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© Dunod, 2011, 2015

ISBN 978-2-10-074125-0

Introduction

Évaluer l’entreprise est au cœur de la finance. Les contextes d’évaluation de l’entreprise sont nombreux : projet de cession de l’entité, augmentation du capital, fusion, offre publique d’achat ou d’échange, apport partiel d’actif, opération de type leverage buy out.

La confrontation, les antagonismes, la dualité constituent les terrains privilégiés de l’évaluateur. Une partie souhaite évaluer au plus haut (le cédant), l’autre souhaite évaluer au plus bas (le cessionnaire). L’évaluateur doit trouver le point d’équilibre, tant en fonction des techniques financières que du rapport de forces ressenti. Une certaine empathie est nécessaire pour faire converger les points de vue.

La valeur de l’entreprise n’existe pas pour le professionnel. Seul le prix importe, et celui-ci n’existera qu’en cas de transaction. L’objectif de l’évaluateur est l’aboutissement. Une évaluation est bonne pour autant que l’opération se réalise, que la propriété de l’actif soit transférée.

L’acheteur considère que le prix est fonction des profits futurs : l’entreprise vaut par ce qu’elle est susceptible de rapporter. Sa vision est utilitariste : « l’actif vaut par ce que je peux en attendre, par l’intérêt que j’y associe ».

Nous observons que le prix sera fonction certes de la chose à évaluer, mais aussi de la position de l’évaluateur. Une entreprise vaut par l’usage que nous pouvons en faire ; nos propres qualités sont en jeu.

Cependant l’acheteur ne souhaite payer qu’une partie de ce futur : la partie issue de la notoriété acquise, des efforts consentis par le passé, et non les fruits de ses nouvelles initiatives. Les flux futurs sont la conséquence des inerties, de la bonne renommée, des positions acquises, d’une part, mais aussi de l’énergie des nouvelles équipes, d’autre part.

Le vendeur souhaite valoriser au mieux le passé de l’entreprise comme l’artisan d’un futur anticipé.

En valorisant une entreprise nous posons qu’aujourd’hui le cessionnaire doit payer les profits futurs induits par le passé, et non tous les profits futurs. L’exercice est délicat. Personne ne maîtrise l’avenir et la finance n’est pas une science divinatoire. L’évaluateur doit être un excellent communicant pour faire passer un double message. Un premier auprès de l’acheteur selon lequel il paie peu compte tenu des profits futurs dus à la notoriété acquise, un second auprès du vendeur selon lequel on lui paie aujourd’hui une partie des efforts futurs de l’acheteur.

En somme l’acheteur veut s’accaparer le passé du vendeur et le vendeur l’avenir de l’acheteur. Évaluer n’est pas sans une certaine duplicité, sans quelques manigances.

Évaluer l’entreprise est un pari. Le professionnel doit convaincre du bien-fondé de sa vision de l’avenir et de son démembrement des flux futurs. Chacun œuvre dans le sens de ses intérêts, et l’intérêt de l’évaluateur est de faire aboutir la transaction, d’obtenir l’accord des parties.

Le bon raisonnement en finance est celui qui va dans le sens de nos intérêts. Il s’agit de valoriser l’entreprise au regard de sa capacité à surmonter les défis futurs et d’en tirer profit.

Cette deuxième édition intègre les évolutions de la discipline au regard des débats théoriques et des pratiques professionnelles. Les méthodes par actualisation des flux de trésorerie prévisionnels et par application des multiples ont été privilégiées pour tenir compte de leur utilisation systématique dans de nombreux contextes : fusions, recommandations boursières, rachat par des holdings et autres.

L’évaluation d’une entreprise s’accompagne d’un diagnostic financier préalable orienté vers la capacité de l’entité à créer de la valeur. Cette dimension a été intégrée dans cette deuxième édition, qui propose en outre, une méthodologie de diagnostic financier mettant l’accent sur les leviers de la création de valeur. Cette démarche permet de mieux rendre compte de toute l’ampleur d’une mission d’évaluation.

L’évaluation d’une entreprise ne pouvant être menée indépendamment des parties prenantes et de leurs objectifs, nous présentons maintenant de nombreux contextes d’évaluation.

