Graphisme de couverture : Pierre-André Gualino
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Mise en pages : Lumina Datamatics, Inc.

© Dunod, 2020

11, rue Paul Bert, 92240 Malakoff

www.dunod.com

ISBN 978-2-10-081676-7

  Introduction

On appelle politiques économiques l’ensemble des actions mises en place par les pouvoirs publics pour corriger des « déséquilibres » économiques jugés dommageables. L’appréciation de « ce qui ne va pas » doit, en principe, se fonder sur une théorie économique. La théorie propose une représentation rigoureuse et cohérente de l’ensemble de la réalité économique. Elle débouche sur des implications normatives et permet de prévoir les effets à attendre de telle ou telle action de politique publique.

L’économie est une science humaine et sociale. Les interactions entre les agents économiques, les déterminismes, les anticipations, la confiance jouent un rôle important dans la dynamique économique. Plusieurs théories cherchent à appréhender cette réalité complexe. Celles-ci peuvent déboucher sur des politiques économiques très différentes. L’économiste Paul A. Samuelson a souvent rappelé que la connaissance empirique ne permettait toujours pas de trancher les débats théoriques. Il n’y a donc pas une vérité en matière de politiques économiques. Cela étant, le choix d’un modèle théorique (et de la politique économique qui en découle) doit se faire sur la base de la proximité des hypothèses de ce modèle avec les caractéristiques de l’environnement économique (degré d’ouverture, degré de flexibilité des prix…).

À court terme, c’est-à-dire sur un horizon inférieur à deux ans, les corrections économiques peuvent concerner un soutien à apporter à la croissance, la création d’emploi, la stabilisation des prix, l’équilibrage des relations extérieures. À plus long terme d’autres enjeux apparaissent : la protection de la planète et la soutenabilité du développement économique, la répartition des revenus et des patrimoines, l’orientation sectorielle de l’économie, la dynamisation des forces motrices de la croissance (innovation, capital humain), le bon fonctionnement des marchés, la pertinence de l’insertion de l’économie nationale dans la mondialisation.

Le concept de « préférences de politiques économiques » renvoie d’ailleurs au choix de l’opinion (ou des autorités) de privilégier soit l’activité, soit la stabilité. Ces choix sont d’autant plus délicats que les interdépendances entre les objectifs sont nombreuses et évolutives. Des arbitrages renvoient aussi à l’horizon temporel : privilégier le court terme peut accentuer les déséquilibres à plus long terme ! Il en va ainsi de la pratique prolongée du déficit des administrations publiques qui alimente la dette publique ; de la dérégulation financière qui accroît les risques de formation de bulles spéculatives ; de l’intensification de l’exploitation naturelle qui soutient la croissance à court terme mais pose à plus long terme des problèmes d’épuisement des ressources.

Les politiques économiques recèlent donc de nombreux enjeux et leur conduite apparaît complexe.

Une manière traditionnelle de les présenter consiste à distinguer deux types de politiques économiques : les politiques conjoncturelles et les politiques structurelles. Cette typologie sert d’ossature à notre ouvrage.

Les politiques conjoncturelles cherchent à contrôler la demande globale en agissant à court terme sur une ou plusieurs de ses composantes. La situation la plus probable est celle d’une insuffisance de la demande qui, dès lors, doit être soutenue. Les politiques conjoncturelles sont dites d’inspiration keynésienne en raison notamment de leur horizon temporel et, de manière liée, de la justification analytique de leur efficacité. John M. Keynes a beaucoup contribué à démontrer l’efficacité des politiques budgétaire et monétaire sur la courte période (Théorie générale de l’emploi, de l’intérêt et de la monnaie, 1936).

La politique économique conjoncturelle a quatre grands objectifs : la croissance, l’emploi, la stabilité des prix et l’équilibre externe. Les quatre objectifs ne peuvent pas être placés rigoureusement sur le même plan contrairement à ce que suggère la notion de « carré magique de Kaldor ». Les deux premiers recherchés en priorité par les politiques économiques sont la croissance économique et l’emploi (objectifs d’activité). Les deux autres objectifs (stabilité des prix et équilibre externe) sont plus relatifs, et sont désignés comme des objectifs de stabilité. En effet, on serait indifférent à vivre dans une économie avec un taux d’inflation de 12-15 % par an si l’activité y était dynamique et le taux de chômage très faible. Lorsqu’un gouvernement privilégie les objectifs de stabilité c’est, le plus souvent, en vue de créer les conditions les plus propices pour le développement de l’activité sur le long terme. Il peut alors justifier la mise en œuvre de politiques dites de stabilisation ou de rigueur qui sont susceptibles de se révéler coûteuses à court terme en augmentant le taux de chômage par exemple.

Quatre outils de politique économique conjoncturelle peuvent être identifiés : la politique budgétaire, la politique salariale et des revenus, la politique monétaire, la politique de change. Chacun de ces instruments peut être associé à une composante de la demande qui constitue son canal de transmission privilégié mais non exclusif (respectivement les dépenses publiques, la consommation, l’investissement et la composante externe – exportations moins importations). L’efficacité des outils conjoncturels est très liée aux caractéristiques structurelles de l’économie : son degré d’ouverture commerciale et financière, sa composition sectorielle, le degré de rigidité des prix…

Les politiques structurelles se préoccupent à plus long terme de la soutenabilité environnementale et sociale du développement économique du pays, de sa croissance potentielle mais aussi des conditions de fonctionnement des marchés (évolution de la structure de marché et modification du comportement des agents notamment). Cette définition laisse deviner le caractère extrêmement large des politiques structurelles et les difficultés d’une approche exhaustive dans ce domaine. Parmi les très nombreuses politiques structurelles, citons : les politiques agricole, industrielle, de la recherche, les actions en faveur des services, la politique démographique, les politiques de santé, les politiques de l’emploi, les politiques sociales, le choix d’un régime de change, la politique commerciale, la définition de stratégies nationales d’insertion dans la mondialisation, les politiques de régulation financière…

Les politiques structurelles mises en œuvre entre le début des années 1980 et 2007 ont une inspiration libérale assez nette, elles se caractérisent par la recherche de plus de concurrence et de flexibilité sur les marchés d’inputs avec comme point de repère théorique le « phare » de la concurrence pure et parfaite. Depuis la crise financière de 2008-2009, des politiques plus interventionnistes sont à l’œuvre à travers, par exemple, un resserrement de la régulation financière et une nette montée du protectionnisme. En 2020, la gestion de la crise du Covid-19 a conduit les gouvernements à mettre en œuvre des mesures d’exception en rupture avec l’économie de marché (reports de factures, aides directes aux entreprises, confinement des populations…).

Agir sur les structures par des stratégies de long terme permet en principe de dessiner un modèle de développement pour le pays. Un État stratège doit fixer un horizon en matière de soutenabilité environnementale, d’évolution de la composition sectorielle de l’économie, de démographie, d’aptitude à innover, de définition de secteurs stratégiques et de capacité de l’économie nationale à tirer profit de la mondialisation.

Les politiques économiques constituent donc un objet innovant. Non seulement les autorités changent parfois de paradigme mais, surtout, elles imaginent fréquemment de nouveaux outils : en matière de politique fiscale (nouveaux impôts), de politique monétaire (quantitative easing, taux d’intérêt négatifs…), de politique commerciale (formes grises de protectionnisme...).

Première partie

Les politiques économiques conjoncturelles

Une manière de caractériser les politiques économiques conjoncturelles est de se référer à un triptyque traditionnel : objectifs, instruments, structures. Cette présentation sert de base à nos développements. Le tableau ci-dessous propose une vue d’ensemble des politiques économiques : une association préférentielle entre objectifs, instruments conjoncturels et composantes de la demande prioritairement ciblées ainsi que des séries de contraintes qui ont vocation à évoluer sous l’impulsion de politiques structurelles.

Essai de vue d’ensemble des politiques économiques

Objectifs

Composantes de la demande

Instruments

Structures (contraintes)

Croissance

Dépenses publiques

Politique budgétaire

Ressources (énergétiques, maritimes…), composition sectorielle de l’économie, modèle de capitalisme (degré de réglementation des marchés, degré de socialisation des activités…)

Emploi

Consommation

Politique salariale

Population, population active, caractéristiques du marché du travail, système éducatif, formation tout au long de la vie, protection sociale…

Stabilité des prix

Investissement

Politique monétaire

Système financier, rapport aux risques, degré de rigidités des prix, nature des anticipations…

Équilibre externe

Exportations/importations

Politique de change

Régime de change, ouverture commerciale et financière, accords régionaux, firmes multinationales, organisation des paiements internationaux…

Si l’on se réfère à une identité comptable qui traduit l’équilibre sur le marché des biens et services, la demande globale = G + C + I + (X - M ), avec G désignant les dépenses publiques, C la consommation privée, I l’investissement privé, X les exportations et M les importations.

Chapitre  1     Les objectifs de court terme

Introduction

Les politiques économiques conjoncturelles ont quatre grands objectifs : la croissance, l’emploi, la stabilité des prix et l’équilibre externe. Les quatre objectifs ne peuvent pas être placés rigoureusement sur le même plan. La croissance et l’emploi (objectifs d’activité) constituent les véritables objectifs finaux des politiques économiques et doivent être recherchés en priorité. Les deux autres objectifs (objectifs de stabilité) ont une signification plus relative, et peuvent être considérés comme des objectifs intermédiaires. Privilégier les objectifs de stabilité peut être coûteux en termes de ralentissement de l’activité à court terme, mais cela est censé créer un meilleur environnement pour le développement de l’activité sur le long terme.

Objectifs

Hiérarchiser les objectifs de politiques conjoncturelles.

Comprendre les interactions entre objectifs de politiques conjoncturelles.

Contextualiser les arbitrages entre objectifs.

 1  Les objectifs finaux

1.1   Réduire l’output gap : soutenir la croissance à court terme

Soutenir la croissance du produit intérieur brut (PIB) est un objectif final pour un gouvernement. En effet, le PIB global d’une économie fonde le poids économique du pays et le PIB par tête mesure le niveau de vie des habitants. Si le PIB est critiqué en termes de capacité à mesurer la performance économique¹, il reste l’indicateur phare d’un tableau de bord macroéconomique. Sur un horizon de court terme, l’objectif des autorités est de faire en sorte que la croissance effective soit égale à la croissance potentielle (qui correspond à une « pleine utilisation » des capacités de production). Les politiques conjoncturelles permettent de réduire l’écart de production (output gap) qui représente cette différence entre la croissance effectivement constatée et la croissance potentielle de l’économie. Le tableau page 6 suggère que la politique budgétaire est affectée, de façon préférentielle, au soutien de la croissance, mais les autres instruments de politique conjoncturelle notamment la politique monétaire peuvent également y concourir.

Le graphique 1.1 ci-dessous qui retrace la croissance du PIB réel de plusieurs économies sur une longue période rappelle que la stabilisation de la croissance est difficile à atteindre. Le graphique montre l’instabilité de la croissance du PIB, souvent perturbée par des chocs (énergétiques par exemple en 1973-1974 et 1979), des tensions financières (2000-2001 et 2008-2009) ou la propagation d’un virus (crise liée au Covid-19 en 2020). Le graphique fait aussi ressortir une tendance de long terme au ralentissement de la croissance des « pays de tête » en même temps que leurs fortes interdépendances.

Sur un horizon de long terme, les autorités doivent chercher à dynamiser le potentiel de croissance économique en mettant en œuvre des politiques structurelles. Celles-ci consistent à adapter les institutions aux évolutions de l’environnement, à influencer la dynamique intersectorielle de l’économie et surtout à booster les forces motrices de la croissance du PIB. L’économiste américain Robert Solow, père du modèle néoclassique de croissance, met alors en évidence deux moteurs exogènes de croissance : le progrès technique (conçu comme un don de la sphère scientifique à la sphère économique) et la population. Les théories de la croissance endogène, apparues au milieu des années 1980 à travers les travaux de Paul Romer, Robert Lucas, Philippe Aghion ou Peter Howitt, critiquent cette conception exogène. Elles soulignent que des décisions internes au système peuvent également accroître le stock de capital technique et humain, et que des externalités positives issues de la formation et de la recherche peuvent être source de croissance.

Source : Banque mondiale, 2020 (prévisions pour 2020).

Graphique 1.1 Taux de croissance du PIB réel des États-Unis, de l’Union européenne, du Royaume-Uni et de la France entre 1961 et 2020

1.2   Quasi plein-emploi et chômage naturel

L’emploi fonde l’identité sociale de l’individu, il est à la base de son intégration sociale. L’implication de tous dans le projet économique d’un pays est porteuse de cohésion sociale. Sur ces bases, l’emploi est, bel et bien, un objectif final des politiques conjoncturelles. Mais l’ambition d’un taux de chômage égal à zéro n’est pas réaliste ! Il peut être imaginé dans deux situations idéal-typiques qui ne correspondent pas au fonctionnement des économies contemporaines :

– dans une économie de type soviétique, sans évolution, si chacun conserve le même emploi toute sa vie ;

– en concurrence pure et parfaire, si la transparence de l’information est complète et la mobilité de la force de travail parfaite. Dans ces hypothèses, un individu qui perd son travail le soir pourrait en occuper un autre le lendemain matin.

Dans la réalité, le marché du travail est caractérisé par des rigidités et des frictions. Les ajustements prennent du temps : une personne qui perd son travail a besoin de temps pour en trouver un nouveau. L’ajustement détermine un volant permanent de chômeurs, plus ou moins grand selon les économies.

Sur ces bases en macroéconomie, le taux de chômage dit « naturel » peut constituer un objectif de court terme pour le gouvernement. Il est souvent qualifié de quasi plein-emploi. Le taux naturel est le niveau de chômage observé lorsque la croissance atteint son niveau potentiel. Cette notion est proche de celle de NAIRU (Non Accelerating Inflation Rate of Unemployment), un taux de chômage neutre vis-à-vis de l’inflation, qui n’accélère pas les prix à la consommation, ni n’exerce d’effet déflationniste.

