Directeur de la publication :
Sylvain de Forges

Composition et publication électronique
Maury Imprimeur

Dépôt légal : mars 2022
ISBN : 9782376470618

SOMMAIRE

Les nouvelles doctrines des banques centrales

Introduction Les leçons tirées des crises

BENOÎT CŒURÉ

Président, Autorité de la concurrence, Paris

HANS-HELMUT KOTZ

Senior Fellow, Center for European Studies, Harvard University ; Senior Fellow, Leibniz Institute SAFE

La toile de fond : la baisse inexorable du taux d'intérêt « naturel »

Les banques centrales s'adaptent à de nouveaux défis

AGUSTÍN CARSTENS

Directeur général, Banque des règlements internationaux (BRI)

Comment expliquer la faiblesse durable des taux directeurs dans la zone euro ?

FRANK SMETS

Chercheur, Département économique, Faculté d’économie et de gestion d’entreprise, Université de Ghent, Belgique

Une réhabilitation raisonnée de la finance fonctionnelle : stagnation séculaire, croissance et inflation

CÔME POIRIER

Doctorant, Université de Dauphine-PSL

XAVIER RAGOT

Professeur, Sciences Po-CNRS ; président, OFCE (Observatoire français des conjonctures économiques)

La nécessité de nouvelles doctrines, de nouvelles stratégies monétaires

La stratégie de politique monétaire de la Banque centrale européenne

PHILIP R. LANE

Membre du Directoire, Banque centrale européenne (BCE)

Le nouveau cadre de la Federal Reserve : contexte et conséquences

RICHARD H. CLARIDA

C. Lowell Harriss Professor of Economics et Professor of International and Public Affairs, Columbia University, New York ; vice-président, Board of Governors, Federal Reserve (Fed), 2018-2022

Les défis posés à la politique monétaire par un environnement plus exigeant

FRANÇOIS VILLEROY DE GALHAU

Gouverneur, Banque de France

VINCENT BIGNON

Conseiller du directeur général des statistiques, de l'économie et de l'international, Banque de France

BRUNO CABRILLAC

Directeur général adjoint des statistiques, de l'économie et de l'international, Banque de France

Nouvelles orientations de la politique monétaire : abandon du point d'ancrage ?

OTMAR ISSING

Ancien chef économiste et membre, Board of the European Central Bank ; président, Center for Financial Studies, Goethe University Frankfurt

Comprendre les banques centrales – Les mesures d'exception troublent-elles le tableau ?

DIRK SCHUMACHER

Directeur général, Natixis Allemagne

Trop proches pour se justifier ? La budgétarisation de la politique monétaire

Limiter la budgétarisation des banques centrales

STEPHEN G. CECCHETTI

Titulaire de la chaire de la famille Rosen en finance internationale, Brandeis International Business School ; chercheur associé, NBER ; chargé de recherche, CEPR ; vice-président, Comité scientifique consultatif, Conseil européen du risque systémique

KERMIT L. SCHOENHOLTZ

Professeur associé émérite, Leonard N. Stern School of Business, Université de New York ; membre du Comité consultatif de recherche financière, Office of Financial Research du Trésor des États-Unis

La dimension budgétaire de la politique monétaire et l'autonomie des banques centrales : leçons de deux crises

ATHANASIOS ORPHANIDES

Professeur de Practice of Global Economics and Management, MIT Sloan School of Management

Un horizon qui s'élargit : des défis supplémentaires

Changement climatique : quel rôle pour les banques centrales ?