Chapitre
1

La problématique de l’évaluation

Les évaluations d’entreprise peuvent avoir des motivations très variées. À titre d’illustration, nous pouvons envisager des évaluations de sociétés dans les contextes suivants :

une évaluation de la globalité économique de l’entreprise dans le but d’une fusion, d’une vente d’entreprise, d’une offre publique d’achat ou d’une offre publique d’échange. Ce type d’évaluation va au-delà de l’évaluation d’un patrimoine et doit le savoir-faire de l’entreprise, sa clientèle potentielle, son image de marque, sa capacité décisionnelle face aux événements, ses efforts de recherche et de formation ;

une évaluation de titres pour des actionnaires minoritaires en vue d’une cession ou d’une acquisition. L’évaluation peut alors être différente d’une quote-part de l’évaluation globale de l’entreprise en fonction de la position de l’actionnaire minoritaire : celui-ci peut n’avoir qu’un très faible pourcentage sans pouvoir décisionnel ou se retrouver en position d’arbitre face à deux groupes égalitaires ;

une évaluation de type liquidative. Il s’agit d’évaluer la somme des éléments d’actif et de passif de l’entreprise au prix du marché (et non plus dans une perspective de continuité d’exploitation). Les actifs sont donc évalués au montant qu’un acquéreur serait prêt à débourser.

La valeur d’une entreprise peut être déterminée de deux façons :

en évaluant son patrimoine poste par poste, tant à l’actif qu’au passif ;

en capitalisant, au taux du marché, le profit disponible pour l’actionnaire.

Ces deux approches donnent le même résultat si nous observons les égalités suivantes :

Taux d’actualisation = rentabilité financière = rentabilité économique = coût de l’endettement.

Exemple – Entreprise Island au 31 décembre N

Bilan

Compte de résultat

Nous observons :

Rentabilité économique = Résultat d’exploitation/Capitaux investis = 150/1 500 = 10 %

Rentabilité financière = Résultat net/Capitaux propres = 120/1 200 = 10 %

Coût de l’endettement = Frais financiers/Dettes financières = 30/300 = 10 %.

Nous pouvons évaluer l’entreprise Island par deux approches : le patrimoine et les profits.

Évaluation du patrimoine

Si la rentabilité requise par les actionnaires (taux de marché) est de 10 %, l’évaluation par le profit se pose ainsi :

Résultat net/Taux de marché = 120/0,1 = 1 200

Il s’agit d’une suite perpétuelle de bénéfices égaux à 120 actualisés au taux de 10 %. Cette valeur actuelle est égale au capital qui, placé au taux de 10 %, rapporterait un revenu égal à 120.

L’évaluation par le patrimoine donne bien le même résultat que l’évaluation par les profits, c’est-à-dire un prix de 1 200.

Cependant, dans la plupart des cas, la rentabilité économique diffère du coût de l’endettement. Le coût de l’endettement se situant au-dessous de la rentabilité économique engendre une rentabilité financière supérieure à la rentabilité économique. Il s’agit de l’effet de levier financier positif. En outre la rentabilité financière dépasse fréquemment la rentabilité requise par les actionnaires (taux de marché).

Ces différences sur les taux conduisent à une évaluation par les profits différente de l’évaluation par le patrimoine.

Si l’évaluation par les profits est supérieure à l’évaluation par le patrimoine, la différence constitue un goodwill (survaleur).

Ceci revient à affirmer que l’existence d’un goodwill nécessite une rentabilité financière dépassant la rentabilité requise par les actionnaires. Cette forte rentabilité financière, induite par un effet de levier financier positif, c’est-à-dire une rentabilité économique supérieure au coût de l’endettement.

Exemple

Poursuivons le cas d’Island en supposant maintenant une rentabilité économique de 15 % et les autres éléments inchangés.

Compte de résultat

L’évaluation par le patrimoine n’a pas évolué, nous obtenons toujours 1 200.

En revanche, la capitalisation au taux de 10 % d’un profit de 195 nous donne : 195/0,1 = 1 950.

Nous pouvons calculer le goodwill : 1 950 – 1 200 = 750.