Le niveau du taux de chômage naturel est propre à chaque économie. Il en révèle les caractéristiques structurelles. Il se compose d’une composante frictionnelle et d’une composante d’inadéquation (défaut de correspondance entre l’offre et la demande de travail) :

Chômage naturel = chômage frictionnel + chômage d’inadéquation.

Le chômage frictionnel dépend notamment :

– de la mobilité de la force de travail ;

– des caractéristiques de l’indemnisation du chômage, des règles en matière de licenciement ;

– de l’efficacité des organismes de placement…

La composante d’inadéquation dépend de facteurs systémiques capables d’expliquer pourquoi les caractéristiques de l’offre de travail en termes de compétences ne sont pas en phase avec les attentes des entreprises. L’organisation du système éducatif peut être questionnée dès lors que, comme en France, des emplois vacants sont identifiés dans des secteurs (métiers de bouche, restauration, métiers d’art au sein des filières haut de gamme…) et que des diplômés de master restent sans emploi dans d’autres domaines (certains secteurs des humanités par exemple).

À court terme, par les politiques conjoncturelles de soutien de la demande, l’objectif est de rapprocher le taux de chômage vers son taux naturel. En réduisant l’output gap à néant, les gouvernements combattent la composante conjoncturelle du chômage.

Une économie n’est pas condamnée à subir un taux naturel élevé sur la longue durée. Elle peut par des politiques structurelles le diminuer : améliorer la mobilité des travailleurs, faire évoluer les organismes de placement, transformer le système éducatif…

 2  Les objectifs intermédiaires

2.1   La stabilité des prix

L’objectif de stabilité des prix consiste à maîtriser l’inflation autour d’un taux jugé optimal. Rappelons que l’inflation peut se définir comme une hausse générale, durable et auto-entretenue du niveau des prix. On parle d’inflation lorsque le gonflement des prix à la consommation présente une dimension spatiale (il concerne l’ensemble des prix), temporelle (il est à l’œuvre sur plusieurs périodes) et mécanique (la hausse des prix est alimentée par une indexation salariale).

La stabilité des prix est censée créer le meilleur environnement pour le développement de l’activité. En effet, même anticipée, l’inflation a des coûts. Si certains sont négligeables (coûts de menus, coûts d’étiquettes – modification des prix affichés par les commerçants…), d’autres peuvent grandement freiner la croissance notamment dans un contexte de forte ouverture internationale.

Si l’inflation est forte (de l’ordre de plusieurs dizaines de % par an), les prix deviennent un vecteur d’informations bruité, les agents ont des difficultés à discerner ce qui dans la hausse d’un prix signale une distorsion entre l’offre et la demande de ce qui relève d’une progression nominale de l’ensemble des prix… l’incertitude grandit, il devient de plus en plus difficile de faire des projections [HAYEK , 1945].

Au niveau commercial, le pays qui réalise plus d’inflation que ses partenaires commerciaux perd de la compétitivité-prix.

Exemple

Soient deux pays A et B liés par un régime de change fixe, la parité est, par hypothèse, de 1 pour 1. Un entrepreneur du pays A vend un produit P 100 et l’entrepreneur de B le même produit P 100. Si on fait l’hypothèse que les coûts de transaction sont nuls, l’entrepreneur de A exporte vers B à 100. Si le pays A a un taux d’inflation annuel de 10 % et le pays B un taux de 20 %, l’entrepreneur de A vendra et exportera en fin de période à 110 alors que B vendra à 120 (sous réserve d’absence de comportement de marge), le recul de la compétitivité de B est évident. Cette inflation fait par ailleurs peser une menace sur la viabilité du régime de change…

Au niveau financier, un supplément d’inflation pose un problème dit « de crédibilité » pour un pays : le rendement réel des capitaux n’est pas correctement garanti, les capitaux aujourd’hui très mobiles auront tendance à se détourner de l’économie nationale, les taux d’intérêt nationaux vont subir une pression à la hausse via l’introduction d’une prime de risque inflationniste.

Si l’inflation a des coûts, a contrario la déflation (taux d’inflation négatif) ne saurait être visée. On ne dispose pas d’outil de politique économique efficace pour en sortir. La déflation apparaît comme un véritable cercle vicieux combinant potentiellement diminution de la consommation (pourquoi acheter aujourd’hui ce qui sera moins cher demain !) et de l’investissement en raison de taux d’intérêt réels élevés.

En effet, si l’on se réfère à la relation de Fisher (1 + i) = (1 + r) × (1 + p) avec i, le taux d’intérêt nominal, r, le taux d’intérêt réel et p, le taux d’inflation ; nous pouvons écrire qu’approximativement r = i - p. Un taux d’inflation négatif est associé à un taux d’intérêt réel positif potentiellement élevé.

L’économiste Irwing Fisher a aussi montré qu’un haut niveau d’endettement des agents économiques pouvait aggraver la déflation et être un facteur d’amplification d’une crise économique. Les agents économiques peuvent subitement prendre conscience de leurs dettes et vendre massivement leurs actifs pour les rembourser. Ces ventes, si elles se généralisent, entraînent la baisse du prix des actifs, si bien que la part de l’endettement sur la valeur des actifs s’accroît [FISHER, 1933].

De même, si l’inflation est voisine de zéro, les taux d’intérêt nominaux se trouvent trop près de la trappe à la liquidité : dès lors, on ne peut plus mobiliser la politique monétaire conventionnelle en cas de besoin urgent (chocs de natures diverses). On prend le risque de basculer dans la déflation.

DÉFINITION

D’après l’économiste Robertson, disciple de Keynes, la trappe à la liquidité désigne un niveau minimal des taux d’intérêt en deçà duquel ils ne sauraient descendre.

Sur ces bases, l’objectif de stabilité des prix consiste, au cours des dernières décennies, à rechercher un taux d’inflation voisin de 2 %. Ainsi en zone euro, l’objectif de la Banque centrale européenne (BCE) était au départ une hausse de l’indice harmonisé des prix à la consommation inférieure à 2 % par an sur le moyen terme ; mais, en juin 2003, au terme d’un processus d’évaluation, le Conseil des gouverneurs a précisé l’objectif en évoquant une inflation « proche de 2 % ».

L’affichage d’un objectif d’inflation bas et crédible a pour vertu d’ancrer les anticipations des agents économiques. Si la Banque centrale annonce un objectif d’inflation de x % et s’y tient, au sein de l’économie, les salariés vont être en mesure de négocier des hausses de salaires nominaux sur la base de cette inflation anticipée (sans dérapage, ni tension sociale). Les épargnants voient le rendement réel des capitaux garanti, les investisseurs se projettent plus facilement vers l’avenir. Cela crée un environnement de stabilité propice au développement de l’activité économique d’après les économistes libéraux. Sur cette base, la crédibilité et la transparence de la Banque centrale deviennent décisives (voir page 54).

Le concept de crédibilité de la Banque centrale est assez difficile à cerner. En effet, de manière intuitive, est crédible ce qui peut être cru : la Banque centrale doit être capable de tenir ses engagements. Mais en même temps, une politique monétaire n’est crédible que si elle est en conformité avec le fonctionnement de l’économie et par conséquent que si elle est capable de s’adapter aux transformations de l’environnement. La Banque centrale doit faire preuve de pédagogie. La transparence désigne sa capacité à expliquer ses choix et sa conduite aux agents économiques.

L’accentuation de la mondialisation à partir des années 1980 s’est accompagnée d’un vaste mouvement de désinflation dite compétitive. Depuis plusieurs décennies, les économies se sont installées dans un régime de basse inflation. Le graphique 1.2 illustre cela dans le cas de la France.

Source : INSEE.

Graphique 1.2 Taux d’inflation en France entre 1971 et 2019

2.2   L’équilibre externe

Atteindre l’objectif d’équilibre externe consiste à réussir à présenter une balance des paiements équilibrée. La balance des paiements est un document comptable qui retrace l’ensemble des relations commerciales et financières entre une économie nationale et le reste du monde. Par construction, la balance des paiements est toujours présentée en équilibre, puisque des flux financiers (le bas de la balance) assurent la contrepartie de flux « réels » (le haut de la balance) et qu’un poste « erreurs et omissions » permet d’assurer le cas échéant l’ajustement comptable (voir tableau 1.1).

La contrainte extérieure se cristallise autour de la nécessité de réaliser cet équilibre externe dans un contexte caractérisé par l’intensité de l’ouverture commerciale de l’économie nationale, la nature de ses spécialisations, le régime de change, le degré de mobilité internationale des capitaux, le positionnement des firmes multinationales. La notion d’équilibre externe a, en définitive, trait à la capacité d’une économie nationale à assurer la continuité des paiements sur le plan international et à se procurer le cas échéant les moyens de financer un déficit courant (si les importations de marchandises, de services… sont supérieures aux exportations).

À court terme, l’équilibre externe ne consiste pas à chercher un équilibrage du solde de la balance courante. Une économie peut accumuler des déficits courants sur plusieurs périodes, dès lors qu’elle est capable de les financer. Dans ce cas, comme pour les États-Unis, la capacité à réaliser l’objectif d’équilibre externe se déplace vers la question de la soutenabilité de l’endettement externe de l’économie nationale. L’enjeu est donc, pour les autorités, de ne pas accumuler trop de déficits courants, ce qui pourrait les obliger à mettre en œuvre des politiques de rigueur (budgétaire, monétaire et salariale) destinée à retrouver de la compétitivité et des excédents courants à l’avenir. Mais l’enjeu est aussi à l’inverse de ne pas pratiquer un néomercantilisme en accumulant des excédents courants d’une ampleur telle que les partenaires commerciaux soient eux-mêmes mis en difficulté. Depuis plusieurs années les excédents allemands sont dénoncés comme excessifs par leurs partenaires.

Une autre définition de l’équilibre externe pourrait être, sur ces bases, de viser l’équilibre de la balance courante sur le moyen/long terme.

Tableau 1.1 Structure élémentaire de la balance des paiements

Solde de la balance courante

Solde de la balance des biens et services

Solde de la balance des revenus

Solde de la balance des transferts courants

Solde du compte de capital et des opérations financières

Solde du compte de capital

Solde du compte financier

Erreurs et omissions nettes

Le solde de la balance courante est obtenu à partir de trois soldes intermédiaires : ceux de la balance des biens et services, de la balance des revenus et de la balance des transferts courants.

La balance des biens et services retrace l’ensemble des exportations et importations de biens (balance commerciale) et de services (balance des services) : son solde constitue un indicateur (parmi d’autres) de compétitivité de l’économie nationale. Le solde commercial renseigne sur la compétitivité manufacturière et le solde des services sur celle du tertiaire.

La balance des revenus prend en compte les transactions entre résidents et non-résidents induites par la rémunération des facteurs de production (travail et capital). La balance des transferts courants intègre les transferts sans contrepartie publics et privés (par exemple des subventions) en espèces et en nature, à l’exclusion des transferts en capital.

Le rééquilibrage du solde de la balance courante se réalise souvent par une action sur le solde de la balance des biens et services. Une politique de change de dévaluation/dépréciation peut être activée pour accroître la compétitivité prix des exportateurs. Des politiques budgétaire, salariale et monétaire de rigueur peuvent être mobilisées si l’on entend freiner la demande intérieure pour ralentir les importations.

Le solde de la balance de capital et des opérations financières est calculé à partir des soldes de la balance des capitaux et de la balance des opérations financières. Le compte de capital retrace, quant à lui, les flux de cessions d’actifs fixes ou d’annulations d’un engagement financier par accord mutuel (subventions pour investissement, remises de dette, acquisitions et cessions de brevets, droits d’auteur…). Le compte financier retrace les opérations qui accroissent les créances ou les engagements des résidents vis-à-vis des non-résidents (investissements directs, investissement de portefeuille, produits financiers dérivés…).

La mondialisation financière a eu pour conséquence de relâcher quelque peu la contrainte d’équilibre externe. Les capitaux étrangers mobiles offrent le moyen de financer plus facilement un déficit de la balance courante. À l’échelle globale la dispersion de la valeur absolue des soldes courants est devenue plus grande.

Le graphique 1.3 ci-contre retrace l’évolution de la position courante de trois pays dans des situations très différentes :

– Les États-Unis, en tant qu’émetteur du dollar, seule monnaie internationale pleine, se trouvent logiquement dans une position de déficit structurel pour pouvoir approvisionner l’économie mondiale en liquidités.

– La France présente une situation équilibrée à long terme : excédents et déficits se compensent.

– L’Allemagne apparaît structurellement excédentaire (hormis dans les années 1990, après le choc de sa réunification). Elle semble fonder son développement sur des excédents courants permanents. Une forte compétitivité dite hors prix, fondée sur la réputation de qualité de ses biens industriels (le made in Germany) soutient ses exportations. De plus, le passage à l’euro en 1999 lui a permis de disposer d’une monnaie sous-évaluée au regard de ses performances macroéconomiques.

Source : Banque mondiale, 2019.

Graphique 1.3 Soldes courants des États-Unis, de l’Allemagne et de la France entre 1981 et 2018, en % du PIB

2.3   Les interdépendances et les grands principes

Les interdépendances entre objectifs de politiques conjoncturelles sont fortes. La caractérisation des objectifs de croissance et d’emploi a montré leur lien étroit. Atteindre la croissance potentielle permet également d’atteindre le chômage naturel. La loi dite d’Okun formalise une relation inverse entre taux de chômage et taux de croissance du PIB.

L’influence de l’inflation sur la compétitivité prix est significative. En régime de change fixe, un différentiel d’inflation négatif conduit à un renchérissement du prix des produits exportés. De la sorte, l’inflation influence la capacité à réaliser l’équilibre externe.

