Pour Ben et Derek

Avertissement

Outre ses fonctions de Professeur à Yale University, l’auteur travaille de manière ponctuelle pour Standard and Poor’s à qui il fournit des indices de prix immobiliers, pour la Bourse de marchandises de Chicago (Chicago Mercantile Exchange) qui gère le marché à terme sur les indices de prix immobiliers Case-Shiller de S&P, dans le cadre du Conseil consultatif des marchés du Groupe CME, pour Barclays Bank et ses filiales, afin de leur proposer de nouveaux produits d’investissement. Rien dans ce livre ne doit être interprété comme une offre de vente ou une quelconque sollicitation d’une offre pour acheter des titres, y compris des titres qui pourraient être proposés à la vente ou vendus par l’une des institutions citées ci-dessus. Aux États-Unis, ces offres de ventes ou ces sollicitations en vue d’acheter des titres ne peuvent être faites que par l’intermédiaire d’un prospectus, défini dans la loi rectificative sur les titres de 1933 et fourni à tous les acheteurs potentiels. Des règles similaires s’appliquent à d’autres pays. Cet ouvrage contient diverses affirmations prospectives basées sur des projections, hypothèses, prévisions, estimations, croyances et anticipations de l’auteur sur des évènements futurs. Toutes les affirmations présentées reflètent seulement ses opinions sur ces évènements dans l’avenir et sont évidemment sujettes à incertitude. De même, les évènements qui se produiront pourront présenter des différences significatives par rapport à ceux décrits dans l’ouvrage.

Préface

À la lumière du travail mené dans l’ouvrage « Animal Spirits » coécrit avec George Akerlof et paru en 2009, Robert Shiller publie en 2015 la troisième édition de son best-seller Irrational Exuberance.

Tout au long de cette dernière édition, largement revisitée et enrichie, on peut, tout d’abord, apprécier et intégrer les différents points de convergence thématique qui lient ces deux ouvrages complémentaires consacrés aux comportements plus ou moins rationnels des investisseurs sur les marchés et à leurs conséquences sur la détermination et l’évolution des prix qui y sont observés.

On peut, ensuite, y découvrir un élargissement du champ d’investigation au marché obligataire, mais également une analyse revisitée et approfondie des facteurs qui sont à l’origine de l’apparition de bulles sur les principaux marchés d’actifs d’investissement, que ces facteurs soient d’ordre structurel, culturel ou psychologique.

Au-delà de cette analyse détaillée, on trouve, enfin, un décodage affiné au cœur de la finance comportementale qui vise à expliquer, de manière rationnelle, les bulles sur les marchés, ainsi que leurs implications pour les investisseurs, particuliers et institutionnels, et les États. Concernant ce dernier propos, des changements significatifs en matière de politique économique et de comportement des investisseurs individuels sont judicieusement prodigués afin de diminuer la probabilité de survenance, l’intensité et l’exposition aux risques relatifs à l’éclatement d’une bulle en cette période où les marchés boursiers et immobiliers apparaissent particulièrement vulnérables.

À travers l’analyse brillante, approfondie et pragmatique des éléments essentiels à adresser en matière de perception et de gestion des risques associés à l’apparition et à l’éclatement de bulles sur les marchés, ce manuel largement reconnu, en sa troisième édition, ravive une nouvelle fois au gré des chapitres les souvenirs de ma première rencontre avec Robert Shiller en 1990 dans le bureau de Franco Modigliani (MIT, Prix Nobel d’économie en 1985) qui a dirigé (codirigé) nos thèses de doctorat. Dans les échanges que nous avions sur la compréhension des évènements extrêmes – tels les krachs financiers, Bob Shiller pointait déjà avec acuité toute l’importance de la prise en compte des biais comportementaux individuels ou agrégés, de même que de la nécessité de disposer d’analyses davantage « psychologiques » des anticipations imparfaites et de la rationalité limitée de nombreux intervenants en matière de gestion des risques. L’originalité et la rigueur dont il faisait preuve dans ses réflexions, souvent très critiques, m’avaient déjà marqué, et motivé à élargir mon propre champ d’investigation. C’est ainsi que ses nombreuses contributions ultérieures en finance de marché ont davantage encore suscité mon intérêt, et que nous avons eu diverses opportunités de croiser nos chemins sur des thématiques communes, comme dernièrement en matière de prévention et de gestion des crises immobilières résidentielles.

Robert Shiller révèle une fois encore dans ce nouvel opus toutes ses qualités d’auteur ambivalent, doté non seulement d’une exceptionnelle productivité scientifique de réputation mondiale, couronnée par l’obtention en 2013 du Prix Nobel d’économie (avec Eugene Fama et Lars Peter Hansen) pour leurs contributions à l’analyse empirique des prix des actifs, mais également d’un immense talent pédagogique, de vulgarisation et d’éclairage empirique. Cette symbiose parfaitement réussie lui permet d’attirer et de fidéliser au rythme de ses publications et nombreuses chroniques médiatiques, un public de lecteurs toujours plus diversifié et éclectique qui y trouve source de savoir et d’aide à la conduite de ses actions.

