone euro semble avoir été moins ralentie qu’aux États-Unis ou le Canada, cela reflète la forte croissance dans les pays de la périphérie de l’euro qui ont bénéficié de conditions financières extrêmement favorables en conséquence de l’adoption de la monnaie unique (voir section suivante). Toutefois, cette forte croissance de la périphérie de l’euro n’a pas été soutenable. Elle s’est effondrée suite à la pénurie des financements entraînée par la crise financière mondiale, menant ces pays à la crise de la dette publique qui a failli être fatale pour l’ensemble de la zone euro.

Source : IMF, World Economic Outlook Database

GRAPHIQUE 1.3 Croissance du PIB réel de la zone euro en comparaison internationale (1994-2017, en %)

Les économies de la zone euro ont été les seules parmi les économies avancées à avoir connu une croissance négative sur la période de 5 ans, de 2008 à 2013, qui a suivi la crise financière mondiale (graphique 1.3). Alors que les autres économies avancées sortaient graduellement de la crise de 2008-2009, la zone euro connaissait une rechute, avec une deuxième récession en 2012-2013, déclenchée par la crise de la dette. Ce n’est qu’à partir de 2014 que la reprise a commencé à s’amorcer dans la zone euro, mais la croissance est encore restée inférieure à celle des autres économies avancées, à l’exception toujours du Japon. L’adoption de l’euro n’a donc pas stimulé de manière soutenable la croissance dans les pays de l’Union monétaire. Elle n’a pas non plus permis à ces pays de mieux résister aux ralentissements de la croissance mondiale et aux turbulences financières internationales. En comparaison avec les pays membres de l’Union européenne hors zone euro, les pays qui ont décidé d’adopter la monnaie unique ont connu une croissance plus faible de 1 % en moyenne annuelle sur la période 1994-2017 (graphique 1.4). Cet écart de croissance au détriment de la zone euro a été même plus fort pendant la période précédant la crise de la dette publique. Il s’est estompé pendant la crise, mais s’est encore accentué pendant la reprise, à partir de 2014, qui a été plus forte dans les pays de l’Union européenne en dehors de la zone euro. Garder son autonomie monétaire nationale ne semble donc pas avoir constitué un handicap majeur au sein de l’Union européenne, au vu de la faible performance de la zone euro.

Source : IMF, World Economic Outlook Database

GRAPHIQUE 1.4 Croissance du PIB réel dans les pays de la zone euro et ceux de l’Union européenne hors zone euro (1994-2017, en %)

La conséquence de la faiblesse endémique de la croissance dans la zone euro a été un chômage élevé, qui a dépassé systématiquement le chômage observé dans les autres économies avancées du G7, source de vulnérabilité des plus démunis et de frictions sociales et politiques (graphique 1.5). Le taux de chômage moyen dans la zone euro s’est inscrit en baisse pendant les années précédant la crise financière mondiale, passant de 10,6 % en 1994 à 7,5 % en 2007. La crise financière mondiale et la crise de la dette dans la zone euro ont marqué un coup d’arrêt brutal à la baisse du chômage, qui a atteint 12 % en 2013, de loin le taux le plus élevé parmi les économies avancées. Ce n’est qu’avec la reprise que le chômage a commencé à reculer, pour atteindre 9,2 % en 2017. Il reste toutefois plus élevé dans la zone euro que dans les autres économies avancées, pratiquement le double par rapport aux États-Unis ou au Royaume-Uni.

Par contre, l’inflation a été maîtrisée dans la zone euro, puisqu’elle a été maintenue aux alentours de 2 % en moyenne annuelle de 1994 à 2013 (graphique 1.6). Les autres économies avancées n’ont toutefois pas connu de dérapages inflationnistes pendant cette période. Au Royaume-Uni, l’inflation s’est modérément accélérée à 3,2 % pendant les années de crise, de 2008 à 2013, reflétant une croissance plus soutenue que dans la zone euro. Le Japon est resté piégé dans l’engrenage de la déflation, liée à la crise bancaire, pendant une longue période à partir des années 1990. La zone euro a également frôlé la déflation de 2014 à 2016, en raison de la profonde récession causée par la crise financière et la crise de la dette publique. Depuis 2014, la zone euro a connu l’inflation la plus faible par rapport aux autres économies avancées.

Source : IMF, World Economic Outlook Database

GRAPHIQUE 1.5 Taux de chômage dans la zone euro en comparaison internationale (1994-2017, en %)

Source : IMF, World Economic Outlook Database

GRAPHIQUE 1.6 Taux d’inflation des prix à la consommation dans la zone euro en comparaison internationale (1994-2017, en %)

Pendant les années précédant la crise, la zone euro n’a pas connu de déficits extérieurs élevés, comme ceux des États-Unis, ou d’excédents importants, comme ceux de la Chine ou du Japon. Son compte courant extérieur était approximativement en équilibre jusqu’en 2011 (graphique 1.7). Cela cachait toutefois des écarts importants entre les déficits élevés des pays de la périphérie et les excédents des pays du centre, qui étaient le signe d’un déséquilibre croissant au sein de la zone euro (voir section suivante et partie III). La récession déclenchée par la crise a entraîné la résorption des déficits dans la périphérie de l’euro, alors que les excédents des pays du centre ont persisté. Cela s’est manifesté par un excédent du solde courant extérieur de l’ensemble de la zone euro, qui s’est graduellement élargi, dépassant 3 % du PIB à partir de 2015. Comme l’excédent extérieur courant de la Chine a progressivement diminué, atteignant 1,4 % du PIB en 2017, la zone euro s’est retrouvée avoir l’excédent extérieur le plus élevé parmi les économies avancées, conjointement avec le Japon. Loin d’être un signe de compétitivité et de bonne santé économique, cela constitue surtout une manifestation de la faiblesse de la demande intérieure dans la zone euro, comme analysé de manière plus détaillée dans la partie III.

Source : IMF, World Economic Outlook Database

GRAPHIQUE 1.7 Solde de la balance extérieure courante de la zone euro en comparaison internationale (1997-2017, en % du PIB)

1.2 CONVERGENCES, CRISE ET DIVERGENCES AU SEIN DE LA ZONE EURO : FAITS STYLISÉS

Tout comme l’introduction de l’euro n’a pas amélioré les performances économiques des pays de la zone vis-à-vis des autres économies avancées, la monnaie unique n’a pas créé les conditions propices pour une convergence soutenable des pays de la périphérie vers les pays plus avancés du centre. La croissance au sein de la zone euro depuis la signature du traité de Maastricht en 1992 a été marquée par deux phases bien distinctes.

La première phase, à partir du milieu des années 1990 et jusqu’à la crise financière mondiale en 2008-2009, a été marquée par une accélération de la croissance dans la plupart des pays de la périphérie de l’euro et une convergence à la fois réelle et nominale avec les pays du centre.

La seconde phase, déclenchée par la crise de la dette publique, a été marquée par un renversement de ce processus, avec de profondes récessions et des reprises inégales dans les pays de la périphérie et une divergence croissante par rapport aux pays du centre.

1.2.1 CONVERGENCE RÉELLE ET DIVERGENCE

Pendant la première phase, de 1994 à 2007, la croissance annuelle des pays de la périphérie de l’euro était en moyenne de 1,2 % plus élevée que la croissance des pays du centre (graphique 1.8). Cette tendance a pris fin lorsque la crise financière mondiale a éclaté, suivie de la crise de la dette publique dans la périphérie de l’euro. Les pays de la périphérie ont été particulièrement touchés par la crise, connaissant une longue période de croissance négative, jusqu’en 2013. La reprise à partir de 2014 semble marquée par une croissance plus forte dans la périphérie relativement au centre. Cependant, cette reprise a été inégale dans les pays de la périphérie où la Grèce, l’Italie et le Portugal restent à la traîne par rapport à l’Irlande et à l’Espagne. Globalement, sur la période 2008-2017, la croissance annuelle moyenne des pays de la périphérie a été de 0,6 % inférieure par rapport aux pays du centre.

La conséquence de la croissance plus forte dans la périphérie de l’euro jusqu’à la crise financière mondiale a été une convergence du revenu réel moyen par tête vers celui de l’Allemagne (graphique 1.9). Une tendance analogue a été observée dans les autres pays du centre de l’euro, qui ont rattrapé et même légèrement dépassé le PIB réel par tête de l’Allemagne. La crise a donné un coup d’arrêt à cette convergence réelle au sein de la zone euro. En 2014, le PIB réel par tête de la périphérie était revenu à environ 74 % de celui de l’Allemagne, proche de son niveau de 1995, avant l’introduction de l’euro. Il s’agit là de la conséquence non seulement de la forte récession dans la périphérie provoquée par la crise, mais aussi de la vigueur exceptionnelle de la croissance allemande après la crise. Cela s’est traduit également par la baisse relative du revenu par tête des autres pays du centre, qui a atteint 93 % de celui de l’Allemagne en 2014, en régression par rapport aux niveaux atteints une dizaine d’années auparavant (graphique 1.9).

Note : Périphérie : Italie, Espagne, Grèce, Irlande, Portugal ; Centre : Allemagne, France, Belgique, Pays-Bas, Autriche, Finlande

Source : IMF, World Economic Outlook Database

GRAPHIQUE 1.8 Croissance du PIB réel dans la périphérie et le centre de la zone euro (1994-2017, en %)

Les tendances de convergence et de divergence dans la zone euro se sont également reflétées par des mouvements analogues du chômage. Les pays de la périphérie connaissaient un chômage relativement plus élevé, de 4 % en moyenne, que les pays du centre, avant l’avènement de la monnaie unique, vers le milieu des années 1990 (graphique 1.10). L’accélération de la croissance a entraîné une forte baisse du chômage dans la périphérie, de 13 % en 1994 à 7 % en 2007, vers des niveaux analogues à ceux des pays du centre. La profonde récession déclenchée par la crise a provoqué des pertes massives d’emplois qui ont renversé cette tendance. Ainsi, le taux de chômage moyen dans la périphérie a-t-il augmenté en flèche, atteignant un sommet de 19 % en 2013. Le taux de chômage en Grèce avait alors atteint 27,5 % et en Espagne 26 %. La reprise qui s’est amorcée en 2014 a entraîné un reflux du chômage dans la périphérie. Néanmoins, le taux de chômage moyen restait en 2017 deux fois plus élevé que la moyenne des pays du centre, étant pratiquement au même niveau qu’au milieu des années 1990. Globalement, l’introduction de l’euro ne s’est donc pas traduite par une baisse du chômage dans la périphérie de l’euro, alors que le taux de chômage moyen a diminué dans les pays du centre, passant de 9,4 % en 1994 à 6,7 % en 2017.

Note : Périphérie : Italie, Espagne, Grèce, Irlande, Portugal ; Centre : France, Belgique, Pays-Bas, Autriche, Finlande

Source : IMF, World Economic Outlook Database

GRAPHIQUE 1.9 PIB réel par tête dans la périphérie et le centre de la zone euro en proportion du PIB réel par tête de l’Allemagne (1994-2017, en parités de pouvoir d’achat, en dollars 2011)

La convergence économique au sein de la zone euro a été facilitée par l’intégration financière mise en marche avec l’avènement de la monnaie unique. L’élimination du risque de change à la suite de l’adoption de l’euro et la convergence des taux d’inflation qu’implique l’adoption d’une politique monétaire commune ont entraîné une convergence graduelle des taux d’intérêt sur les marchés obligataires des pays membres de la zone euro. Cette convergence a été plus poussée sur le marché des obligations d’État. Elle a commencé dès le début des années 1990, après l’abrogation du traité de Maastricht, par anticipation de l’avènement de la monnaie unique. Elle s’est traduite par la réduction graduelle des taux d’intérêt à long terme des obligations d’État dans la périphérie de l’euro et leur alignement progressif sur les taux d’intérêt plus faibles des obligations des pays du centre (graphique 1.11). Ce processus s’est achevé en 1999, lors de l’introduction de l’euro, si bien que des pays comme l’Italie, l’Espagne et le Portugal, qui auparavant empruntaient à des taux proches de 15 %, étaient désormais en mesure d’emprunter à des taux beaucoup plus faibles, proches de 5 %, approximativement alignés sur les taux des obligations allemandes. Cela a été aussi le cas de la Grèce, depuis son adhésion à la zone euro en 2001. Les taux d’intérêt à long terme dans la zone euro ont continué à baisser jusqu’en 2005, avant de s’inscrire en légère hausse en 2006-2007 à la suite du resserrement de la politique monétaire opéré par la Banque centrale européenne (BCE) avant la crise financière mondiale.

Note : Périphérie : Italie, Espagne, Grèce, Irlande, Portugal ; Centre : Allemagne, France, Belgique, Pays-Bas, Autriche, Finlande

Source : IMF, World Economic Outlook Database

GRAPHIQUE 1.10 Taux de chômage dans les pays de la périphérie et du centre de la zone euro (1994-2017, en %)

Source : OECD, Main Economic Indicators

GRAPHIQUE 1.11 Taux d’intérêt à long terme dans les pays de la zone euro (1994-2017, obligations d’État à 10 ans, en %)

1.2.2 DÉSÉQUILIBRES ET CRISE

Dans la phase d’euphorie qui a suivi l’introduction de l’euro, les marchés ont été essentiellement guidés par les avantages de l’élimination du risque de change, suite à l’introduction de l’euro, en négligeant le risque de défaut sur la dette publique des pays de l’Union monétaire. Or, le risque de défaut était en réalité accru, car les pays de la zone euro, d’une part, empruntaient dans une monnaie qui était, certes, la leur, mais, d’autre part, ils n’avaient pas le contrôle sur l’émission de cette monnaie (De Grauwe, 2014 ; Stiglitz, 2016 ; voir aussi partie III). La crise financière mondiale a exposé pleinement cette vulnérabilité. La perte de confiance sur la capacité de certains pays périphériques de l’euro à rembourser leurs dettes a provoqué une hausse des rendements exigés par les marchés pour refinancer la dette de ces pays. Cela a déclenché la crise de la dette publique qui a mis fin à l’intégration des marchés obligataires dans la zone euro en provoquant l’envolée des taux d’intérêt sur les obligations à long terme des pays périphériques (graphique 1.11). Ces pays ont ainsi perdu leur accès au financement des marchés et, afin d’éviter un défaut sur leur dette publique, ont dû accepter les conditions des opérations de sauvetage qui ont été montées par leurs partenaires dans la zone euro en collaboration avec le FMI (voir partie III). La convergence des taux d’intérêt sur les obligations d’État à long terme a repris à la suite du dénouement de la crise de la dette, mais avec des écarts relativement plus importants qui reflètent, dans une certaine mesure, l’internalisation par les marchés du risque de défaut.

La baisse des taux d’intérêt résultant de l’introduction de l’euro a stimulé la dépense privée dans les pays périphériques. Elle a également permis aux gouvernements de ces pays de financer plus aisément des augmentations des dépenses publiques, en tirant parti des charges d’intérêt plus faibles sur la dette publique. L’augmentation des dépenses privées et publiques a entraîné un élargissement des déficits des comptes courants extérieurs des pays de la périphérie. Alors que ces pays avaient des déficits extérieurs relativement faibles, voire même des excédents pour certains d’entre eux, ils ont subi un dérapage dans la seconde moitié des années 1990 qui s’est amplifié après l’introduction de l’euro. Les déficits extérieurs avant la crise atteignaient ainsi 15 % du PIB en Grèce, 10 % en Espagne et le Portugal, et 6 % en Irlande (graphique 1.12). Même l’Italie, qui avait auparavant un compte extérieur excédentaire, connaissait un déficit en 2007. En revanche, les pays du centre de la zone euro ont dégagé pendant cette période des excédents extérieurs importants, culminant autour de 6 % du PIB en 2007 (graphique 1.13). L’Allemagne et les Pays-Bas ont connu une augmentation particulièrement marquée de leurs excédents extérieurs, qui ont atteint 8 % et 10 % du PIB respectivement en 2017.