SABINE MAUDERER

Membre du Directoire, Deutsche Bundesbank

DAVID DÖHRMANN

Advisor, Sustainable Finance and Strategy, DG Markets, Deutsche Bundesbank

JOSCHKA GERIGK

Advisor, Sustainable Finance and Strategy, DG Markets, Deutsche Bundesbank

La relation asymétrique des banques centrales au financement de marché : une évaluation des implications pour la stabilité financière à la lumière des événements liés à la Covid

MATTHIAS THIEMANN

Professeur associé, Centre d'études européennes et de politique comparée, Sciences Po Paris

La souveraineté de la monnaie et ses transformations historiques : l'invention de la monnaie digitale de banque centrale au XXIe siècle et ses conséquences géopolitiques

MICHEL AGLIETTA

Conseiller, CEPII et France Stratégie

NATACHA VALLA

Doyenne, École du management et de l'innovation, Sciences Po

La responsabilité sociétale des banques centrales

LAURENCE SCIALOM

Professeure, EconomiX, Université Paris-Nanterre

La Banque centrale européenne : quelle responsabilité devant le Parlement européen, corollaire de son indépendance pour assoir sa crédibilité et sa légitimité ?

PERVENCHE BERÈS

Présidente, Association Europe-Finances-Régulations (AEFR) ; députée européenne de 1994 à 2019

Chronique d'histoire financière

Les marchés financiers ont-ils anticipé le déclenchement de la Grande Guerre ?

TOBIAS A. JOPP

Professeur adjoint principal, Département d'histoire, Histoire économique et sociale, Université de Ratisbonne

Articles divers

L'évolution des normes prudentielles affecte-t-elle le risque de non-conformité des banques de la CEMAC ?

DÉSIRÉ AVOM

Doyen, Centre d'études et de recherche en économie et gestion (CEREG), Faculté des sciences économiques et de gestion, Université de Yaoundé II-Soa, Cameroun

RODRIGUE NANA KUINDJA

Enseignant-chercheur, Laboratoire d'économie appliquée (LEA), Faculté des sciences économiques et de gestion, Université de Ngaoundéré, Cameroun

TABLE OF CONTENTS

New Doctrines in Central Banking

Introduction Lessons Learned from Crises

BENOÎT CŒURÉ

President, Autorité de la concurrence, Paris

HANS-HELMUT KOTZ

Senior Fellow, Center for European Studies, Harvard University; Senior Fellow, Leibniz Institute SAFE

Background Conditions: Inexorable Decline of the « Natural » Rate of Interest

Central Banks Adapt to New Challenges

AGUSTÍN CARSTENS

General Manager, Bank for International Settlements (BIS)

Why Have Policy Rates Been so Persistently Low in the Euro Area?

FRANK SMETS

Researcher, Department of Economics, Faculty of Economics and Business Administration, Ghent University, Belgium

A Qualified Defense of Functional Finance: Secular Stagnation, Growth and Inflation

CÔME POIRIER

PhD Student, Université de Dauphine-PSL

XAVIER RAGOT

Professor, Sciences Po-CNRS; President, OFCE (Observatoire français des conjonctures économiques)

The Need for New Doctrines, New Monetary Strategies

The Monetary Policy Strategy of the European Central Bank

PHILIP R. LANE

Member of the Executive Board, European Central Bank (ECB)

The Federal Reserve's New Framework: Context and Consequences

RICHARD H. CLARIDA

C. Lowell Harris Professor of Economics and Professor of International and Public Affairs, Columbia University, New York; Vice Chair, Board of Governors, Federal Reserve (Fed), 2018-2022

The Challenges of a More Demanding Environment on Monetary Policy

FRANÇOIS VILLEROY DE GALHAU

Governor, Banque de France

VINCENT BIGNON

Advisor to the Director General for statistics, economics and international, Banque de France

BRUNO CABRILLAC

Deputy Director General for statistics, economics and international, Banque de France

New Monetary Policy Guidelines: Losing the Anchor?

OTMAR ISSING

Former chief economist and member, Board of the European Central Bank; president, Center for Financial Studies, Goethe University Frankfurt

Reading Central Banks – Does Unconventional Blur the Picture?

