Avant-propos

Le temps des erreurs

Rappelons-nous, ce n’est pas si lointain : il y a dix ans, au milieu des années 2000, dirigeants et experts respiraient la confiance. La croissance dans le monde était robuste ; son rythme était d’une remarquable stabilité ; l’inflation ne menaçait pas, et la déflation moins encore ; l’endettement public était contenu et le chômage était au plus bas depuis plus de vingt ans. L’économie était devenue terriblement ennuyeuse.

Puis nous nous sommes brutalement retrouvés en pleine tempête. Crise financière, crises souveraines, crise de l’euro, récession, stagnation prolongée se sont succédé. Et les yeux se sont ouverts sur la longue série d’illusions dont s’était alimentée la confiance d’hier. Il a fallu se rendre à l’évidence : le temps des erreurs et des doutes était revenu.

Le coût de ces défaillances a été et demeure immense. Coût économique avec, en zone euro, une décennie sans croissance du revenu par tête, ce qui ne s’était pas vu depuis la Seconde Guerre mondiale. Coût social, avec des pertes massives d’emplois au cours de la grande récession et, en France, près de 3 millions de personnes au chômage. Coût géopolitique, avec l’affaiblissement relatif des démocraties occidentales et le dangereux affaissement de l’Europe. Coût moins directement mesurable, mais certainement d’ampleur, aussi, pour des sociétés qui ont perdu confiance en elles-mêmes et goût des lendemains. Coût politique enfin, avec le discrédit qui frappe les dirigeants des pays avancés et, par-delà les personnes, l’extrême dévalorisation que subit la parole publique.

Le discrédit des dirigeants a pour partie des causes profondes, comme l’impuissance à garantir la sécurité des personnes face au terrorisme, l’épuisement de la promesse de progression continue du pouvoir d’achat sur laquelle s’ancrait le consensus social, ou la difficulté à concilier montée de l’individualisme et demande de solidarité. Les équations que doivent résoudre les responsables politiques d’aujourd’hui sont à certains égards beaucoup plus ardues que celles auxquelles se sont confrontés leurs prédécesseurs.

Ce discrédit tient aussi à certains choix opérés en toute connaissance de cause. La libéralisation interne et l’ouverture externe ont résulté de décisions très explicites, dont on attendait des gains d’efficacité mais dont on savait aussi qu’elles occasionneraient des perdants. Il ne faut pas s’étonner qu’aujourd’hui ces perdants se révoltent et mettent en cause une mondialisation dont on leur a vanté les mérites en oubliant trop souvent de dire quel en serait le bilan pour eux.

Cependant la disgrâce dont souffrent les responsables et les experts s’explique aussi par le sentiment que de graves erreurs ont été commises, qui auraient dû être évitées. Les peuples reprochent aux dirigeants de s’être trompés, au moins autant que de les avoir trompés.

Décrypter ces erreurs, comprendre comment et pourquoi des gouvernants se fourvoient et s’enferrent, c’est ce à quoi nous nous attachons dans cet ouvrage. Notre première ambition est de proposer une analyse précise d’un ensemble de décisions d’importance, qui se sont révélées gravement erronées. Cette enquête est nécessaire si l’on veut comprendre quels ont été les choix et les non-choix dont nous payons aujourd’hui les conséquences désastreuses. Où et quand exactement des erreurs ont-elles été commises ? Était-il possible de faire mieux, sur la base de l’information disponible et compte tenu des contraintes qui s’imposaient aux dirigeants ? Quels enchaînements ont conduit à de tels résultats ? Ce travail d’investigation est indispensable à la lucidité économique et politique.

Ce livre a un second objet : remonter aux sources des défaillances et des échecs pour en dégager les ressorts et les causes sous-jacentes. Par-delà tel ou tel cas, c’est la fabrique des erreurs dont nous cherchons à comprendre les mécanismes. Pourquoi des dirigeants bien informés et bien conseillés prennent-ils des décisions qui s’avèrent catastrophiques et ruinent leur propre réputation ? Pourquoi persistent-ils dans des orientations néfastes à l’intérêt collectif qui leur valent l’ire de leurs mandants ? Pourquoi des experts se fourvoient ou n’alertent pas sur les risques de telle ou telle politique ? Pourquoi des sociétés s’enferment-elles dans des cercles vicieux et sont-elles incapables d’atteindre des objectifs apparemment consensuels ? Existe-t-il des logiques communes à ces différentes erreurs, qui renverraient aux conditions dans lesquelles se prennent les décisions de politique économique ? Ce travail d’analyse s’impose si l’on veut que les décisions de demain soient plus judicieuses que celles d’hier.