Le lien entre chômage et inflation est l’interaction qui a été historiquement la plus discutée. La possibilité d’un arbitrage inflation/chômage constitue l’une des grandes controverses en sciences économiques depuis la publication en 1958 de l’article de William Phillips sur l’existence d’une relation inverse entre taux de croissance des salaires nominaux et taux de chômage. Les plus grands économistes de la seconde moitié du XXe siècle ont contribué à faire évoluer l’analyse d’une question dont les conséquences normatives sont évidemment extrêmement importantes. Pour Paul Samuelson et Robert Solow, la situation du marché du travail (un taux de chômage plus ou moins fort) influence sous certaines hypothèses les prix à la consommation. Milton Friedman, chef de file des monétaristes, renverse la perspective : une inflation mal anticipée influence les salaires réels et la situation du marché du travail. Poser l’existence d’anticipations rationnelles (comme Robert Lucas) conduit à affirmer la verticalité de la courbe de Phillips et à nier la possibilité d’un arbitrage. Pour certains néokeynésiens (dont George Akerlof), en régime de basse inflation, la rigidité à la baisse des salaires nominaux empêche l’utilisation de la désindexation comme stratégie de compression des coûts salariaux. Sous certaines hypothèses, et toutes choses égales par ailleurs, le taux de chômage associé à une inflation de 4-5 % est inférieur de plusieurs points au taux de chômage associé à une inflation de 0-1 %. Dans cet environnement, pour réduire si nécessaire le coût du travail, on va plus ajuster par les quantités (licenciements).

En tant que taux de change d’équilibre, l’approche dite FEER (Fundamental Equilibrium Exchange Rate) développée par John Williamson attire également l’attention sur les interdépendances entre objectifs de politiques conjoncturelles. Le FEER est un taux de change effectif assurant - sur le moyen terme - la réalisation simultanée d’un équilibre interne (l’écart de production est nul) et d’un équilibre externe (la position du solde courant apparaît soutenable à long terme). L’économie est donc supposée être « au quasi plein-emploi » (atteindre son taux de chômage naturel) et le solde courant être associé à un flux de financement soutenable compte tenu des structures de l’économie en question.

De grands principes caractérisent la conduite des politiques économiques :

– Le principe de cohérence de Tinbergen¹ (ou règle) : pour qu’un ensemble d’objectifs fixes puisse être réalisé, il convient que le nombre d’instruments indépendants soit au moins égal au nombre d’objectifs fixes indépendants. Les fortes exigences de ce principe en font un simple point de repère pour les autorités.

– Le principe d’efficience de Mundell¹ : chaque instrument doit être affecté à l’objectif pour lequel il a la plus grande efficacité relative.

Ensuite, il convient de ne jamais perdre de vue qu’une même politique appliquée à des économies dont les structures sont différentes n’aura pas les mêmes effets. Il en va ainsi des politiques conjoncturelles comme des politiques structurelles. Une même politique monétaire déployée sur des économies dont les systèmes financiers, les pratiques d’épargne (parts des actions dans le patrimoine des ménages) et de crédits (taux fixes ou taux variables) ne sont pas identiques n’aura pas les mêmes effets. Au niveau structurel, une même politique commerciale (de libéralisation ou de hausses des tarifs douaniers) n’aura pas les mêmes effets si les économies ont des spécialisations différentes.

Il convient de bien penser la coordination des politiques conjoncturelles. La politique budgétaire pèse sur les taux d’intérêt, instrument de la politique monétaire. Les conditions de taux d’intérêt influencent la soutenabilité de la dette publique et partant les marges de manœuvre de politique budgétaire. La politique monétaire a aussi des conséquences sur le change.

L’essentiel

 1  Les quatre objectifs de politiques conjoncturelles n’ont pas le même statut : deux sont des objectifs finaux (la croissance et l’emploi) et les deux autres des objectifs intermédiaires.

 2  À court terme en matière de croissance économique, le gouvernement doit chercher à amener la croissance effective vers son niveau potentiel (réduction de l’output gap).

 3  Les interdépendances entre objectifs conjoncturels sont nombreuses :

– Loi d’Okun : relation positive entre croissance et emploi.

– Courbe de Phillips : lien inverse entre taux de chômage et taux d’inflation.

– Effet négatif d’une inflation forte sur la réalisation de l’équilibre de la balance courante.

 4  Une même politique conjoncturelle appliquée à des économies dont les structures sont différentes n’a pas les mêmes effets.

 5  Selon le principe de Mundell, chaque instrument doit être affecté à l’objectif pour lequel il a la plus grande efficacité relative.

Entraînez-vous

Sujet de dissertation

Faut-il craindre la déflation ?

« Rien n’est pire que l’inflation, sauf la déflation ». Cette phrase de Ben Bernanke, ancien gouverneur de la Fed et spécialiste de la Grande Dépression, suggère le danger de la déflation. La déflation est un concept polysémique dont la force évocatrice prend ses racines dans l’histoire chaotique de l’entre-deux-guerres en Occident. Dans sa dimension strictement monétaire, la déflation désigne une baisse absolue du niveau général des prix, un taux d’inflation négatif. Une définition plus large, combinant aspects nominaux et réels, exige la coexistence d’un recul de la production et des prix.

La déflation n’est pas un phénomène économique nouveau, le dernier tiers du XIXe siècle a connu une longue déflation. La tendance des prix à la consommation a ainsi été orientée à la baisse au Royaume-Uni entre 1873 et 1896, en France entre 1875 et 1906, aux États-Unis entre 1865 et 1906. Mais la déflation atteint des formes paroxystiques durant l’entre-deux-guerres lorsque des mécanismes d’autoentretien s’activent notamment au Royaume-Uni dans les années 1920 et aux États-Unis entre 1929 et 1932. Charles Rist¹ et John M. Keynes condamnent, très tôt, le principe de la déflation alors qu’Irwin Fisher en analyse les mécanismes en présence d’un endettement préalable.

Le thème est d’actualité depuis plusieurs décennies. Depuis les années 1990, le Japon connaît une déflation rampante. Durant la dernière décennie, la crainte d’un basculement vers la déflation est régulièrement évoquée aux États-Unis et en zone euro, justifiant des politiques monétaires souples. Au sein de la zone euro, la Grèce a connu entre 2013 et 2015, une déflation aux conséquences sociales dramatiques.

La thématique de la déflation est associée à d’assez nombreuses questions. Quels sont les facteurs susceptibles de tirer les prix à la baisse et ainsi de la favoriser sans forcément la déclencher ? Quelles composantes structurelles favorisent la survenance de la déflation ? Peut-on discerner des signaux avant-coureurs d’entrée dans la déflation ? Comment la prévenir ? Comment l’affronter ? Comment, historiquement, en sort-on ?

L’intitulé du sujet (le mot « craindre ») peut justifier un plan qui oppose les aspects théoriques aux aspects empiriques contemporains.

I.  Les dangers théoriques de la déflation

A. Mécanismes élémentaires d’autoentretien par le canal de la demande

Pourquoi acheter aujourd’hui ce qui sera moins cher demain ? Cette assertion permet à elle seule de comprendre pourquoi la consommation peut être freinée, voire s’effondrer en régime déflationniste.

En matière d’investissement, une grille de lecture keynésienne conduit à associer détérioration de la demande anticipée et diminution de l’investissement. De plus, la baisse des prix constatée et anticipée s’accompagne d’une envolée des taux d’intérêt réels qui concourt à freiner l’investissement.

L’existence d’un endettement préalable peut aggraver la situation. Une lecture « à la Fisher » en termes de debt deflation met au jour les mécanismes du basculement vers un véritable cercle vicieux. Avec la baisse des revenus nominaux et des prix, il est de plus en plus difficile pour le ménage de rembourser sa dette dont la valeur réelle progresse (part croissante du service de la dette dans le total des revenus).

B. Les difficultés de la lutte contre la déflation par les politiques économiques

Lorsque la préférence pour la liquidité tend à devenir très grande, la politique monétaire est impuissante à abaisser le taux d’intérêt, d’autant plus si les agents formulent des anticipations déflationnistes.

Le recours massif à la politique budgétaire est possible en prenant soin d’en penser correctement les modalités (grands travaux plutôt que baisse d’impôt) mais son succès n’est pas garanti. Ensuite, éventuellement, la dépréciation du change est capable, si l’économie est assez ouverte, d’entraîner une inflation, mais la dépréciation est difficile à obtenir lorsque les marchés de capitaux sont très profonds.

II. Les risques contemporains de basculement vers la déflation

A. Les principaux facteurs endogènes de baisse des prix

La concurrence internationale peut activer des pressions déflationnistes, si la baisse des prix s’accompagne d’une diminution de la profitabilité, puis de l’investissement.

L’effondrement du cours des actifs financiers et immobiliers (du fait le plus souvent de l’éclatement d’une bulle spéculative) peut être à l’origine de la déflation suivant la structure financière de l’économie et la capacité de réaction des intermédiaires financiers. L’effondrement pose d’abord un problème de baisse de la consommation à travers ses effets de richesse, qui peut être amplifié suivant le niveau d’endettement des agents.

B. Des économies fragilisées par un haut niveau d’endettement

Le haut niveau d’endettement (public notamment) a poussé les autorités monétaires à mettre en œuvre des politiques monétaires souples dans les années 2010. Les taux d’intérêt nominaux sont à un très bas niveau.

Les conséquences du bas niveau des taux d’intérêt sont aujourd’hui dénoncées (par Paul Krugman, par exemple). Les effets de la borne du zéro sont plus importants que prévu et durent plus longtemps que prévu. La politique monétaire perd de son efficacité car pour relancer l’économie, il faudrait porter les taux d’intérêt nominaux en dessous de zéro ce qui est impossible. Le maintien à long terme dans la trappe à liquidité à des conséquences néfastes sur la consommation et l’investissement. Lorsque comme depuis le début de la crise financière les taux d’intérêts réels tendent à être négatifs, il est plus difficile de sortir de la trappe à liquidité.

Conclusion

Sur ce sujet l’importance des mesures préventives est criante : ne pas avoir un objectif d’inflation trop bas, éviter le credit crunch en adoptant une réglementation prudentielle plutôt souple, mobiliser assez tôt les politiques monétaire et budgétaire afin de soutenir la demande et d’engendrer des anticipations inflationnistes, chercher si possible à obtenir une dépréciation du change.

1. Il n’intègre ni le travail domestique, ni l’engagement associatif. Il enferme le progrès dans une vision exclusivement monétaire et matérialiste. Il ne tient pas compte non plus des externalités négatives sur l’environnement et n’est pas capable de mesurer les progrès nés de l’accès plus rapide à des services (voir BLANCHETON B., 2020, Sciences économiques, Malakoff, Dunod, 4e édition).

1. Jan Tinbergen (1903-1994), pionnier de l’économétrie, a reçu avec Ragnar Frisch le premier prix Nobel d’économie en 1969. Il énonce le principe de cohérence dans l’ouvrage On the Theory of Economic Policy (1952).

1. Économiste canadien, Robert Mundell a reçu le prix Nobel d’économie en 1999 pour ses travaux sur les conditions d’efficacité des politiques économiques en économie ouverte et sa contribution à l’étude des zones monétaires optimales.

1. Économiste français, Charles Rist (1874-1955) est l’auteur d’un ouvrage intitulé La déflation en pratique (1924) qui analyse les dangers du phénomène.

Chapitre  2     Les instruments de politique économique conjoncturelle

Introduction

Les instruments de politique conjoncturelle sont déclinés dans l’ordre de présentation du tableau page 6 : la politique budgétaire associée prioritairement à l’objectif de stabilisation du rythme de la croissance, la politique salariale qui influence l’emploi, la politique monétaire tournée vers la stabilité des prix et la politique de change dédiée à la quête de l’équilibre externe. Les interactions entre instruments sont prises en compte soit à travers la thématique du policy-mix, soit via l’étude des rapports de force entre politiques monétaire et budgétaire. Nous montrons aussi une certaine capacité des autorités à adapter les instruments de politiques conjoncturelles aux contextes, à apprendre de leurs erreurs et à innover.

Objectifs

Associer les instruments aux objectifs qu’ils poursuivent prioritairement.

Comprendre les mécanismes par lesquels les outils conjoncturels stabilisent l’activité.

Montrer le caractère innovant des politiques conjoncturelles.

Comprendre les interactions entre instruments conjoncturels.

 1  La politique budgétaire

Le budget est à la fois un outil de politique structurelle (à travers des incitations fiscales, des choix sectoriels…) et un instrument d’action conjoncturelle.

1.1   Définitions

Dans sa dimension conjoncturelle, la politique budgétaire recouvre l’utilisation des dépenses et des recettes des administrations publiques pour la régulation du rythme de l’activité économique. Il s’agit de compenser l’insuffisance temporaire de la consommation privée et de l’investissement privé par une montée en puissance – temporaire elle aussi – des dépenses publiques.

Les administrations publiques sont un ensemble d’unités institutionnelles dont la mission principale est de fournir des services non marchands ou d’effectuer des opérations de redistribution entre les agents économiques. En France, le spectre des administrations publiques est large. Elles se composent de quatre ensembles.

– L’État dit « central », qui regroupe les ministères régaliens (Défense, police, Justice, diplomatie) et des missions publiques comme l’enseignement, la recherche, la culture…

– Les organismes de sécurité sociale qui couvrent les risques santé, retraites, famille, accidents du travail.

– Les collectivités territoriales composées des régions, des départements, des intercommunalités, des communes…

– Enfin un ensemble d’organismes divers d’administration centrale. Il rassemble environ 700 structures qui prolongent l’action de l’État dans le domaine social – Pôle emploi… –, la santé – INSERM, ARS… –, la culture – musée du Louvre, Opéra de Paris… –, l’action économique – AMF, CEA… –, l’enseignement et la recherche – CNRS…

DÉFINITIONS

Le solde budgétaire brut des administrations publiques représente la somme de toutes les recettes, moins celle de toutes les dépenses. Un déficit budgétaire traduit une politique budgétaire expansionniste de soutien de la demande. Un excédent vise à éviter une surchauffe à caractère inflationniste et à permettre une réduction de la dette qui reconstitue des marges de manœuvre de politique budgétaire pour faire face aux récessions futures.

Le solde budgétaire primaire est obtenu en ne prenant pas en compte le paiement des intérêts servis sur la dette dans les dépenses.

Le solde budgétaire structurel désigne la position budgétaire lorsque la croissance atteint son niveau potentiel.