DIRK SCHUMACHER

Managing Director, Natixis Germany

Too Close to Justify? Fiscalization of Monetary Policy

Limiting the Fiscalisation of Central Banks

STEPHEN G. CECCHETTI

Rosen Family Chair in International Finance, Brandeis International Business School; Research Associate, NBER; Research Fellow, CEPR; Vice-Chair, Advisory Scientific Committee of the European Systemic Risk Board

KERMIT L. SCHOENHOLTZ

Clinical Professor Emeritus, New York University's Leonard N. Stern School of Business; Member, Financial Research Advisory Committee of the US Treasury's Office of Financial Research

The Fiscal Dimension of Monetary Policy and Central Bank Autonomy: Lessons from Two Crises

ATHANASIOS ORPHANIDES

Professor of Practice of Global Economics and Management, MIT Sloan School of Management

Widening Horizon: Additional Challenges

Climate Change: What Role for Central Banks?

SABINE MAUDERER

Member, Executive Board, Deutsche Bundesbank

DAVID DÖHRMANN

Advisor, Sustainable Finance and Strategy, DG Markets, Deutsche Bundesbank

JOSCHKA GERIGK

Advisor, Sustainable Finance and Strategy, DG Markets, Deutsche Bundesbank

The Asymmetric Relationship of Central Banks to Market-Based Finance: Weighing Financial Stability Implications in the Light of Covid Events

MATTHIAS THIEMANN

Associate Professor, Centre d'études européennes et de politique comparée, Sciences Po Paris

The Sovereignty of Money and its Historical Transformations: the Invention of Central Bank Digital Money in the 21st Century and its Geopolitical Consequences

MICHEL AGLIETTA

Advisor, CEPII and France Stratégie

NATACHA VALLA

Dean, École du management et de l'innovation, Sciences Po

The Societal Responsibility of Central Banks

LAURENCE SCIALOM

Professor, EconomiX, University of Paris-Nanterre

The European Central Bank: What Accountability to the European Parliament, Corollary of its Independence in Order to Assure its Credibility and its Legitimacy?

PERVENCHE BERÈS

President, Europe-Finances-Régulations Association (AEFR); Member of the European Parliament from 1994 to 2019

Financial History Chronicle

Did the Financial Markets See the Great War Coming?

TOBIAS A. JOPP

Senior Assistant Professor, Department of History, Economic and Social History, University of Regensburg

Varia

Does the Evolution of Prudential Standards Affect the Risk of Non-Compliance Banks in CEMAC Countries?

DÉSIRÉ AVOM

Dean, Study Center and Economics and Management Research (CEREG), Faculty of Economics and Management University of Yaounde II-Soa, Cameroon

RODRIGUE NANA KUINDJA

Teacher-Researcher, Laboratory of Applied Economics (LEA), Faculty of Economics and Management, University of Ngaoundéré, Cameroon

INTRODUCTION LES LEÇONS TIRÉES DES CRISES

BENOÎT CŒURÉ1 *

HANS-HELMUT KOTZ2 **

POURQUOI CHANGER DE CADRE DE POLITIQUE MONÉTAIRE ?

Au cours des dernières années, les banquiers centraux ont développé de nouvelles stratégies pour guider la politique monétaire. En particulier, la lutte contre la crise financière mondiale les a conduits à revoir leur cadre préconçu. Les priorités de l'époque étaient, de manière très générique, le ciblage de l'inflation et le contrôle des taux d'intérêt à court terme, ou du taux directeur. C'était l'orientation dominante avant la crise financière mondiale, baptisée « Politique monétaire moderne » (MMP – Modern Monetary Policy) par Carl Walsh (Walsh, 2003). En tant que telle, la MMP était une réponse aux stratégies antérieures, notamment le contrôle des agrégats monétaires (sous leurs différentes formes). Dans ce dernier cas, une mise à jour était nécessaire car contrôler de manière cohérente la masse monétaire par le biais de la monnaie banque centrale s'était avéré infaisable dans les années 1980. Les activités bancaires et les marchés financiers étaient devenus trop innovants, et déstabilisaient la relation entre la base monétaire et les agrégats monétaires plus larges.