Ces questions sont rarement examinées. Trop souvent, les critiques de l’action des gouvernants se concentrent sur leurs intentions : il est plus facile de leur prêter des volontés malignes, ou de supposer qu’ils sont les jouets de tel ou tel intérêt, que de s’interroger sur les raisons pour lesquelles ils ne parviennent pas à leurs fins. Elles ne peuvent cependant être éludées à l’heure où, aux États-Unis, en Europe et ailleurs dans le monde, le discrédit de l’action publique est patent.

Notre objet n’est pas ici d’épingler ceux qui, hier ou avant-hier, ont commis des erreurs ou ont échoué. L’exercice est aisé puisque celui qui est aux commandes est, par définition, comptable de ses actes. Ce qui nous intéresse, ce sont plutôt les raisons et les mécanismes qui les ont conduits dans l’impasse. Est-ce affaire d’idéologie ? De légèreté ? De pusillanimité ? De contraintes institutionnelles et politiques ?

Répondre à ces questions ne va pas de soi. Cela demande d’aller au-delà de l’inventaire raisonné des bévues et des fautes pour analyser la décision économique en situation d’information incomplète, de chaos, de conflit ou d’incertitude. Cela suppose de faire le partage entre les erreurs dues à l’ignorance et celles que l’on commet en pleine connaissance de cause. Cela nécessite, dans chaque cas, de comprendre quelles étaient les finalités des dirigeants, quelles étaient les limites de l’information dont ils disposaient, et à quelles influences ils ont été soumis.

Le champ auquel nous nous intéressons est large. Il convient d’en préciser les contours sur trois points. Tout d’abord, beaucoup de décisions peuvent être regardées comme fautives. Tout opposant tend à qualifier d’erreurs les choix qu’il critique. Toutes les orientations qui n’ont pas été validées par l’histoire sont a posteriori tenues pour des impasses. Nous entendons erreur dans un sens plus étroit, le même qu’en matière d’erreur judiciaire, médicale ou scientifique : celui d’un choix ou d’une série de choix qui se révèlent contraires à la finalité poursuivie. En conséquence, nous excluons de notre champ des décisions qui peuvent être jugées malheureuses, mais ont été cohérentes avec les buts qu’elles voulaient servir.

Ensuite, et c’est le deuxième point, nous ne nous limitons pas à des décisions ponctuelles. Le choix fatidique fait partie de notre domaine d’investigation, mais il nous faut également examiner des séquences de décisions étalées sur plusieurs mois ou plusieurs années, voire, dans le cas du chômage, plusieurs décennies. Souvent, plutôt qu’une erreur décisive, c’est un enchaînement de choix qui est constitutif de l’erreur. Ce sont bien ces processus et leurs dynamiques qu’il faut comprendre, sans nous restreindre à des décisions uniques ou très concentrées dans le temps.

Le troisième point porte sur l’identité du décideur, celui qui se trompe. Les erreurs que nous recensons ont généralement été le fait de gouvernants. Mais le dirigeant agit dans un contexte juridique, politique, social et intellectuel donné qui détermine l’espace de ses choix. Il faut donc élargir le champ de l’analyse aux experts, aux médias, aux citoyens. Sans nier la responsabilité des gouvernants, l’erreur est très souvent collective. Ici encore, s’empêcher de prendre en compte l’ensemble des acteurs et le contexte serait excessivement réducteur. Il est, bien souvent, essentiel d’analyser pourquoi, par-delà les dirigeants, une société a effectué, consciemment ou non, tel ou tel choix contraire aux finalités collectives qu’elle affirme être les siennes.

Pour conduire cette enquête, nous partons de trois cas saillants, qui diffèrent à la fois – et c’est volontaire – par leur lieu, leur temporalité et le champ de politique économique concerné. Le premier est la faillite de Lehman Brothers, à la fin de l’été 2008, qui restera dans les mémoires comme l’élément déclencheur de la plus grande crise financière des dernières décennies. Cette catastrophe a-t-elle été provoquée par mégarde, par calcul ou par impuissance ?

Le deuxième s’étale sur quelques années : il s’agit de la stratégie budgétaire contre-productive dans laquelle l’Europe s’est enferrée suite à cette crise. A-t-elle été conduite par aveuglement, par désinvolture ou en raison de divisions internes à la zone euro ?