La politique budgétaire est moins réactive que la politique monétaire. En effet, sa définition nécessite l’avis et l’accord de nombreux acteurs (ministères, parlement). Mais elle peut être mobilisée sur des temps plus longs : des déficits peuvent être pratiqués durant plusieurs décennies sans entraîner de déséquilibre apparent.

Le budget peut soutenir l’activité de deux manières ; soit par le jeu des stabilisateurs automatiques, soit par le canal d’une impulsion budgétaire.

1.2   Les stabilisateurs automatiques de la conjoncture

La stabilisation automatique est l’effet exercé par la conjoncture sur la demande via une variation spontanée des masses budgétaires. Le budget est en effet très sensible à la conjoncture. Elle influence à la fois les recettes et les dépenses des administrations publiques. Les recettes fiscales sont tributaires de l’activité (TVA proportionnelle, impôt sur le revenu progressif, impôt sur les sociétés, CSG proportionnelle). Les dépenses publiques sont, elles aussi, dépendantes de la conjoncture économique. En cas de récession ou de crise, des filets sociaux s’activent mécaniquement (indemnisation du chômage, minima sociaux, autres aides sociales, aides à la trésorerie des entreprises…). Ces mêmes dépenses sont appelées à diminuer « naturellement » en phase d’expansion.

Sur ces bases, le solde budgétaire et l’activité économique présentent une corrélation positive. L’expansion se traduit par une amélioration du solde et la récession par sa détérioration. Le solde budgétaire brut ne peut pas être interprété comme un bon indicateur d’impulsion budgétaire. Mais le budget est un outil qui limite assez efficacement l’instabilité conjoncturelle comme l’illustre le graphique 2.1. L’ampleur de la stabilisation dépend de la part du budget dans le PIB (taux de prélèvements obligatoires et ratio dépenses/PIB), de la progressivité de l’impôt et de la sensibilité de l’assiette fiscale à la conjoncture. Du fait de « l’activation des filets sociaux », un pays comme la France a une croissance moins volatile que d’autres pays moins interventionnistes (capitalisme anglo-saxon), elle est touchée moins violemment par les récessions et les crises, mais à l’inverse profite moins fortement des reprises et des phases d’expansion.

Graphique 2.1 Illustration des effets des stabilisateurs automatiques sur la croissance

1.3   Les politiques de relance

Une stratégie d’impulsion budgétaire est de nature discrétionnaire. Elle est déployée pour résorber un écart déflationniste dans la terminologie keynésienne. La hausse d’une composante exogène de la demande (transferts, investissement public) exerce un effet positif sur le revenu via ses effets multiplicateurs. Le concept de multiplicateur, central chez Keynes, établit un lien de proportionnalité entre la variation initiale d’une composante exogène de la demande globale et la somme de ses effets cumulés sur le revenu à la suite d’un processus long et complexe.

La hausse ponctuelle (c’est-à-dire une action non maintenue à la période suivante) d’une composante de la demande (transferts, impôts …) a un effet positif sur le revenu (Y), dont la force diminue à travers le temps mais qui se maintient sur un horizon infini. Si, par exemple, on fait varier les dépenses publiques (noté G) d’un montant ΔG, au final, au terme des n périodes nous aurons un effet ΔY = (1/1 - c + ct) ΔG.

La valeur du multiplicateur de dépenses publiques est établie : ΔY/ΔG = 1/1 - c + ct (c est la propension marginale à consommer et t un taux d’imposition).

Il convient de signaler que deux éléments affaiblissent la valeur du multiplicateur et réduisent l’efficacité de la politique budgétaire : l’épargne (via la propension à consommer) et la fiscalité (via t) au sein de l’économie fermée. Dans le cas d’une économie ouverte un troisième facteur réduit la valeur du multiplicateur : les importations (via la propension à importer).

Aujourd’hui, la valeur des multiplicateurs de dépenses publiques est légèrement supérieure à un pour les économies les moins ouvertes (États-Unis, Japon) et inférieure à l’unité pour les économies plus ouvertes (France, Danemark…).

La variété des multiplicateurs montre que plusieurs modalités de relance peuvent être envisagées : la hausse des dépenses publiques, le développement des transferts sociaux, la réduction des impôts. Un soutien à l’investissement public (dépenses d’infrastructures par exemple) est efficace économiquement à travers des effets à long terme sur la productivité globale de l’économie. Un soutien à la consommation via des transferts répond davantage à des considérations sociales. Le soutien à la consommation est politiquement plus difficile à stopper que la dépense d’investissement public.

L’action budgétaire peut ne pas déséquilibrer les finances publiques. En effet, d’après le théorème de Haavelmo, une hausse simultanée d’un même montant des dépenses publiques DG et des impôts DT qui laisse par conséquent le solde budgétaire inchangé a, au terme des n périodes, un effet positif sur le revenu égal au choc initial sur les dépenses (DG = DY). Selon Trygve Haavelmo, la hausse du revenu est égale à celle des dépenses publiques sous un certain nombre d’hypothèses (fonction de consommation linéaire…). Ce résultat, important chez les keynésiens, s’explique notamment par la supériorité en valeur absolue du multiplicateur de dépenses sur le multiplicateur fiscal.

1.4   Les effets du déficit budgétaire

La question des effets négatifs du déficit budgétaire est d’abord liée à la manière dont il est financé. Les économistes libéraux attirent l’attention sur les dangers d’un financement du déficit budgétaire par le seigneuriage (la création monétaire) ou par l’endettement.

L’inflation est condamnée en raison de ses coûts, mais aussi parce qu’elle sape les fondements « moraux » de la société. En certaines « circonstances exceptionnelles », elle peut être mobilisée. La Première Guerre mondiale a été financée partiellement en France, en Angleterre et en Allemagne par une création monétaire directe. Il s’agit alors d’une configuration dans laquelle la Banque centrale n’est pas autonome. Les pouvoirs publics se tournent vers elle et exigent des avances directes (pour une création de x unités de billets, le bilan de la Banque centrale est équilibré par le dépôt à l’actif d’un bon du Trésor d’une valeur équivalente).

Le recours à ce type de solution présente des dangers. En vertu d’une approche quantitative, la hausse de la masse monétaire peut entraîner un accroissement proportionnel du niveau général des prix. Le risque est d’enclencher un cercle vicieux dépréciation du change/inflation et de ne plus pouvoir contrôler cette dynamique. On entre dès lors dans l’hyperinflation comme l’économie allemande en 1922-1923 et en 1948. À l’extrême, la monnaie ne joue plus son rôle et l’on s’installe dans une économie de troc (phénomène de fuite devant la monnaie).

Aujourd’hui, la possibilité de sorties inflationnistes n’est pas à exclure, notamment pour faire face à des problèmes de soutenabilité de la dette. Les banques centrales ont toujours un objectif de stabilité des prix et une contrainte dite de crédibilité qui semblent interdire toute possibilité de recourir à cet expédiant. Néanmoins depuis la crise de 2008 leur autonomie est moindre [BLANCHETON, 2016] et en cas de difficulté majeure, le pouvoir politique a la légitimité pour reprendre davantage encore en mains le contrôle de la politique monétaire et la mettre au service de la continuité des paiements.

Pour prendre en charge les dépenses publiques, on peut recourir à l’endettement. Mais la règle d’or des finances publiques stipule que seules les dépenses d’investissement peuvent être financées par le canal de l’emprunt. Plus généralement, la progression de l’endettement est censée poser certains problèmes surtout dans des cadres analytiques libéraux.

Si l’on se situe sur le marché des titres dans un modèle néoclassique élémentaire, on peut observer des effets dits d’éviction liés à l’émission de nouveaux titres publics : hausse du taux d’intérêt réel, baisse de l’investissement privé et de la consommation.

Très vite aussi les autorités budgétaires sont confrontées à un problème de soutenabilité de la dette publique. L’endettement présente aussi l’inconvénient de réduire l’effet des stabilisateurs automatiques de la conjoncture. Le service de la dette peut – à l’extrême – paralyser toute action budgétaire. À solde primaire nul si le taux d’intérêt réel servi sur la dette est supérieur au taux de croissance de l’économie, la dette publique est sur une trajectoire explosive. Sans faire intervenir des considérations en termes de crédibilité, l’endettement peut trouver assez vite un butoir comptable.

La politique budgétaire influence également les équilibres externes. Une relance budgétaire tend à détériorer le solde de la balance commerciale à travers la hausse des importations (on parlera alors d’une fuite par les importations). Si ce soutien de la demande est inflationniste, la compétitivité commerciale de l’économie nationale se dégrade et sa crédibilité internationale est entachée, d’où un possible renchérissement des taux d’intérêt.

Deux catégories d’arguments invitent à la prudence en matière d’action budgétaire. D’abord les difficultés pour ajuster correctement offre et demande globales. L’offre peut ne pas être suffisamment élastique pour répondre à la progression de la demande, dans ce cas des tensions inflationnistes se font jour. La décision budgétaire est en principe lourde (préparation par le gouvernement et ses services, vote après amendement par le parlement), le risque est grand de faire une politique budgétaire pro cyclique alors que l’on voulait faire du contrat cyclique.

Ensuite, il convient de prendre en compte la question de la coordination entre politiques monétaire et budgétaire. Quelle va être la réaction des autorités monétaires à la suite d’une action budgétaire ? Vont-elles amplifier, accompagner, freiner, contrebalancer les effets de la politique budgétaire ? Quel est le rapport de domination entre politiques monétaire et budgétaire ?

1.5   La politique budgétaire en France sous la Ve République

La trajectoire du solde budgétaire est marquée par la pratique d’un déficit à partir du premier choc pétrolier (voir graphique 2.2). Le ralentissement de la croissance incite les gouvernements à compenser l’insuffisance de la demande par des hausses de dépenses publiques. Cette montée en puissance peut être interprétée comme une réponse des gouvernements à l’entrée dans un monde plus incertain (insécurité énergétique, incertitude géopolitique avec la fin de l’équilibre de la guerre froide…).

La conduite de la politique budgétaire est notamment caractérisée par la mise en œuvre de trois relances budgétaires : relance Chirac de 1975, relance Mauroy de 1981-1982, relance Sarkozy de 2009-2010. Les mouvements du solde budgétaire résultent du jeu des stabilisateurs dans un contexte de pratique d’un déficit structurel.

a) La relance Chirac de 1975

La relance Chirac se constitue de mesures d’ordre essentiellement budgétaire. Elles sont mises en œuvre, sous l’égide du ministre de l’Économie et des Finances Jean-Pierre Fourcade, en septembre 1975, avec pour but de soutenir la demande et faire face au fort recul de l’activité économique observé depuis la fin de l’année 1974. Ce soutien prend plusieurs formes : nouveaux investissements publics (5 milliards de francs aux entreprises publiques en avril 1975 – aux PTT pour l’essentiel –, puis 10 milliards de francs alloués aux équipements en septembre) ; mesures fiscales comme des déductions de TVA (autour 10 milliards de francs en 1975) ; de bonifications de crédits aux entreprises. En septembre 1975, une action spécifique est imaginée pour soutenir la consommation : 5 milliards de francs de crédits sont proposés aux familles nombreuses et aux personnes âgées. La consommation apparaît, bel et bien, comme le principal moteur de la croissance entre fin 1975 et début 1976. Au total, en 1975, les dépenses budgétaires progressent en valeur nominale de 27,7 % alors que les recettes n’augmentent que de 4,6 % en valeurs nominales. Alors que le budget de la France était excédentaire en 1974 (+ 0,3 % du PIB), l’ampleur du déficit budgétaire de 1975 (– 2,9 % du PIB) témoigne de la force de la relance Chirac. Par comparaison, le déficit est plus important que pendant la relance socialiste de 1981-1982. Mais la relance de 1975 achoppe déjà sur la contrainte extérieure et, en ce sens, annonce l’échec de la relance socialiste de 1981-1982.

b) La relance Mauroy de 1981-1982

Conscient des attentes des Français en matière de pouvoir d’achat, le gouvernement de Pierre Mauroy met en œuvre des mesures d’impulsion d’inspiration keynésienne, un élargissement du périmètre de l’État et d’importantes réformes sociales.

Cette relance a lieu entre juin 1981 et juin 1982. Plusieurs dispositions peuvent être mises en exergue. Une politique salariale expansionniste est activée : le SMIC (salaire minimum interprofessionnel de croissance) est relevé de 10 % dès le 1er juin 1981 alors que la hausse n’aurait été que de 3,5 % si les seuls mécanismes d’indexation sur le coût de la vie avaient joué. Les allocations familiales sont augmentées de 25 % et le minimum vieillesse progresse de 20 % le 1er juillet. Des réformes fiscales favorables aux bas revenus sont mises en application : accroissement de la progressivité de l’impôt sur le revenu, institution de l’impôt sur les grandes fortunes, baisse de la TVA sur les produits de première nécessité (de 7 % à 5,5 %…). Une progression des crédits d’investissement et des aides à l’industrie (électronique, sidérurgie) est également observable.

Par-delà l’abondance des dispositions, il convient de nuancer l’ampleur de cette relance. Jean-Charles Asselain évoque une « relance naine » car les dépenses « supplémentaires » de 1981 ne représentent qu’entre 0,9 et 1 % du PIB alors qu’en 1975, les mesures associées à la « relance Chirac » représentaient, quant à elles, 2,1 à 2,2 % du PIB. Cette politique de relance budgétaire se traduit par un déficit budgétaire d’un peu plus de 2 % du PIB en 1981 et d’un moins de 3 % en 1982 (voir graphique 2.2). La relance se heurte à l’intensification de la mondialisation commerciale et accentue les déséquilibres internes (inflation) et externe (déficit courant). Son échec marque le déclin des politiques budgétaires d’impulsion conduites de manière isolée et débouche sur la mise en œuvre d’une stratégie de désinflation compétitive à partir de mars 1983.

c) La relance Sarkozy de 2009-2010

Après la crise des subprimes et l’incapacité des politiques monétaires à contrebalancer entièrement l’effondrement de la demande (effets de richesses négatifs, rupture de la confiance, credit crunch…), les responsables politiques internationaux s’accordent, lors du sommet du G20 de fin 2008, sur le principe de relances budgétaires synchronisées et concertées. Elles marquent le retour en force des idées keynésiennes.