Cette troisième édition consacrée à l’exubérance irrationnelle passionnera donc sans nul doute ses lecteurs, auxquels je souhaite d’ores et déjà de succomber rapidement avec un réel enthousiasme « éclairé », c’est-à-dire avant tout prochain éclatement éventuel de bulles sur les marchés…

Roland GILLET
Professeur de Finance à l’Université Paris 1 Panthéon-Sorbonne
 (École de Management de la Sorbonne – PRISM & LabEx RéFi)
ainsi qu’à l’Université Libre de Bruxelles
 (Solvay Brussels School of Economics and Management – CEB)
Expert reconnu au niveau international

Avant-propos à la troisième édition américaine

On aurait pu penser que dans les années qui allaient suivre l’explosion des bulles spéculatives ayant conduit à la crise financière mondiale de 2007-2009, nous allions vivre dans un monde « post-bulle » totalement différent. En effet, on croyait que les gens avaient « bien appris leur leçon » et ne se seraient pas à nouveau précipités sur les marchés, comme beaucoup l’avaient fait avant la crise, aggravant ainsi la bulle naissante. Mais les prémisses de nouvelles bulles se sont encore accélérées depuis la crise. Les valorisations des actions et des obligations ont atteint des niveaux très élevés aux États-Unis et sur d’autres marchés de la planète. Il en est de même des valorisations immobilières dans de nombreux pays. Tout ceci s’est produit grâce à un indéniable rétablissement de l’économie mondiale, même si on peut le trouver quelque peu insuffisant en raison de la crise financière, de la situation de tensions internationales toujours plus fortes – il suffit de voir les guerres épouvantables à Gaza, en Irak, en Israël, en Syrie, en Ukraine –, de tout le flot de sentiments nationalistes et de bipolarisation politique potentiellement perturbateurs aux États-Unis, en Europe et en Asie.

Comme je le fais dans cet ouvrage, le Fonds Monétaire International a lancé un signal d’alarme concernant les marchés immobiliers surévalués en Asie, en Europe, en Amérique latine, en Australie, au Canada, en Israël. Un avertissement de même nature a été émis par la Banque des Règlements Internationaux.

Cette situation de bulles et d’instabilité est source d’inquiétude, quoique moindre que celle qui existait au moment de la première édition de cet ouvrage qui émettait déjà un signal d’alarme sur le marché boursier surévalué et jugé vulnérable (voir ci-dessous la préface de 2000) ou au moment de la deuxième édition qui mettait en garde contre un marché immobilier également surévalué et vulnérable (voir ci-dessous la préface de 2005).

Au moment où cet ouvrage se trouvera entre les mains de ses lecteurs, les marchés pourront se trouver dans une situation très différente. En effet, les marchés évoluent extrêmement rapidement et les prix particulièrement élevés que nous observons à l’époque de son écriture (octobre 2014) sont susceptibles de ne pas perdurer. Les prix actuels peuvent en effet ne pas demeurer à ce niveau le temps que nécessitent les délais de publication et de prise de conscience de ses enjeux par les lecteurs. Mais j’écris pour de futurs lecteurs, donc pour dans plusieurs années, qui retrouveront certainement dans le domaine des marchés, dans les années 2025, de nombreux exemples décrits ici – des exemples de tendances et d’incertitudes plus importantes.

Les thèmes de la première édition de ce livre, avec quelques mises à jour, restent donc encore pertinents aujourd’hui et le resteront sans doute toujours. Quand la première édition est parue, en 2000, je me suis donné beaucoup de mal pour démontrer que la bulle particulièrement forte de l’époque sur le marché boursier n’avait rien de fondamentalement nouveau. Le chapitre 8 de cette édition, « Les nouvelles bulles dans le monde », détaille le nombre de fois où nous avons été confrontés à des bulles ou des krachs boursiers similaires, soit moins forts soit plus localisés. Il y a cependant quelque chose de relativement nouveau : l’expansion boursière du début des années 2000 s’est produite dans un cadre mondial. Dans la première édition, je l’ai appelée le « Boom du Millénaire » parce qu’elle est intervenue juste avant l’aube du nouveau millénaire. Nous pouvons encore l’appeler de la même façon aujourd’hui, alors que ce boom est, désormais, derrière nous. Mais cette bulle ou ce boom n’était pas vraiment plus important que son homologue de 1929. Ces bulles vraiment énormes constituent, certes, des évènements exceptionnels, mais « la Bulle du Millénaire » ne fut pas unique dans l’histoire.

Dans la deuxième édition (2005), j’attachais une grande importance au fait que, aux États-Unis, la hausse des prix des logements au niveau national qui avait débuté à la fin des années 1990 était la plus importante au moins depuis 1890, l’année à partir de laquelle je dispose de données. Mais, en même temps, le nouveau chapitre que j’ajoutais à cette édition s’intéressait aussi aux bulles immobilières antérieures. En effet, en envisageant les siècles passés, on trouve des bulles sur les prix des terrains. Il y a des siècles, la spéculation immobilière concernait en effet davantage les investissements sur la terre – un terrain agricole ou un quartier d’une ville sur lequel on pouvait envisager de construire des logements. Un autre grand changement, apparu dans la seconde moitié du vingtième siècle, a été la déréglementation des normes pour accorder un prêt immobilier. Cette dérégulation et l’ampleur du boom immobilier dans le monde (que nous pouvons maintenant, après l’effondrement des prix immobiliers dans beaucoup d’endroits à partir de 2006, sans risque de se tromper, qualifier de bulle) étaient uniques. Nous pouvons appeler ce boom le « Boom de la Société des Propriétaires », en empruntant le slogan utilisé par George W. Bush lors de la campagne présidentielle américaine de 2004 pour expliquer son plan de promotion généralisée de la propriété de logements, d’actions et de bien d’autres placements. J’appellerai le boom du marché boursier actuel, de 2009 à l’époque de l’écriture de cet ouvrage en 2014, le « Boom de La Nouvelle Normalité », cette fois selon une formule popularisée par Bill Gross (alors chez PIMCO), en 2009.