L'apprentissage par les crises. En général, il faut une crise dans le monde réel ou l'occurrence d'un événement particulier pour changer les cadres d'intervention. L'effondrement de l'étalon-dollar, par exemple, a été le contexte dans lequel la Bundesbank est devenue « monétariste », mais seulement de manière pragmatique (Schlesinger, 1984 ; Blinder, 1987). De même, lorsque, en 1992, le système monétaire européen, qui était à bien des égards une version réduite de Bretton Woods, s'est effondré, la Banque d'Angleterre a été contrainte de trouver un nouveau cheval de bataille. Au lieu de viser un objectif intermédiaire (le taux de change dans ce cas), elle a décidé de cibler un objectif final : l'inflation. Par la suite, dans les années 1990, le ciblage de l'inflation est devenu le nouveau courant dominant, y compris dans les économies des marchés émergents (Truman, 2003).

Tous les cas mentionnés ci-dessus avaient des débats théoriques pour arrière-fond. Parfois, de nouveaux concepts étaient mis en avant lorsque les anciens argumentaires étaient jugés insuffisants. Milton Friedman, par exemple, a fait valoir que la politique monétaire discrétionnaire, en raison de diverses frictions ou délais de mise en œuvre, finirait par être contre-productive (Friedman, 1968). En outre, ces politiques reposaient sur des idées fausses concernant le traitement de l'information par les salariés (ou leurs représentants) : leur supposée illusion monétaire. La politique monétaire devrait plutôt adopter une vision à long terme, en se limitant à essayer de contrôler une variable nominale, à l'aide d'un objectif intermédiaire.

Qui dit débat dit contre-arguments forts. Bien sûr, James Tobin a défendu avec vigueur un point de vue différent (Tobin, 1983). Et Ben Friedman a mis des lacunes conceptuelles en évidence (Friedman, 1975 ; Friedman, 1994). En ce qui concerne la mise en œuvre pratique de la politique monétariste, Alan Blinder s'avouait incapable de distinguer l'approche (monétariste) de la Bundesbank d'un ajustement discrétionnaire (Blinder, 1987). D'un autre point de vue, en utilisant les fonctions de réaction de la politique monétaire (von Hagen, 1999), on ne trouvait pas non plus de coefficient statistiquement significatif pour la masse monétaire dans le cas de la Bundesbank. Il était embarrassant de constater que les écarts par rapport à la « norme des prix » et l'écart de production étaient associés à – engendrés par ? – la trajectoire observée des taux d'intérêt à court terme (voir également Kotz, 1994). La Bundesbank a ainsi dû se défendre contre l'accusation qu'elle ciblait l'inflation de façon dissimulée (Bernanke et Mihov, 1997).

L'exemple concret de la crise financière mondiale. Le 27 juillet 2008, un vendredi, la Bundesbank a appris que IKB, une banque à la réputation résolument conservatrice, apparemment axée sur le segment des échelons supérieurs du Mittelstand allemand, avait du mal à renouveler ses engagements à court terme. Une contrepartie, en particulier, a jugé les obligations hors bilan de la banque si risquées qu'elle s'est abstenue de renouveler une ligne de crédit. Un mois plus tôt seulement, à la fin du mois de juin, la banque avait publié son rapport annuel et avait été généralement saluée pour ses performances convaincantes, avec un rendement sur fonds propres d'environ 20 %. Un communiqué de presse d'IKB datant de la mi-juillet avait confirmé cette dynamique apparemment saine. En ce sinistre week-end de la fin de juillet, un plan de sauvetage a toutefois dû être mis en place, et deux autres ont suivi au cours des quelques années suivantes.