Le troisième est l’impuissance française face au chômage, qui dure depuis maintenant quarante ans. Est-ce par incompétence, par incapacité ou, au contraire, par choix délibéré qu’en dépit de multiples alternances politiques nous ne sommes toujours pas parvenus à apprendre de nos échecs, et des succès des autres ?

Après l’examen de ces trois cas, nous nous tournons vers l’analyse des figures communes de l’erreur. Qu’y a-t-il donc de si difficile dans l’exercice des choix ? Par-delà les problèmes sectoriels, quels sont les obstacles récurrents auxquels les gouvernants se confrontent ? Peut-on trouver, dans ces trois épisodes et quelques autres, des facteurs ou des mécanismes communs qui mènent l’action publique dans des impasses ?

Nous parcourons les leçons de l’expérience, explorons les enseignements des modèles et dégageons quatre types de difficultés récurrentes. La première résulte de la prise en compte, par la décision, de l’incertitude sur l’avenir. La deuxième a trait à l’articulation des temps. La troisième provient de la complexité, sur fond d’information imparfaite. Enfin la quatrième tient aux désaccords, tant intellectuels que politiques ou sociaux, entre les différentes parties prenantes à une décision, ou entre ceux qui la soutiennent et ceux qui la combattent.

Sur cette base, la troisième partie propose enfin des éléments de réponse en vue de politiques moins sujettes à l’erreur. Nous y examinons d’abord les processus de décisions permettant des choix plus sélectifs, plus robustes et mieux informés. Nous cherchons ensuite quels changements dans les institutions peuvent concourir à réduire la fréquence des erreurs. La question, ici, n’est pas comment décider, mais qui doit décider quoi. Enfin, nous nous intéressons à l’écosystème qui entoure la décision, pour déterminer comment l’information et la culture du débat peuvent aider une société à effectuer de meilleurs choix.

Ce livre paraît à quelques mois de l’élection présidentielle. Son ambition est d’inviter à la lucidité sur les travers qui sont à l’origine de nos échecs et d’offrir un vade-mecum pour des initiatives économiques mieux conçues et mieux exécutées.

Avertissement

Ce projet est né d’une interrogation très concrète sur l’exercice des responsabilités publiques. Ni l’un ni l’autre des deux auteurs n’en a directement eu la charge, mais nous y avons l’un comme l’autre participé à divers titres depuis une vingtaine d’années. Nous ne prétendons donc ni à la neutralité ni à l’innocence. Nous avons vu des erreurs se commettre, nous avons tenté d’en prévenir, nous en avons commis.

Nous avons conçu ce livre comme une réflexion organisée construite à partir de l’expérience. Il ne s’agit pas d’un récit mais d’un exercice analytique. Il ne s’agit pas d’un travail de recherche, mais d’un effort pour comprendre ce que nous avons observé. Notre espoir est que ce caractère hybride lui donne originalité, et surtout pertinence.

Nombreux sont ceux qui ont bien voulu relire tout ou partie de ce manuscrit et nous aider de leurs critiques. Nous voulons ici remercier Daniel Agacinski, Philippe Askenazy, Sophie Becker, Agnès Bénassy-Quéré, Benoît Cœuré, Élie Cohen, Ramon Fernandez, Pierre-André Imbert, Aurore Lambert, Jean-Pierre Landau, Thierry Pech, Clara Pisani-Ferry, Corinne Prost, Jean-Luc Tavernier, Nicolas Véron, François Villeroy de Galhau et Claire Waysand. Comme il est d’usage, aucun d’entre eux n’est le moins du monde responsable du résultat final.

Première partie

Enquête

Chapitre 1

Le moment Lehman

Le lundi 15 septembre 2008, à 1 h 45 du matin (heure de New York), Lehman Brothers se déclare en faillite. Tout le week-end, officiels et financiers se sont affairés pour trouver une solution. Bank of America, un temps, puis la banque britannique Barclays ont fait figure d’acheteurs potentiels. Mais ces plans ont volé en éclats l’un après l’autre. Lehman, une vénérable maison de courtage de coton devenue l’une des principales banques d’investissement1 de Wall Street, avait survécu à la crise de 1929 et résisté à l’ensevelissement dans les décombres des Twin Towers. Cette fois, elle est trop endettée et a pris trop de paris douteux. Personne n’en veut. Le dimanche soir venu, il faut bien se résoudre à l’inévitable : ni une reprise par un autre établissement, ni un dépeçage organisé, ni une prise de contrôle par l’État, mais une pure et simple faillite. Bad and ugly, comme on dit à Wall Street.