L’ampleur de la participation de chaque économie dépend de la situation de sa dette publique, de la position de son solde courant… La France, qui peut compter sur l’activation des stabilisateurs automatiques, met en œuvre des mesures d’impulsion de relative faible ampleur. Environ 13 milliards d’euros sont consacrés aux financements de grands travaux (lignes ferroviaires à grande vitesse, aménagements routiers…), des remboursements anticipés de TVA cherchent à soutenir la trésorerie des entreprises. Selon que l’on intègre ou non ces dernières mesures, l’ampleur de la relance peut être évaluée à 1,3 % du PIB ou à 0,7 % du PIB. La relance française se révèle bien moins forte que les relances américaine, chinoise ou allemande.

Source : INSEE.

Graphique 2.2 Solde budgétaire brut de la France entre 1958 et 2020 (en % du PIB)

 2  La politique salariale et des revenus

La politique salariale désigne la stratégie des gouvernements en matière d’indexation salariale et plus largement des revenus. Le gouvernement cherche-t-il à accroître les salaires réels et le pouvoir d’achat des actifs occupés pour soutenir la consommation ou au contraire à les réduire pour renforcer la compétitivité des entreprises ?

2.1   Leviers d’action

Pour agir sur les salaires, un gouvernement peut, d’abord et avant tout, tenter de jouer sur le salaire minimum. Le salaire minimum garanti est un dispositif légal qui fixe un plancher à la rémunération des travailleurs. Ce salaire minimum est de nature exogène, entre les mains du pouvoir politique.

Au sein de l’Union européenne, sur les 28 États alors membres, 22 disposent en 2019 d’une législation nationale qui établit un salaire minimum. Les six autres pays ont fixé un salaire minimum par branches ou prévoient que les salaires minimums soient déterminés par négociation entre les partenaires sociaux. En Europe, l’analyse des niveaux des salaires minimums fait apparaître trois groupes :

– les salaires les plus bas, inférieurs à 500 euros (Bulgarie, Roumanie, Lettonie, Hongrie) ;

– les salaires minimums compris entre 500 et 1 000 euros (Croatie, Estonie, Lituanie, Pologne, République tchèque, Portugal, Grèce, Slovénie, Slovaquie) ;

– les plus hauts salaires minimums, supérieurs à 1 000 euros par mois (Espagne, Malte, France, Irlande, Pays-Bas, Belgique, Allemagne¹ et Luxembourg).

Bien entendu ces chiffres constituent de simples valeurs nominales et peuvent cacher des divergences de pouvoir d’achat. Un salarié qui vit avec 286 euros en Bulgarie (niveau le plus bas en Europe) a un pouvoir d’achat nettement supérieur à celui d’une personne qui aurait le même salaire en France. Lorsque l’on raisonne sur le pouvoir d’achat de ces revenus minimums, un clivage persiste entre Europe de l’Ouest (avec des pouvoirs d’achat élevés comme au Luxembourg et en Allemagne) et Europe de l’Est (en retard).

En France, le SMIC est le salaire horaire en dessous duquel l’employeur n’a pas le droit de descendre pour rémunérer un salarié, quelle que soit la forme de sa rémunération. Une action sur le salaire minimum touche, dans le cas français, une fraction réduite des salariés (un peu plus de 10 % d’entre eux touchent le SMIC). Une variation du SMIC se répercute très peu dans l’échelle des salaires. En 2019, le SMIC annuel brut était égal à 18 254 euros et un salarié payé au SMIC mensuel pour un temps plein de 35 heures percevait 1 202,92 euros net par mois (soit 1 521 euros brut). En eux-mêmes ces chiffres ne veulent rien dire : ce qui est décisif, c’est le pouvoir d’achat de ces sommes en marchandises et en services. En France, le gouvernement peut aussi jouer sur le salaire des fonctionnaires à travers la valeur du point d’indice.

DÉFINITION

Le point d’indice est un outil utilisé par l’État pour calculer le montant du traitement des fonctionnaires. Pour obtenir le salaire brut d’un fonctionnaire, il convient de multiplier la valeur du point d’indice par le nombre de points attribués à ce fonctionnaire. Les points des fonctionnaires correspondent à leur poste, leur échelon et leur ancienneté. La définition du point d’indice en fait un indicateur des augmentations de salaires. Une revalorisation du point d’indice permet une hausse de salaire pour les agents de la fonction publique nationale et les agents territoriaux.

Le nombre de fonctionnaires était fin 2018 de 5 525 700 selon l’INSEE. Ce levier est potentiellement puissant. Les effets attendus sur la demande globale sont les mêmes que pour le SMIC, mais cette stratégie est à concilier avec la situation des finances publiques.

2.2   Évolutions récentes

Pour la France, le graphique suivant compare, sur la période 2005-2019, les taux de croissance du SMIC, de la valeur du point d’indice des fonctionnaires avec un taux d’inflation. Il ressort que sur la période le SMIC horaire apparaît relativement bien indexé sur l’inflation ; en revanche le point d’indice, très souvent gelé, est très en retard sur l’inflation.

Dans un cadre keynésien, accroître le pouvoir d’achat des salariés a pour conséquence de soutenir la consommation, la demande globale et finalement, la production. Mais la demande de travail non qualifié des entreprises est très liée au prix de ce travail qui est très substituable à du capital (des machines). De plus, dans un environnement de mondialisation, la hausse des salaires peut réduire la compétitivité coût des entreprises nationales. Aussi la conduite de la politique salariale est-elle délicate.

De nombreux débats de nature plus structurelle et philosophique ont lieu autour de la suppression ou du maintien du salaire minimum. Les effets d’un salaire minimum sur l’emploi dépendent de la structure du marché du travail. Plus on est proche de l’idéal type de la concurrence pure et parfaite (CPP), plus le salaire minimum a un effet négatif sur l’emploi. Dans ce cas, il empêche le salaire de bien jouer son rôle de variable d’ajustement pour conduire l’économie vers une situation de plein-emploi. Mais plus on s’éloigne de la CPP, et moins son effet sur l’emploi est négatif. Dans certaines situations de concurrence imparfaite, le salaire minimum apparaît même au contraire comme un facteur de dynamisation de l’emploi : cas d’un monopsone (un seul employeur dans une aire géographique), théorie de la recherche d’emploi, modèle keynésien de base…

Source : série du SMIC horaire brut ; www.gouv.fr pour la croissance du point
d’indice des fonctionnaires, 2019.

Graphique 2.3 Comparaison des taux de croissance du SMIC, de l’indice des prix à la consommation et de la valeur du point d’indice des fonctionnaires entre 2005 et 2019 en France

 3  La politique monétaire

La politique monétaire désigne la stratégie des autorités monétaires en matière d’approvisionnement de l’économie en liquidité. Elle a trait au choix des conditions monétaires de financement de l’économie.

3.1   Les grands principes : réactivité et innovation

La politique monétaire vise d’abord à offrir aux acteurs de l’économie un environnement de stabilité des prix. Elle est aussi un outil de stabilisation conjoncturelle. La Banque centrale contrôle le coût du refinancement sur le marché monétaire (marché des capitaux à court terme, moins d’un mois). Ce faisant, elle influence le niveau des taux d’intérêt à long terme et, par conséquent, toutes les composantes de la demande globale.

La politique monétaire se caractérise par sa grande réactivité et une réelle puissance sur la courte période. Mais la baisse des taux d’intérêt trouve assez vite une limite lorsque les taux nominaux atteignent la trappe à la liquidité, c’est-à-dire une valeur minimale en deçà de laquelle ils ne peuvent descendre. En 2008, devant cette situation, les banques centrales ont innové en mettant en œuvre des politiques dites non conventionnelles ; les banques centrales agissent en effet sur le marché des capitaux sur des horizons de plusieurs années (prêts aux institutions financières…). Ces mesures ont par la suite été maintenues afin d’offrir aux États un environnement de très bas taux d’intérêt pour faciliter la gestion de leur dette publique.

Cet épisode nous rappelle que la politique monétaire est un art comme le montre Ralph Hawtrey dans l’ouvrage The Art of Central Banking publié en 1932. Hier comme aujourd’hui, les autorités monétaires doivent adapter les instruments de politique monétaire au contexte, apprendre de leurs erreurs et innover. La période dite de la grande modération (du milieu des années 1980 à la crise des subprimes) a été associée à l’émergence de l’inflation targeting, une forte indépendance des banques centrales et des progrès vers la transparence des décisions de politique monétaire. Depuis la crise de 2008, des innovations sont déployées par des banques centrales moins autonomes des gouvernements : opérations de refinancement à six mois, puis un an, prêts de liquidités aux banques sans restriction, taux d’intérêt négatifs…

3.2   La Banque centrale

La conduite de la politique monétaire est confiée à une banque centrale. Les banques centrales sont, en quelque sorte, les banques des banques. Une banque centrale dispose du monopole d’émission de la monnaie sur un territoire donné et exerce un contrôle sur le système monétaire et financier. Les principales fonctions d’une banque centrale sont la conduite de la politique monétaire et l’exercice du rôle de prêteur en dernier ressort (plus largement la stabilité financière).

La Banque centrale bénéficie d’un certain degré d’indépendance vis-à-vis de son gouvernement. Il varie selon les pays mais surtout selon les époques. Une mise en perspective historique de l’indépendance de la Banque centrale éclaire son caractère changeant au gré de l’évolution des régimes monétaires, des structures économiques et de l’environnement idéologique international. L’histoire rappelle à quel point les relations entre gouvernement et banque centrale peuvent évoluer rapidement. Sur le plan juridique, les statuts ne sont jamais gravés dans le marbre. Dans les faits, les rapports de force peuvent évoluer, à tout moment, au gré de nombreux facteurs (dont la personnalité des gouverneurs).

L’indépendance de la Banque centrale est un objet par nature changeant, pour partie un théâtre sans cesse rejoué autour des questions de la valeur de la monnaie et de l’évolution des taux d’intérêt.

3.3   La politique monétaire dite conventionnelle

Dans sa forme conventionnelle, la politique monétaire consiste à contrôler le coût du financement sur le marché monétaire. De la sorte, les taux d’intérêt à long terme et la demande globale peuvent être influencés. L’action des taux transite par des canaux dits de « transmission de la politique monétaire ». L’action sur la demande transite par quatre grands canaux et influence toutes les composantes de la demande (investissement, consommation et composante externe – exportations – importations).

– L’action monétaire influence le coût du capital pour les entreprises. La baisse des taux nominaux, si elle se répercute sur les taux réels à long terme, doit dynamiser l’investissement quelques mois après la décision des autorités monétaires.

– Une politique monétaire expansionniste accroît au bout de quelques semaines le volume de financement accordé par exemple aux ménages par les banques pour des crédits à la consommation.

– Par le canal des prix d’actifs, des effets de richesses se produisent. Ainsi, à la suite d’une baisse des taux, le prix des actifs financiers (obligations et actions) et immobiliers détenus par les ménages augmente. Au terme de quelque mois, une partie du supplément de richesse issu de la valorisation du patrimoine est consommée. Du côté des entreprises, la hausse du prix des actions augmente la profitabilité de l’investissement mesuré par le Q de Tobin et soutient l’investissement.

DÉFINITION

Le Q de Tobin désigne le rapport entre la valeur de marché des entreprises et le coût de renouvellement du capital. Si Q augmente, le prix d’un nouvel équipement diminue relativement à son coût de financement par émission d’actions, ce qui dynamise l’investissement.

– Par le canal du taux de change : la baisse des taux agit ensuite sur la valeur externe de la monnaie. Toutes choses égales par ailleurs, elle entraîne une dépréciation du change en termes réels : les détenteurs de capitaux réallouant leurs portefeuilles au détriment des actifs exprimés en monnaie nationale. Cette dépréciation dynamise les exportations et freine les importations (sous certaines hypothèses liées notamment aux comportements de marge).

– Au total, la politique monétaire constitue un outil réactif de soutien de la demande globale et, de fait, participe à la stabilisation de la croissance du PIB.

– Le canal dit des anticipations désigne l’accélération de certains effets évoqués ci-dessus. Les agents cherchent en effet à anticiper l’évolution future des taux et ses effets. La Banque centrale engage un dialogue avec les marchés financiers notamment afin de les préparer aux évolutions futures des taux d’intérêt.

Encart 2.1   La politique de la BCE et de la Fed depuis vingt ans

Comme le montre le graphique 2.4, l’évolution du taux directeur des banques centrales est très liée aux cycles de l’activité. En période de forte activité, le taux monte pour freiner les surchauffes inflationnistes. En période de récession, du fait de tensions financières (2000-2002 et 2007-2008), le taux baisse pour soutenir la demande globale. La croissance de l’activité a été retenue en phase d’expansion et restituée en phase de difficulté. En ce sens la politique monétaire jouerait un rôle simple de répartition de l’activité à travers le temps, de stabilisation de la conjoncture.

Plus largement, si l’on compare les politiques monétaires européenne et américaine, on observe une évolution plus ample des taux, une plus forte réactivité avec des variations de taux plus fréquentes aux États-Unis (graphique 2.4). Sur cette base, certaines personnalités politiques ont dénoncé un conservatisme et une frilosité de la BCE…

Source : reconstitution de l’auteur.

Graphique 2.4 Taux d’intérêt directeur de la Banque centrale des États-Unis (Fed) et de la Banque centrale européenne (BCE) entre 1999 et 2020

Dans ce débat, rappelons que les deux institutions monétaires n’ont pas les mêmes contraintes et que la plupart des facteurs de croissance ont été plus dynamiques aux États-Unis sur la période (en particulier depuis 2015). L’hétérogénéité structurelle est forte entre les pays de la zone euro et contraint la BCE à une certaine prudence. Sur la période récente, la croissance du PIB de la zone euro a été jugée trop fragile pour autoriser une remontée des taux.