Source : IMF, World Economic Outlook Database

GRAPHIQUE 1.12 Soldes des comptes courants extérieurs des pays de la périphérie de l’euro (1994-2017, en % du PIB)

Les déficits extérieurs de la périphérie de l’euro impliquent que ces pays dépensaient « au-delà de leurs moyens » jusqu’à la crise financière mondiale. Une telle dépense excédentaire peut provenir soit du secteur privé, soit du secteur public, ou bien des deux à la fois. En effet, comme le montre l’identité de la comptabilité nationale (1.1) ci-dessous, un déficit du solde extérieur courant (noté comme la différence entre les exportations, X, et les importations IM) peut typiquement avoir comme contrepartie : (i) un investissement brut (I) qui excède l’épargne du secteur privé (S) ; (ii) un déficit budgétaire (résultant de dépenses publiques, G, qui dépassent les recettes fiscales, T) ; ou bien, (iii) refléter une combinaison des deux sources de déséquilibres. De manière analogue, un excédent extérieur courant reflète un excès de l’épargne privée sur l’investissement (sous-consommation), un excédent budgétaire, ou bien une combinaison des deux.

 (X – IM) = (S – I) + (T – G)  (1.1)

Solde courant extérieur = (épargne – investissement brut) + solde budgétaire

Source : IMF, World Economic Outlook Database

GRAPHIQUE 1.13 Soldes des comptes courants extérieurs des pays du centre de l’euro (1994-2017, en % du PIB)

Sous l’effet de la baisse des taux d’intérêt, les pays périphériques ont effectivement connu une hausse exceptionnelle de l’investissement, qui est passé de 20,4 % du PIB en 1994 à 26,6 % en 2007 (graphique 1.14). En revanche, le taux d’épargne a chuté, passant de 20 % à 18 % du PIB pendant cette même période. La situation des pays du centre a été diamétralement opposée, avec un taux d’épargne dépassant le taux d’investissement tout au long de la période considérée, de 1994 jusqu’à présent (graphique 1.15). Le taux d’épargne s’est même inscrit en hausse, culminant à 27,3 % du PIB en 2007, alors que l’investissement a fluctué aux alentours de 23 % du PIB. L’augmentation des taux d’intérêt et la profonde récession entraînées par la crise de la dette publique ont provoqué une chute brutale de l’investissement dans la périphérie de l’euro qui a atteint 16 % du PIB en 2013. Cela a permis de résorber les déficits extérieurs de la périphérie, qui se sont même transformés en excédents à la suite de l’augmentation du taux d’épargne qui a même dépassé le taux d’investissement (graphiques 1.12 et 1.14)1.

Les pays du centre de la zone euro qui ont dégagé des excédents extérieurs ont pu prêter aux pays de la périphérie moyennant leur épargne excédentaire. Ainsi, les transferts monétaires des pays de la périphérie vers les pays du centre, pour régler leurs déficits extérieurs courants, étaient-ils compensés par des mouvements de capitaux en sens inverse, reflétant des investissements des banques des pays du centre en titres des pays périphériques, ou bien des investissements directs des pays du centre vers la périphérie. Cela a permis aux pays de la périphérie de croître plus rapidement depuis le milieu des années 1990 (graphique 1.8), sans se heurter à des obstacles de financement extérieur. Il en est résulté la convergence économique dans la zone euro qui a caractérisé la période précédant la crise (graphique 1.9).

Note : Périphérie : Italie, Espagne, Grèce, Irlande, Portugal

Source : IMF, World Economic Outlook Database

GRAPHIQUE 1.14 Taux d’investissement et taux d’épargne dans les pays de la périphérie de l’euro (1994-2017, en % du PIB)

Note : Centre : Allemagne, France, Belgique, Pays-Bas, Autriche, Finlande

Source : IMF, World Economic Outlook Database

GRAPHIQUE 1.15 Taux d’investissement et taux d’épargne dans les pays du centre de l’euro (1994-2017, en % du PIB)

Le déclenchement de la crise a entraîné un arrêt des flux des capitaux vers les pays de la périphérie qui se sont donc privés de moyens de financement de leurs déficits extérieurs. En l’absence de la monnaie unique et du Système européen des banques centrales (SEBC), l’arrêt des flux des capitaux vers la périphérie aurait dû entraîner une correction brutale des déséquilibres extérieurs, avec une sévère contraction de la demande pour résorber rapidement les déficits des soldes extérieurs courants. Cela est un phénomène courant dans les économies émergentes qui se trouvent souvent confrontées à des renversements du sentiment des marchés et des arrêts soudains des flux des capitaux (sudden stops ; voir Calvo, 1998). Ces pays subissent alors des crises financières accompagnées de récessions, comme les banques, les entreprises et le gouvernement perdent leur accès au financement des marchés et doivent donc réduire respectivement leurs prêts, leurs investissements et les dépenses publiques.

Cela n’a pas été le cas dans la périphérie de la zone euro, parce que le refinancement des banques par la BCE et l’assistance de liquidité d’urgence fournie par le SEBC aux banques des pays périphériques (voir partie I) ont permis de compenser en partie l’arrêt des flux des capitaux du centre vers la périphérie ainsi que les fuites de capitaux de la périphérie vers le centre. Le SEBC a donc fourni un coussin de liquidité qui a permis aux pays périphériques d’amortir le choc de l’arrêt des flux des capitaux et de corriger plus graduellement leurs déséquilibres extérieurs qu’en l’absence de l’euro2. C’est ainsi que la résorption des déficits extérieurs de la périphérie s’est étalée sur une période relativement longue, de 2008 à 2013 (graphique 1.12). En l’absence de l’euro et du SEBC, l’ajustement aurait été plus brutal à court terme, avec de fortes dévaluations des monnaies des pays déficitaires, accompagnées de poussées inflationnistes et de récessions abruptes, mais probablement de plus courte durée. Le rebondissement aurait été éventuellement plus puissant en raison du regain rapide de compétitivité entraînée par les dévaluations des taux de change.

La dégradation progressive de la compétitivité des pays périphériques de l’euro a été également à l’origine de leurs déficits extérieurs croissants avant la crise. Les coûts unitaires de main-d’œuvre ont connu une forte augmentation dans la plupart des pays de la périphérie3. Depuis le milieu des années 1990 et jusqu’en 2009, les coûts unitaires de main-d’œuvre avaient augmenté de 80 % en Grèce et entre 45 % et 5 % en Italie, en Irlande, en Espagne et au Portugal, dépassant largement l’augmentation moyenne de 24 % dans la zone euro (graphique 1.16). Les pays du centre ont connu des augmentations moins fortes des coûts unitaires de main-d’œuvre, alors qu’en Allemagne l’augmentation a été la plus faible, de juste 8 %. La perte de compétitivité relative subie par les pays périphériques a entraîné une aggravation de leurs déficits extérieurs, s’ajoutant aux pressions de la demande provoquées par la baisse des taux d’intérêt.

Source : Eurostat

GRAPHIQUE 1.16 Coûts unitaires de main-d’œuvre dans les pays de la zone euro (1995-2016, par heure travaillée, 1995 = 100)

Cette perte de compétitivité, à travers la hausse des coûts unitaires de main-d’œuvre relativement aux pays du centre, a reflété des augmentations plus fortes des salaires, mais aussi, dans certains pays de la périphérie, une croissance plus faible de la productivité du travail. Ainsi, sur la période 1996-2009, la croissance de la productivité du travail en Italie, en Espagne et au Portugal a été plus faible que dans les pays du centre de la zone euro. Ces derniers ont connu une croissance de la productivité plus forte que la moyenne de l’Union monétaire (graphique 1.17). La croissance de la productivité en Irlande et en Grèce a, néanmoins, dépassé celle des pays du centre, si bien que la perte relative de compétitivité de ces pays avant la crise reflète, notamment, de fortes augmentations salariales.

Les pays de la périphérie ont regagné de la compétitivité relativement aux pays du centre comme le montre la baisse des coûts unitaires de main-d’œuvre après 2010 (graphique 1.16). Celle-ci a été beaucoup plus significative en Irlande, suite aux gains importants de productivité réalisés par ce pays (graphique 1.17)4. En revanche, en Grèce, ce sont les fortes baisses des salaires qui ont réduit les coûts unitaires de main-d’œuvre, étant donné que la profonde récession a entraîné un recul de la productivité. Il s’agit là de l’illustration du mécanisme de « dévaluation interne », mis en route dans les pays de la périphérie de l’euro sous l’effet de l’augmentation du chômage et de la déréglementation du marché du travail, qui sera examiné plus en détail dans la partie III.

Source : Eurostat

GRAPHIQUE 1.17 Croissance annuelle moyenne de la productivité du travail dans les pays de la zone euro (1996-2016, par heure travaillée, en %)

La croissance plus faible de la productivité, avant la crise, dans la plupart des pays périphériques par rapport aux pays du centre, suggère que la convergence réelle observée pendant cette période au sein de la zone euro était largement artificielle et, de ce fait, elle n’était pas soutenable. Cette convergence n’était pas propulsée par un renforcement du côté de l’offre des économies périphériques, comme il aurait été le cas si la productivité de ces pays avait augmenté plus fortement que celle des pays du centre. La convergence était plutôt entraînée par l’augmentation de la demande, privée et publique, favorisée par la baisse des taux d’intérêt, mais aussi par l’appréciation de l’euro jusqu’en 2008 qui a entraîné une augmentation du pouvoir d’achat et du revenu disponible dans les pays périphériques. Les flux des capitaux et les investissements directs vers les pays périphériques auraient pu entraîner un renforcement de l’appareil productif de ces pays se traduisant par des gains de productivité importants. Néanmoins, les investissements dans ces pays se sont plutôt canalisés vers les secteurs des biens et services non échangeables, notamment dans l’investissement immobilier, entraînant la création de bulles spéculatives qui ont finalement donné naissance à la crise. En Irlande, les gains importants de productivité dans la première moitié des années 2000, avant la crise, reflètent également une croissance du PIB nourrie par un investissement excessif dans l’immobilier.

Comme il sera analysé plus en détail dans la partie III, les origines de la crise de la dette souveraine dans la zone euro se trouvent dans la dépense excessive des pays périphériques qui s’est reflétée dans leurs déficits extérieurs courants élevés. En Grèce, la dépense excessive a eu lieu notamment dans le secteur public, entraînant le surendettement de l’État. En Irlande et en Espagne, la dépense excessive a eu lieu dans le secteur privé, financée par les banques, qui ont été fragilisées par l’effondrement de bulles spéculatives dans l’immobilier. Les finances publiques de ces pays ont dû finalement subir les conséquences du soutien apporté au système bancaire afin d’éviter son effondrement.

Note : Périphérie : Italie, Espagne, Grèce, Irlande, Portugal ; Centre : Allemagne, France, Belgique, Pays-Bas, Autriche, Finlande

Source : IMF, World Economic Outlook Database

GRAPHIQUE 1.18 Déficits budgétaires dans les pays du centre et de la périphérie de la zone euro (1994-2017, en % du PIB)

Avant la crise financière mondiale, les finances publiques des pays périphériques ont été, en général, plus fragiles par rapport aux pays du centre. Les deux groupes des pays ont réduit leurs déficits budgétaires dans la seconde moitié des années 1990 afin de satisfaire aux critères de convergence de Maastricht pour l’adhésion à l’union monétaire (graphique 1.18). Les déficits budgétaires ont été par la suite contenus aux alentours de 3 % du PIB, sous l’impulsion des règles imposées par le Pacte de stabilité et de croissance (voir partie II). Toutefois, les déficits budgétaires sont restés plus élevés dans les pays périphériques qui n’ont pas tiré parti des années fastes d’avant la crise pour consolider davantage leurs finances publiques et se donner des marges suffisantes pour éviter des dérapages budgétaires pendant des périodes difficiles.

La crise a ainsi frappé de plein fouet les finances publiques des pays périphériques, qui ont subi de fortes augmentations des déficits budgétaires en 2008-2010 (graphique 1.18). Les programmes d’austérité menés dans ces pays ont permis de résorber les déficits budgétaires, mais au prix de sévères récessions de l’activité économique. Les pays du centre ont subi une augmentation beaucoup moins forte des déficits budgétaires, mais ils se sont également lancés dans des politiques d’austérité afin de rétablir la confiance des marchés qui était ébranlée par la crise de la dette. À la différence des autres économies avancées, la zone euro s’est donc pratiquement privée de l’usage de la politique budgétaire pour atténuer les effets nocifs de la crise, se fiant essentiellement à l’assouplissement de la politique monétaire (voir partie I), ce qui n’a pas permis de surmonter la crise rapidement.

À l’issue de la crise, les pays de la zone euro se sont retrouvés avec des niveaux de dette publique considérablement plus élevés, à l’exception de l’Allemagne et des Pays-Bas qui ont réussi à renverser l’augmentation initiale du ratio de la dette (graphique 1.19a). Les pays de la périphérie ont été confrontés à des niveaux de dette publique significativement plus élevés en proportion du PIB, en raison de l’augmentation des déficits budgétaires et des profondes récessions de l’activité économique (graphique 1.19b). Pourtant, avant la crise financière mondiale, la dette publique en proportion du PIB en Espagne et en Irlande était inférieure à celle des pays du centre.

 (a) Pays du centre (b) Pays de la périphérie

Source : IMF, World Economic Outlook Database Source : IMF, World Economic Outlook Database

GRAPHIQUE 1.19 Dette publique dans les pays de la zone euro (1994-2017, en % du PIB)

Les pays de la périphérie de l’euro se sont enlisés dans la crise, à la différence des pays du centre qui, pour la plupart, ont retrouvé le niveau de PIB d’avant la crise à partir de 2011 (graphique 1.20a). Parmi les pays de la périphérie, la Grèce a subi une sévère dépression, avec des pertes de PIB de l’ordre de 25 %, alors que l’Italie et le Portugal n’avaient toujours pas, en 2017, retrouvé le niveau de PIB d’avant la crise (graphique 1.20b). L’Espagne a connu une reprise relativement plus vigoureuse, dépassant le PIB d’avant la crise en 2017. L’Irlande a surmonté la crise plus rapidement, aidée par la flexibilité de son économie et l’attrait d’investissements massifs de sociétés multinationales grâce à son environnement fiscal exceptionnellement favorable qui a été maintenu malgré l’austérité budgétaire menée aussi par ce pays5.

 (a) Pays du centre (b) Pays de la périphérie

Source : IMF, World Economic Outlook Database Source : IMF, World Economic Outlook Database

GRAPHIQUE 1.20 PIB réel dans les pays de la zone euro (2008-2017, 2008 = 100)

La récession prolongée dans les pays de la périphérie, l’augmentation significative du chômage, et la faible croissance dans certains pays du centre, notamment en France, se sont traduites par une augmentation du taux de pauvreté et du risque d’exclusion sociale. Le taux de pauvreté dans la zone euro était de l’ordre de 22 % avant la crise, en 2005, inférieur à celui de l’ensemble de l’Union européenne qui atteignait 26 % (graphique 1.21). La crise a entraîné une augmentation du taux de pauvreté dans la zone euro, qui a dépassé 23 % en 2016, rattrapant le taux de pauvreté moyen dans l’ensemble de l’UE qui s’est, quant à lui, inscrit en baisse au fil du temps, en raison de la plus forte croissance des pays en dehors de la zone euro.

Source : Eurostat

GRAPHIQUE 1.21 Personnes en risque de pauvreté ou d’exclusion sociale : zone euro et Union européenne (2005-2016, en % de la population totale)

L’« l’état des lieux » effectué des performances économiques de la zone euro suggère que le parcours de la monnaie unique n’a pas été, jusqu’ à présent, un « long fleuve tranquille », menant tous les pays membres de la zone à bon port. La monnaie unique n’a pas encore fait preuve de sa capacité de contribuer à la prospérité de l’ensemble des pays qui l’ont adoptée, à travers une croissance suffisamment forte et harmonieuse, menant au plein-emploi, et de garantir des performances au moins égales à celles des autres économies avancées. La convergence entre les pays périphériques et ceux du centre de la zone euro avant la crise a été largement insoutenable, masquant des déséquilibres croissants et des vulnérabilités accrues des pays périphériques, qui ont ouvert la voie à la crise de la dette souveraine. Cette crise a constitué un revers majeur pour la zone euro, qui a vu certains de ses pays membres subir des pertes massives de revenus et d’emplois. Ce constat ne vaut toutefois pas condamnation. L’euro porte la promesse d’une prospérité partagée, à condition que la gouvernance économique de la zone soit renforcée, en tirant les leçons des revers subis par le passé et en visant des objectifs réalistes pour l’avenir.