Mais il n’y a vraiment rien de nouveau concernant ces bulles, et encore moins, de fondamentalement nouveau. Il s’agit de la répétition d’approximativement le même phénomène, de nouvelles histoires se répandant toujours de bouche à oreille, d’un sentiment d’enthousiasme généralisé pour une catégorie d’investissement.

Le développement de la technologie de l’information peut accélérer le dynamisme des bulles. L’évolution de leurs acteurs peut aussi être un facteur explicatif. Le rôle grandissant des investisseurs internationaux et des investisseurs institutionnels dans l’acquisition de résidences principales a été mis en évidence au cours des dernières années. Mais le phénomène de base des bulles demeure le même. À l’avenir, nous rencontrerons même certainement des bulles encore plus importantes, chacune étant produite par des éléments nouveaux et il nous faudra inventer de nouveaux noms pour en résumer le caractère principal.

Je ne m’attendais pas à entendre parler de bulles immobilières lorsque je suis allé en Colombie à la mi-2013. Cependant, à maintes reprises, on m’a fait part de l’incroyable boom immobilier dans ce pays. Quand je me trouvais dans la station balnéaire de Carthagène, le conducteur de la voiture dans laquelle j’étais me fit observer le nombre de maisons d’apparence ordinaire qui avaient récemment été vendues des millions de dollars.

La Banque du pays, la Banque Centrale de Colombie, propose, sur son site web, un indice des prix des logements pour les trois principales villes (Bogota, Medellin et Cali). Cet indice montre que les prix ont augmenté de 69 % en termes réels (donc hors inflation) depuis 2004. Ce taux de hausse des prix rappelle l’exemple américain de l’indice des prix Case-Shiller de S&P des logements de dix villes américaines qui s’est accru de 131 % en termes réels de son point le plus bas en 1997 à son point le plus haut en 2006.

La vulnérabilité que génère la bulle immobilière en Colombie et dans d’autres pays illustre notre méconnaissance de ce phénomène. Qu’est véritablement une bulle spéculative ? Le Oxford English Dictionary définit une bulle comme « quelque chose de fragile, ténu, sans contenu ou sans valeur, exprimant une vision trompeuse. À partir du XVIIe siècle, souvent appliquée à des mécanismes commerciaux ou financiers illusoires ». Le problème est que des mots comme vision ou mécanisme sous-entendent une création délibérée plutôt qu’un phénomène social généralisé qui n’est pas dirigé par un quelconque responsable.

Peut-être que le mot bulle est utilisé de manière trop laxiste. C’est ce que pense Eugène Fama, le partisan le plus illustre de « l’hypothèse des marchés efficients », qui refuse l’idée de l’existence des bulles spéculatives. Dans son discours de 2014, lors de la remise de son Prix Nobel, il note que le mot bulle se réfère à « une hausse des prix irrationnellement forte qui implique une prévisible forte baisse »1. Si le mot bulle a ce sens et si prévisible signifie que nous pouvons préciser la date à laquelle une bulle éclate, alors je suis d’accord avec lui qu’il y a peu de preuves que les bulles existent. Mais ceci ne correspond pas à ma définition d’une bulle car les marchés spéculatifs sont tout simplement non prévisibles.

Dans la seconde édition de ce livre, j’ai tenté de donner une meilleure définition d’une bulle permettant une utilisation plus claire de ce mot. Cette définition, reprise dans le chapitre 1, décrit une situation dans laquelle la connaissance d’une hausse des prix décuple l’enthousiasme des investisseurs, dans une sorte d’épidémie psychologique euphorisante. Cela me semble être le point central de la signification du mot dans son acception la plus générale.

Il y a une affirmation implicite dans cette définition quant à savoir pourquoi il est si difficile pour « les investisseurs les plus intelligents » de profiter des bulles avec le maximum de chances : la contagion psychologique promeut un état d’esprit qui justifie les hausses des cours, de telle sorte que la participation à une bulle peut être considérée comme presque rationnelle. Mais, en réalité, il n’en est pas ainsi.

L’histoire de chaque pays est particulière, reflétant ses propres informations qui ne sont pas toujours à l’unisson des informations dans les autres pays. Par exemple, l’histoire actuelle de la Colombie semble être conditionnée par le fait que le gouvernement du pays, aujourd’hui sous la direction consensuelle du Président Juan Manuel Santos Calderon, s’est engagé à faire baisser l’inflation et les taux d’intérêt au niveau de ceux des pays développés, tout en éliminant presque totalement la menace présentée par les rebelles des FARC, donc à injecter une nouvelle vitalité dans l’économie colombienne. Tout ceci constitue un contexte favorable pour conduire à une bulle immobilière.

Les informations concernant la nouvelle époque dans laquelle nous nous trouvons provoquent des anticipations de rendements élevés des investissements, mais pas forcément avec une grande probabilité de réalisation. Les fortes attentes pendant la formation d’une bulle peuvent provenir davantage d’une sorte de vœu pieux que de la conséquence de l’expression de la confiance. En période de bulles, il semble y avoir une certaine tendance à l’autosatisfaction, l’un des aspects étudiés par les psychologues sociaux, même si les gens n’en concluent pas, chacun de leur côté, qu’il n’existe aucun risque.