L’impact de l’événement est cataclysmique. Alors que la crise financière avait jusque-là été à peu près contenue, l’affolement l’emporte sur tous les marchés. En quelques jours les actions américaines perdent un quart de leur valeur et les actions européennes un tiers. Plus grave, les transactions s’interrompent : sur le marché où les banques se prêtent mutuellement tous les jours, chacun se méfie de la santé financière de ses partenaires, personne ne veut plus prêter à personne. Pour éviter un arrêt cardiaque du système financier, la Réserve fédérale se voit contrainte de fournir à toutes les banques de la liquidité à tout va.

Très vite, le choc se transmet à l’économie réelle : en six mois, la production industrielle mondiale chute de 10 %2. C’est le début de ce qu’on appellera la Grande Récession, un choc dont l’ampleur ne se compare qu’à celui de la Grande Dépression des années 1930. En 2009, le PIB des pays avancés enregistrera une baisse de 3,4 %, alors qu’en avril 2008 encore le FMI attendait une hausse de 1,3 %.

Et pourtant Lehman Brothers n’était pas une banque géante : elle avait, en 2008, sept fois moins de salariés que n’en compte aujourd’hui BNP Paribas. Mais sa faillite a un triple effet dévastateur : par la réaction en chaîne – au moment de sa chute, elle laisse pendants plus d’un million de contrats avec tous les acteurs du système financier ; par l’exemple – si elle est en faillite, on en conclut vite que ses grandes sœurs Goldman Sachs ou Morgan Stanley, dont le modèle d’affaires est voisin, ne doivent pas être si solides ; et par la confusion que suscite son sort – pourquoi les autorités américaines ont-elles laissé tomber Lehman alors qu’elles avaient jusque-là déployé des trésors d’ingéniosité pour éviter la panique ?

Ce n’est pas la chute de Lehman qui cause le dérèglement financier. Lorsqu’elle survient, cela fait plus d’un an que les effets de la débâcle des subprimes ont contaminé le système bancaire. Ces crédits hypothécaires, par la magie desquels l’Amérique avait prétendu compenser le creusement des inégalités en donnant accès à la propriété à des ménages sans patrimoine ni revenu, reposaient sur l’hypothèse fantaisiste d’une hausse constante de la valeur des logements. Fin juillet 2007, les achats-ventes de titres construits sur la base de ces créances largement irrecouvrables se sont brutalement interrompus, parce que personne ne savait plus ce qu’ils pouvaient bien valoir. Les yeux se sont ouverts sur cette immense escroquerie, sans qu’on en mesure toutefois encore les conséquences.

La source de la crise, donc, est antérieure. Elle est d’abord d’avoir cyniquement laissé croire que l’accès des ménages pauvres au crédit pourrait compenser l’envol des inégalités de revenu, ensuite d’avoir supposé que le découpage du risque subprime en tranches fines et sa dissémination au sein de produits financiers structurés permettraient miraculeusement de le dissoudre. Trop d’Américains appauvris avaient du mal à joindre les deux bouts ? Qu’ils mangent du crédit3. Trop de crédits à fort risque de défaut étaient accordés ? L’ingénierie financière allait faire en sorte que l’économie n’en subisse pas les effets4. La réalité a fait justice de ces thèses apparemment séduisantes, mais profondément erronées.

La raison d’être de la crise, c’est aussi d’avoir, en Europe comme aux États-Unis, laissé les banques s’endetter à l’excès et faire usage sans retenue de l’effet de levier pour accroître leur rentabilité. Crédules, abusés ou impuissants, les régulateurs chargés de veiller à la stabilité financière ont laissé faire pendant des années, quand ils n’ont pas eux-mêmes fait l’apologie de la finance autorégulée. « Quand la musique s’arrêtera, les choses deviendront compliquées, disait Chuck Prince, le patron de Citigroup, début juillet 2007. Mais tant que la musique continue à jouer, il faut se lever et danser. Nous dansons encore5. » Il fallait bien qu’un événement cathartique signale à une planète financière enfiévrée que l’orchestre avait cessé de jouer.