Cet ouvrage essaie de cerner les difficultés auxquelles la zone euro est confrontée, les défis qu’elle doit relever et les perspectives d’évolution envisageables pour que l’Union monétaire européenne puisse se rapprocher d’une zone monétaire optimale.

La première partie étudie la conduite de la politique monétaire commune de la zone euro, avant et pendant la crise de la dette souveraine, la mesure dans laquelle la politique menée a été adaptée aux conditions économiques de l’ensemble des pays de la zone euro et les options de réforme pour améliorer la résilience de l’Union monétaire aux turbulences financières futures.

La deuxième partie étudie le cadre d’exercice des politiques budgétaires dans la zone euro et les défis soulevés par les règles de discipline budgétaire qui sont nécessaires au sein de l’Union monétaire. Elle étudie les défis du fédéralisme fiscal, comme complément de l’union monétaire actuelle, et examine les options pour mieux soutenir l’emploi dans la zone euro et mieux amortir les chocs qui affectent les pays membres.

La troisième partie examine en détail les origines de la crise de la dette souveraine, son évolution, et les lacunes dans sa gestion qui ont prolongé sa durée et amplifié ses effets nocifs, menaçant l’existence même de la monnaie unique. Elle examine les changements nécessaires dans l’architecture financière de la zone euro, en mettant l’accent, notamment, sur la mise en place d’une union bancaire et les défis restant à relever pour achever ce chantier critique en vue d’améliorer la résilience de la zone face aux crises.

Comme l’ouvrage se concentre sur l’analyse de la gouvernance macroéconomique de la zone euro, il n’aborde pas la thématique des réformes structurelles sur les marchés des biens et du travail, dans les industries de réseau, ou dans l’éducation, qui sont susceptibles de promouvoir la productivité, la transformation structurelle des économies et l’innovation (voir OECD, 2017, pour un état des lieux sur l’avancement de ces réformes dans les différents pays). Il est, en effet, primordial de promouvoir la productivité, la transformation structurelle et l’innovation pour dynamiser la croissance de la zone euro et atteindre une convergence soutenable de ses pays membres. Cela permettrait d’atténuer les asymétries qui empêchent l’Union monétaire de se transformer en une zone monétaire optimale. Une gouvernance macroéconomique efficace assurant une croissance stable et suffisamment forte pour l’ensemble des pays membres de la zone euro, un niveau élevé d’emploi et la résilience face aux chocs est néanmoins nécessaire pour faciliter la mise en place de certaines de ces réformes. Les réformes structurelles, notamment sur le marché du travail, ont souvent un impact négatif sur la demande et peuvent avoir des répercussions négatives à court terme sur l’activité (OECD, 2016). Il est donc nécessaire d’assurer une croissance suffisamment forte afin de pouvoir amortir le coût à court terme de ces réformes6.

RÉFÉRENCES BIBLIOGRAPHIQUES

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Bean C. R., « The interaction of aggregate-demand policies and labor market reform », Swedish Economic Policy Review, 5, 1998, p. 353-382.

Calvo G. A., « Capital Flows and Capital-Market Crises : The Simple Economics of Sudden Stops », Journal of Applied Economics, vol. 1, no 1, 1998, p. 35-54.

De Grauwe P., Economics of Monetary Integration, Oxford, Oxford University Press, 10e édition, 2014.

Deutsche Bundesbank, « The increase in Germany’s TARGET2 claims », Monthly Report, 30 mars 2017.

European Commission, « One market, one money : An evaluation of the potential benefits and costs of forming an economic and monetary union », European Economy, 44, octobre 1990.

Mundell R., « A Theory of Optimum Currency Areas », The American Economic Review, 51(4), 1961, p. 657-665.

OECD, Economic Policy Reforms 2016 : Going for Growth, Paris, 2016.

OECD, Economic Policy Reforms 2017 : Going for Growth, Paris, 2017.

Rose A. K., Lockwood B. et Quah D., « One Money, One Market : The Effect of Common Currencies on Trade », Economic Policy, vol. 15, no 30, 2000, p. 7-45.

Stiglitz J., The Euro : How a Common Currency Threatens the Future of Europe, New York, W. W. Norton & Company, 2016.

PARTIE I

LA POLITIQUE MONÉTAIRE DANS LA ZONE EURO

Moïse Sidiropoulos

Chapitre 1. La BCE aux commandes de la gouvernance de la zone euro

Chapitre 2. La politique monétaire conventionnelle menée par la BCE

Chapitre 3. La BCE à l’ère de la politique monétaire non conventionnelle

Chapitre 4. Faut-il modifier la mission de la Banque centrale européenne ?

Après le lancement de l’euro, qui a créé la deuxième plus grande zone de monnaie unique au monde en termes de taille économique après les États-Unis, une grande partie de l’Europe partage aujourd’hui une monnaie commune. Pour la première fois dans l’histoire, sur une base volontaire, des États souverains partagent un attribut essentiel de leur souveraineté, la monnaie, et en mettant en commun leur souveraineté monétaire délèguent leur politique monétaire de la zone euro à la Banque centrale européenne (BCE), tout en gardant le contrôle des autres instruments de la politique économique et en particulier de leur politique budgétaire.

La conduite par la BCE de la politique monétaire unique dans la zone euro a été fondée depuis sa création sur un cadre institutionnel original d’une banque centrale indépendante ayant comme priorité la stabilité des prix tout en se fondant sur une panoplie d’instruments comparable à celle des autres banques centrales des pays industriels et un apprentissage progressif des mécanismes (canaux) de transmission de sa politique monétaire dans un contexte de l’économie de la zone euro asymétrique avec des hétérogénéités locales. Sa politique monétaire peut être distinguée en deux parties : la partie de sa politique monétaire conventionnelle (depuis sa création et jusqu’à la veille de la crise financière de 2007) et la partie de politique monétaire non conventionnelle ayant comme point de départ le lendemain de la dernière grande crise financière de 2007.

En effet, la crise de 2007-2008 a constitué un choc mondial de grande envergure. Il s’agit, d’abord, de la plus grave crise financière depuis celle de 1929, qui se transforme ensuite en une crise économique avec une récession mondiale profonde. Dans ces conditions, les banques centrales, y compris la BCE, sont conduites à chercher à modifier leur stratégie en profondeur tout en adaptant leurs politiques monétaires. Les banques centrales, alors institutions indépendantes et crédibles, dont la politique monétaire a permis de vaincre la « Grande inflation », puis de maintenir les économies dans la « Grande modération » (1985-2007) en permettant de concilier croissance et stabilité des prix (surtout aux États-Unis), sont menées à réaliser des remises en cause radicales suite à la crise de 2007-2008. La crise financière mondiale de 2008 et la crise de dette souveraine qui a suivi en Europe ont fondamentalement modifié le cadre opérationnel des banques centrales indépendantes un peu partout dans le monde et en particulier la BCE. Nous sommes alors amenés à parler de la politique monétaire d’avant et d’après la crise financière.

L’objectif de cette partie du livre est précisément de clarifier d’abord les conséquences de la politique conventionnelle de la BCE et ensuite les conséquences de sa nouvelle stratégie de politique non conventionnelle, tout en s’interrogeant s’il faut bien envisager une modification de la mission de la BCE. En effet, les banques centrales contemporaines, comme la BCE, ont été formatées pour répondre aux difficultés économiques du début des années 1980, causées par les effets néfastes de l’inflation forte et le laxisme de politiques monétaires peu crédibles. Or, dans notre monde globalisé et complexe, les problèmes auxquels la BCE et les autres banques centrales sont confrontées (globalisation financière, bulles spéculatives des prix des actifs, etc.) sont devenus très différents. En d’autres termes, l’outil est inadapté à la situation actuelle et, par conséquent, les banques centrales semblent être inadaptées aux défis des économies contemporaines. Nous devons examiner alors les solutions possibles. À savoir le retour à un rôle plus traditionnel des banques centrales, celui mis en avant lors de leur création : maintenir une quantité raisonnable de monnaie pour faciliter les échanges, aider au bon fonctionnement des banques commerciales, assurer le rôle de « prêteur en dernier ressort », éviter les crises financières. Enfin, dans un monde globalisé, les politiques monétaires sont condamnées à l’inefficacité si elles ne sont pas coordonnées internationalement et également coordonnées avec les politiques budgétaires au sein de l’Union monétaire.

1

LA BCE AUX COMMANDES DE LA GOUVERNANCE DE LA ZONE EURO

SOMMAIRE

1.1 L’organisation du Système européen de banques centrales : le rôle de la BCE

1.2 Les objectifs ultimes dans la conduite de la politique monétaire de la BCE

1.3 Stratégies monétaires alternatives : ciblage monétaire et ciblage de l’inflation

1.4 Transparence, communication et crédibilité de la Banque centrale européenne

INTRODUCTION

Le 1er janvier 1999, l’Europe est entrée dans une nouvelle ère avec l’adoption d’une monnaie unique (l’euro) par onze des quinze États membres de l’Union européenne (UE). Le lancement de l’euro a créé la deuxième plus grande zone de monnaie unique au monde en termes de taille économique après les États-Unis. Une grande partie de l’Europe partage désormais une monnaie commune. Les pays participants, sur une base volontaire, n’ont plus leur propre souveraineté monétaire pour partager une monnaie unique, car ils ont mis en commun leur souveraineté monétaire et la politique monétaire dans la zone euro a été déléguée à la Banque centrale européenne (BCE). Pour la première fois dans l’histoire, des États souverains partagent un attribut essentiel de leur souveraineté, la monnaie, tout en gardant le contrôle des autres instruments de la politique économique et en particulier de leur politique budgétaire.

Banque centrale européenne (BCE), Eurosystème, Système européen de banques centrales (SEBC) : autant de nouvelles institutions aux noms abstraits. Quel est leur rôle ? Indépendance de la banque centrale, priorité donnée à la stabilité des prix : quels sont les avantages et les risques des choix qui ont été faits à Maastricht ? Des questions que peut légitimement se poser un(e) citoyen(ne) européen(ne). La zone euro est non seulement une zone vaste, mais aussi une zone économique hétérogène, car elle comprend des pays ayant des structures économiques et financières différentes. En ce qui concerne la taille et l’hétérogénéité de la zone euro, la création d’une monnaie unique et d’une politique monétaire unique a été confrontée à des défis extraordinaires, notamment la conception d’instruments et de procédures adéquats et d’un cadre opérationnel approprié pour la conduite de la politique monétaire.

Ce chapitre propose une synthèse du débat sur la Banque centrale européenne (BCE), en se concentrant sur les questions du design institutionnel de la BCE. Nous estimons que ces questions sont pertinentes pour évaluer la performance de la BCE depuis 1999. Ces questions jouent un rôle important dans la discussion de la gouvernance et de la stratégie de politique monétaire de la BCE et dans le débat sur la réforme institutionnelle de la BCE. Ainsi, dans une première section, nous présenterons l’organisation du Système européen de banques centrales (1.1), ensuite les objectifs ultimes de la politique monétaire (1.2) et la stratégie monétaire de la BCE (1.3) et, enfin, les questions de la transparence et de la communication de la BCE (1.4).

1.1 L’ORGANISATION DU SYSTÈME EUROPÉEN DE BANQUES CENTRALES : LE RÔLE DE LA BCE

La politique monétaire unique de la zone euro est décidée dans le cadre du Système européen de banques centrales (SEBC) et elle est conduite par la Banque centrale européenne (BCE). En vertu de l’article 4A du traité de Maastricht, le Système européen de banques centrales (SEBC) comprend la Banque centrale européenne (BCE) et l’ensemble des banques centrales de l’UE ; à savoir, les banques centrales nationales (BCN) des pays membres de la zone euro et les banques centrales des pays de l’UE ne participant pas à la zone euro.

1.1.1 LA BANQUE CENTRALE EUROPÉENNE : UNE INSTITUTION FÉDÉRALE

La BCE, créée en 1998, constitue une institution fédérale de l’Union européenne dont les statuts sont décidés à Maastricht en décembre 1991 et sont inscrits dans le traité de l’UE instituant la Communauté européenne. Dans ce cadre institutionnel, la BCE est une filiale commune des banques centrales nationales (BCN), qui sont à l’origine de la constitution de son capital et de ses réserves de change selon une clé de répartition fixée par le traité de Maastricht. Seules les BCN de la zone euro ont versé l’intégralité de leur contribution, tandis que les banques centrales des autres pays de l’UE non participants à la zone euro n’en ayant versé que 5 % comme participation aux frais de fonctionnement. Les revenus (bénéfices) générés par la BCE à travers la mise en circulation des billets en euro et par les réserves obligatoires déposées par les banques de la zone euro constituent le fameux seigneuriage ou encore revenu monétaire.

GRAPHIQUE 1.1 L’organisation du Système européen de banques centrales (SEBC)

Ce dernier représente le bénéfice dégagé de la différence de rémunération entre l’actif de son bilan (son capital et ses réserves de change) et le passif de son bilan. Ce bénéfice est ensuite, chaque année, redistribué aux BCN des pays ne participant pas à l’euro selon la même clé de répartition. Ces revenus de seigneuriage étant centralisés par la BCE sont ensuite redistribués aux BCN au prorata de leur part dans le capital de la BCE. Enfin, le revenu de seigneuriage lié à l’émission des pièces en euro continue à être perçu par les États membres de la zone euro.

1.1.2 LES DIFFÉRENTES COMPOSANTES DU SEBC

La BCE est l’organisme principal du SEBC dont elle est l’exécutif. Dans ce contexte, le SEBC est dirigé par les organes de décision de la Banque centrale européenne (BCE) : le Conseil des gouverneurs, le Directoire et le Conseil général. D’abord, le Conseil des gouverneurs est l’organe suprême de la BCE et il est responsable de la formulation de la politique monétaire, y compris des décisions concernant les objectifs intermédiaires et les taux d’intérêt. Il se réunit à Francfort (siège de la BCE) deux fois par mois et il passe en revue les objectifs et les décisions à prendre concernant l’utilisation des instruments. Les décisions du Conseil des gouverneurs sont prises à la majorité absolue de ses membres. Le Conseil des gouverneurs est composé du Directoire de la BCE et des gouverneurs des banques centrales nationales (BCN) des pays membres de la zone euro. Il s’agit des 19 présidents des BCN des pays membres de l’UE qui ont adopté l’euro et sont nommés par leurs gouvernements respectifs.

Dans ce contexte, la BCE est dirigée par un Directoire composé de 6 membres : le président, un vice-président et 4 autres membres. La politique monétaire conduite par la BCE est décidée par le Conseil des gouverneurs composé du Directoire et des gouverneurs des banques centrales nationales (BCN), mais elle est ensuite mise en œuvre de manière décentralisée par l’Eurosystème, ensemble formé de la BCE et de ces banques centrales nationales (par exemple les banques françaises auprès de la Banque de France et les banques allemandes auprès de la Bundesbank).

Le Conseil des gouverneurs fonctionne selon le principe « Une personne, une voix » qui accorde autant de poids au gouverneur de la Banque centrale du Luxembourg qu’à celui de Bundesbank, même si le poids de ces pays dans l’économie de la zone euro est très différent. À la différence des ministres des Finances, qui défendent au Conseil de l’UE les intérêts de leur pays et dont les votes sont pondérés selon la taille des États, les membres du Conseil des gouverneurs ne doivent pas défendre des intérêts nationaux, mais tous embrasser un point de vue fédéral. Le gouverneur de la Banque de France, par exemple, doit plaider pour une hausse de taux d’intérêt en cas de tensions inflationnistes dans la zone euro, même si l’économie française ne connaît pas ces tensions.