En effet, une fois qu’on les a sensibilisés sur les risques encourus, les individus ne sont plus aussi confiants pendant le grossissement d’une bulle. Le graphique 5.4, qui mesure l’évaluation de la confiance des investisseurs montre une foi exceptionnellement faible lors du pic boursier américain, dès le début de l’an 2000. Les gens étaient certainement conscients du niveau de risque encouru. De plus, dans une étude sur les acquéreurs de logements que nous avons, Karl Case et moi, menée sur ces années, nous avons posé la question suivante aux acheteurs récents : « Acheter une maison aujourd’hui dans ce secteur conduit à : 1. une grande prise de risque ; 2. Quelques risques ; 3. Peu ou pas de risque. Les réponses sont déconcertantes. En 2004, quand le marché immobilier connaissait ses hausses de prix les plus fortes, seuls 19 % des interviewés disaient « peu ou pas de risque ». Ce n’est pas comme si tout le monde pensait que « les prix des logements ne peuvent jamais baisser » pendant la bulle, même si les gens sont souvent accusés d’avoir cela en tête. Dans l’étude de 2009, au plus profond de la pire récession depuis la Grande Dépression des années 1930, le pourcentage des répondants choisissant cette option était encore plus bas, à 17,2 %.

Lors des bulles, il semble que l’ambiance psychologique est davantage celle d’une inconscience du public sur le fait que les prix peuvent chuter que celle d’une croyance véritable qu’ils ne peuvent jamais chuter. Les histoires sur une possible ère nouvelle ne montrent pas des convictions bien assumées, mais simplement des idées assez bien ancrées dans l’esprit des gens qui servent de justification à la fois pour les actions des autres et pour les leurs.

Comme les bulles sont essentiellement des phénomènes sociaux-psychologiques délicats, elles sont, de par leur nature même, difficiles à contrôler. Les actions régulatrices mises en place depuis la crise financière sont susceptibles de réduire ces bulles à l’avenir, mais il est trop tôt pour savoir si elles seront suffisantes.

Il n’existe pas de marchés de couverture pour les prix des actifs immobiliers alors que cela permettrait aux personnes inquiètes lors de bulles immobilières de prendre des positions courtes par rapport à ces bulles, ce qui aurait pour effet d’incorporer leurs doutes dans les prix sur les marchés. Comme nous le montrons dans le chapitre 11, s’il n’est pas possible de jouer contre le marché, l’un des prémisses de la théorie des marchés efficients tombe. Les supposés investisseurs plus intelligents peuvent arrêter d’investir sur le marché immobilier, mais, ensuite, ils ne seront pas capables de prendre les mesures nécessaires pour empêcher les autres de proposer des prix à des niveaux de plus en plus élevés. Un groupe important d’investisseurs, où qu’il se trouve dans le monde, peut, par exemple, s’il en a envie, proposer des prix de logements à un endroit donné de plus en plus élevés jusqu’à des niveaux qui peuvent être extravagants, et de grands investisseurs, s’engouffrant dans cette spirale, peuvent les faire monter encore davantage. Il n’existe pas de théorie reconnue pour démontrer que, en l’absence de la possibilité de ventes à découvert, ils ne le peuvent pas. Beaucoup ont essayé de proposer ce type de ventes pour des résidences principales, mais jusque-là sans grand succès.

Au cours des cinq dernières années, quelques participants institutionnels du secteur de la haute technologie, comme le Groupe Blackstone, ont commencé à investir dans des résidences principales et la présence de ces investisseurs peut tendre à ralentir la dynamique des bulles sur les prix immobiliers, réduisant ainsi les hausses, mois après mois, sur ces marchés. Mais l’élan important constaté à court terme dans les prix des logements et les bulles immobilières à plus long terme continueront certainement à exister.

Le mot bulle suggère l’image d’une bulle de savon qui gonfle et qui est destinée à éclater de manière soudaine et définitive. Mais les bulles spéculatives ne prennent pas si facilement fin. En effet, elles peuvent se dégonfler quelque peu, parallèlement à l’évolution de certains facteurs, avant de retrouver une nouvelle énergie.

Il semblerait plus exact de comparer les bulles à des épisodes d’épidémies. Nous savons qu’une nouvelle épidémie peut apparaître exactement au moment où une plus ancienne s’estompe si une nouvelle forme du virus apparaît, ou si un quelconque facteur environnemental accroît la vitesse de la contagion. De la même manière, une nouvelle bulle spéculative peut se produire n’importe où si une information concernant l’économie est divulguée et si elle a suffisamment de puissance narrative pour déclencher une nouvelle épidémie dans la pensée des investisseurs.

C’est ce qui est arrivé lors de la bulle sur le marché au cours des années 1920, aux États-Unis, avec son pic en 1929. Nous avons tendance à quelque peu déformer l’histoire en imaginant ces bulles comme des périodes de croissance très fortes des cours, suivies d’un point de retournement soudain et un krach majeur et spectaculaire. En fait, le boom des cours réels des actions après le « mardi noir » les a ramenés, dès 1930, à la moitié des niveaux de 1929. Il s’ensuivit un second krach, un nouveau boom de 1932 à 1937, puis un troisième krach.