Ce que provoque la chute de Lehman, ce n’est donc pas la crise. Mais c’est la panique. Wall Street au début septembre 2008 ressemble à la ménagerie de la fable confrontée à la peste : « Ils ne mouraient pas tous, mais tous étaient frappés. » Alors que les annonces de pertes et les faillites d’établissements spécialisés se répandent, chacun se demande quelle sera la prochaine victime, et comment s’éloigner d’elle pour éviter la contamination. Cependant le maelström ne s’est pas encore formé, et l’espoir demeure d’éviter un désastre de grande ampleur. Dans les années 1990, l’économie américaine a absorbé sans dommages excessifs la banqueroute de plusieurs centaines de caisses d’épargne. Pourquoi ne parviendrait-elle pas à absorber les pertes sur les crédits immobiliers ? Les montants en jeu semblent minimes à l’échelle d’une économie mondiale qui, dix ans plus tôt, a vécu la crise asiatique et la crise russe comme de simples trous d’air.

Nul ne sait ce qui se serait passé si Lehman avait été sauvée. Peut-être l’administration Bush aurait-elle trébuché sur l’obstacle suivant. Peut-être aurait-elle, après avoir senti de si près le vent du boulet, pris les choses en main pour assainir le système bancaire et éviter de se retrouver à nouveau acculée. Ce qui est toutefois certain, c’est que l’événement a eu des répercussions hors de proportion avec son impact direct. Lehman, dira-t-on a posteriori, n’était peut-être pas too big to fail (trop grande pour mourir), mais too interconnected to fail (trop interconnectée pour mourir). L’onde de choc de sa chute s’est diffusée dans l’ensemble du système financier américain et européen, provoquant des ravages. La laisser faire faillite, c’est bien – rétrospectivement – le pas qu’il ne fallait pas faire.

Incompétence ? Aveuglement ? Impuissance ?

Il est difficile de retenir la première hypothèse tant en 2008 l’équipe qui affronte la crise et la gère pour le compte des États-Unis combine des qualités rares et complémentaires. Le trio des responsables de premier plan se compose du secrétaire au Trésor (équivalent du ministre des Finances) Hank Paulson, du président de la Réserve fédérale Ben Bernanke, et du président de la Réserve fédérale de New York Tim Geithner.

Avant d’être recruté par George W. Bush, le premier a fait la quasi-totalité de sa carrière chez Goldman Sachs, jusqu’à en devenir le patron. Non seulement il connaît parfaitement les rouages des marchés, non seulement il appelle tout le monde à Wall Street par son prénom, ce qui peut servir, mais, contrairement aux universitaires et aux bureaucrates, il sait comment raisonnent – ou déraisonnent – les acteurs financiers. Il a tant partagé leurs emballements et leurs paniques qu’il décrypte leurs émotions en temps réel. Si quelqu’un peut, au terme de ce week-end, avoir l’intuition de ce qui va suivre, c’est lui.

Ben Bernanke, le deuxième, est un chercheur devenu banquier central. De sa carrière universitaire, il a conservé l’esprit méthodique de l’économiste, mais, contrairement à beaucoup de ses pairs, il n’a jamais tenu la finance pour quantité négligeable. Il a consacré sa thèse de doctorat au rôle des banques dans la Grande Dépression des années 1930 et s’est attaché à développer des modèles qui rendent compte des puissants effets économiques d’une crise financière. S’il y a quelqu’un qu’on ne peut soupçonner d’ignorer les enjeux économiques du drame qui se déroule sous ses yeux, c’est lui.

Le troisième homme, Tim Geithner, est en quelque sorte l’agent de liaison entre l’administration et les marchés : il est président de la Fed de New York, la branche du système fédéral de banques centrales qui est au contact direct de Wall Street. Geithner, qui est démocrate et sera le premier secrétaire au Trésor de Barack Obama, a une expérience de première main des crises financières : haut responsable au Trésor sous l’administration Clinton, puis au FMI, il a fait face à la crise mexicaine avant d’affronter la tourmente asiatique de 1997-1998. Si quelqu’un a la mémoire concrète des dévastations qu’entraîne une panique sur les marchés, c’est lui.

L’histoire des crises financières est peuplée de faibles qui n’ont pas su décider, d’inconséquents qui ont agi à l’encontre de la raison, de pleutres qui ont laissé les incendies s’étendre, et d’idéologues qui ont jeté de l’huile sur le feu. Aux pires moments de la pire crise, cependant, il y a au sommet de l’État américain un trio d’hommes informés, lucides et pragmatiques. Parfaitement conscients de la fragilité du système financier américain, d’accord sur l’essentiel, complémentaires par leurs expériences, et en communication constante l’un avec l’autre, ils semblent exactement taillés pour l’épreuve.