En somme, l’existence du goodwill est fonction de deux éléments :

un phénomène d’effet de levier positif selon lequel un coût des dettes inférieur à la rentabilité économique débouche sur une rentabilité financière supérieure à la rentabilité économique. Dans notre exemple, la rentabilité financière est égale à 195/1 200 = 16,25 %, c’est-à-dire le rapport entre le résultat net et les capitaux propres ;

une rentabilité requise par les actionnaires (taux de marché) inférieure à la rentabilité financière. En somme, la possibilité pour l’entreprise de mettre en réserve une partie des bénéfices des années à venir.

Pour autant que la rentabilité économique dépasse le coût de l’endettement et que la rémunération des actionnaires n’absorbe pas tous les bénéfices, le goodwill existe.

Exemple

Pour la société Island, nous aurons :

Rémunération des fonds propres = 1 200 × 10 % = 120

Mise en réserve = 195 – 120 = 75

Soit le bénéfice amputé de la rémunération équitable des actionnaires.

Le goodwill peut aussi se calculer de la façon suivante :

75/0,1 = 750

La capacité à accumuler des réserves est capitalisée au taux du marché.

Il s’agit de la capitalisation au taux du marché des mises en réserve à venir. L’entreprise vaut par sa capacité à s’autofinancer. Le goodwill est la valorisation de l’entreprise par anticipation du financement interne.

Précisons les conditions de réalisation d’un effet de levier financier positif.

Lorsque le coût de l’endettement est inférieur à la rentabilité économique, nous obtenons une rentabilité financière supérieure à la rentabilité économique, et ce d’autant plus que l’endettement est fort au regard des fonds propres ; il s’agit d’un effet de levier positif.

Lorsque le coût de l’endettement est supérieur à la rentabilité économique, nous obtenons une rentabilité financière inférieure à la rentabilité économique, et ce d’autant plus que l’endettement est fort au regard des capitaux propres ; il s’agit d’un effet de levier négatif.

Au surplus, toute variation de la rentabilité économique se répercute plus que proportionnellement sur la rentabilité financière, à la baisse comme à la hausse, et ce d’autant plus que l’endettement est fort. En s’endettant, l’entreprise, en cas d’effet de levier positif, accroît sa rentabilité financière mais la rend aussi plus fragile, plus risquée, plus sensible aux turbulences sur la rentabilité économique. À une espérance de rentabilité financière majorée correspond une prise de risque majorée.

Posons :

Re = rentabilité économique

Rf = rentabilité financière

t = coût de l’endettement financier

C = capitaux propres

D = endettement financier

CI = capitaux investis, c’est-à-dire C + D,

L’investissement est financé soit par les fonds propres, soit par l’endettement.

La différence entre le résultat d’exploitation et le résultat net est constitué des intérêts payés aux prêteurs, abstraction faite de l’imposition.

Nous avons :

Résultat net = Résultat d’exploitation – Intérêts

Re = Résultat d’exploitation/CI

Ainsi : Résultat d’exploitation = Re CI

Rf = Résultat net/C

Résultat net = Résultat d’exploitation – (t D)

Divisons les termes par C :

Résultat net/C = (Résultat d’exploitation/C) – [(t D)/C]

Rf = (Re CI)/C – (t D)/C

Rf = [Re (C + D)]/C – (t D)/C

Rf = (Re C/C) + (Re D/C) – (t D/C)

Rf = Re + (Re – t) ) D/C

Exemple

CI = 1 000 000 € ; D = 600 000 €€; C = 400 000 ; t = 10 %

Résultat d’exploitation = 200 000 €

D’où : résultat net = 200 000 – (10 % % 600 000) = 140 000 €

En supposant les fonds propres reçus le premier jour de la période et le résultat obtenu le dernier jour, nous obtenons les rentabilités annuelles suivantes :

Re = 200 000/1 000 000 = 20 %

Rf = 140 000/400 000 = 35 %

Rf = Re + (Re – t) ) D/C

35 % = 20 % + (20 % – 10 %) 600 000/400 000

En diminuant le financement par fonds propres, nous majorons la rentabilité des fonds propres.

En apportant 1 000 000 €, la rentabilité financière est de 20 % (Re = Rf).

En apportant 400 000 €, la rentabilité financière est de 35 %.