Depuis la seconde édition de cet ouvrage, il y a eu beaucoup de débats sur le ratio cours – bénéfices que nous avons développé avec John Campbell de l’Université d’Harvard et que ce livre a mis en évidence dès sa première édition : cours réels divisés par la moyenne sur dix ans des bénéfices réels. Les médias semblent avoir adopté le nom que j’avais parfois donné à ce ratio, le CAPE (pour Cyclically Adjusted Price-Earnings ratio), comme je continue à l’appeler. Ce ratio est illustré sur le troisième graphique du premier chapitre dans toutes les éditions, même si le nom de CAPE n’existait pas dans la première. Le ratio peut être regardé comme un ajustement du ratio classique prix – bénéfices (connu sous l’acronyme PER pour Price Earnings Ratio), basé sur les profits annuels au cours du cycle économique, corrigé des pics soudains du ratio qui apparaissent à la suite des récessions lorsque les bénéfices sont très faibles, en prenant la moyenne des profits sur une période plus longue.

Comme il est indiqué, le CAPE atteint aujourd’hui 26 aux États-Unis, niveau plus élevé qu’à n’importe quelle période auparavant, sauf lors années autour de 1929, 2000 et 2007, dates des pics les plus importants des marchés. Mais cet ouvrage ne porte pas seulement sur la situation actuelle des marchés d’actifs : il cherche à donner une idée générale de la réalité de la nature et de la dynamique des marchés.

Cette édition est essentiellement le fruit du travail que j’ai mené avec George Akerlof dans notre livre de 2009 Les esprits animaux dont le titre suggère évidemment des points thématiques communs avec une exubérance irrationnelle. La vieille expression esprits animaux (en latin spiritus animalis) se réfère aux fluctuations des forces à l’origine des actions humaines. C’est une expression remise au goût du jour par l’économiste John Maynard Keynes qui expliquait que l’économie conduit à une instabilité psychologique importante. Les fluctuations en jeu, à la fois dans le cadre de l’exubérance irrationnelle et chez les esprits animaux, sont présentes quasiment tout au long de notre vie. Nous devons rassembler tout l’arsenal des sciences sociales pour essayer de les comprendre.

Les grandes lignes de l’ouvrage

Sont d’abord reproduites les préfaces des éditions de 2005 et de 2000 afin d’expliquer comment ce livre s’est construit par rapport aux hauts et aux bas financiers. La préface de 2005 a été écrite juste avant le pic de la bulle de la Société des Propriétaires. Celle de 2000 a été présentée avec la première édition, juste au moment où le marché a atteint le pic de la bulle du Millénaire.

Le livre à proprement parler commence avec trois chapitres introductifs qui proposent une perspective historique des hauts et des bas des trois principaux marchés disponibles pour les investisseurs : le marché boursier, le marché obligataire et le marché immobilier. Le chapitre 2 est nouveau, ajouté pour répondre à une inquiétude généralisée concernant une possible bulle obligataire. Ces trois chapitres permettent d’expliquer les fluctuations considérables qui ont frappé ces marchés et de prévoir globalement leurs perspectives.

La première partie s’intéresse aux facteurs structurels à l’origine des bulles sur les marchés. Elle débute, dans le chapitre 4, par une discussion sur des facteurs rarement pris en considération qui sont à l’origine des fluctuations des marchés : des évènements exogènes aux marchés, politiques, technologiques, démographiques. Ce chapitre dresse la liste de ces facteurs qui sont, finalement, en grande partie, en raison de leurs effets sur la psychologie des investisseurs, visibles dans chacun des trois derniers booms sur les marchés : le Boom du Millénaire (1982-2000), le Boom de la Société des Propriétaires (2003-2007) et le Boom de la Nouvelle Normalité (depuis 2009). Il est important, aujourd’hui, de s’intéresser à ces facteurs relativement peu pris en compte lors des booms précédents afin de nous aider à comprendre les diverses sortes d’éléments susceptibles de générer des booms à l’avenir.

La deuxième partie étudie les facteurs culturels qui renforcent les facteurs structurels d’une bulle. Les nouveaux médias, envisagés dans le chapitre 6, sont essentiels en ce domaine, car ils amplifient les informations influençant souvent les investisseurs qui sont aussi leurs clients. Le chapitre 7 analyse les théories de « l’ère nouvelle » qui apparaissent de temps en temps. Dans cette édition, l’analyse porte à la fois sur le marché boursier et le marché immobilier. La justification de ces théories provient de l’activité des marchés eux-mêmes et non pas de l’analyse consistant à mettre en avant le mérite de certaines informations. Le chapitre 8 recense les plus importants booms boursiers dans le monde au cours des cinquante dernières années et décrit les théories de l’ère nouvelle qui expliquent la plupart d’entre eux.

La troisième partie se préoccupe des facteurs psychologiques à la base du comportement des marchés. Le chapitre 9 montre, à partir de la véritable valeur des marchés, si mal définie par les théories économiques et financières et si difficile à mesurer, que le public se repose sur quelques croyances psychologiques pour évaluer les marchés. Le chapitre 10 révèle des résultats importants relevant de la psychologie sociale et de la sociologie et qui nous aident à comprendre pourquoi tant de personnes changent d’avis au même moment.

La quatrième partie examine les tentatives de beaucoup de théoriciens de la finance et les croyances populaires pour expliquer de manière rationnelle les bulles des marchés. Le chapitre 11 s’intéresse à la théorie des marchés efficients. Le chapitre 12 se concentre sur la théorie, souvent avancée pendant une bulle, selon laquelle le public retient un évènement important, que ce « fait » soit exceptionnel ou qu’il soit connu depuis longtemps.