On peut donc écarter l’explication facile qui incrimine l’incompétence des dirigeants. Leur seul défaut, si c’en est un, est de trop bien connaître et comprendre le monde de la finance. C’est d’ailleurs précisément ce qui rend le cas Lehman intéressant : l’erreur a été commise en dépit de l’exceptionnelle qualité des acteurs du drame. Alors pourquoi ? Pourquoi ces hommes si bien préparés aux responsabilités qu’ils exercent, qui forment une équipe parfaitement rodée, ont-ils commis cette énorme bévue ? Pourquoi ont-ils pris la décision qui a fait perdre leur emploi à des dizaines de millions d’hommes et de femmes ?

Pour comprendre ce qui s’est passé, il faut revenir un peu en arrière. Quelques mois avant Lehman, c’est Bear Stearns, une autre banque d’investissement, qui est sur la sellette. Comme beaucoup d’autres institutions financières, elle a investi dans des produits dérivés des crédits subprime, et comme beaucoup d’autres elle l’a fait en s’endettant à l’excès. Cet effet de levier (leverage) permet de multiplier le rendement d’un placement, mais il multiplie aussi les risques. Quand la musique s’est brutalement arrêtée en ce mois de juillet 2007, et que les marchés sont d’un jour à l’autre passés de l’euphorie à l’anxiété, Bear Stearns a commencé à connaître des difficultés. On se méfie d’elle. En mars 2008, c’est l’alarme : elle ne parvient plus à emprunter sur les marchés, même à court terme.

C’est une crise de liquidité classique, dont on connaît le remède : vérifier si l’institution est solvable ; si elle l’est, lui prêter contre garanties, pour rétablir la confiance ; si elle ne l’est pas, la restructurer ou la recapitaliser ; si sa situation est incertaine, séparer les actifs sûrs des actifs douteux, loger les premiers dans une « bonne banque » capable de retrouver la confiance des marchés, et cantonner les seconds dans une « mauvaise banque » en espérant en tirer quelque chose plus tard ; et surtout, surtout, éviter la faillite désordonnée.

Paulson, Bernanke et Geithner connaissent parfaitement leur partition. Mais ils font face à une difficulté : contrairement aux banques commerciales, qui ont accès aux lignes de crédit de la Fed et peuvent être placées en restructuration par le Fonds fédéral de garantie des dépôts (FDIC), les banques d’investissement sont supposées se débrouiller toutes seules. C’est un héritage du Glass-Steagall Act, une loi de 1932 (abrogée à l’initiative de l’administration Clinton dans le contexte de libéralisation financière des années 1990) qui avait limité les activités de marché des banques commerciales et leur garantissait en échange protection, tandis qu’elle laissait les banques d’investissement libres d’agir à leur guise, et à leurs propres risques.

En 2007, la séparation entre gestion des dépôts et activités spéculatives n’est plus qu’une fiction. Si Bear Stearns est en difficulté, c’est parce que les banques d’investissement ont acheté des créances immobilières aux banques commerciales. Si elle s’effondre, ces mêmes banques commerciales, qui sont quotidiennement parties prenantes à des transactions avec elle, seront inévitablement touchées. Il faut donc agir, et contourner les obstacles.

Geithner trouve rapidement une solution : puisque la Fed ne peut pas légalement prêter à Bear, c’est une banque commerciale qui va le faire et, pour cette opération, elle bénéficiera elle-même d’un crédit de la banque centrale. JPMorgan est disposée à servir d’intermédiaire. Mais l’opération est délicate : l’intermédiaire ne peut pas prendre la responsabilité du remboursement du crédit, qui ne lui est pas destiné. Or une banque centrale n’a pas à prendre un risque de crédit. Selon la doctrine établie à la fin du XIXe siècle par le financier britannique Walter Bagehot, elle doit prêter pour arrêter les paniques, mais en prenant des garanties. Elle n’est pas censée subventionner le secteur financier.

Pour que la Fed prête à JPMorgan et s’expose directement au risque, elle a besoin d’une assurance de la part de son actionnaire, le Trésor, qui lui dise en substance que, si les choses tournent mal, c’est le budget fédéral américain qui en subira le coût. « S’il y a une chance d’éviter la faillite, je suis prêt à tout », répond Paulson. JPMorgan va donc faire le relais entre la Fed et Bear Stearns.