Le graphique 1 illustre l'évolution de la différence entre les prêts interbancaires garantis et non garantis sur les marchés monétaires à court terme. Alors que cet écart était d'environ 0,05 point pour les prêts au jour le jour, il a augmenté de façon spectaculaire au début du mois d'août 2007. La BCE (Banque centrale européenne) est intervenue par le biais d'opérations de refinancement largement supérieures aux besoins du système bancaire. Dans un premier temps, le montant des apports supplémentaires de liquidité a été perçu comme extraordinaire (voir les barres du graphique 2 infra). Mais, de toute évidence, les conditions sur les marchés interbancaires – trahissant un profond manque de confiance mutuelle – ont nécessité des volumes de refinancement supérieurs de plusieurs ordres de grandeur au-dessus du montant de référence. Les marchés monétaires interbancaires se sont littéralement déplacés sur le bilan de la BCE.

Graphique 1

Marchés monétaires interbancaires

Source : Bloomberg.

Graphique 2

Provision de liquidités au-dessus du benchmark

(opération de refinancement, en Md€)

Le graphique 1 (supra) illustre l’évolution de la différence entre les prêts interbancaires garantis et non garantis sur les marchés monétaires à court terme. Alors que cet écart était d’environ 0,05 point pour les prêts au jour le jour, il a augmenté de façon spectaculaire au début du mois d’août 2007. La BCE est intervenue par le biais d’opérations de refinancement largement supérieures aux besoins du système bancaire. Dans un premier temps, le montant des apports supplémentaires de liquidité a été perçu comme extraordinaire (voir les barres du graphique 2). Mais, de toute évidence, les conditions sur les marchés interbancaires – trahissant un profond manque de confiance mutuelle – ont nécessité des volumes de refinancement supérieurs de plusieurs ordres de grandeur au-dessus du montant référence. Les marchés monétaires interbancaires se sont littéralement déplacés sur le bilan de la BCE.

Source : Statistical Data Warehouse, BCE.

Alors qu'il n'y avait, au départ, aucun fonds public impliqué, la question était de savoir s'il s'agissait d'un événement idiosyncratique ou d'un signe avant-coureur de problèmes systémiques. La BCE a répondu par des interventions et par l'affirmative (cf. graphiques 1 et 2 supra). Le 9 août 2007, juste après que BNP Paribas eut rendu public le fait qu'elle était dans l'impossibilité de valoriser les actifs de deux de ses grands fonds investis dans des produits structurés de crédit, la BCE a fourni de la liquidité supplémentaire à ses contreparties sur les marchés interbancaires à court terme. Les fonds alloués étaient nettement supérieurs au montant de référence des systèmes bancaires (essentiellement la monnaie fiduciaire en circulation à laquelle s'ajoutent les réserves bancaires en banque centrale), soit un montant net de plus de 60 Md€. Elles ont également bénéficié d'une procédure inhabituelle : étant donné que des garanties appropriées et éligibles étaient disponibles, la demande de liquidité des banques était entièrement satisfaite (adjudication intégrale) et à un taux d'intérêt fixe.

À l'époque, cette mesure était controversée, car elle était considérée comme susceptible de créer des problèmes ultérieurs en raison du risque moral. Certains ont suggéré de laisser plutôt « le marché » régler la situation, l'« équilibre séparateur » préservant le bien-être. Essentiellement, deux théories bien développées mais opposées ont été proposées (notamment, Freixas et Rochet, 1997) : l'approche à la Stiglitz-Weiss consiste à traiter ces événements comme le résultat d'asymétries d'information qui, bien que sérieuses, se corrigeraient d'elles-mêmes (avec des spreads et des décotes adaptés) (Stiglitz et Weiss, 1981). Une autre perspective a été proposée par Diamond et Dybvig (1983). Selon ce point de vue, la situation de l'été 2007 pouvait s'interpréter comme une panique en devenir. Bien qu'initialement controversée, l'analyse de la BCE selon laquelle il s'agissait d'un événement systémique et que les banques s'évitaient les unes les autres s'est imposée six semaines plus tard lorsque les difficultés de Northern Rock à refinancer sa dette à court terme sur les marchés des pensions livrées ont été rendues publiques (Shin, 2009)3. Au cours des années suivantes, les banques centrales ne cesseraient de se débattre avec les structures d'incitation qu'elles créaient intentionnellement (ou, le plus souvent, involontairement) pour les intervenants privés et publics, en cherchant constamment le bon équilibre entre discipline ex ante et discipline ex post (Cœuré, 2012).