La cinquième partie, en particulier le chapitre 13, envisage les implications des bulles spéculatives pour les investisseurs individuels, les investisseurs institutionnels et les États. Des recommandations pour des changements indispensables et urgents de la politique économique sont avancées pour cette époque si vulnérable à la fois pour les marchés boursiers et pour le marché immobilier, de même que des suggestions pour les investisseurs individuels afin de leur permettre de réduire leur exposition aux conséquences d’une bulle lorsqu’elle « éclate ».

J’ai créé un site web, irrationalexuberance.com, qui présente les informations liées à tous les sujets débattus dans ce livre et je mets à jour régulièrement les données et les graphiques présentés ici.

Avant-propos à la deuxième édition américaine, 2005

Dans la préface de la première édition de cet ouvrage, reprise telle quelle ci-dessous, j’expliquais que ce livre était une étude du Boom boursier du Millénaire, le boom qui a affecté une grande partie du monde dans les années précédant l’an 2000. Beaucoup de lecteurs m’ont dit qu’ils trouvaient que ce texte abordait un thème beaucoup plus large. Ils avaient raison : le livre s’intéresse aux comportements sur tous les marchés spéculatifs, à la vulnérabilité de l’homme face aux erreurs qu’il peut commettre et à l’instabilité du système capitaliste.

Lorsque j’ai écrit la première édition, en 1999, le boom du marché boursier semblait ne pas pouvoir s’arrêter. L’indice S&P avait gagné 34 % en 1995, 20 % en 1996, 31 % en 1997, 26 % en 1998 et 20 % en 1999. Des séries similaires de hausses des cours boursiers existaient dans beaucoup d’autres pays. Tant d’années de suite de hausses si spectaculaires ne pouvaient pas être dues seulement à la chance comme le pensaient beaucoup de personnes et même des experts qui encourageaient cette vision. Le boom du marché boursier était souvent interprété comme le signe avant-coureur d’une ère économique nouvelle. Mais mon ouvrage présentait ce boom de manière fort différente et beaucoup plus sombre.

Quand mon livre est apparu sur les étagères des librairies, en mars 2000, j’étais en année sabbatique et je participais à une tournée promotionnelle pour sa sortie dans dix pays. Évidemment, à ce moment-là, personne ne se doutait que mars 2000 serait le pic du marché. Parler de cette erreur avec de nombreuses personnes m’a permis de me forger des idées sur la manière de renforcer les arguments présentés dans cette nouvelle édition.

Quelques éléments me reviennent en mémoire, plusieurs années plus tard, sur les erreurs d’interprétation que j’ai entendues lors de cette tournée. Je me souviens d’une émission de radio dans laquelle une femme m’a soutenu qu’elle savait que j’avais tort : le marché boursier a une tendance générale à la hausse, il doit toujours finir par monter. Le tremblement de sa voix m’a persuadée qu’elle parlait avec passion.

Je me rappelle aussi d’un homme qui était venu à deux de mes conférences, chaque fois assis au fond de la salle et qui me paraissait fort stressé. Pourquoi était-il venu une seconde fois et pourquoi était-il si inquiet ?

Je me souviens également d’avoir prononcé un discours présentant mon opinion pessimiste du marché à un groupe d’investisseurs institutionnels et entendu un important gestionnaire de portefeuille me dire qu’il était d’accord avec moi, tout en me précisant qu’il ne tenait pas compte de ce que je pensais quand il gérait son portefeuille. Il agissait ainsi, car il estimait que les vues que j’exprimais n’étaient pas assez reconnues pour être prises au sérieux par ses clients et ses collègues, et qu’il ne pouvait pas modifier l’allocation de son portefeuille en se basant simplement sur ce qui était la recommandation d’une seule personne, même s’il était d’accord avec elle.

Mais ce dont je me souviens le plus est que les gens écoutaient avec sérieux et intérêt mes propos, mais me disaient ensuite sans hésiter qu’ils ne me croyaient pas vraiment. Une sorte de certitude collective est en fait apparue concernant le marché boursier et a exercé un pouvoir énorme sur tous les esprits.

Après l’an 2000, le boom du marché boursier a brusquement pris fin. Le marché américain et les marchés d’autres pays développés dont les prix des actions s’étaient aussi envolés retombèrent brutalement de leur sommet. Au moment où l’indice S&P 500 atteignait son plancher en mars 2003, il avait perdu la moitié de sa valeur en termes réels (donc corrigés de l’inflation). Ce résultat entraîna un changement de la psychologie des investisseurs.

Il me revient aussi en mémoire un petit déjeuner avec une femme et son mari à la fin de l’an 2000, quand le marché baissait rapidement, les actions technologiques ayant perdu plus de 50 %. Elle disait qu’elle investissait pour le compte de toute sa famille et, qu’à la fin des années 1990, elle était considérée comme géniale, n’ayant réalisé que de bonnes opérations. Son mari approuvait. Mais, maintenant, ajoutait-elle, la confiance de son époux en elle s’était fortement estompée. Son appréciation du marché n’était plus qu’une illusion, un rêve. Son mari ne la contredisait pas.

Mais, aussi importante que soit la réaction psychologique de certaines personnes à une chute du marché, il apparaît que l’enthousiasme collectif pour les actions est plus durable qu’on veut bien le penser. Il semble, dans une large mesure, que l’enthousiasme est encore bien présent. Le marché boursier n’a pas encore intégré la baisse des cours comme aussi importante, du moins pas encore, qu’on aurait pu le penser après leur surévaluation considérable en l’an 2000 et cette correction psychologique majeure n’est pas encore prise en compte par la plupart des gens.