Les réunions du Conseil des gouverneurs ayant lieu à huis clos et les minutes des réunions n’étant pas publiées, il est difficile de savoir si les gouverneurs des banques centrales nationales ne jouent pas le jeu des « représentants nationaux », mais celui de l’intérêt collectif de la zone euro. Pourtant, le fonctionnement du Conseil des gouverneurs est dominé par la recherche d’un consensus pour faire émerger une opinion collective. En effet, les décisions en matière de politique monétaire font l’objet de longues discussions, et par conséquent, l’influence d’un gouverneur d’une BCN particulière ne dépend pas tant de la taille du pays qu’il représente que de sa force de conviction personnelle. À ce propos, des études effectuées ont montré que même si les gouverneurs des BCN défendaient l’intérêt de leurs pays, il est très peu probable que se formerait une coalition susceptible d’imposer au Directoire de la BCE une décision non conforme aux intérêts de la zone euro dans son ensemble1.

Encadré 1.1

LES MISSIONS DE LA BCE AU SEIN DU SEBC

Les responsabilités fondamentales de la BCE au sein du SEBC consistent à :

a) définir et mettre en œuvre la politique monétaire de la zone euro ;

b) conduire si nécessaire des opérations de change, en consultation avec le conseil de ministres des Finances de la zone euro, car l’euro est une monnaie qui s’inscrit en principe dans un régime de changes flexibles ;

c) détenir et gérer les réserves de change des États membres de la zone euro ;

d) superviser et promouvoir le bon fonctionnement des systèmes de paiement TARGET (Trans-European Automated Real-time Gross settlement Express Transfer system, qui assure les transactions entre banques dans la zone euro, la fluidité des modes de paiement et la non-pénurie de liquidités) ;

e) établir des statistiques monétaires et de balance des paiements ;

f) superviser les banques commerciales, car elles prennent des risques en prêtant, et elles peuvent ne pas avoir suffisamment de liquidités pour assurer l’ensemble des retraits en situation de panique. Les banques commerciales sont donc réglementées par des règles prudentielles. L’une de ces règles les oblige à constituer des fonds propres égaux à 8 à 10 % des crédits qu’elles octroient.

Lors de la création de la BCE, cette mission avait été conservée par les BC nationales. Les BCN avaient pour mission de s’assurer que les banques commerciales nationales respectaient ces règles. Suite à la crise économique de 2008, l’interdépendance des systèmes bancaires nationaux est apparue plus élevée. Lorsque la crise de la dette publique a éclaté, les États européens étaient touchés par la crise qui avait lieu dans les États périphériques. Depuis 2010-2011, une réforme des statuts de la BCE fait qu’elle est impliquée dans la supervision des plus grandes banques commerciales. Ses missions peuvent évoluer, car le traité prévoit la possibilité que des responsabilités supplémentaires lui soient confiées en matière de surveillance bancaire.

Concernant le Directoire, ses principales responsabilités consistent à préparer les réunions du Conseil des gouverneurs, mettre en œuvre la politique monétaire conformément aux décisions et aux orientations du Conseil des gouverneurs, transmettre les instructions nécessaires aux BCN de l’Eurosystème, exécuter les affaires courantes de la BCE. Enfin, les banques centrales nationales (BCN) agissent conformément aux orientations de la BCE dans le cadre de l’Eurosystème. Celles qui appartiennent à l’Eurosystème n’ont aucune autonomie, sauf dans des fonctions secondaires. Les BCN sont dirigées par un gouverneur et leurs statuts doivent être conformes aux principes du SEBC. La BCE et les BCN des pays de l’Eurosystème élaborent ensemble la politique monétaire et définissent une stratégie commune. Puis, chaque BCN est chargée de l’appliquer. Le rôle du Conseil général est modeste et surtout prospectif. Il sert surtout d’antichambre pour les pays candidats à entrer dans l’Eurosystème et qui, en attendant, participent au SME bis.

1.1.3 LA RÉSERVE FÉDÉRALE ET L’EUROSYSTÈME

Quant à la différence entre l’Eurosystème et le Système européen de banques centrales (SEBC), si tous les États membres de l’UE vont adopter l’euro, alors l’Eurosystème et le SEBC seront synonymes. Par conséquent, le terme Eurosystème regroupe uniquement la BCE et les BCN des pays qui ont déjà adopté l’euro. L’Eurosystème ressemble au système de Réserve fédérale des États-Unis, où les décisions de politique monétaire sont prises par un comité appelé FOMC (Federal Open Market Committee) réunissant des présidents de banques centrales régionales (New York, Saint Louis, Chicago, Kansas City…) et des personnalités appelées « gouverneurs » et nommées par le président des États-Unis. Cependant, cette ressemblance n’est que superficielle. Seuls cinq présidents de Fed régionales sont présents au FOMC, sur la base d’une représentation tournante, à l’exception du président de la Fed de New York qui est toujours présent, tandis que 7 membres sont désignés par le président. En Europe, au contraire, les 19 gouverneurs nationaux sont présents au Conseil des gouverneurs, contre seulement 6 membres du Directoire. Le Conseil des gouverneurs est donc plus important que le FOMC (25 membres contre 12) et plus décentralisé (les représentants des banques régionales pèsent pour 75 % du total contre 40 % aux États-Unis).

1.1.4 LA NOMINATION DES MEMBRES DE L’EUROSYSTÈME

Cependant, lors de la prise de décisions de politique monétaire, les gouverneurs des BCN des pays membres de la zone euro sont censés agir en toute indépendance au sein du Conseil des gouverneurs de la BCE plutôt que comme des représentants nationaux. De cette façon, les banquiers centraux nationaux sont impliqués dans les décisions de politique monétaire de l’Eurosystème. Enfin, le Directoire de la BCE (le président, le vice-président et les 4 autres membres) est nommé d’un commun accord par les gouvernements des États membres, et leurs mandants ont une durée de huit ans non renouvelables.

Au total, la création de l’Union économique et monétaire (UEM) a mis en lumière la gouvernance des banques centrales. Le traité de Maastricht a rendu la Banque centrale européenne (BCE) politiquement indépendante. De nos jours, il est largement admis que l’indépendance de la banque centrale et un mandat explicite pour la banque de restreindre l’inflation sont des dispositifs institutionnels importants pour assurer la stabilité des prix. On pense qu’une banque centrale indépendante peut donner la priorité au maintien de faibles niveaux d’inflation. Dans les pays avec des banques centrales dépendantes, d’autres considérations (notamment les perspectives de réélection des politiciens et les faibles niveaux de chômage) peuvent interférer avec l’objectif de stabilité des prix.

La BCE est à la fois très jeune et très différente des autres banques centrales. Cependant, depuis la création de la BCE, le débat tourne autour de deux questions, qui doivent être traitées séparément : les concepteurs du traité de Maastricht ont-ils eu raison de lui donner un objectif unique, la stabilité des prix ? La BCE est-elle « trop indépendante » et devrait-elle rendre des comptes plus explicitement aux autorités politiques ?

1.2 LES OBJECTIFS ULTIMES DANS LA CONDUITE DE LA POLITIQUE MONÉTAIRE DE LA BCE

Les banques centrales poursuivent des objectifs correspondant à des mandats déterminés par leurs parlements nationaux. Ici la BCE poursuit ses objectifs correspondant à un mandat déterminé par un traité international au sein de l’Union monétaire européenne (UEM).

1.2.1 L’OBJECTIF PRINCIPAL DE LA STABILITÉ DES PRIX

L’objectif ultime principal de la BCE est le maintien de la stabilité des prix dans la zone euro. En effet, selon l’article 105 du traité de Maastricht, la mission de la BCE est strictement définie : « L’objectif principal du Système européen de banques centrales est de maintenir la stabilité des prix. Sans préjudice de l’objectif de stabilité des prix, le SEBC apporte son soutien aux politiques générales dans l’UE, dans la perspective de contribuer à la réalisation des objectifs de la zone euro, tels qu’ils sont définis dans l’article 2 du traité de Rome… » Cet objectif a été ensuite précisé dès 1998 par son Conseil des gouverneurs. Il s’agit d’obtenir, sur le moyen terme, une hausse de l’indice des prix à la consommation de la zone euro inférieure à 2 % par an. Plus précisément, il s’agit en pratique de l’indice des prix à la consommation harmonisé (IPCH) calculé par l’office statistique de l’Union européenne, Eurostat, à partir d’une définition commune des indices de prix dans chaque pays de la zone.

La BCE se démarque ainsi clairement d’autres banques centrales dans le monde, notamment celle des États-Unis, pour lesquelles il existe plusieurs objectifs également admissibles. En effet, dans une perspective historique relativement récente, on remarque que les objectifs des banques centrales ont considérablement varié dans le temps et font toujours l’objet de débats. Ainsi, jusqu’aux années 1980, les banques centrales se voyaient en règle générale assigner des mandats larges ou imprécis, impliquant de difficiles compromis entre différents objectifs ultimes. Dans la plupart des pays, la stabilité des prix a alors émergé comme l’objectif principal après l’inflation des années 1970 et 1980. Par exemple, la Réserve fédérale des États-Unis a deux objectifs égaux : la stabilité des prix et le plein-emploi. Plus concrètement, l’objectif de la Réserve fédérale américaine (Fed) est le suivant : « Promouvoir efficacement les objectifs d’un niveau maximum d’emploi, des prix stables et des taux d’intérêt à long terme modérés. » Il s’agit plus d’une mission où elle doit directement soutenir l’emploi, la stabilité des prix et les taux d’intérêt de long terme. Il y a donc une différence entre ces deux banques centrales : il est clair que la mission de la Fed est plus flexible que celle de la BCE. La politique monétaire européenne n’a évidemment pas un objectif croissance et emploi direct, comme c’est le cas aux États-Unis, mais elle peut cependant y participer.

1.2.2 POURQUOI L’ACCENT EST-IL MIS SUR LA STABILITÉ DES PRIX ?

L’accent ainsi mis sur la stabilité des prix est la suite logique des politiques de désinflation menées par tous les pays européens, et il est sans aucun doute dans la tradition de la Bundesbank, la banque centrale allemande. Cela correspond à la conception dominante qui considère que les coûts de l’inflation sont supérieurs aux avantages. Pourquoi l’objectif de stabilité des prix est-il assigné aux banques centrales ? La réponse du courant monétariste est bien résumée par la fameuse phrase de Milton Friedman, selon qui « l’inflation est toujours et partout un phénomène monétaire ». Cette proposition suggère une relation causale directe entre la quantité de monnaie en circulation et l’inflation. Elle implique que la stabilité des prix exige de contrôler la quantité de monnaie en circulation, ce qui signifie aussi que la politique monétaire est l’instrument naturel de contrôle de l’inflation. Le contrôle de l’inflation est facilité par l’absence d’interférence avec d’autres objectifs comme la stabilisation de la production ou le financement des déficits publics (sauf, bien sûr, si ces autres objectifs aident la banque centrale à prévoir l’inflation).

Une banque centrale indépendante dotée d’un mandat précis est donc mieux équipée pour contrôler l’inflation. Celle-ci est garante de la valeur de la monnaie qu’elle émet. Or, la valeur de la monnaie n’est rien d’autre que le pouvoir d’achat en biens et services qu’elle confère à son détenteur. Il est d’usage de distinguer la valeur « externe » d’une monnaie (le taux de change) et sa valeur « interne » qui peut être mesurée par l’inverse du niveau des prix à la consommation. Elle est de ce fait plus crédible vis-à-vis des agents économiques et des marchés financiers si la banque centrale poursuit la stabilité des prix comme seul et unique objectif ultime de sa politique monétaire.

Au total, en rejetant toute idée de trade-off entre deux ou plusieurs objectifs principaux, les responsables de la BCE considèrent que le meilleur service à rendre à la croissance économique est de maintenir la stabilité des prix. En effet, si l’objectif de stabilité des prix n’est pas son unique objectif, elle se voit conférer une propriété absolue ne laissant substituer aucune ambiguïté quant au mandat reçu. Cependant, à travers cet objectif principal de stabilité des prix, la BCE aimerait apporter son soutien aux autres politiques économiques générales de l’UE de manière à « promouvoir un développement harmonieux et équilibré des activités économiques dans l’ensemble de la Communauté, une croissance durable et non inflationniste respectant l’environnement, un haut degré de convergence des performances économiques, un niveau d’emploi et de protection sociale élevé, le relèvement du niveau et de la qualité de la vie, la cohésion économique et sociale et la solidarité entre États membres » (article 2 du traité).

Source : Eurostat

GRAPHIQUE 1.2 Évolution de la monnaie et du PIB dans la zone euro 2006-2014 (en %)

Néanmoins, cette définition des objectifs soulève deux questions importantes : la première concerne la détermination du niveau objectif de l’inflation et la seconde concerne la hiérarchie des objectifs secondaires subordonnés à l’objectif principal de stabilité des prix.

1.2.3 L’OBJECTIF D’INFLATION DOIT-IL ÊTRE RELATIVEMENT FAIBLE ?

Que faut-il choisir comme niveau d’objectif pour l’inflation ? Aucune inflation, une inflation faible ou une inflation inférieure à quel niveau ? Les statuts constituant la BCE ne définissent aucunement un taux. L’objectif défini par la BCE depuis sa création a été de maintenir une inflation inférieure à 2 % par an. Il s’agit d’un objectif flexible sur des périodes d’environ deux ans. Ainsi, la BCE ayant employé le terme de « hausse » sans annoncer de plancher, les analystes ont interprété l’objectif d’inflation comme une fourchette de 0 % à 2 %. La BCE a annoncé clairement qu’en cas de hausse ponctuelle du taux d’inflation au-dessus de 2 %, elle ne réagirait pas de manière agressive, mais chercherait à ramener progressivement la hausse des prix en dessous de ce chiffre. La fourchette de 0 % à 2 % ne doit donc pas être observée mois par mois, mais en moyenne sur une durée non déterminée. Il y a là une marge d’appréciation dont la BCE se sert, mais qui contribue à réduire la prévisibilité de la politique monétaire européenne ainsi que son contrôle a posteriori. Il devient ainsi difficile de dire si la BCE atteint ou non son objectif.

Cependant, la définition numérique de la stabilité des prix est une question délicate. Or, dans les années 1990 s’est développée une argumentation théorique et empirique mettant en garde les banques centrales contre la poursuite d’un objectif d’inflation trop rigoureux. Existe-t-il un « bon » niveau d’inflation ? Au total, un large accord se dégage aujourd’hui pour considérer que l’inflation optimale est légèrement positive. Les débats portent sur l’objectif numérique, mais dans une fourchette étroite. En premier lieu, Akerlof et al. (1996) soutiennent que la rigidité des salaires nominaux à la baisse rendrait nécessaire une inflation de l’ordre de 2 % pour permettre aux entreprises subissant des difficultés temporaires, toujours présentes dans une économie dynamique, de réduire le coût réel du travail sans baisser les salaires nominaux. En second lieu, Blanchard et al. (2010) ont suggéré qu’un objectif d’inflation de 4 % plutôt que 2 % permettrait d’augmenter la marge d’action pour une baisse des taux d’intérêt. Enfin, l’expérience malheureuse du Japon dans les années 1990 nous rappelle qu’un taux d’inflation positif permet à la politique monétaire de ne pas buter sur le plancher d’un taux d’intérêt nominal égal à zéro. On peut dès lors s’étonner de ce que la BCE cherche à maintenir l’inflation entre 0 et 2 % et non autour d’un taux fixé à 2 ou 3 %, comme dans la plupart des pays industriels pratiquant le ciblage de l’inflation.

En effet, les années 1990 ont connu l’émergence d’une nouvelle philosophie concernant la constitution des banques centrales, dans laquelle l’indépendance par rapport au processus politique est devenue un élément essentiel de la stabilité monétaire. L’Europe a joué un rôle central dans la formulation de cette nouvelle philosophie. Ceci s’est produit en grande partie parce que la conception d’une nouvelle banque centrale, la BCE, en dehors du cadre de l’État-nation a soulevé de nouvelles questions conceptuelles. Dans chaque pays, il y avait une tension continue et naturelle entre, d’une part, le désir des gouvernements de contrôler et de manipuler la politique monétaire pour l’objectif de la croissance et l’avantage politique à court terme et, d’autre part, la nécessité logique pour la stabilité monétaire à long terme.