Le début des politiques non conventionnelles. L'intervention de la BCE sous forme d'adjudication intégrale à taux fixe a été la première d'une série de mesures de politique monétaire non conventionnelles, qui sont encore mises en œuvre à ce jour. C'était la conséquence de la réapparition de la stabilité financière en tant qu'objectif – ou, a minima, en tant que contrainte à prendre en compte pour la politique des banques centrales. Auparavant, pendant près d'une génération, la doctrine dominante en matière de politique monétaire, que l'on a appelée politique monétaire moderne, énonçait que les banques centrales devaient (1) être indépendantes de la politique et (2) se concentrer exclusivement sur un objectif principal : la maîtrise de l'inflation du prix des biens (telle que mesurée par un indice des prix à la consommation). Telle était la philosophie poursuivie avec succès par la Bundesbank depuis le milieu des années 1970. Elle est aussi devenue la philosophie de la BCE ; puisque protégée par un traité international, la BCE était encore plus autonome et détachée de la politique que la Bundesbank.

Historiquement, cependant, la prédominance de l'objectif d'inflation est un phénomène plutôt récent, une réaction à la forte inflation des années 1970. En fait, les banques centrales doivent leur existence à des nécessités microéconomiques ou sectorielles : maintenir le sys tème bancaire et de paiement en bonne santé (Goodhart, 1989). La thèse, avancée à partir des années 1980, selon laquelle atteindre la stabilité des prix garantirait simultanément d'atteindre la stabilité financière, s'est en tout cas avérée peu convaincante à partir de 2007. En effet, sous couvert d'un niveau de prix calme, des tensions financières destructrices peuvent s'accumuler. La crise financière mondiale, comme on l'a surnommée quelques années plus tard, en est un bon exemple. Pour les banques centrales, délaisser même partiellement les enjeux bancaires et financiers est devenu impensable. Des idées qui étaient minoritaires – par exemple, les politiques macroprudentielles – sont devenues conventionnelles. En outre, dans un contexte historique plus vaste, certains des instruments dits non conventionnels, introduits ultérieurement pour contrer la crise financière mondiale, n'étaient pas si nouveaux que ça (Goodhart, 2011).

Nous faisons référence à l'expérience de la Bundesbank, qui a connu un grand succès en termes de contrôle de l'inflation et qui a été considérée à de nombreux égards comme un modèle pour la BCE (par exemple, Papadia et Välimäki, 2018). Cela a eu des effets indéniables sur le développement de la nouvelle stratégie de la BCE en 1998 : l'approche à deux piliers expliquée de manière très transparente dans Issing et al. (2001). Pour la BCE, ce plan de 1999-2003 est la référence qu'il s'est agi de mettre à jour après la crise financière mondiale, mais avec un retard (du moins on le comprend aujourd'hui) et un coût économique importants. La nécessité d'une nouvelle stratégie est apparue dans l'un des recoins les plus obscurs de la politique monétaire – le marché monétaire interbancaire. L'écartement des spreads entre les prêts non garantis et les prêts garantis ou collatéralisés sur ce marché reflétait les tensions dans le domaine encore plus obscur du crédit structuré, qui n'était pas très bien compris au départ, à l'été 2007. Mais ces « turbulences » ont par la suite également mis à mal l'approche alternative : la crise s'est attaquée aux concepts sans discernement (Frankel, 2012).