Le marché boursier n’est pas encore redescendu à ses niveaux historiquement bas : le ratio cours – bénéfices tel que je le définis dans cet ouvrage est encore, au moment où j’écris, en 2005, bien plus élevé que sa moyenne historique. De plus, le marché immobilier a généré une situation dans laquelle les prix moyens des logements atteignent jusqu’à dix fois, parfois même plus, le revenu par habitant. L’exubérance irrationnelle est vraiment toujours d’actualité.

Dans un sens large, ce livre, depuis sa première édition en 2000, a permis d’essayer de comprendre les modifications du ressenti des gens dont les décisions sont à l’origine de l’évolution des marchés. Cela concerne la psychologie de la spéculation, le mécanisme de réaction qui exacerbe cette psychologie, le comportement moutonnier qui peut s’étendre à des millions ou même des milliards d’individus, ainsi que les implications d’un tel comportement sur l’économie et sur nos vies en général. Bien que ce livre se soit toujours concentré sur les évènements économiques qui se déroulent, il s’intéressait, et s’intéresse toujours, aux erreurs des jugements humains qui peuvent frapper même les gens les plus intelligents, en raison de l’optimisme démesuré, du manque d’attention aux détails et de la confiance excessive dans le jugement des autres. Tout ceci provient de l’erreur de croire que les autres ont des jugements qui leur sont propres alors qu’ils ne font eux-mêmes que suivre d’autres, comme un aveugle suit un autre aveugle.

L’opinion, présumée éclairée, que les individus ont tendance à se baser sur des jugements économiques, est souvent comparée à « l’homme de fumée » dans la nouvelle éponyme de 1911 d’Aldo Palazzechi. Le protagoniste n’est qu’un écran de fumée, il n’est en réalité rien du tout, mais il finit par acquérir une personnalité et une autorité publiques qui proviennent de la formation d’un imaginaire collectif, jusqu’à ce que le public change d’avis, décidant qu’il n’a aucun fond de vérité. Après quoi, il disparait complètement. Les évènements tels qu’ils sont représentés dans cette nouvelle reflètent une réalité : des systèmes de croyance sans aucune preuve, des fétus de paille négligeables qui créent des épisodes d’exubérance irrationnelle pendant de longues périodes. Or, ce sont de tels types d’épisodes qui conduisent le monde économique.

J’ai révisé l’ouvrage pour cette deuxième édition en essayant de compléter l’argument selon lequel les variations provoquées par des changements d’attitudes, des croyances irrationnelles et des centres d’intérêt sont des facteurs importants pour expliquer les changements dans nos existences dans le domaine économique et pour en envisager les conséquences pour l’économie et l’avenir de nos pays. J’ai remanié les exemples de ces changements en fonction des évènements récents. En particulier, j’ai ajouté un chapitre sur l’impressionnant boom des logements que beaucoup de pays ont enregistré depuis la fin des années 1990 et j’ai donc élargi le débat pour lui adjoindre la spéculation immobilière. En outre, l’ouvrage développe et améliore les arguments fondamentaux dans plusieurs directions. J’ai intégré les résultats des cinq dernières années de recherche en économie comportementale que j’ai suivie de très près et qui a connu de grandes avancées depuis la première édition de ce livre.

Les améliorations sont sérieuses et d’une grande pertinence, encore aujourd’hui. Beaucoup de personnes dans le monde sont encore trop confiantes dans le fait que le marché boursier et, dans certains endroits, le marché immobilier, vont continuer à très bien se comporter. Cette trop grande confiance peut générer de l’instabilité. Les hausses considérables sur ces marchés peuvent même être des sources de baisses encore plus significatives. Une issue désastreuse peut être que ces baisses éventuelles conduisent à une forte augmentation des faillites personnelles, elles-mêmes à l’origine d’un enchainement de faillites d’institutions financières. Une autre conséquence à plus long terme peut être une diminution de la confiance des consommateurs et des entrepreneurs, d’où une récession qui pourrait être mondiale. Cette issue extrême, comme l’est la situation du Japon depuis 1990, peut être évitée, mais il s’agit d’un risque beaucoup plus plausible que ce que l’on imagine souvent.

Même si je sais que ces prévisions peuvent être alarmistes, je veux rappeler que l’on a déjà vécu quelques-unes de ces répercussions spectaculaires d’une confiance passée exagérée. Les marchés boursiers de quelques pays ont plongé de moitié entre 2000 et 2002 et n’ont rebondi ensuite que faiblement. Le surinvestissement des entreprises, encouragé par la hausse du marché boursier, a amené un effondrement des dépenses d’investissement au cours des premières années du vingt-et-unième siècle et une récession mondiale.

Les années euphoriques de la décennie 1990 ont créé une atmosphère des affaires semblable à celle d’une ruée vers l’or et conduit beaucoup de gens à se tromper dans leurs décisions professionnelles, ce qui a pesé sur le monde entier pendant de longues années. Une partie de ce changement de l’environnement des affaires a conduit à un affaiblissement des normes d’éthique, des vertus d’intégrité et d’honnêteté, des désirs de création d’entreprise. Une cascade de scandales a éclaboussé des dirigeants de sociétés, des cabinets comptables, des fonds de pension rescapés de la chute des marchés.