De surcroît, si la monnaie stable dans la zone euro devait être un bien plutôt international qu’un bien seulement national, ce conflit prendrait un niveau de complexité supplémentaire. Ceci était particulièrement le cas dans le contexte européen, où ils existaient des conceptions contrastées concernant la gestion monétaire, avec d’un côté la vision allemande profondément ancrée sur l’importance de l’autonomie de la banque centrale et de l’autre côté le point de vue français sur les traditions de la gestion économique et la prépondérance de la question « politique ». L’exemple souvent mentionné est la banque centrale allemande. La Deutsche Bundesbank étant relativement autonome, l’Allemagne a enregistré l’un des meilleurs records d’inflation après la Seconde Guerre mondiale parmi les pays de l’OCDE. Les statuts de la BCE s’inspirent alors largement des lois régissant la Bundesbank. L’indépendance, les fonctions et la structure de gouvernance de la BCE sont définies par un traité international, le traité sur l’Union européenne (traité de Maastricht) et le protocole sur le Système européen de banques centrales (SEBC) de 1992, modifié ultérieurement par le traité d’Amsterdam en 1997 et le traité de Nice en 2001.

Trois banques centrales européennes, celles de l’Allemagne, des Pays-Bas et de la Suisse, ainsi que le système de la Réserve fédérale après 1979 ont souvent été considérés comme des modèles de bonne politique monétaire. Ces pays avaient des banques centrales assez indépendantes, avec des mandats et des compétences clairement définis. En outre, c’est en Allemagne et en Suisse que les banques centrales ont d’abord adopté un objectif monétaire clair. Leur niveau d’inflation est nettement plus bas que celui des banques centrales moins autonomes. On peut citer, par contraste, le cas de la Banque d’Angleterre dont la cible d’inflation est à apprécier sur deux années glissantes.

Enfin, nous constatons que les objectifs secondaires de la BCE, subordonnés strictement à l’objectif principal de la stabilité des prix, ne sont pas hiérarchisés dans la définition de sa stratégie monétaire. Par exemple, la Banque centrale restera sans réagir en cas de ralentissement de la demande lorsque l’économie est touchée par des chocs de demande. Stabiliser l’inflation, dans ce cas, est équivalent à stabiliser l’activité économique, car une poussée de la demande fait monter les prix, tandis qu’une chute de la demande les fait baisser. Toutefois, les choses se compliquent si l’économie subit des chocs du côté de l’offre (variations du prix du pétrole, innovations techniques faisant varier la productivité…). En effet, une hausse de l’offre fait à la fois monter l’activité et baisser les prix, tandis qu’une chute de l’offre fait baisser l’activité tout en relançant l’inflation. Dans ce cas, la banque centrale doit arbitrer entre la stabilisation des prix et la stabilisation de l’activité.

Compte tenu de la hiérarchie affichée des deux objectifs (stabiliser les prix et stabiliser l’activité), la BCE choisira sans hésiter de stabiliser les prix, relevant, par exemple, son taux d’intérêt en cas d’un choc du côté de l’offre (par exemple une hausse du prix du pétrole). Dans une telle situation, l’objectif de prix serait de fait le seul objectif de la BCE. En effet, la BCE a relevé ses taux à plusieurs reprises en 2000, lorsque l’inflation a connu une poussée liée à la hausse du prix du pétrole, à la baisse de l’euro et à la flambée des prix alimentaires. Une telle réaction pose un problème quand le choc qui affecte l’économie est transitoire, ce qui était le cas en 2000, car l’augmentation des taux d’intérêt réduit l’investissement et ralentit ainsi la hausse des capacités de production, ce qui, à terme, relancera à nouveau l’inflation.

1.2.4 LE MODÈLE SUR LEQUEL EST CONSTRUITE LA BANQUE CENTRALE EUROPÉENNE

Le modèle fondateur, qui a été à l’origine de la construction théorique des grandes banques centrales de la planète, dans les années 1980, est présenté dans l’article académique rédigé en 1983 par deux économistes américains : Robert Barro et David Gordon2 (voir encadré 1.2). Leur synthèse est simple : la meilleure façon de lutter contre tout biais inflationniste est que les banques centrales soient crédibles. Ainsi, même si des chocs inflationnistes à court terme se produisent, les agents économiques du pays concerné n’anticiperont pas le retour de l’inflation (on dit dans ce cas que les anticipations d’inflation du secteur privé sont « ancrées »), ce qui facilitera grandement la lutte contre la dérive des prix, puisque celle-ci ne sera pas parasitée par une hausse de l’inflation anticipée qui renchérirait encore l’inflation effective.

Encadré 1.2

« DISCRÉTION » VERSUS « RÈGLES » DE POLITIQUE MONÉTAIRE : BARRO-GORDON (1983)

L’autorité monétaire a un double objectif : l’inflation (π) et la production (y) ou emploi. Elle désire minimiser une fonction de pertes quadratique (Lm) :

OùIllustration est le poids relatif que les autorités attribuent à la cible d’inflation Illustration par rapport à l’objectif de stabilisation du produit Illustration, où Illustration et Illustration est la fonction d’offre de Lucas. Les autorités contrôlent l’inflation πt,, tandis que le secteur privé contrôle l’inflation anticipée Illustration. Le programme d’optimisation de l’autorité en « discrétion » (D) ou politique cohérente temporellement (time consistent) et crédible par définition s’écrit :

D’où IllustrationIllustration. Les anticipations étant rationnelles, le secteur privé : IllustrationIllustration

a) L’équilibre en discrétion (Illustration), en stratégie noncoopérative (Nash-Cournot) donnera les résultats :

b) La stratégie en « règles » (R) de l’autorité ou politique non cohérente temporellement (time in-consistent) avec engagement crédible s’écrit :

L’équilibre en situation de règles (Illustration) ou coopérative (Pareto optimum) donnera les résultats :

IllustrationIllustrationIllustration. Comparaison des pertes sociales avec une stratégie monétaire en « discrétion » et avec une « règle » de politique monétaire :

Illustration et Illustration

Nous pouvons illustrer le raisonnement ci-dessus graphiquement de la manière suivante :

En conclusion, la meilleure solution possible est celle d’une règle de politique monétaire, engendrant la plus faible perte sociale. Cependant, une telle stratégie des autorités a un problème, car elle manque de crédibilité. En effet, la seule stratégie crédible est celle de la discrétion, car elle est cohérente temporellement (time consistent), mais elle a le désavantage d’être socialement sous-optimale. En revanche, la stratégie de règles étant, par définition, non cohérente temporellement (time in-consistent), elle manque de crédibilité et, par conséquent, il faut trouver les moyens pour la rendre crédible : par exemple à travers l’indépendance de la banque centrale. (*) Voir à ce propos, entre autres, H. Kempf, (2000).

Aux yeux de ces deux économistes, dès lors que les banques centrales sont « crédibles », on peut espérer mettre les anticipations sous contrôle, et elles seront d’autant plus crédibles qu’elles prendront leur indépendance afin que leurs décisions ne soient plus « contaminées » par la politique. Il s’agit de poursuivre un objectif et un seul : une inflation faible, sans jamais succomber à la tentation d’utiliser celle-ci pour réduire le chômage. Pendant plus de trente ans, le mandat des banques centrales sera calé sur ce modèle où l’objectif d’inflation ou les anticipations jouent un rôle décisif et où le principe de séparation est la règle.

La banque centrale se donne un objectif d’inflation, affiché ou non, qui dans les grandes économies développées est presque partout de 2 %. Il est calculé avant tout pour éviter le risque inflationniste, même si dans un second temps le risque déflationniste sera également pris en compte. D’où l’objectif de la BCE : inférieur à 2 %, mais proche de 2 %. Il s’agit de faciliter les ajustements dans une économie en croissance. Le mandat de la banque centrale est d’atteindre cet objectif de moyen/long terme par sa politique de taux, un objectif supposé compatible avec la régulation conjoncturelle. À partir de là, chaque banque centrale a sa manière bien à elle d’envoyer des messages pour piloter les anticipations et lisser ainsi le cycle d’activité.

Pour que la banque centrale puisse être indépendante et avoir seulement un objectif d’inflation, comme la BCE, il faut partir de l’hypothèse que la politique monétaire ainsi conduite n’a pas d’effet sur l’économie réelle. Si tel n’était pas le cas, il aurait un coût d’absence de coordination entre la politique monétaire et les autres politiques économiques (par exemple la politique budgétaire). La politique monétaire influencerait l’économie réelle sans être coordonnée avec les autres politiques.

Encadré 1.3

CRÉDIBILITÉ, INDÉPENDANCE ET CONSERVATISME DE LA BANQUE CENTRALE

La littérature relativement récente s’est d’abord fondée sur l’idée que la mise en place de mécanismes d’engagement fermes était un élément essentiel la « crédibilité » de la politique monétaire. Depuis le célèbre article de Barro et Gordon (1983), il est souvent admis que pour limiter l’inflation chronique, il vaut mieux confier la gestion de la politique monétaire à une institution indépendante du pouvoir politique.

Cette approche a mis l’accent sur l’« indépendance » de la banque centrale qui se réfère à son tour aux avantages de la nomination de banquiers centraux « conservateurs ». L’article fondateur de Rogoff (1985) montre que les banquiers centraux qui accordent plus d’importance à la stabilisation de l’inflation qu’à un optimum social réduisent le biais d’inflation de la politique monétaire, mais au prix de fluctuations plus importantes de la production. Ce dernier effet pourrait être surmonté par la nomination de banquiers centraux prudents avec une « cible d’inflation » plus faible (Svensson, 1997), ou par des banquiers centraux « responsables » qui ne tentent pas de stimuler la production au-delà du taux naturel (Blinder, 1997). Les contrats des banques centrales pouvaient non seulement fournir des objectifs quantitatifs, mais aussi des pénalités directes pour les avoir manqués, comme les amendes ou le licenciement du banquier central. Walsh (1995) montre que les contrats des banques centrales pourraient éliminer le biais d’inflation sans compromettre la stabilisation de la production.

Cependant, en cas d’incertitude sur les préférences de la banque centrale, Beetsma et Jensen (1998) constatent que le cadre institutionnel optimal sous la forme d’objectifs d’inflation et de contrats peut impliquer un compromis entre crédibilité, réduction du biais d’inflation et flexibilité pour stabiliser la production en réponse aux chocs d’offre. Cependant, la littérature est devenue si vaste à cause des problèmes de la définition précise de ce que l’on entend par indépendance de la banque centrale. Une approche empirique faussement simple prend pour guide les statuts des banques centrales, puis elle mesure l’indépendance légale. Il tente de quantifier les variables concernant la nomination, la révocation et la durée du mandat du gouverneur ou du directeur général ; des variables sur les conflits entre le pouvoir exécutif et la banque centrale et le degré de participation de la banque centrale à la formulation de la politique monétaire et au processus budgétaire ; les objectifs énoncés dans les statuts de la banque centrale ; des restrictions légales sur la capacité du secteur public à emprunter auprès de la banque centrale.

Ce modèle, qui s’est généralisé avec des variantes dans les pays développés, a été adopté au niveau européen par le traité de Maastricht qui a créé l’euro. C’est bien le modèle sur lequel a été construite la Banque centrale européenne. La BCE est indépendante, elle ne s’occupe que de l’inflation (en dehors des périodes de crise grave) et elle défend l’idée que la politique monétaire n’influence pas rapidement l’économie réelle3. La BCE est donc bien une banque centrale crédible, au sens de Barro et Gordon. En revanche, ce n’est pas tout à fait le modèle de la Réserve fédérale, qui coordonne son action avec celle de l’Administration, doit justifier sa politique devant le Congrès et se préoccuper de l’inflation, mais aussi de l’économie réelle et du chômage. La Fed n’est pas une banque centrale « crédible » au sens de Barro et Gordon, mais, globalement, le principe de séparation a joué quand même un rôle essentiel dans la conduite de la politique monétaire américaine tout au long de la période dite de « grande modération » qui a précédé la crise de 2007-2008.

Par ailleurs, les économistes ont également beaucoup travaillé sur la manière dont les banquiers centraux étaient censés mettre en œuvre leur politique monétaire et sur les moyens qui devraient être mis à leur disposition pour y parvenir. La tendance était plutôt, pour fonder la crédibilité, préférer les règles de conduite (par exemple le banquier central « conservateur ») auxquelles se plier sans même les comprendre à la politique discrétionnaire.

1.3 STRATÉGIES MONÉTAIRES ALTERNATIVES : CIBLAGE MONÉTAIRE ET CIBLAGE DE L’INFLATION

Récemment, un débat approfondi a eu lieu sur les différentes « stratégies » que les autorités monétaires peuvent suivre pour atteindre l’objectif de stabilité des prix. Deux approches de base ont été comparées : le ciblage monétaire et le ciblage de l’inflation (voir le graphique 1.3). Comme nous le verrons, la stratégie de la BCE ne s’identifie à aucune de ces alternatives. Pour comprendre pourquoi, il est utile d’examiner d’abord les principales caractéristiques qui distinguent les deux approches.

1.3.1 RÈGLES ALTERNATIVES DE POLITIQUE MONÉTAIRE

La stratégie de ciblage monétaire est appuyée sur l’annonce d’un taux de croissance monétaire par la banque centrale. L’action de la banque centrale se concentre sur la réalisation de ce taux de croissance : dès que la croissance monétaire diffère du « sentier » de la croissance anticipée, la banque centrale intervient en apportant les corrections appropriées. Plusieurs études montrent que la stratégie du ciblage monétaire n’est optimale que dans des circonstances particulières : elle requiert particulièrement une stabilité exceptionnelle de la fonction de demande de monnaie. La stratégie du ciblage monétaire est utilisée depuis de nombreuses années par la Bundesbank, qui a toutefois suivi cette stratégie de manière plutôt souple et pragmatique. Quant au « ciblage de l’inflation », il fait référence à une stratégie alternative fondée sur l’annonce par la banque centrale d’une trajectoire souhaitée pour l’inflation future. Dans ce cas, la banque centrale décide de ses actions correctives sur la base des écarts d’inflation anticipée par rapport à la trajectoire souhaitée. Il faut noter que l’écart approprié se situe entre l’inflation anticipée et l’inflation souhaitée. Cela reflète le fait que la politique monétaire n’a pas d’impact immédiat sur l’inflation. L’avantage du ciblage d’inflation est que l’objectif de la banque centrale est clairement indiqué, car il fait référence à l’objectif de la stabilité des prix. Le principal inconvénient est que le taux d’inflation n’est pas directement contrôlable par la banque centrale. Le ciblage de l’inflation a été utilisé avec succès ces dernières années dans un certain nombre de pays, notamment le Canada, la Nouvelle-Zélande, le Royaume-Uni et la Suède. Cette approche est relativement récente et les bons résultats obtenus devraient être évalués en tenant compte du fait que, compte tenu de la faible inflation observée ces dernières années, l’objectif de stabilité des prix était certainement plus facile à atteindre dans ces pays.

Dans une perspective historique, nous observons que, jusqu’aux années 1990, la conception de la politique monétaire était généralement axée sur la croissance nominale de la monnaie. Les banques centrales choisissaient un objectif de croissance monétaire à moyen terme et elles pensaient à la politique monétaire en termes de déviations à court terme de la croissance monétaire nominale par rapport à cet objectif. Plus précisément, la banque centrale choisit un taux de croissance cible de la masse monétaire correspondant au taux d’inflation qu’elle souhaite atteindre à moyen terme. Si, par exemple, elle veut atteindre un taux d’inflation de 4 % et le taux normal de croissance de la production (taux de croissance lié au taux de progrès technologique et au taux de croissance démographique) était de 3 %, la banque centrale choisit un taux de croissance cible de la masse monétaire de 7 %.

GRAPHIQUE 1.3 Comparaison du ciblage monétaire et du ciblage de l’inflation

Dans un tel contexte, la banque centrale permet, à court terme, des écarts du taux de croissance de la masse monétaire par rapport à sa cible. Si, par exemple, l’économie est en récession, la banque centrale augmente la croissance monétaire au-dessus de la valeur cible pour permettre une baisse du taux d’intérêt et une reprise plus rapide de la production. Dans une expansion, elle pourrait faire l’inverse pour ralentir la croissance de la production. Afin de communiquer au public à la fois ce qu’elle veut réaliser à moyen terme et ce qu’elle a l’intention de faire à court terme, la banque centrale annonce une fourchette de taux de croissance de la masse monétaire qu’elle aimerait atteindre. Parfois, cette fourchette était présentée comme un engagement de la banque centrale. Parfois, il s’agissait simplement d’une prévision plutôt que d’un engagement.