3.4   La politique monétaire dite « non conventionnelle »

La crise des subprimes de 2008-2009 a été très sévère. Elle s’est caractérisée par l’enchaînement rapide d’une crise de solvabilité des ménages américains, d’une crise de liquidité bancaire et d’un credit crunch aux effets dévastateurs, comme le montre l’ampleur de la chute de l’activité en 2009. Devant l’intensité de la crise, les banques centrales ont cherché des solutions innovantes.

Les grandes innovations mises en œuvre par les banques centrales ont concerné les facilités quantitatives ainsi que la pratique de taux d’intérêt nominaux négatifs. Elles ont accordé des prêts au secteur bancaire à l’horizon de plusieurs mois voire de plusieurs années (qui dépassait celui du marché monétaire). En contrepartie de ces prêts, les banques ont reçu en garantie des titres d’entreprises privées et des bons du Trésor. Au total, c’est un nouveau modèle de Central Banking (banque centrale) qui s’est installé. Pour faire face aux conséquences de la faillite de Lehman Brothers (15 septembre 2008), la Fed a ainsi octroyé immédiatement des prêts massifs au secteur financier. De la sorte, la taille de son bilan est passé de l’équivalent de 5 % du PIB américain à 15 % entre septembre et décembre 2008. Elle a alimenté l’économie américaine en liquidités pour éviter un traumatisme semblable à celui des années 1930…

Par la suite, les programmes de rachats de titres du Trésor américain et de titres privés auprès d’établissements bancaires se sont poursuivis et ont provoqué une multiplication par cinq de la taille du bilan de la Fed qui a dépassé les 4 000 milliards de dollars en 2014 (pour seulement 55 milliards de fonds propres). En 2014, la taille du bilan de la Fed culmine alors à 25 % du PIB des États-Unis. Depuis, les autorités américaines se sont lancées dans une stratégie de normalisation de la politique monétaire en reprenant de la liquidité (en 2018, la taille du bilan est passée à 20 % du PIB) et en réactivant les leviers traditionnels (taux d’intérêt).

La même politique de facilités quantitatives a été suivie par la plupart des banques centrales. Entre 2007 et 2015, la Banque d’Angleterre a plus que quintuplé son bilan. Le bilan de la BCE atteint 40 % du PIB de la zone euro en 2018. La Banque du Japon, pionnière en matière de quantitative easing, a un bilan dont la taille atteint 80 % du PIB nippon en 2018.

En zone euro, la politique de taux négatifs a été appliquée via le taux sur la facilité de dépôt, passé sous 0 % en juin 2014 et établi à -0,5 % en 2019. Concrètement, cela signifie que les banques commerciales se sont acquittées d’une pénalité de 0,5 % sur le montant des réserves excédentaires déposées auprès de la BCE. Le passage en territoire négatif a permis de faire baisser les taux d’intérêt sur le marché monétaire, eux-mêmes devenus négatifs.

Même si actuellement en matière d’indépendance des banques centrales les législations n’évoluent pas, une nouvelle ère s’est pourtant ouverte depuis la crise financière de la fin des années 2000. Les turbulences financières et la progression de la dette souveraine ont poussé les banques centrales à assister les États pour amortir l’endettement, quitte à perdre le contrôle de l’offre de monnaie. Sous l’écume de la chronique de la dégradation de la note souveraine des États, des mouvements tectoniques affectent le Central Banking et esquissent la définition d’un nouveau modèle, qui pourrait être qualifié « d’indépendance tacite faible ». Les banques centrales ont intégré le fait qu’elles devaient assister les États si elles ne voulaient pas subir un redressement sur le plan juridique. Cette capacité des grandes banques centrales à devancer les attentes des gouvernements peut apparaître comme le fruit de progrès effectués en matière de transparence et qui ont développé une capacité d’écoute de la représentation politique et de l’opinion ; mais elle peut aussi être perçue comme une assimilation les leçons de l’histoire du Central Banking.

La crise des subprimes a révélé les difficultés de la soutenabilité de la dette. Elle a poussé les banques centrales à prendre des mesures non conventionnelles et conduit à la fin de l’inflation targeting. Les banques centrales sont entrées dans une ère nouvelle et doivent participer à l’amortissement de la dette publique. Si elles ne l’avaient pas fait, elles auraient pris le risque de voir leur autonomie juridique réduite par les gouvernements. En Europe, les programmes de LTRO (Long Term Refinancing Operation), déployés notamment pour réduire les taux d’intérêt sur les dettes souveraines semblent avoir été mis en œuvre sans pression politique explicite. La déclaration de Mario Draghi du 6 septembre 2012, malgré les réactions contrastées qu’elle a suscité, paraît, là encore, antérieure aux pressions : sortant de son mandat, il évoque la possibilité pour la BCE de racheter sans limite quantitative des obligations d’État de 1 à 3 ans de maturité contribuant à apaiser les tensions sur les taux.

Sur ces bases, le débat sur l’autonomie de la BCE a parfois lieu à front renversé. Ainsi au printemps 2016, de nombreuses voix se sont élevées en Allemagne – dont celle du ministre des Finances Wolfgang Schäuble – pour dénoncer le caractère beaucoup trop accommodant de la politique monétaire de la BCE. Cette politique menacerait le patrimoine des épargnants allemands, victimes de taux d’intérêt réels négatifs.

À la suite de la crise financière de 2007-2009 et de la montée de la dette publique, les banques centrales ont donc pris des mesures inédites, notamment non conventionnelles, afin d’aider les États à contenir la hausse de l’endettement. Elles ont ainsi perdu le contrôle de l’offre de monnaie. L’indépendance de facto a reculé. La nouveauté historique réside dans le fait que les banques centrales ont devancé les attentes des gouvernements. Elles ont intégré la nécessité de participer à l’amortissement de la dette pour éviter de voir leur autonomie juridique remise en cause par les pouvoirs publics comme durant les années 1930. Il faut y voir à la fois les fruits d’une plus grande transparence qui a développé les capacités d’écoute des banques centrales et l’assimilation de l’histoire du Central Banking qui montre que le rapport de forces avec les gouvernements est inévitablement défavorable dans de telles circonstances.

 4  La politique de change

La politique de change désigne la stratégie des autorités (les gouvernements) en matière d’évolution de la valeur externe de la monnaie (les cours de change). Elle est étroitement liée au régime de change dans lequel évolue l’économie (voir tableau page 6). En changes fixes ou semi-fixes, la pratique de la dévaluation peut soutenir la demande externe et aider au rétablissement d’un équilibre du solde courant. En change flexible, les autorités peuvent intervenir sur le marché pour provoquer une dépréciation du cours de change. Mais dans l’environnement contemporain de forte mobilité des capitaux, ce type d’intervention est peu efficace pour soutenir le commerce extérieur.

4.1   Une prérogative gouvernementale

En règle générale, la définition de la politique de change est du ressort du gouvernement. Le change a une dimension politique, il est très lié aux accords monétaires conclus par les gouvernements. La conduite de la politique de change peut déboucher sur des « guerres monétaires » comme dans les années 1930 ou les années 2010. Et lorsqu’une stabilité prévaut, elle est la conséquence d’une hégémonie politique (Pax Britannica durant l’étalon-or et domination américaine dans le cadre du régime de Bretton Woods – 1944-1971)

Aux États-Unis, au Japon ou en Angleterre, le gouvernement est seul responsable de cette politique, la Banque centrale est le plus souvent consultée et met en œuvre l’intervention soit elle-même, soit par l’entremise « d’institutions partenaires ». Il peut arriver comme en Allemagne avant 1999 que la Banque centrale dispose d’une forte autonomie dans ce domaine en raison de la primauté accordée à la stabilité des prix après un traumatisme monétaire (hyperinflation de 1948 par exemple).

Au sein de la zone euro, le partage de la responsabilité autour de la politique de change est assez flou entre le Conseil des ministres des Finances et la BCE. Le Conseil Ecofin définit, en principe, les orientations générales de la politique de change et l’architecture des accords monétaires avec des pays tiers. Mais l’article 109 du Traité précise que les accords de change s’effectuent « après consultation de la BCE en vue de parvenir à un consensus compatible avec l’objectif de stabilité des prix et après consultation du Parlement européen ». La Banque centrale européenne, elle, gère les réserves de change et supervise les opérations de marché. Ce partage des rôles est potentiellement très conflictuel et réduit, de fait, la réactivité des autorités.

4.2   Les dévaluations

La pratique de la dévaluation est de moins en moins fréquente du fait du recul des régimes de change fixes ajustables, mais aussi en raison de ses risques (tensions inflationnistes et possibilité de dévaluation compétitive en cascade).

La dévaluation (ou la réévaluation) consiste à redéfinir la parité entre deux monnaies. Le concept n’est donc utilisé qu’en changes fixes et prend tout son sens en régime de change fixe ajustable.

Au sein du régime de Bretton Woods (1944-1971), les dévaluations ont semblé relativement efficaces. La livre anglaise et le franc français ont été dévalués en bon ordre et avec succès respectivement en 1967 et 1969. À cette époque, des avancées théoriques sont opérées dans la définition des conditions d’efficacité de la dévaluation, en particulier la combinaison de ses effets prix et quantités (travaux de Branson, Masera, Magee). Plus tard, dans le cadre du Système monétaire européen (SME), d’assez nombreuses dévaluations sont intervenues mais pas avec la même réussite.

La décision de dévaluer n’engage pas seulement l’économie nationale dans la mesure où la compétitivité prix des partenaires commerciaux est elle aussi impactée. Le choix du taux de la dévaluation est important : le pays qui dévalue souhaiterait maintenir une sous-évaluation réelle pour avoir un réservoir de compétitivité, mais le plus souvent les partenaires commerciaux ne le toléreront pas. Sans accord préalable, il existe donc un risque de s’engager dans un cycle de dévaluations compétitives agressives qui déboucherait sur une inflation incontrôlée. Aujourd’hui, la primauté accordée à la stabilité des prix conduit à un recul de la pratique de la dévaluation.

a) Les effets des dévaluations sur le solde commercial

En théorie, après une dévaluation, on peut distinguer deux temps dans l’évolution du solde commercial. La dévaluation entraîne dans un premier temps une dégradation du solde de la balance commerciale. Au cours de cette phase, dite de currency-contract, les opérations commerciales internationales restent régies par les contrats signés avant la décision de dévaluer. La simple détérioration des termes de l’échange externe (baisse du prix relatif des exportations par rapport aux prix des importations) détériore le solde commercial. L’effet prix domine sur l’effet quantité. C’est seulement dans un second temps, dit de pass-through, que le regain de compétitivité prix permet de gagner des parts de marché et d’observer une amélioration progressive de la situation. L’effet quantité prend, à ce moment-là seulement, l’ascendant sur l’effet prix. L’ampleur de cet effet positif dépend des comportements de marge des opérateurs : quelle part de la variation du change répercutent-ils effectivement sur les prix des exportations et des importations ?

Graphique 2.5 La courbe en J

La courbe en J permet une représentation de ces effets. Dans un premier temps (T₀ sur le graphique), la dévaluation se traduit par une détérioration du solde commercial. Dans un deuxième temps (T₁), l’effet quantité permet le rétablissement d’un solde positif. Il est possible de faire apparaître un troisième temps : celui d’une dégradation du solde commercial qui serait la conséquence d’effets inflationnistes de la dévaluation, qui rogneraient la compétitivité des produits nationaux.

b) Les conditions d’efficacité d’une dévaluation

Le théorème des élasticités critiques (Marshall-Lerner-Robinson). Si un pays présente un solde commercial nul, et si les élasticités d’offre sont infinies, une dévaluation améliore la situation commerciale à condition que la somme des valeurs absolues des élasticités prix de la demande (étrangère) d’exportation ξx et de la demande nationale d’importation ξm soit supérieure à l’unité :

│ξx│ + │ξm│› 1

L’élasticité prix de la demande d’exportation mesure l’intensité de la réaction de la demande étrangère suite à une variation du prix des exportations. Dans la réalité, une spécialisation avantageuse réside dans des exportations relativement peu élastiques au prix par exemple dans des secteurs de hautes technologies ou la concurrence serait faible.

Absorption et plan d’accompagnement. Un effet expansionniste peut résulter de la hausse des exportations et de la baisse des importations. Si l’on se réfère à l’identité comptable ci-dessous qui traduit l’équilibre sur le marché des biens et services en économie ouverte :

Y = G + C + I + (X - M)

A = G + C + I

Avec A l’absorption, G les dépenses publiques, C la consommation, I l’investissement, X les exportations de marchandises et M les importations de marchandises et de services.

Une hausse du revenu Y sera observée si les prix intérieurs sont rigides et si l’offre est assez élastique pour répondre à la sollicitation de la demande (à la suite de la progression de la composante X - M).

En revanche, si l’offre n’est pas élastique, un effet inflationniste peut survenir. Le déploiement rapide d’un plan d’accompagnement de la dévaluation est alors souhaitable. Le plan prévoit en général de substituer aux composantes de la demande globale des mesures destinées à freiner l’absorption (voir l’exemple de la dévaluation du Franc en 1969). Il peut également consister en un contrôle plus étroit de l’indexation des salaires afin de freiner la consommation et/ou par des mesures d’austérité budgétaire.

4.3   Les stratégies de dépréciation en change flexible

En change flexible, la stratégie de dépréciation a les mêmes objectifs que la dévaluation en change fixe, mais ses effets sont moins nets car soumis à de nombreuses réactions des opérateurs sur le marché des changes en particulier. La dépréciation de la valeur externe de la monnaie a deux conséquences principales à court terme. D’une part, elle dynamise les exportations de marchandises et de services et freine les importations à travers un effet direct sur la compétitivité prix : son influence est positive sur le solde courant. D’autre part, à travers la hausse du prix des importations, elle peut être source de tensions inflationnistes ; cette inflation dite importée est d’autant plus vive que l’économie est ouverte et que les comportements de marge sont rares (la hausse des prix des importations n’est pas compensée par une baisse des marges pour maintenir les prix fixes).