Cependant les choses se compliquent. Chemin faisant, il apparaît qu’une ligne de crédit ne suffira pas, et que pour rassurer les marchés il faut envisager l’absorption complète de Bear Stearns. La proie est trop grosse pour JPMorgan, qui ne veut en acheter qu’une partie. Il faut donc procéder à une découpe, et loger une partie des actifs de Bear dans une nouvelle entité, qui bénéficiera d’un crédit de la Fed. Quant à la lettre que Bernanke réclame du Trésor à titre de garantie, elle n’est pas si facile à écrire : pour engager des fonds, il faut en principe un vote du Congrès. La solution est que Paulson dise que, si l’opération se solde par une perte pour la Réserve fédérale, celle-ci viendra réduire les dividendes versés au Trésor. De facto, c’est engager le contribuable, mais sans vote du Congrès. L’opération est osée, mais à la guerre comme à la guerre : Paulson signe.

Peu importent, finalement, les détails. Ce que montre le cas Bear Stearns, c’est que, cinq mois avant de se résigner à la faillite de Lehman, l’administration américaine est prête à toutes les contorsions pour éviter la faillite d’une banque d’investissement pourtant plus petite. L’affaire est rondement menée, d’un vendredi entamé par une conférence téléphonique à 5 heures du matin jusqu’à l’approbation de l’opération par les conseils de Bear et de JPMorgan, réunis pendant le week-end. À l’heure où Tokyo ouvre, tout est réglé. Paulson, qui a tenu le président Bush constamment informé, n’a reculé ni devant les pressions sur les acteurs du marché ni devant les initiatives à la limite de la légalité. C’est que l’enjeu le mérite.

Lorsque au mois de septembre le même scénario commence à se répéter avec Lehman Brothers, c’est naturellement vers le même type de solution que se tourne le trio : d’abord tenir jusqu’au week-end, puis organiser une reprise, en sorte que tout soit bouclé le dimanche soir. Mais deux difficultés se présentent.

La première est financière : Lehman est non seulement de plus grande taille, mais en nettement plus mauvais état. William Cline et Joseph Gagnon, du Peterson Institute, ont fait les calculs et trouvé que, si Bear était probablement à la limite de la solvabilité, la valeur nette de Lehman, même évaluée sous des hypothèses favorables, était négative à hauteur d’au moins 100 milliards de dollars6. Cela rend une acquisition très improbable, à moins d’une recapitalisation concomitante par l’État fédéral. Une simple assurance, comme dans le cas de la lettre de Paulson à Bernanke, ne suffirait pas, et il faudrait que l’État fédéral engage des moyens budgétaires substantiels, ce qu’il ne peut pas faire sans l’autorisation du Congrès.

La deuxième difficulté est politique : entre mars et août 2008, l’hostilité de l’opinion envers le renflouement public des banques n’a fait qu’augmenter. Dans tous les pays, les citoyens enragent contre ces financiers qui ont accumulé des fortunes colossales en spéculant de manière inconsidérée, et veulent que le contribuable éponge leurs pertes. La colère est parfaitement légitime, singulièrement à l’endroit de Dick Fuld, le CEO de Lehman. Avec une rémunération de 64 millions de dollars par an, il se classe onzième dans la liste des patrons les mieux payés des États-Unis7. Arrogant et brutal, il personnifie à la perfection la cupidité (ce qui ne l’empêche pas de réclamer à cor et à cri une injection de capital public). Or le pays est en campagne pour l’élection d’un nouveau président, et si le candidat démocrate, Barack Obama, fait preuve de beaucoup de calme, le républicain John McCain et sa colistière Sarah Palin ont fait du refus intransigeant des renflouements publics un argument de campagne.

La situation se complique encore quelques jours avant que n’éclate l’affaire Lehman. Les agences hypothécaires fédérales, Fannie Mae et Freddie Mac, deux mastodontes hérités d’une économie mixte quelque peu douteuse – leurs actionnaires sont privés, mais elles empruntent avec la garantie de l’État fédéral –, sont elles aussi sérieusement atteintes par la crise immobilière. Paulson s’est résolu à les placer sous tutelle publique, à renvoyer leurs dirigeants et à injecter 100 milliards de dollars dans chacune d’entre elles. L’opération a été prestement exécutée, mais cela fait hurler. Paulson y a gagné un surnom qui l’irrite : Mr Bailout (M. Renflouement).