Dans ce qui suit, nous allons résumer les contributions de ce numéro de la Revue d'économie financière (REF). Nous allons procéder de la façon suivante : après avoir esquissé en deuxième partie la toile de fonds englobant la politique monétaire, en particulier la baisse à long terme des taux d'intérêt nominaux et réels, nous allons passer en revue dans la troisième partie les différentes approches proposées pour faire face à cette modification de l'environnement. Il est rapidement devenu évident que la division du travail claire entre les différents domaines de la politique économique – monétaire, budgétaire et salariale – et entre ses différents intervenants, qui caractérise la politique monétaire moderne, était devenue impossible à maintenir. Pour la politique monétaire, cela signifiait, plus précisément, que l'instabilité financière ne pouvait plus être ignorée, ce qui soulevait des questions sur les frontières floues de la politique budgétaire, abordées en quatrième partie. Par ailleurs, pour contrer cette problématique, et ce sera notre cinquième partie, les attentes se sont accrues sur ce que les banques centrales devraient gérer. Il ne s'agissait pas d'une dérive de leur mission, ni d'une soif de pouvoir, mais du résultat d'un jeu politique défavorable aux banques centrales. Le cas de l'Europe est à cet égard exemplaire. Pour les responsables européens de politique budgétaire, la doctrine selon laquelle la politique monétaire était l'alpha et l'oméga de la politique économique était une planche de salut et une solution facile à leur problème d'(in)action collective. Les banquiers centraux avaient un point de vue bien différent. Dans la sixième partie, nous apporterons nos conclusions.

Certes, bien que nous nous efforcions d'offrir une perspective impartiale – comme le montre la grande variété des points de vue représentés dans ce numéro de la REF – en tant qu'anciens banquiers centraux, bien que tempi passata, il se peut que nos avis puissent transparaître. En tout état de cause, cette introduction a pour but de mettre les lecteurs de la REF en appétit, bien qu'elle ne sache en aucun cas se substituer à la lecture desdits articles qui sont hautement instructifs et pertinents.

LA TOILE DE FOND : LA BAISSE INEXORABLE DU TAUX D'INTÉRÊT « NATUREL »

Depuis le début des années 1980, les taux d'intérêt nominaux n'ont cessé de baisser. En fait, à l'époque, ils avaient été considérés comme étant très élevés. Les débats portaient donc sur « Pourquoi les taux d'intérêt sont-ils si élevés ? » (Blanchard et Summers, 1984). De toute évidence, une grande partie reflétait une inflation élevée. Le fait de réduire et contenir l'inflation à un niveau beaucoup plus bas, ancrant ainsi également les anticipations d'inflation, impliquait donc quasi mécaniquement des taux nominaux plus bas. Au cours des quarante dernières années, cependant, la productivité a également baissé et a été la plupart du temps médiocre, à l'exception d'une remontée entre le milieu des années 1990 et le milieu des années 2000 (Bergeaud et al., 2016 ; Gordon, 2016).

Cela a eu des conséquences pratiques immédiates sur la MMP, en impliquant une baisse dans les mêmes proportions du taux d'intérêt neutre vers un niveau proche de la borne inférieure des taux d'intérêt directeurs. Celle-ci était initialement considérée comme étant à zéro, puis dans certaines juridictions effectivement en dessous de zéro, mais probablement pas de beaucoup – une autre découverte au cours de ce processus d'apprentissage. Dans tous les cas, il restait peu de marge de manœuvre pour réagir aux chocs de manière conventionnelle. L'environnement de taux bas limitait l'efficacité du principal instrument des banques centrales modernes : le contrôle des taux du marché monétaire à court terme.

La politique monétaire : obligée de faire face à de nouveaux défis. Agustín Carstens, directeur général de la Banque des règlements internationaux, souligne dans son article que deux crises ou deux chocs systémiques – la crise financière mondiale et la pandémie de Covid-19 – ont été essentiels à la détermination du modus operandi...