Une intervention sur le marché des changes peut influencer le cours par trois canaux, deux effets mécaniques et un effet sur les anticipations (effet dit de signal) :

– Si l’intervention n’est pas stérilisée, un effet peut être obtenu par le canal monétaire : un achat ou une vente de devises modifient l’actif (réserves officielles de change) et le passif (monnaie en circulation) du bilan de la Banque centrale. La variation de la masse monétaire influence le taux d’intérêt de l’économie et partant les entrées et les sorties de capitaux, de la même manière qu’une action monétaire traditionnelle.

– Si les actifs libellés dans différentes monnaies sont des substituts imparfaits, les variations de l’offre relative d’actifs nationaux et étrangers à la suite d’une intervention modifient leur prix relatif c’est-à-dire le taux de change. Mais l’efficacité de ce canal dit que l’effet de portefeuille est très liée à l’absence d’une parfaite mobilité des capitaux.

Dans un contexte spécifique de lutte contre la déflation, les interventions de la Banque du Japon ont été nombreuses au début des années 2000 en particulier en 2003, et visaient à endiguer l’appréciation du yen. À l’instar de l’action massive du 10 décembre 2003 (vente de 1 284 milliards de yens), ces interventions peuvent ne pas être stérilisées, elles ont alors pour conséquence mécanique une expansion monétaire qui constitue le principal instrument de la Banque du Japon en présence de pressions déflationnistes. L’efficacité de ces actions est très discutable, car elles n’ont pas stoppé la tendance à l’appréciation du yen.

L’effet dit de signal désigne le fait que les responsables de la politique de change attirent l’attention du marché sur ce qu’ils considèrent être un « mésalignement », en général une surévaluation. L’action consiste à ancrer ou à retourner les anticipations des traders sur le Forex. Mais plusieurs conditions doivent être réunies pour y parvenir. Une action concertée entre plusieurs banques centrales a plus de chance de frapper les esprits des opérateurs et de retourner les anticipations. Le timing est donc important car l’intervention doit se faire à un moment où le marché cherche des éléments d’ancrage (des catalyseurs). Enfin, cet effet signal peut être crédibilisé par des mesures d’accompagnement de nature budgétaire et monétaire. De ce point de vue, on peut recommander la non-stérilisation de l’intervention.

 5  Combinaisons et articulation : le policy mix

Les interactions entre les instruments de politiques conjoncturelles sont importantes. Elles doivent, par conséquent, être conduites de manière coordonnée. La politique budgétaire pèse sur les taux d’intérêt, instrument de la politique monétaire. Les conditions de taux d’intérêt influencent la soutenabilité de la dette publique et, partant, les marges de manœuvre de politique budgétaire.

5.1   Policy mix dans le modèle IS/LM

La notion de policy mix illustre ces interactions. Elle doit être entendue, au sens le plus large, c’est-à-dire comme l’ensemble des combinaisons possibles entre politiques budgétaire et monétaire. Le choix d’un policy mix dépend des contraintes qui pèsent sur une économie et pose la question de la bonne coopération entre autorité budgétaire (parfois éclatée comme en zone euro) et autorité monétaire (parfois très autonome).

Le modèle IS/LM en économie fermée (formalisé par Hicks et Hansen et d’inspiration keynésienne) permet de visualiser les effets de mesures budgétaire et monétaire sur le revenu (Y) et le taux d’intérêt (qui assure le lien entre marché de la monnaie – courbe LM – et marché des biens et services – courbe IS).

La coexistence d’un soutien budgétaire et d’un soutien monétaire constitue sans doute le cas de politique mixte le plus connu, car le plus dans la logique du cadre IS/LM, puisqu’il s’agit d’éviter l’effet d’éviction lié aux variations du taux d’intérêt et ainsi de retrouver l’entièreté de l’effet multiplicateur comme dans le modèle keynésien élémentaire (passage du revenu de Y₀ en Y₁ sur le schéma suivant).

Avec ce double soutien (déplacement de IS₀ vers IS₁ qui traduit une politique budgétaire expansionniste et de LM₀ vers LM₁ qui traduit un soutien monétaire), on obtient un effet sur le revenu plus élevé que dans le cas d’une utilisation isolée de chaque instrument et un effet beaucoup plus limité (voire nul) sur le taux d’intérêt (i). Il découle de ce modèle que l’on peut toujours améliorer l’efficacité de la politique budgétaire par la mise en place d’une politique monétaire complémentaire sans craindre d’effets inflationnistes.

Graphique 2.6 Effets d’un policy mix convergent dans un modèle IS/LM

Cette vision optimiste part de l’hypothèse d’une élasticité parfaite de l’offre. Le nécessaire relâchement de cette hypothèse forte et le choix des objectifs intermédiaires de stabilité (dès 1979-1980 pour la Grande-Bretagne et les États-Unis, à partir de 1983 dans le cas particulier de la France) permettent de comprendre la relative désuétude de stratégies expansionnistes convergentes au profit de politiques croisées.

5.2   Le succès d’un policy mix convergent : la relance Kennedy-Johnson aux États-Unis

Comparée à celle du Japon ou de l’Europe de l’Ouest, la croissance économique américaine des années 1950 apparaît médiocre. Son rythme est brisé par de fortes récessions qui portent le chômage à des niveaux relativement élevés pour le pays (6,6 % en 1958 et 6,5 % en 1961). La faible croissance américaine s’explique d’abord par le fait, qu’en raison de son avance, elle ne bénéficie pas de la même dynamique intersectorielle que l’Europe (transfert de main d’œuvre de l’agriculture vers l’industrie). Elle résulte ensuite des politiques conjoncturelles de rigueur appliquées par l’administration du président Eisenhower entre 1952 et 1960. Les gouvernements américains accordent la priorité accordée à la lutte contre l’inflation via le maintien de taux d’intérêt élevés et la recherche d’excédents budgétaires.

L’élection de John Fitzgerald Kennedy et l’accession au pouvoir des démocrates marquent un changement de cap radical. Les démocrates s’entourent de conseillers de très haut niveau (Paul Samuelson, John Kenneth Galbraith, James Tobin…) favorables à des nouvelles politiques économiques (les New Economics). Ils souhaitent accorder une priorité à la relance de l’activité en soutenant la demande globale et en acceptant le principe d’un déficit budgétaire. Dans une logique keynésienne basique, il est censé se résorber de lui-même grâce aux rentrées fiscales supplémentaires nées de l’expansion.

Un programme de relance ambitieux est lancé dès l’année 1961 ; il est poursuivi sous la présidence Johnson après l’assassinat de Kennedy en novembre 1963. Le plan s’articule autour de plusieurs axes. Il offre un exemple clair de policy mix convergent : hausse des dépenses publiques et réductions d’impôts couplées à une souplesse de la politique monétaire.

– L’expansion budgétaire passe, dans un contexte de guerre froide, par la hausse des investissements publics dans les domaines militaire et spatial pour contrer l’URSS mais aussi pour développer l’innovation dans certains secteurs civils par des transferts de technologies. Une politique sociale de hausse des transferts est appliquée parallèlement afin d’accroître le pouvoir d’achat des plus pauvres et de favoriser la consommation.

– La réduction de la fiscalité est réalisée par la baisse de l’impôt sur le revenu (tax cut) et de l’impôt sur les sociétés afin, non pas de dynamiser l’offre, mais de soutenir la consommation des ménages et l’investissement privé.

– L’accompagnement monétaire qui intervient, un peu plus tard, prend la forme d’un abaissement des taux d’intérêt à long terme (via des réglementations qui capent les taux d’intérêt débiteurs) pour soutenir l’investissement tout en contrôlant le niveau des taux d’intérêt à court terme afin d’éviter des fuites de capitaux (en particulier vers le marché naissant des eurodollars).

La relance américaine prend appui presque exclusivement sur la demande intérieure, elle ne subit pas de fuite par les importations. Pendant toute la décennie, le ratio d’ouverture (exportations de marchandises/PIB à prix courants) reste à un niveau – historiquement faible – voisin de 4 %.

Les résultats globaux de cette relance sont, dans un premier temps, très positifs. La croissance économique qui était en moyenne de 2,4 % entre 1953 et 1961 s’envole à 5,7 % en 1962 et se maintient à un rythme très élevé jusqu’en 1966 comme le montre le tableau ci-dessous :

Tableau 2.1 Taux de croissance du PIB des États-Unis entre 1960 et 1967

Années

1960

1961

1962

1963

1964

1965

1966

1967

en %

1,9

2,6

5,7

4,6

5,2

6

6,1

2,7

Source : Maddison Project Database 2018.

Le taux de chômage diminue nettement : il est abaissé 3,7 % en 1966, soit un niveau inférieur au taux de chômage naturel de l’économie américaine (évalué à l’époque à 5,5 %). Dans un premier temps, le taux d’inflation reste très faible : entre 1961 et 1965, l’inflation est en moyenne de seulement 1,3 % par an. Cette modération résulte notamment d’une « politique de persuasion » conduite en direction des producteurs et des syndicats ouvriers. La hausse des salaires réels, de l’ordre de 2 %, reste inférieure aux gains de productivité. Les autorités américaines sont parvenues à ancrer les anticipations inflationnistes des agents économiques. Le déficit budgétaire brut tend à se résorber dès 1964 grâce – comme prévu – aux suppléments de recette nés de la croissance économique.

Par la suite, le choc de la guerre du Vietnam déstabilise l’économie américaine. À partir de 1966, la hausse rapide des dépenses budgétaires accroît le déficit extérieur. Par ailleurs, les revendications salariales se font plus pressantes et contribuent à une accélération du rythme de l’inflation (2,8 % sur 1966-1967, davantage par la suite).

5.3   Policy mix divergents

a) Soutien budgétaire et freinage monétaire

Toujours dans le cadre d’un modèle IS/LM en économie fermée, la combinaison d’une expansion budgétaire et d’une politique de rigueur monétaire entraîne une forte hausse des taux d’intérêt et un effet incertain sur le revenu. Les deux instruments cumulent leurs effets pour pousser le taux d’intérêt à la hausse puisque l’offre de monnaie est réduite par la stratégie de freinage monétaire alors que la demande de monnaie augmente simultanément du fait de la politique budgétaire expansionniste. Il y a donc toujours une hausse des taux, mais l’impact sur la croissance est indéterminé : il dépend des paramètres et de l’ampleur de chacune des mesures monétaire et budgétaire.

L’économie américaine du début des années 1980 fournit encore un assez bon exemple de ce type de politique mixte. Le soutien budgétaire délibéré, lié surtout aux allégements fiscaux, a été très important (baisse continue du solde structurel des administrations publiques de – 0,5 % du PIB en 1981 à – 3,3 % en 1986). Dans le même temps, la politique monétaire menée par la gouverneur Volker a été restrictive (taux d’intérêt élevé entre 1982 et 1984 : les taux courts oscillent entre 8,5 et 10,5 %, les taux longs entre 11 et 13 %). Au total, l’effet de relance budgétaire a plus que compensé les effets de la rigueur monétaire et l’afflux de capitaux a facilité la réduction des déficits. Sous l’effet de cette politique budgétaire, l’augmentation de la demande a boosté la croissance du PIB de 5,2 % par an entre 1983 et 1985.

b) Soutien monétaire et ajustement budgétaire : le cas de la zone euro dans les années 2010

La stratégie mise en œuvre en zone euro depuis la crise de la dette de 2010-2012 combine grande souplesse monétaire et ajustement budgétaire, c’est-à-dire des processus de réduction du déficit budgétaire des membres de la zone. La souplesse monétaire s’est matérialisée par une politique de taux bas et des facilités quantitatives destinées, d’une part à combattre des tensions déflationnistes et, d’autre part à aider les États de la zone euro à réduire leur dette publique. Les taux bas sur les obligations d’État ont allégé les services de la dette et donné du temps pour mettre en œuvre un processus de stabilisation budgétaire. Le graphique ci-dessous montre la réduction assez rapide du déficit budgétaire brut de la zone euro : il dépassait les 6 % du PIB durant la crise de 2009-2010 mais n’atteint plus que 0,5 % du PIB en 2018. La France est sur une trajectoire budgétaire d’équilibrage beaucoup plus lent.

Source : Eurostat, 2019.

Graphique 2.7 Solde budgétaire brut des pays de la zone euro et de la France en % du PIB entre 2004 et 2018

 6  Les rapports de force entre politique monétaire et politique budgétaire

Les rapports de force entre politique monétaire et politique budgétaire renvoient d’abord à la question de l’autonomie de la Banque centrale (l’indépendance) vis-à-vis du pouvoir politique.

6.1   Indépendance, autonomie, confiance

Dans le débat public, le concept d’indépendance est utilisé pour qualifier les relations entre un gouvernement et une banque centrale. En réalité, le mot « indépendance » est très restrictif, la notion est binaire. L’indépendance de deux éléments suppose l’absence de toute relation entre eux. Or par nature, la monnaie, qui est un bien collectif et n’a d’existence que par la confiance que lui accordent ses utilisateurs, est appelée à ne jamais complètement échapper à l’influence de l’État. Les rapports entre banque centrale et gouvernement peuvent être comparés à ceux d’un pape et d’un empereur dans des temps plus anciens. Le destin d’une monnaie apparaît comme le produit d’une dialectique entre une culture de la stabilité monétaire (un culte ?) et la tentation temporelle d’utiliser la monnaie pour soutenir l’activité (financer un déficit…). Sur ces bases, le mot « autonomie », moins absolu, plus graduel qu’indépendance convient mieux en principe [BLANCHETON, 2001].

On peut distinguer deux types d’autonomie : l’une institutionnelle, l’autre opérationnelle (cette typologie est voisine de l’opposition indépendance de jure et indépendance de facto).

– L’autonomie institutionnelle : elle désigne les aspects juridiques et organiques qui définissent les conditions de fonctionnement de la Banque centrale (conditions de nomination et de révocation des dirigeants, durée du mandat, caractère ou non renouvelable du mandat…).

– L’autonomie opérationnelle : elle a trait à la capacité de la Banque centrale à mettre en œuvre librement la politique monétaire ; pour cela, elle doit pouvoir manier un instrument (le taux d’intérêt le plus souvent) et faire en sorte d’avoir le moins de liens financiers possible avec l’État.