Au fil du temps, les banques centrales ont été désenchantées par cette manière de conduire la politique monétaire. La conception de cette politique monétaire repose sur l’hypothèse qu’il existe une relation étroite entre l’inflation et la croissance de la masse monétaire à moyen terme. Le problème est que, dans la pratique, cette relation n’était pas très étroite. Si la croissance de la masse monétaire était élevée, l’inflation serait également élevée et si la croissance de la masse monétaire était faible, l’inflation serait faible. Mais cette relation, en réalité, n’est pas assez forte pour que, en choisissant un taux de croissance de la masse monétaire, la banque centrale atteigne précisément son taux d’inflation désiré, même à moyen terme.

Ainsi, au cours des deux dernières décennies, cette conception a évolué. À partir du début des années 1990, on a repensé radicalement la politique monétaire. Au lieu d’un ciblage de la croissance monétaire, nous avons plutôt choisi un ciblage de l’inflation (inflation targeting) et l’application des règles de taux d’intérêt. La plupart des banques centrales ont adopté un objectif de taux d’inflation plutôt qu’un objectif de taux de croissance monétaire, ce qui les a conduites à penser à la politique monétaire en termes de mouvements du taux d’intérêt nominal à court terme, plutôt qu’en termes de mouvements du taux de croissance de la masse monétaire.

1.3.2 L’ORIGINALITÉ DE LA STRATÉGIE CHOISIE PAR LA BCE

Le débat théorique et les preuves empiriques ne nous permettent pas à l’heure actuelle d’identifier clairement la supériorité de l’une ou de l’autre de ces deux approches en ce qui concerne la stratégie à suivre pour le cas de la BCE. Dans cette situation, la BCE a décidé de poursuivre une approche appelée officiellement « stratégie de politique monétaire axée sur la stabilité », qui comprend des éléments des deux stratégies décrites ci-dessus.

GRAPHIQUE 1.4 La présentation schématique de la stratégie choisie par la BCE

Le choix en faveur d’une « approche intermédiaire » trouve sa principale justification dans l’appréciation de la BCE, selon laquelle, à l’heure actuelle, les données empiriques disponibles sur le processus de transmission de la politique monétaire dans la zone euro ne sont pas encore suffisamment fiables. En d’autres termes, nous ne savons pas encore quelle sera l’incidence d’une variation des taux d’intérêt sur l’inflation ni combien de temps cela prendra.

Pour atteindre l’objectif de stabilité des prix, la BCE adopte donc une stratégie « à deux piliers ». Le graphique 1.4 montre les deux piliers de la stratégie de politique monétaire de la BCE. Le premier pilier de la stratégie concerne la masse monétaire et est appelé « analyse monétaire ». Comme l’inflation à long terme est considérée comme un phénomène monétaire, le Conseil des gouverneurs de la BCE annonce une valeur de référence quantitative pour le taux de croissance annuel d’un agrégat monétaire large (M3). L’accent mis sur le M3 a été soutenu par ses propriétés empiriques favorables telles qu’une fonction de demande de monnaie stable. De plus, M3 est un bon indicateur d’inflation (Issing et al., 2001). Une valeur de référence pour la croissance de M3 a été fixée à 4,5 % (voir encadré 1.4 et le graphique 1.5), mais cette valeur n’était pas considérée comme une cible monétaire intermédiaire (comme dans le cas du « ciblage monétaire ») afin d’éviter une réaction automatique de la politique monétaire aux fluctuations de la croissance de M3 qui pourrait ne pas être associée aux pressions inflationnistes, mais plutôt à d’autres facteurs comme, par exemple, à des innovations financières. Malgré le fait qu’elle ne poursuive pas une stratégie de « ciblage monétaire », la BCE attache une grande importance au contrôle de la masse monétaire pour poursuivre l’objectif de stabilité des prix.

Encadré 1.4

LE CALCUL DU TAUX « CIBLE » POUR L’AGRÉGAT MONÉTAIRE M3

Un calcul de la cible monétaire peut être mené à bien à partir de l’« équation quantitative de la monnaie » :

où, dans cette égalité bien connue, P est le niveau général des prix, M la masse monétaire en valeur, Y le PIB en volume et V définit la vitesse de la circulation de la monnaie comme la valeur des transactions réalisées chaque année au moyen de chaque unité de monnaie en circulation. Supposons que V évolue à taux constant et indépendant de la politique monétaire, par exemple du fait de l’innovation financière (introduction des cartes bancaires, dépôts rémunérés, etc.), si la banque centrale contrôle le taux de croissance de la masse monétaire, alors, pour un taux de croissance du PIB donné, elle également l’inflation :

La BCE, en imitant la Bundesbank, avait initialement emprunté à la théorie quantitative de la monnaie la définition du « premier pilier » de sa stratégie monétaire. Ce premier pilier consistait en une cible de croissance monétaire de 4,5 % par an compatible avec un objectif d’inflation de 1,5 % par an si le PIB de la zone euro croît de 2,5 % par an et si la vitesse de circulation décroît de 0,5 % par an :

Selon cette approche, l’agrégat monétaire M3 constitue un objectif intermédiaire qui a l’avantage d’être rapidement observable et plus facilement contrôlable que l’objectif final de stabilité des prix, et qui néanmoins prédit bien l’inflation future. En effet, les monétaristes n’imaginent pas qu’on puisse durablement affecter la croissance économique par une politique monétaire. La BCE, qui d’ailleurs n’en fait pas un vrai objectif intermédiaire, a ciblé un taux de croissance de l’agrégat M3 de 4,5 %, chiffre qu’on calcule selon la formule précédente comme la somme algébrique de l’objectif de la BCE en matière d’inflation (entre 1 % et 2 %), de la croissance potentielle pour la zone euro (entre 2 % et 2,5 %) et de la dérive de la vitesse de circulation de M3 (estimée entre - 0, 5 % et – 1 %). Cela donne une fourchette de 3,5 % à 5,5 %, centrée sur la valeur de référence retenue de 4,5 %. Si la BCE retient M3, c’est parce qu’elle considère que la fonction de demande de monnaie pour cet agrégat en zone euro est plus stable que pour d’autres. Le grand défi auquel les partisans du ciblage monétaire se sont trouvés très tôt confrontés a été celui posé par l’instabilité de la vitesse de circulation (ou de la demande de monnaie) pour tous ou certains agrégats choisis pour cibles. Ce calcul peut être vérifié sur le graphique 4 Croissance monétaire et inflation dans la zone euro.

(*) Voir à ce propos A. Benassy-Quéré et al., 2011.

Source : BCE

GRAPHIQUE 1.5 Croissance monétaire et inflation dans la zone euro

Bien que ce premier pilier soit parfois présenté comme se référant uniquement à la croissance de M3, la BCE se préoccupe non seulement de la déviation de la croissance M3 par rapport à la valeur de référence, mais analyse également les causes sous-jacentes. Par exemple, on s’intéresse beaucoup aux taux de croissance des composantes de M3, notamment le taux de croissance du crédit fourni au secteur privé. Un deuxième pilier est donc nécessaire, à savoir ce que l’on appelle l’« analyse économique ». Un document officiel de la BCE indique, à ce propos, que « Parallèlement à l’analyse de la croissance monétaire par rapport à la valeur de référence, une évaluation complète des prévisions sur les tendances des prix dans la zone euro et les menaces pesant sur leur stabilité dans la stratégie de l’Eurosystème ». Cette évaluation sera réalisée en se référant à un large éventail d’indicateurs économiques.

Les principaux indicateurs relevés par la BCE comprennent, entre autres, diverses mesures de l’activité économique réelle, les coûts de main-d’œuvre, les taux de change, les prix des actifs financiers et les attentes des entreprises et des consommateurs tirés des enquêtes. Plus précisément, ces indicateurs utilisés sont les suivants :

i) L’indice des prix à la consommation harmonisé (IPCH) et autres indicateurs de prix dans la zone euro. Cela inclut les prix à la production, qui sont un indicateur avancé de l’inflation de l’IPCH. En outre, les prix sur les marchés mondiaux des matières premières font l’objet d’un suivi attentif, en particulier, le prix du pétrole brut. Cette catégorie inclut le déflateur du produit intérieur brut (PIB) de la zone euro ainsi que les flux de ses composants. Aussi, si possible, les prix de l’immobilier sont surveillés.

ii) Les indicateurs concernant le secteur réel. Cela inclut le PIB réel et ses composantes ainsi que la production du secteur manufacturier et d’autres secteurs. Le taux d’utilisation des capacités appartient également à cette catégorie d’indicateurs.

iii) Les indicateurs de confiance. Parmi ceux-ci figurent l’indicateur de sentiment économique et divers indicateurs de confiance des consommateurs et des secteurs d’activité.

iv) Les indicateurs concernant le marché du travail. L’emploi et le chômage dans l’ensemble de l’économie et par secteur ainsi que les salaires et les coûts unitaires de main-d’œuvre et la productivité appartiennent à cette catégorie.

v) Le taux de change euro-dollar et les taux de change effectifs (réels et nominaux) sont suivis de près par la BCE. Et enfin les indicateurs du marché financier. À ce groupe d’indicateurs appartiennent divers taux d’intérêt ainsi que les indices boursiers. Le rendement à long terme et la structure par terme sont souvent considérés comme contenant des informations concernant les anticipations d’inflation future et la croissance économique.

L’existence du second pilier de la politique monétaire est de nature à atténuer les critiques dans la mesure où elle autorise une certaine liberté par rapport au premier pilier. De fait, les écarts parfois importants entre les évolutions constatées de l’agrégat monétaire M3 et l’objectif de la BCE attestent que le premier pilier a joué un rôle modeste durant la période de l’existence de la banque centrale. Cette dernière semble accorder autant d’importance à la dynamique de chacune des contreparties de M3 (notamment les crédits aux ménages et aux entreprises) qu’à l’évolution globale de cet agrégat monétaire. Il reste que cette formulation en deux piliers brouille la communication de la BCE, notamment lorsque les deux piliers conduisent à des prescriptions divergentes, et l’amène à devoir justifier des écarts persistants avec ses objectifs. En outre, le second pilier demeure compliqué et peu transparent, même si on le restreint uniquement aux informations liées directement aux prix : évolution passée et prévue des prix à la consommation, taux de change, prix des matières premières importées. Une solution alternative, préconisée par exemple par Alesina et al. (2001), ou par Penot et Pollin (1999) serait de recentrer la stratégie uniquement sur l’inflation, la masse monétaire étant intégrée au second pilier. Ce ciblage explicite de l’inflation est pratiqué dans de nombreux pays comme l’Australie, le Canada, le Royaume-Uni ou la Suède.

La BCE a décidé en 2003 de faire passer le premier pilier au second plan, car le taux de croissance de la masse monétaire était continuellement supérieur à l’objectif, sans pour autant que les rythmes de croissance et d’inflation ne diffèrent sensiblement des objectifs fixés. Elle n’a cependant pas totalement abandonné cet objectif intermédiaire. Le ciblage monétaire a été abandonné quand on s’est aperçu que la relation entre les agrégats monétaires et l’évolution des prix se détériorait beaucoup. Il est à peu près sûr que l’idée de mettre une cible de croissance monétaire ne reverra pas le jour sitôt. Cela ne signifie pas que les agrégats monétaires sont totalement délaissés pour la mise en œuvre de la politique monétaire. C’est ainsi que la BCE leur a conservé un rôle dans son dispositif. L’évolution des agrégats monétaires fait partie des indicateurs que la BCE prend en compte dans sa stratégie. Ainsi, compte tenu des doutes sur la stabilité de la demande de monnaie dans la zone euro et de difficulté de la BCE à respecter ses objectifs, à partir de 2003, l’objectif de croissance de M3 a été remplacé par une analyse plus large de l’évolution des agrégats monétaires. Cependant, la BCE continue d’insister sur le rôle « vital » de la monnaie dans la conduite de la politique monétaire, contrairement à d’autres banques centrales qui montrent une préférence pour une stratégie de politique monétaire alternative : le ciblage de l’inflation.

1.3.3 LE CIBLAGE DE L’INFLATION EST-IL UN MODÈLE POUR LA BCE ?

Comme nous l’avons mentionné plus haut, le lien entre la croissance monétaire et l’inflation s’est avéré assez souple, au moins à court terme. En outre, la libéralisation et les innovations financières ont rendu le contrôle des agrégats monétaires difficile. Les banques centrales ont alors cherché une stratégie alternative. En réponse, de nouveaux modèles de politique monétaire se sont développés, dans lesquels les agrégats monétaires jouent un rôle secondaire, ou même sont entièrement ignorés.

a) Les caractéristiques générales du ciblage de l’inflation

En effet, depuis le début des années 1990, la politique monétaire a connu d’importantes mutations dans les pays développés. Le ciblage de l’inflation, comme stratégie de politique monétaire, est fondé sur deux éléments clés : d’abord, un dispositif conçu pour faire respecter un rythme donné d’inflation à long terme et, ensuite, un engagement de transparence. Ces deux éléments contribuent à faire que les anticipations d’inflation soient solidement ancrées. Cette règle monétaire a l’avantage d’être transparente sur l’objectif poursuivi et sur la stratégie pour atteindre cet objectif, tout en permettant à la banque centrale d’agir de manière discrétionnaire, ce qui n’était pas le cas avec une règle de politique monétaire instrumentale. Ainsi, la politique monétaire, qu’il s’agisse de réaliser une désinflation, de contrôler la stabilité des prix face à divers chocs ou même de réduire les fluctuations réelles de l’économie s’en trouve largement facilitée dans un tel contexte.

Cependant, le ciblage d’inflation est un exercice relativement subtil. La banque centrale ne cible pas l’inflation courante, mais sa propre prévision concernant l’inflation future. Cette prévision est conditionnelle à l’information dont elle dispose et à ses propres décisions de politique monétaire. Quant à la transparence de la règle, elle est assurée par la publication des prévisions d’inflation et les modèles et hypothèses sur lesquels elle s’appuie. Cette stratégie a plusieurs avantages. Tout d’abord, elle assure un degré élevé de transparence et de prévisibilité de la politique monétaire. En deuxième lieu, elle est prospective, ce qui permet à la banque centrale de négliger les chocs sur les prix si leur effet est jugé temporaire. En troisième lieu, elle combine les avantages d’une politique fondée sur des règles et les avantages liés à l’utilisation d’un vaste ensemble d’informations, traditionnellement associé à des stratégies discrétionnaires. Enfin, le ciblage de l’inflation n’empêche pas, en général, d’accorder un certain poids à la stabilisation de l’économie réelle (voir Svensson, 2008).

Le ciblage d’inflation suppose un comportement très vertueux de la banque centrale. En effet, bien qu’en position de faire un usage stratégique de l’information dont elle dispose, car la prévision d’inflation est fournie par son propre modèle, la banque centrale se contraint à une règle de transparence. Seule l’expérience permettra de savoir si le ciblage de l’inflation apporte à une amélioration significative des stratégies monétaires.

b) Les principes directeurs du ciblage de l’inflation

La conduite d’une politique monétaire fondée sur la détermination d’une cible d’inflation directe a trois caractéristiques particulièrement importantes. Sur la base de la constatation qu’une telle stratégie s’inscrit dans une conception aujourd’hui partagée par l’ensemble des banquiers centraux selon laquelle la politique monétaire ne peut à long terme qu’affecter les variables nominales et donc la stabilité des prix est l’objectif de long terme de la banque centrale, on en déduit la première caractéristique du ciblage direct de l’inflation : les autorités annoncent de manière explicite un objectif quantitatif d’inflation, généralement sous la forme d’une fourchette (bande) d’évolution des prix (bande inflation).

La seconde caractéristique du ciblage direct de l’inflation est l’absence d’objectif intermédiaire explicite. Cette caractéristique est la conséquence d’instabilité de la fonction de demande de monnaie qui conduit à considérer qu’une relation directe entre l’inflation et les instruments de politique monétaire a une stabilité supérieure relativement à celle de la relation agrégats monétaires – instruments. Il faut cependant noter qu’une partie de la littérature considère l’anticipation d’inflation comme un objectif intermédiaire et non comme un indicateur.