Tout se conjugue donc pour rendre très hasardeuse la recherche d’une solution. Paulson, Bernanke et Geithner se démènent pour trouver une issue. Ils convoquent les banquiers de la place de New York, font appel à leur solidarité et les font travailler sur des scénarios. Mais qui va prêter à une banque insolvable ? Il faut trouver un repreneur. Le trio se tourne vers Bank of America. À la manière d’un agent matrimonial si empressé qu’il en devient insistant, Paulson multiplie les coups de fil aux deux patrons. C’est peine perdue : Bank of America préfère Merrill Lynch, une banque d’investissement un peu flageolante, mais moins atteinte que Lehman. L’espoir se tourne ensuite vers Barclays, jusqu’à ce qu’on découvre, le dimanche matin, que le régulateur britannique ne lui permet pas de prendre ce risque, et qu’à Londres le gouvernement, qui a déjà fort à faire avec ses propres banques, ne veut pas être indirectement engagé dans un sauvetage américain. Sans financement public ni financement privé, il n’y a aucune solution. Le plan A est en échec, et il n’y a pas de plan B. Les bras ballants, épuisé, le trio n’a plus d’autre choix que d’attendre le désastre qui vient.

Aveuglement, ou impuissance ? La première explication est tentante. L’ampleur de la déflagration à venir a certainement été sous-estimée. Le 24 septembre, Ben Bernanke déclare à une commission du Congrès : « La faillite de Lehman présentait des risques. Mais [ses] difficultés étaient bien connues depuis un certain temps, et les investisseurs reconnaissaient clairement que la faillite de la firme était une possibilité réelle. En conséquence, nous avons jugé que les investisseurs et les contreparties avaient eu le temps de prendre leurs précautions8. » C’était, à l’évidence, une erreur de jugement.

Il y avait en outre une raison de laisser Lehman faire faillite : ce qu’on appelle l’aléa moral. On connaît le dilemme. Sauver des banques qui ont géré de manière imprudente risque d’encourager les autres banques à investir et prêter sans discernement, comme indemniser des propriétaires victimes d’inondations incite à construire en zone inondable. Ce problème d’aléa moral, certains y croient dur comme fer – c’est, par exemple, une constante des positions allemandes en finance internationale – et il est vrai qu’avant toute opération de sauvetage il faut se poser la question des leçons qu’en tireront les imprudents. Bernanke rappelle malicieusement dans ses Mémoires que même Larry Summers, ex-secrétaire au Trésor de Bill Clinton et futur conseiller économique de Barack Obama, avait mis en garde contre les conséquences d’un soutien à Bear Stearns9.

Il en va de l’aléa moral comme de l’expiation des péchés collectifs : pour éviter qu’il se généralise, il faut de temps en temps sacrifier un bouc émissaire, autant que possible à grand bruit. A priori, Lehman est assez crédible dans le rôle de la victime expiatoire. Elle apparaît comme une institution d’une taille raisonnable, bien moins systémique que Fannie et Freddie, et même qu’AIG, l’assureur dont le sauvetage va occuper la semaine suivante. À l’annonce de sa faillite, nombre d’observateurs complimenteront d’ailleurs l’administration américaine pour sa fermeté.

Notes

1. Une banque d’investissement – on dit aussi banque d’affaires – ne collecte pas de dépôts auprès des particuliers ou des petites entreprises, et ne leur fait pas de crédit. Elle conseille des entreprises, organise des financements, gère des actifs et investit pour son compte propre.

2. Selon les calculs de Barry Eichengreen et Kevin O’Rourke. Voir « A tale of two depressions redux », VoxEU, 6 mars 2012.

3. Le rapprochement avec Marie-Antoinette est dû à Raghuram Rajan, Fault Lines, Princeton University Press, 2010.

4. Alan Greenspan, le président de la Fed jusqu’en 2006, s’était fait l’avocat de la thèse selon laquelle l’ingénierie financière permettait d’absorber sans dommage un niveau de risque de crédit beaucoup plus élevé. Voir par exemple Economic Flexibility, Remarks at the National Italian American Foundation, 12 octobre 2005.

5. Cité par Alan Blinder, After the Music Stopped, Penguin Press, 2013.

6. Voir William Cline et Joseph Gagnon, « Lehman Died, Bagehot Lives: Why Did the Fed and Treasury Let a Major Wall Street Bank Fail? », 113-21, Peterson Institute for International Economics, Policy Brief, septembre 2013.

7. Classement Forbes, avril 2008.

8. Audition de Ben Bernanke devant le comité des services financiers de la Chambre des représentants, 24 septembre 2008.

9. Voir Ben Bernanke, The Courage to Act : A Memoir of a Crisis and its Aftermath, W. W. Norton, 2015.

Couverture : un chat au plafond

© Librairie Arthème Fayard, 2016

Dépôt légal : octobre 2016

ISBN : 978-2-213-70335-0