On devine que la Banque centrale doit d’une part être assez éloignée des pouvoirs publics pour que les agents aient confiance dans la capacité de la monnaie à conserver sa valeur mais d’autre part, qu’elle doit rester sous contrôle du gouvernement afin qu’un contrôle démocratique puisse être exercé ou une action d’urgence entreprise.

En matière d’autonomie, rien ne semble pouvoir être « gravé dans le marbre », le degré d’autonomie variant historiquement en fonction des structures de l’économie, de l’intensité des besoins financiers des gouvernements, du rapport de force entre sphère économique et sphère sociale et politique.

6.2   Les justifications de l’autonomie, la crédibilité de la politique monétaire

Historiquement, l’État a montré certaines limites dans la gestion des affaires monétaires : les pouvoirs publics ont souvent abusé du seigneuriage et ont été incapables de contrôler la dynamique inflationniste ainsi engendrée ou entretenue. Lorsque, dans les années 1980, la lutte contre l’inflation s’est imposée pour les États comme un élément de contrainte externe, l’idée d’octroyer une très forte autonomie à la Banque centrale est apparue afin de mieux garantir cette stabilité et de crédibiliser la politique monétaire.

Lorsque l’on coupe les liens financiers entre le gouvernement et la Banque centrale on supprime en principe toute possibilité de seigneuriage. Un déficit budgétaire ne peut plus être financé par création monétaire directe.

De même, si la Banque centrale dispose d’une forte autonomie, elle va spontanément privilégier, en principe, l’objectif de stabilité des prix aux dépens du soutien à l’activité ; en ce sens elle est dite « conservatrice » (pour reprendre la terminologie de Kenneth Rogoff dans les années 1980). Le banquier central se sent alors investi d’une mission de préservation de la valeur de la monnaie (c’est sa fonction).

Ajoutons qu’avec une banque centrale « indépendante », le risque d’incohérence temporelle se trouve minimisé. Contrairement à un gouvernement à la veille d’une élection, la Banque centrale autonome n’est pas tentée de sacrifier son objectif de prix pour soutenir « artificiellement » l’activité.

Dans une approche à la Kydland et Prescott [1977], cette configuration favorise le respect de règles dans la conduite de la politique monétaire et met à l’abri de pratiques discrétionnaires d’autant plus probables à la veille d’une élection (voir les travaux de William Nordhaus [1975] sur les cycles budgétaires).

En matière de lutte contre l’inflation, enfin, la crédibilité d’une banque centrale autonome est plus grande que celle d’une institution sous la coupe de son gouvernement.

Les études empiriques penchent donc majoritairement vers l’existence d’une relation inverse entre le degré d’autonomie des banques centrales et le taux d’inflation en vigueur dans l’économie. Mais la relation reste débattue en liaison notamment avec la robustesse des mesures de l’autonomie.

6.3   Les écueils et les risques de l’autonomie

Un des premiers risques de l’autonomie est que la Banque centrale conduise une politique monétaire manifestement inadaptée, trop rigoureuse. De ce point de vue, les positions de la BCE ont été attaquées sur deux horizons monétaires, le court et le long termes.

À court terme, certains lui reprochent – un peu injustement – d’être arc-boutée sur un objectif de 2 % d’inflation et de ne pas tolérer d’entorse à « sa règle » en cas de chocs conjoncturels ; ils dénoncent son « autisme » ou a minima son manque de réactivité.

À long terme, le chiffre même de 2 % est contesté, car jugé trop faible par beaucoup d’observateurs. Les indices officiels surestiment le niveau d’inflation (d’environ 0,5 %) car ils s’ajustent avec retard aux effets qualités (la qualité des produits s’améliore à prix constants) et aux effets de substitution (modification du panier de consommation en fonction des variations des prix relatifs). Des contributions récentes sur la politique monétaire en régime de basse inflation mettent en évidence l’existence d’une courbe de Phillips et remettent en cause le bien-fondé d’un objectif d’inflation situé entre 0 et 2 % ; il existerait sous certaines hypothèses la possibilité d’un arbitrage à long terme entre inflation et chômage pour des taux d’inflation bas (inférieurs à 4 ou 5 %).

Un des autres risques de l’autonomie est l’absence d’une bonne coordination entre politiques budgétaire et monétaire, deux politiques économiques liées structurellement par les taux d’intérêt.

Une analyse en termes de théorie des jeux fait apparaître que cette absence de coordination peut faire naître une situation relativement inefficace. La politique budgétaire apparaît excessivement laxiste (en raison de l’aversion des gouvernements pour le chômage) et la politique monétaire apparaît, elle, excessivement restrictive (du fait de l’aversion de la Banque centrale pour l’inflation). En définitive, cette situation est préjudiciable pour l’économie, elle est associée à un risque de stabilisation insuffisante de l’activité.

L’autre problème réside dans un défaut de transparence de la Banque centrale en ce qu’elle ne donne pas assez d’informations sur ses débats internes, les raisons de ses choix monétaires et plus largement qu’elle ne rend pas assez compte de son activité devant « le politique ». La transparence de la BCE est en effet jugée plutôt faible. Elle présente officiellement devant le Parlement européen un rapport annuel sur ses activités et la stratégie monétaire conduite au cours de l’année précédente et l’année en cours. Ce rapport d’activité est ensuite envoyé au Conseil de l’Union européenne et à la Commission. Mais, contrairement à son homologue américaine la Fed, elle ne rend pas public ses « minutes », c’est-à-dire le détail des délibérations du Conseil des gouverneurs.

6.4   La complexité des interactions

Historiquement, les situations les plus claires se font jour dans les périodes de guerre. Ainsi durant la Première Guerre mondiale, des banques centrales dépendantes des États participent au financement du conflit. Elles peuvent consentir des avances directes ou acheter directement des bons du Trésor comme ce fut le cas pour la Bank of England. Elles peuvent aussi réescompter des titres de la dette publique (pratique la Banque de France à l’époque). Le seigneuriage et l’endettement coexistent et contribuent alors à l’envolée des prix en vertu d’un schéma quantitativiste. Dans ces circonstances, la dette publique peut paralyser la politique monétaire.

L’analyse des situations reposant sur un régime budgétaire « dit non ricardien » est particulièrement intéressante (les déficits ne seront pas compensés par des excédents futurs). Toutes choses égales par ailleurs, au sein d’un régime budgétaire de ce type, l’évolution du solde primaire n’est pas compatible avec une trajectoire stable de la dette. La présence de déficits budgétaires peut alors témoigner de ce que la politique budgétaire se détermine sans tenir compte a priori du respect à long terme de la « soutenabilité » de la dette publique. Deux scénarios peuvent se faire jour : ils dépendent du comportement, du degré d’indépendance des autorités monétaires et de sa perception par le secteur privé.

Si une banque centrale indépendante n’entend pas faire de la politique monétaire un simple correctif des débordements budgétaires, le respect de la contrainte d’équilibrage du budget ne peut alors passer que par un ajustement du niveau général des prix. Seul un saut de ce dernier permet de concilier une égalité entre la valeur du ratio de la dette courante au PIB et la somme des valeurs réelles actualisées des soldes budgétaires et de la création monétaire éventuels à venir (en termes du PIB). Cette configuration, très spéculative, est désignée, en macroéconomie, sous le nom de version forte de la FTPL (Fiscal Theory of Price Level) ; le niveau général des prix est alors déterminé par les conditions d’équilibre du marché de la dette à chaque période. Il s’agit d’une théorie quantitative de la dette dont la réalité empirique n’a pas été établie.

Mais les agents privés peuvent penser que la compatibilité entre le respect de la contrainte budgétaire intertemporelle de l’État et cette évolution « exogène » des soldes primaires devra être in fine assurée par un recours forcé à la création monétaire, sous forme d’avances directes, ou indirectes. Dans ce cas, la Banque centrale, en fournissant le mode d’ajustement monétaire, assujettit de fait son comportement à celui du Trésor. Dans cette configuration, le taux d’inflation futur ne peut plus être déterminé sur la seule base de critères définis par l’autorité monétaire. Sa valeur dépend en partie des conditions de « soutenabilité » de la dette publique. On est en présence d’une version dite faible de la FTPL.

Les analyses originelles de Thomas Sargent et Neil Wallace [1981] s’articulent autour de cette configuration. Dans un premier temps, les autorités budgétaires pratiquent des déficits pour répondre à ce qui apparaît comme une nécessité (guerre, reconstruction, gestion de crise…). Si une banque centrale autonome maintient un contrôle strict de l’offre de monnaie pour stabiliser l’inflation à court terme, la dette publique progresse. Si l’expansion budgétaire et la rigueur monétaire se prolongent, lorsque la dette aurait atteint un seuil jugé inacceptable par les prêteurs, la Banque centrale serait contrainte de monétiser une partie de cette dette. Dans ce cas, le fait de vouloir éviter une faible inflation au départ entraîne une plus forte inflation à long terme.

À partir du début des années 1980, des politiques monétaires restrictives conduites par des banques centrales souvent indépendantes portent les taux d’intérêt réels à des niveaux élevés. Le contrôle strict de l’offre de monnaie persiste jusqu’à la crise financière de 2007. Les déficits budgétaires sont financés par recours à l’accroissement du niveau de la dette publique.

Comme nous l’avons vu, à la suite de la crise financière de 2007-2009 et de la montée de la dette publique, les banques centrales sont intervenues par des mesures inédites, notamment non conventionnelles, afin d’aider les États à contenir la hausse de l’endettement. Elles ont ainsi perdu le contrôle de l’offre de monnaie et renoncé à l’inflation targeting. De fait, leur indépendance a reculé.

L’essentiel

 1  Les interactions entre politiques conjoncturelles sont nombreuses : politiques monétaire et budgétaire...

 2  La politique budgétaire vise à lisser le rythme de la croissance.

 3  La politique monétaire vise à stabiliser le rythme de l’inflation.

 4  La politique de change vise à rétablir l’équilibre externe.

 5  Le policy mix étudie les combinaisons possibles entre politiques budgétaire et monétaire.

 6  Chaque instrument de politique conjoncturelle peut être associé à un objectif cible pour lequel il a la plus grande efficacité relative. Ces associations apparaissent dans le tableau ci-dessous :

Objectifs

Instruments de politique conjoncturelle

Structures (contraintes)

Croissance

Politique budgétaire

Composition sectorielle de l’économie, modèle de capitalisme

Emploi

Politique salariale

Population, population active, caractéristiques du marché du travail, système éducatif…

Stabilité des prix

Politique monétaire

Système financier, rapport aux risques, degré de rigidité des prix, nature des anticipations…

Équilibre externe

Politique de change

Mondialisation économique, régime de change…

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Sujet de dissertation

L’équilibre du budget de l’État

Dans son dictionnaire des idées reçues (1913), Gustave Flaubert affirme « Budget : jamais en équilibre ». Cette assertion rappelle la difficulté d’équilibrer un budget, qui plus est pour des responsables politiques tournés vers l’horizon de court terme d’une réélection a priori facilitée par des baisses d’impôts et des hausses de dépenses publiques.

Le solde budgétaire brut des administrations publiques représente la somme de toutes les recettes moins celle de toutes les dépenses des administrations publiques. Le solde budgétaire dit primaire est obtenu en ne prenant pas en compte le paiement des intérêts servis sur la dette dans les dépenses.

Les débats sur la pertinence de disciplines budgétaires de l’État sont anciens : Ricardo, Gladstone, Keynes, Haavelmo, Barro y ont contribué.

Faut-il donc toujours rechercher l’équilibre budgétaire ? Faut-il instaurer une règle prévoyant le vote annuel de budget des administrations en équilibre ?

I.  Le déficit budgétaire en tant qu’outil de stabilisation conjoncturelle

A. L’efficacité des relances budgétaires

Les travaux de Keynes ont montré l’efficacité des stratégies de relance budgétaire.

Le modèle IS/LM élaboré par Hicks et Hansen montre l’effet positif d’une hausse des dépenses publiques au sein d’une économie ouverte.

Les valeurs des multiplicateurs continuent d’être calculées, elles sont relativement faibles aujourd’hui.

Des relances budgétaires coordonnées à l’échelle internationale peuvent avoir une certaine efficacité comme le montre la gestion de la crise de 2008-2009 par le G20.

B. Les stabilisateurs automatiques de la conjoncture

La stabilisation automatique est l’effet exercé sur la demande globale par la réaction spontanée du budget des administrations publiques aux variations de la conjoncture. Le budget est sensible à une conjoncture qui affecte à la fois les recettes et les dépenses. Les recettes fiscales sont très liées à l’activité et les dépenses publiques sont, elles aussi, sensibles à la conjoncture. En cas de récession, des filets sociaux s’activent mécaniquement (indemnisation du chômage, minima sociaux et autres aides…). Ces mêmes dépenses sont appelées à diminuer en phase d’expansion.

II.  L’équilibre, une force de rappel à long terme

A. Les effets théoriques négatifs du déficit

En théorie, le déficit budgétaire engendre plusieurs problèmes : les effets d’éviction, des risques de dérapage inflationnistes ainsi qu’une possible détérioration du solde commercial.

L’équivalence ricardienne (théorème Ricardo-Barro) montre qu’une hausse des dépenses financée par des impôts ou l’endettement est sans effet sur l’activité économique.

B. La soutenabilité de la dette publique

Un danger de l’accumulation de déficits financés par l’endettement réside dans un effet boule de neige du service de la dette qui croît dans le total des dépenses et peut, à terme, asphyxier l’État.

Les crises de la dette publique au sein de la zone euro montrent la réalité de ce risque (voir le cas de la Grèce entre 2009 et 2012).

Conclusion

La recherche d’un équilibre budgétaire annuel en toutes circonstances n’a pas de sens, l’équilibre budgétaire doit plutôt se concevoir sur l’horizon d’un cycle (8 à 10 ans).

1. Après avoir supprimé le salaire minimum au milieu des années 2000 (réformes Hartz), l’Allemagne a mis en place un salaire minimum de 8,50 euros brut de l’heure le 1er janvier 2015. Il atteint aujourd’hui 9,19 euros.