La troisième caractéristique du ciblage direct de l’inflation, essentielle du point de vue des variables informationnelles, est déduite de l’observation qu’en raison des retards (persistance) qui affectent la transmission de la politique monétaire, l’inflation ne réagit pas immédiatement à la manipulation des instruments de la politique monétaire. Ainsi, la démarche de prévision prospective (forward-looking) devient ici prépondérante. La conduite de la politique monétaire est fondée sur la prévision de l’inflation. Cette démarche forward-looking repose sur les trois propriétés suivantes des projections d’inflation : i) être contrôlable ; ii) être prévisible ; iii) avoir des indicateurs avancés à un terme cohérent avec l’horizon de la politique monétaire.

Par conséquent, l’élément le plus déterminant concerne la définition de l’horizon de prévision de l’inflation. L’horizon de la politique pour la plupart des banques centrales axées sur le ciblage d’inflation est d’un an et demi à deux ans (Kieler, 2003). La banque centrale doit effectuer un arbitrage entre le choix d’un horizon temporel qui tienne compte des retards de transmission et le choix d’un horizon pertinent du point de vue des anticipations des agents.

En s’inspirant de J. H. Green (1996), on peut schématiser (en deux étapes) la démarche de la politique monétaire de cible d’inflation de la manière suivante :

GRAPHIQUE 1.6 Schématisation de la politique monétaire selon la cible d’inflation

Nous constatons ainsi que le ciblage d’inflation strict peut être considéré comme impliquant :

i) l’annonce préalable d’un objectif quantitatif pour un niveau spécifique d’inflation ;

ii) l’importance accordée par la banque centrale à la communication en tant qu’auteur des décisions qu’elle a prises et du type de décisions qu’elle est susceptible de prendre à l’avenir, et notamment la publication de ses prévisions d’inflation ;

iii) un niveau élevé de responsabilité de la banque centrale à travers la publication d’informations sur ses décisions et des présentations régulières devant les organes publics concernés auxquels elle doit rendre des comptes.

Les éléments clés du ciblage de l’inflation – à savoir l’annonce publique d’une cible d’inflation numérique et la reconnaissance de la primauté de la stabilité des prix, l’orientation politique prospective mettant l’accent sur le maintien des anticipations d’inflation bien ancrées et la transparence des communications – se situent au centre de ce qui constitue de manière plus générale une bonne pratique de politique monétaire. Tel qu’il a été formulé et pratiqué dès l’origine, le ciblage de l’inflation respecte de manière appropriée les limites de nos connaissances et devrait nous permettre d’éviter les erreurs majeures de politique monétaire.

Le ciblage de l’inflation a contribué à améliorer la pratique des politiques au cours des 27 dernières années. Surtout, il a eu une influence positive sur la politique monétaire, même parmi les banques centrales qui ont fait le choix de ne pas l’adopter. La transparence accrue de la politique monétaire adoptée par les banques centrales axées ou non sur le ciblage d’inflation en est une confirmation.

c) La perspective du passage de la BCE dans le groupe des adeptes

Les qualités et les défauts du ciblage d’inflation font l’objet d’évaluation et de discussions alimentées par la perspective du passage de la Fed et de la BCE dans le groupe de ses adeptes. Alors qu’un certain nombre non négligeable de chercheurs dans ce domaine considère l’annonce d’une cible comme une condition sine qua non du ciblage de l’inflation, d’autres se concentrent davantage sur les opérations des banques centrales en matière de politique monétaire et considèrent ainsi la Banque fédérale des États-Unis (Fed) et la BCE de l’Union européenne (UE) comme des acteurs de ciblage d’inflation (informels ou implicites). Cependant, ces deux banques ne se sont pas montrées jusqu’ici enclines à annoncer les cibles d’inflation qui les qualifieraient de cibles formelles ou explicites selon la définition conventionnelle.

Une comparaison par rapport aux objectifs des banques centrales ayant une stratégie de ciblage de l’inflation nous amène à constater que la définition de la stabilité des prix de la BCE est moins précise. Certaines banques centrales ciblant l’inflation ont adopté un objectif « point-cible » (Canada, Suède et Royaume-Uni), tandis que d’autres ont adopté une forme d’une « fourchette » des valeurs pour leur cible (Australie et Nouvelle-Zélande). Pour les banques qui ont adopté une fourchette pour leur cible, la limite inférieure est explicite et le milieu de la fourchette est généralement compris comme représentant le résultat d’inflation préféré. Comme le soulignent Castelnuovo et al. (2003), l’annonce d’une fourchette des valeurs pour leur cible permet à la banque centrale d’envoyer un signal clair concernant l’incertitude entourant l’évolution future des prix et l’imparfaite contrôlabilité de l’inflation, notamment à court terme. De plus, une fourchette peut s’adapter à des variations modérées et progressives du taux d’inflation optimal au cours du temps.

Un inconvénient possible du choix d’une « fourchette » des valeurs pour cible est que ses limites peuvent être vues comme des valeurs de seuils. Pour cette raison, il est préférable d’utiliser un objectif ponctuel. Un objectif ponctuel (strict) peut également signaler aux agents économiques une cible d’inflation précise. La définition par la BCE de la stabilité des prix fournit une délimitation moins nette des préférences d’inflation de la banque centrale qu’un objectif d’inflation. Premièrement, il ne découle pas de la définition de la stabilité des prix que la BCE soit indifférente entre tous les taux d’inflation dans une fourchette de 0 % à 2 %, ou qu’elle vise le point au milieu de cette fourchette.

Par ailleurs, l’horizon « à moyen terme » sur lequel la stabilité des prix doit être maintenue n’est pas spécifié. Selon Kieler (2003), l’ambiguïté concernant l’objectif de la BCE peut entraver la communication et la compréhension de sa politique. La « clarification » selon laquelle la stabilité des prix signifie un taux d’inflation « inférieur, mais proche de 2 % » est considérée par la plupart des observateurs comme une amélioration, bien que nombreux sont ceux qui affirment qu’il subsiste une certaine ambiguïté. L’argument de la BCE selon lequel cette « clarification » ne constitue pas un changement de politique est également contesté. D’une part, on ne sait pas encore très bien ce que « inférieur, mais proche » de 2 % signifie. De plus, on ne sait pas très bien à quelle période se réfère le « moyen terme ». Par exemple, si un choc pousse l’inflation au-dessus du niveau de 2 %, combien de temps faudra-t-il à la BCE pour restaurer la stabilité des prix ? Cette question est d’autant plus pertinente que l’inflation dans la zone euro a souvent dépassé le niveau de 2 %. La BCE a refusé de donner une position claire sur cette question en raison de l’incertitude sur le mécanisme de transmission monétaire.

Il faut noter que les banques centrales manifestement adeptes de cette stratégie et impliquées ouvertement dans ce type de politique monétaire de ciblage d’inflation n’agissent pas toutes dans le même contexte ni de la même façon. Mais au-delà de leurs spécificités, il existe des points communs aux diverses expériences qui nous aident à définir comment la BCE peut intégrer le groupe d’adeptes du ciblage d’inflation. En suivant Kenneth Kuttner (2004), nous pouvons regrouper ces diverses expériences en quatre points :

i) l’objectif principal de la politique monétaire est la stabilité des prix, ce qui ne signifie pas qu’il soit unique, mais seulement que les autres objectifs ne sont recherchés que dans la mesure où ils sont compatibles avec celui-là ;

ii) une cible chiffrée pour l’inflation est retenue ainsi qu’un calendrier pour atteindre cette cible ; les indices de prix choisis comme référence sont spécifiés et annoncés (aux alentours de 2 %) et se présentent soit sous forme d’une cible ponctuelle (point cible), soit sous forme de « fourchette » étroite, et le délai de réalisation n’est jamais supérieur à deux ans (moyen terme) ;

iii) les banques centrales agissent avec un maximum de transparence dans la formulation de leur politique ;

iv) enfin, les banques centrales sont considérées comme responsables des résultats obtenus et doivent se soumettre à des procédures d’évaluation parfois suivies de conséquences pratiques en cas de non-respect de l’objectif annoncé.

Par conséquent, les caractéristiques comme la transparence et la communication de la banque centrale contribuent de manière significative à conférer aux politiques monétaires la crédibilité indispensable à leur efficacité.

1.4 TRANSPARENCE, COMMUNICATION ET CRÉDIBILITÉ DE LA BANQUE CENTRALE EUROPÉENNE

Quelle que soit la stratégie de la politique monétaire adoptée par la Banque centrale, sa crédibilité, indispensable pour son efficacité, est renforcée par sa transparence qui est liée étroitement à la communication d’informations en matière de politique monétaire.

1.4.1 COMMENT DÉFINIR LA TRANSPARENCE DE LA BANQUE CENTRALE ?

On appelle « transparence » d’une banque centrale le fait qu’elle communique aux autres agents économiques (ménages, entreprises, marchés financiers) l’information dont elle dispose. Souvent, la transparence se réfère aux activités de la banque centrale en matière de communication d’informations au public concernant sa politique monétaire. Dans d’autres cas, la transparence concerne la compréhension que le public a de la politique monétaire. Lorsqu’une banque centrale est ouverte au sujet de ses politiques, le grand public peut avoir une bonne compréhension des décisions prises par les autorités monétaires et des raisons qui sous-tendent ces décisions. Dans ce contexte, Eijffinger et Geraats (2006) ont défini la transparence comme « le degré auquel les banques centrales divulguent des informations liées au processus d’élaboration de leurs politiques monétaires ». Quant à Winkler (2000), il définit la transparence comme « le degré de compréhension réelle par le public du processus de politique monétaire et des décisions politiques ». La compréhension du public implique que les autorités monétaires soient actives dans le développement et la transmission de l’information, en utilisant différents moyens pour divulguer des informations et adapter leur message en fonction des besoins de publics particuliers.

Nous utilisons le terme « divulgation » chaque fois que nous parlons des activités de la banque centrale afin d’améliorer la compréhension de ses politiques par le public. Il est possible que le public ait une bonne compréhension des politiques (ou des prétentions) de la banque centrale, bien que la banque centrale ne fournisse guère d’informations sur ses décisions prises et le raisonnement qui les sous-tend. Alternativement, la banque centrale peut être très active dans la communication d’informations, tandis que le public estime qu’il ne comprend pas pleinement ce que fait la banque centrale. Que les activités de la banque centrale conduisent à une meilleure compréhension dépend de plusieurs facteurs. L’un des facteurs cruciaux, bien sûr, est la qualité d’information fournie. Quelle que soit la fréquence à laquelle une banque centrale publie des informations, si les destinataires estiment que ces informations sont difficiles à comprendre, la banque centrale peut donc ne pas être transparente.

Source : adapté de Winkler, 2000

GRAPHIQUE 1.7 Stratégie de politique monétaire et communication

Pour comprendre mieux le rôle joué par la transparence dans la politique monétaire, il est important de schématiser l’interrelation entre la divulgation et la communication de la décision d’une banque centrale et la transparence de sa politique monétaire. Le graphique 7 illustre d’une manière stylisée la façon dont les informations fournies par la banque centrale (communication) affecteront la compréhension du public relativement au processus de décision de la politique monétaire (transparence). La partie supérieure du graphique représente l’activité interne de la banque centrale en matière de traitement de l’information, d’analyse et de prise de décision. Sur la base de la stratégie de politique monétaire, la banque centrale prend une décision concernant la politique monétaire communiquée au monde extérieur. Dans ce processus, la stratégie de sa politique monétaire est, encore une fois, cruciale, car la banque centrale l’utilisera afin d’expliquer les raisons de prendre une décision. L’effet de la politique monétaire sur la croissance de l’inflation et de la production (résultat) est déterminé non seulement par les décisions de politique monétaire, mais aussi par les anticipations et le comportement du public, sur la base de leurs décisions, fondées sur la compréhension de la stratégie de la banque centrale (transparence). Les résultats vont sans doute ensuite constituer un input sous forme de données brutes qui, à leur tour, influenceront les décisions de la banque centrale.

1.4.2 LES DEGRÉS DE TRANSPARENCE DES BANQUES CENTRALES

La « divulgation » (disclosure) et la transparence sont des concepts à multiples facettes qui pourraient concerner n’importe quel aspect de la politique économique. Il semble donc naturel d’utiliser un cadre conceptuel qui reflète les différentes étapes du processus de prise de décision. D’après Geraats (2002), nous distinguons cinq catégories de divulgation : politique, économique, procédurale, politique et opérationnelle.

La première catégorie fait référence à la transparence des objectifs politiques. Cela comprend une déclaration des objectifs formels de la politique monétaire, y compris une hiérarchisation explicite en cas d’objectifs potentiellement contradictoires et des objectifs quantitatifs. La divulgation politique est renforcée par des arrangements institutionnels, tels que l’indépendance des banques centrales et les contrats des banques centrales, car ils garantissent le fait qu’il n’y a pas d’influence ou de pression politique pour dévier des objectifs déclarés.

La deuxième catégorie se concentre sur l’information économique utilisée pour la politique monétaire. Cela inclut les données économiques utilisées par la banque centrale, les modèles de politique qu’elle utilise pour construire ses prévisions économiques ou évaluer l’impact de ses décisions ainsi que les prévisions internes sur lesquelles la banque centrale s’appuie. Ces derniers sont particulièrement importants, car on sait que les mesures de politique monétaire ne prennent effet qu’après des retards importants. Les actions de la banque centrale sont donc susceptibles de refléter les développements anticipés.

La troisième catégorie concerne la façon dont les décisions de politique monétaire ont été prises. Il s’agit d’une règle ou d’une stratégie de politique monétaire explicite décrivant le cadre de la politique monétaire, d’un compte rendu des délibérations politiques ainsi que de la manière dont la décision politique a été prise, notamment par la publication des procès-verbaux.

La quatrième catégorie inclut une annonce rapide des décisions politiques. En outre, elle comprend une explication de la décision et une indication sur les actions politiques futures probables. Cette dernière est pertinente, car les actions de politique monétaire sont généralement faites en étapes discrètes. Une banque centrale peut être encline à modifier l’instrument de la politique, mais décider d’attendre que des preuves supplémentaires justifient une mesure complète.

La dernière catégorie concerne la mise en œuvre des actions politiques de la banque centrale. Il s’agit d’une discussion des erreurs de contrôle dans la réalisation des objectifs opérationnels de la politique monétaire et des perturbations macroéconomiques (imprévues) qui affectent la transmission de la politique monétaire.

Le tableau 1 ci-dessous reporte les indices de transparence construits par Eijffinger et Geraats (2006). Les auteurs distinguent la transparence politique (qui concerne l’information sur les objectifs politiques), la transparence économique (diffusion des données, prévisions et modèles utilisés par la banque centrale), la transparence procédurale (la façon dont les décisions sont prises), la transparence des politiques (explication des décisions politiques, informations sur l’inclinaison des politiques, publication des procès-verbaux et transparence (informations sur les erreurs et les événements inattendus).

TABLEAU 1 Les indices de transparence

Transparence de la Banque centrale, Indices 2002

Australie

Canada

Zone Euro

Japon

Nouvelle Zélande

Suède

Suisse

R-U

États-Unis

Politique

3

3

3

1.5

3

3

2.5

3

1

Economique

2

2.5

2.5

1.5

3

2

1.5

3

2.5

Procédurale

1

1

1

2

3

3

1

3

2

Décisionnelle

1.5

2

2

1.5

3

3

2

1.5

3

Opérationnelle

1.5

2

2

1.5

2

3

0.5

2.5

1.5

Total

9

10.5

10.5

8

14

14

7.5

13

10

Source : Eijffinger and Geraats (2006)

De manière constante, les indices de transparence construits par Eijffinger et Geraats (2006) attribuent à la Nouvelle-Zélande, à la Suède et au Royaume-Uni (trois pays qui ont utilisé le ciblage d’inflation) une transparence élevée de leurs banques centrales. Cependant, le ciblage d’inflation ne constitue pas une condition suffisante, puisque l’Australie (également un pays dont la banque centrale pratique le ciblage d’inflation) affiche une transparence de sa banque centrale plus faible que celle des États-Unis. En conclusion, il semble que le ciblage de l’inflation soit un moyen de rendre la politique monétaire plus transparente si l’on tient compte non seulement de la valeur totale de l’indice de transparence, mais aussi des valeurs des indices cinq catégories de transparence séparément.

1.4.3 LES ARGUMENTS EN FAVEUR ET CONTRE LA TRANSPARENCE

La transparence consiste à supprimer les asymétries d’information entre la banque centrale et le public sur la définition et la conduite de la politique monétaire. Elle se traduit par des actions de communication. Elle est souvent rapprochée des stratégies de ciblage d’inflation qui se généralisent alors et dont elle constitue une composante essentielle. Sa raison d’être relève néanmoins de facteurs plus profonds dans la mesure où la responsabilité, contrepartie de l’indépendance des banques centrales, leur impose de rendre compte publiquement de leur action. Le fait que les banques centrales s’imposent de nos jours des obligations de transparence qui vont bien au-delà des prescriptions légales témoigne également de leur conviction que les actions de communication sont utiles à l’accomplissement de leur mission.

Les arguments en faveur de la transparence relèvent de deux catégories : la première, de nature essentiellement politique, se rapporte à la responsabilité de la banque centrale et la question du « déficit démocratique » ; la deuxième est de nature davantage économique et considère la transparence comme un outil au service d’une politique monétaire efficace. Selon Issing (2001), la transparence de la politique monétaire est supposée apporter divers avantages. Premièrement, la responsabilité démocratique exige une divulgation (disclosure) des actions des banques centrales. Quels que soient les autres arrangements concernant la responsabilité démocratique, leur portée est limitée sans une information appropriée concernant le comportement des banques centrales, car cela est crucial pour l’évaluation de leur performance.

Deuxièmement, la transparence de la politique monétaire peut améliorer l’efficacité et la crédibilité de la politique monétaire. En fournissant au public des informations adéquates sur ses activités, la banque centrale peut établir un mécanisme pour renforcer sa crédibilité en faisant correspondre ses actions à ses déclarations publiques. Bien que les économistes fondent souvent leurs modèles sur la notion de crédibilité, on connaît peu de choses sur ce que cela signifie. Par exemple, comment une banque centrale devient-elle crédible ? Une banque centrale devrait-elle être indépendante pour être crédible ? Blinder (2000) a mené une enquête auprès des banquiers centraux sur la crédibilité des banques centrales. Les répondants ont estimé que la crédibilité était importante pour « maintenir l’inflation basse ». La meilleure façon pour une banque centrale de gagner en crédibilité est « d’avoir fait ce qu’elle a dit qu’elle fera ».

En revanche, les arguments en faveur d’une limitation de la transparence sont des raisons de ne pas communiquer et sont de trois ordres : l’argument que la banque centrale peut souhaiter se réserver la possibilité de créer des surprises (biais) d’inflation, permettant ainsi d’obtenir un surcroît temporaire d’activité et une baisse de chômage (voir Barro et Gordon, 1983) ; l’argument, exposé par Morris et Shin (2002), que la diffusion d’informations imprécises par la banque centrale est de nature à réduire le bien-être de l’économie (Dai et Sidiropoulos, 2017) ; enfin, l’argument de la préservation de l’indépendance, cité par Mishkin (2004), selon lequel la transparence de la banque centrale ne devrait pas mettre son indépendance en danger.

En effet, la question de l’indépendance est intimement liée à la transparence de l’activité de la banque centrale. La motivation théorique de l’indépendance de la banque centrale se réfère aux avantages de la nomination de banquiers centraux « conservateurs ». L’article fondateur de Rogoff (1985) montre que les banquiers centraux qui accordent plus d’importance à la stabilisation de l’inflation qu’à un optimum social réduisent le biais d’inflation de la politique monétaire, mais au prix de fluctuations plus importantes de la production (Dai et Sidiropoulos, 2008). Ce dernier effet pourrait être surmonté par la nomination de banquiers centraux « prudents » avec une cible d’inflation plus faible (Svensson, 1997), ou par des banquiers centraux « responsables » qui ne tentent pas de stimuler la production au-delà du taux naturel (Blinder, 1997).

Les différentes banques centrales ont des pratiques très différentes en matière de transparence. La Réserve fédérale publie les minutes et la Banque d’Angleterre les votes. La plupart d’entre elles sont transparentes en ce qui concerne leurs objectifs, ce qui est assez simple puisqu’il s’agit le plus souvent de la stabilité des prix. En ce qui concerne l’analyse économique et les prévisions, la Banque d’Angleterre est souvent donnée en exemple. Elle publie un « rapport sur l’inflation » qui donne énormément de détails sur ses hypothèses, ses prévisions, les mécanismes analysés, les incertitudes portant sur ces mécanismes. Les témoignages du président de la Réserve fédérale devant le Congrès sont aussi assez informatifs en ce qui concerne les mécanismes essentiels qui dirigent l’économie américaine : lien entre productivité et inflation, formation des taux d’intérêt.

Quant à la BCE, elle est souvent perçue comme une banque centrale peu transparente. Elle n’expose pas son modèle de fonctionnement de l’économie européenne ni les possibles modifications de ce fonctionnement avec la globalisation. Elle publie des prévisions très peu précises quant à la croissance et à l’inflation future, sans les associer à une analyse des risques. La BCE considère qu’elle fait son devoir dans ce domaine, puisqu’elle explique ses décisions dans une conférence de presse immédiatement après les réunions de son Conseil, et puisque son président explique la politique monétaire menée plusieurs fois par an devant le Parlement européen. La question de la transparence est en effet liée à celle de la capacité de la banque centrale à « rendre des comptes », point sur lequel nous reviendrons plus loin. En outre, la BCE refuse de laisser publier les « minutes » (comptes rendus des délibérations) des réunions de son Conseil ainsi que les résultats des votes sur ses décisions.

Certains estiment que la BCE devrait être plus transparente, considérant le fait que ses membres ne sont pas élus. Cependant, certains pensent que la BCE ne devrait pas être totalement transparente, car c’est la banque centrale non pas d’un seul pays, mais d’un ensemble de pays partageant la même monnaie, car cela signifierait que les points de vue des membres seraient publiés, ce qui pourrait porter atteinte à la cohésion. Pour expliquer cette situation, la BCE avance que la transparence sur les délibérations pourrait biaiser les votes ou les déclarations pendant les réunions du Conseil des membres, particulièrement des gouverneurs nationaux. Ces derniers pourraient prendre un point de vue national et non celui de l’ensemble de la zone euro.

1.4.4 À PROPOS DE LA RESPONSABILITÉ (ACCOUNTABILITY) DE LA BCE

La Banque centrale européenne (BCE) est largement considérée comme une institution politiquement indépendante. Cependant, une objection potentielle envers une banque centrale complètement indépendante est le manque de responsabilité (en anglais, accountability) démocratique (voir par exemple Stiglitz, 1998). Ainsi, la question n’est pas seulement de savoir si une banque centrale a rempli son mandat, mais aussi ce que la banque centrale a fait pour réaliser ce mandat.

En ce qui concerne la responsabilité finale de la politique monétaire, trois questions sont cruciales : la relation de la BCE avec le Parlement européen, l’introduction d’un mécanisme de dérogation et une procédure de révocation pour le gouverneur de la Banque centrale européenne. La relation entre une banque centrale et le Parlement doit jouer un rôle majeur dans toute évaluation de la responsabilité démocratique d’une banque centrale. La banque centrale devrait être tenue de signaler et d’expliquer ses actions politiques au Parlement. Le Parlement devrait avoir la possibilité d’examiner régulièrement la performance de la banque centrale afin que celle-ci puisse à la fois expliquer et justifier ses opérations en conséquence. Outre la présentation obligatoire d’un rapport annuel par le président de la BCE, le Parlement européen pourrait demander aux membres du Directoire de se présenter également devant le Parlement. La BCE est allée dans cette direction, le président de la BCE ayant exprimé sa volonté de comparaître devant le Parlement européen au moins quatre fois par an, en plus de sa présentation du rapport annuel.

Par ailleurs, la BCE a établi sa propre définition, dans la zone euro, de la stabilité des prix sans consultation préalable avec les autorités politiques de l’Union, et ainsi sa responsabilité vis-à-vis tant des opinions publiques que des institutions politiques dépositaires de la légitimité démocratique est moins affirmée. La BCE est libre de déterminer la manière dont elle parle aux opinions publiques et aux opérateurs des marchés financiers. Ceci passe principalement par les conférences de presse du président après les décisions monétaires, par le bulletin mensuel diffusé dans toutes les langues de l’Union et mis en ligne sur Internet, et par les interventions publiques des membres du Conseil des gouverneurs, qui s’expriment fréquemment sur la politique monétaire (à la différence des États-Unis où la communication de la Fed est plus rare). Les comptes rendus du Conseil des gouverneurs ne sont pas rendus publics, à la différence des États-Unis et du Japon qui publient après quelques semaines un résumé anonyme des débats, et du Royaume-Uni où les votes nominatifs des membres du comité de politique monétaire sont publiés, également après un certain délai.

Vis-à-vis des institutions politiques, la seule obligation légale de la BCE est de répondre aux convocations de la commission des Affaires monétaires du Parlement européen (rendez-vous mensuel dit « dialogue monétaire », dont les minutes sont publiques) et d’accueillir le président de l’Eurogroupe et le commissaire chargé des Affaires monétaires, sans voix consultative, aux réunions du Conseil des gouverneurs. Le Parlement européen n’a cependant pas le pouvoir de sanctionner la BCE en cas de non-respect de ses objectifs. Le président de la BCE est par ailleurs invité aux réunions des ministres des Finances de la zone euro (l’« Eurogroupe »), mais il préfère parfois s’y faire représenter.

En conclusion, on constate que la BCE, ayant un seul et unique objectif, celui de la stabilité des prix, et étant une nouvelle institution sans réputation préalable (par exemple comme la Bundesbank), a dû se forger une crédibilité grâce, surtout, à son degré d’indépendance relativement élevé.

Dans un tel contexte, la stratégie de ciblage monétaire choisi initialement (premier pilier) s’est révélée relativement non satisfaisante, car le lien entre la croissance monétaire et l’inflation s’est avéré assez lâche, au moins à court terme. Cependant, le ciblage de l’inflation, comme stratégie de politique monétaire, est fondé sur deux éléments clé : d’abord, un dispositif conçu pour faire respecter un rythme donné d’inflation à long terme et, ensuite, un engagement de transparence. Cette règle monétaire a l’avantage d’être transparente sur l’objectif poursuivi et sur la stratégie pour atteindre cet objectif, tout en permettant à la banque centrale d’agir de manière discrétionnaire, ce qui n’était pas le cas avec une règle de politique monétaire instrumentale. Par conséquent, les caractéristiques comme la transparence et la communication contribuent de manière significative à conférer à la banque centrale la crédibilité indispensable pour l’efficacité de sa politique monétaire.

Cependant, la BCE ne pourrait et ne devrait pas être totalement transparente, car c’est la banque centrale non pas d’un seul pays, mais d’un ensemble de pays partageant la même monnaie et cela signifierait que les points de vue des membres seraient publiés, ce qui pourrait porter atteinte à sa cohésion. Pour expliquer cette situation, la BCE avance que la transparence sur les délibérations pourrait biaiser les votes ou les déclarations pendant les réunions du Conseil des membres, particulièrement des gouverneurs nationaux. Ces derniers pourraient prendre un point de vue national et non celui de l’ensemble de la zone euro. Ainsi, la BCE définit les objectifs, mène la politique monétaire et évalue elle-même les résultats. Cette situation n’est pas celle des autres grands pays, notamment les États-Unis et le Royaume-Uni dont les exigences sont plus importantes en matière de responsabilité de la Banque centrale.

© De Boeck Supérieur s.a, 2018

Rue du Bosquet, 7 – B-1348 Louvain-la-Neuve

EAN 978-2-8073-2310-0

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Notes

1. Le taux d’épargne illustré sur les graphiques 1.14 et 1.15 inclut à la fois l’épargne privée et publique – cette dernière correspondant au solde budgétaire. La forte baisse du taux d’épargne dans les pays périphériques pendant la crise reflète donc aussi l’augmentation des déficits budgétaires dans ces pays (voir graphique 1.18 ci-après), alors que la hausse de l’épargne après la crise traduit aussi la consolidation budgétaire menée à travers les politiques d’austérité.

2. L’assistance de liquidité fournie par le SEBC aux banques de la périphérie a permis à ces pays de continuer de payer leurs transactions commerciales avec les pays du centre malgré l’arrêt des flux de capitaux du centre vers la périphérie. Cela s’est traduit par une augmentation de la position créditrice des pays du centre, et notamment de l’Allemagne, dans le système TARGET2 du SEBC à partir de 2008, ayant comme contrepartie une position débitrice équivalente de l’ensemble des pays de la périphérie. TARGET2 est le système interbancaire de règlement et de paiement de l’Union monétaire européenne (Trans-European Automated Real-time Gross Settlement Express Transfer System). Il assure le règlement des paiements entre les banques de différents pays de la zone euro via la BCE et la banque centrale nationale de chaque pays. Avant la crise, en raison de la compensation des transferts monétaires vers le centre, correspondant aux déficits extérieurs de la périphérie, par des mouvements de capitaux du centre vers la périphérie, les positions nettes des pays membres de la zone euro dans TARGET2 étaient proches de zéro (voir Deutsche Bundesbank, 2017, pour l’évolution des positions des pays membres dans le système TARGET2).

3. Les coûts unitaires de main-d’œuvre sont définis comme le coût salarial par unité de bien produite, ou bien, ce qui revient au même, comme le taux de salaire divisé par la productivité du travail. Des augmentations du taux de salaire plus fortes que la croissance de la productivité impliquent une hausse des coûts unitaires de main-d’œuvre et, donc, une hausse des prix de production. Si la hausse des coûts unitaires de main-d’œuvre est supérieure à celle des partenaires commerciaux, une perte de compétitivité s’ensuit.

4. La très solide performance de l’Irlande après la crise reflète, en partie, une révision de la comptabilité nationale, effectuée en 2016, suite à laquelle le PIB pour 2015 a été révisé à la hausse de 26,3 %, compliquant la comparaison de l’Irlande avec les autres pays de la zone euro. La raison principale de cette révision réside dans le fait que ces dernières années, attirées par la fiscalité favorable, plusieurs entreprises multinationales, notamment américaines, ont délocalisé leurs activités économiques, et plus particulièrement leur propriété intellectuelle sous-jacente en Irlande. En conséquence, les ventes générées par l’utilisation de la propriété intellectuelle contribuent désormais au PIB irlandais plutôt qu’au PIB d’autres pays. Compte tenu de la taille de ces entreprises relativement à l’économie irlandaise, la révision du PIB a été proportionnellement importante.

5. Même en éliminant l’augmentation de 26,3 % du PIB en 2015, suite à la révision de la comptabilité nationale, en tenant compte de la croissance projetée pour l’Irlande en 2015 qui était de 7,8 %, le PIB réel irlandais aurait dépassé en 2017 de 30 % son niveau d’avant la crise. Ceci représente de loin la meilleure performance de croissance des pays de la zone euro.

6. Il a été d’ailleurs observé dans la littérature que l’incapacité des pays membres d’une union monétaire à stimuler la demande, afin de mieux amortir le coût des réformes, pouvait réduire leurs incitations à réformer notamment le marché du travail (Bean, 1998). Cela a vraisemblablement été le cas dans des pays périphériques de l’euro avant la crise, au vu de la faiblesse des gains de productivité et des fortes augmentations salariales sans rapport avec les gains de productivité.

Notes

1. Voir à ce propos P. De Grauwe et al., 1999.

2. R. Barro et D. Gordon, « Rules, Discretion and Reputation in a Model of Monetary Policy », Journal of Monetary Economics, nº 12, 1983, p. 101-122.

3. Voir G. Diana et M. Sidiropoulos, « Central Bank Independence, Speed of Disinflation and the Sacrifice Ratio », Open Economies Review, 15, 2004, p. 383-400.