Ces années folles ont parfois conduit à des problèmes budgétaires sévères pour les gouvernements, tant nationaux que locaux. Dans les années 1990, avec la hausse des marchés boursiers, des investisseurs accumulant des profits et le boom économique, les recettes fiscales se sont accrues et de nombreux gouvernements ont eu beaucoup de mal à refuser d’augmenter leurs dépenses. Mais, la baisse des marchés a généré de moindres recettes fiscales, plongeant de nombreux gouvernements dans des crises sévères de déficit. En 2002, le déficit public moyen des pays membres de l’Organisation pour la Coopération et le Développement Economiques (OCDE) a atteint 3 % de leur Produit Intérieur Brut (PIB). À son tour, ces déficits ont conduit à des tentatives difficiles de restriction des dépenses, avec des conséquences inégales selon les pays.

Une autre conséquence de l’important boom boursier de la fin des années 1990 a été la hausse des prix immobiliers qui a débuté vers 1997-1998 et s’est intensifiée après l’an 2000 dans plusieurs pays. Cette augmentation est apparue vers 1997 lorsque la hausse boursière a engendré une prolifération de théories sur « l’ère nouvelle » de l’économie et s’est poursuivie dans beaucoup de villes en dépit de la correction boursière. Nous subissons encore les conséquences de ces hausses de prix.

L’instabilité due à la spéculation semble être de plus en plus importante dans l’économie mondiale. Nous constatons une impossibilité de prévoir l’évolution de tous les prix sur les marchés. Ce n’est pas qu’il soit démontré que les marchés existants deviennent plus volatils. Il n’y a en effet aucune tendance claire pour affirmer que la volatilité du marché boursier augmente à long terme. C’est plutôt que le nombre de personnes présentes sur ces marchés s’accroît et que le champ des marchés spéculatifs, les catégories de risques qui y sont échangées, s’élargit. De plus en plus de marchés électroniques sont créés chaque année, permettant d’échanger un éventail de risques de plus en plus large entre de plus en plus de personnes, attirées pour intervenir sur ces marchés, aussi bien dans les pays industrialisés que dans les pays émergents.

Les gens craignent de voir leurs moyens de subsistance dépendre davantage de leur patrimoine, lui-même très instable en raison des fluctuations des marchés. Ainsi, à l’avenir, les individus feront de plus en plus attention aux mouvements des marchés. Il y a une perception croissante que les prix des actifs comptent beaucoup dans nos vies. Les gens se persuadent qu’ils doivent défendre leur patrimoine et doutent pouvoir compter sur les institutions publiques ou privées pour les aider quand les choses tournent mal. Ils anticipent un capitalisme impitoyable dans le futur.

Il existe un nom pour ce système économique, « la Société des Propriétaires », expression qu’aime utiliser le Président George W. Bush. Les individus doivent réfléchir au fait que leur avenir leur appartient et planifier cet avenir en tant que propriétaires dans tous les sens du mot. Beaucoup a en effet été dit sur la Société des Propriétaires en termes de capacité à promouvoir la croissance économique. Mais, par sa nature même, cette société conduit aussi à la spéculation et, passée au filtre des caprices de la psychologie humaine, crée une foule de risques qu’il nous faut essayer d’apprendre à gérer.

Je ne suis pas devin pour prétendre connaître le futur et suis incapable de prédire avec précision les hauts et les bas des marchés. Mais je sais pertinemment que, malgré une perte significative de confiance depuis l’an 2000, les gens vont continuer à accorder trop de confiance aux marchés et auront un avis trop tranché de la manière dont ils doivent gérer les fluctuations de leurs placements qui doivent, ils en sont sûrs, les rendre un jour riches. En fait, ils ne sont pas préparés à de possibles mauvais résultats.

Avant-propos à la première édition américaine, 2000

Cet ouvrage présente l’étude la plus complète possible, provenant de nombreux travaux de recherche déjà publiés et d’exemples historiques, de l’énorme boom récent du marché boursier. Bien qu’il porte sur la situation actuelle, il replace cette situation dans le cadre plus général de l’ensemble des booms des marchés boursiers et fait des recommandations concrètes sur les changements politiques qui doivent être mis en place pour combattre ce type de bulles.

Le besoin d’un tel livre est particulièrement urgent aujourd’hui, en raison des désaccords très importants et souvent fondamentaux concernant le marché boursier. Si les gens ne sont pas d’accord sur une question comme celle-ci, c’est en général parce qu’ils ne disposent pas de la totalité des éléments du problème. En effet, un consensus ne peut exister que si l’on a connaissance de toutes les informations disponibles. J’ai donc essayé dans ce livre de présenter le champ le plus large d’informations en général retenues dans les études sur les marchés et j’ai essayé de synthétiser ces informations pour réaliser une analyse détaillée du marché actuel.

Pourquoi la bourse américaine a-t-elle atteint de tels niveaux au tournant du millénaire ? Qu’est-ce qui s’est passé pour qu’elle soit parvenue à des cours si élevés ? Que signifient ces changements pour les perspectives boursières de la première décennie du nouveau millénaire ? Existe-t-il des facteurs fondamentaux suffisamment puissants qui vont permettre au marché de demeurer au niveau actuel ou même d’aller plus haut, même dans le cas où il y aurait une correction baissière passagère ? Ou bien le marché est-il si élevé uniquement en raison d’une sorte d’exubérance irrationnelle, c’est-à-dire de l’aveuglement d’une partie des investisseurs qui prendraient leurs désirs pour la réalité, cachant ainsi la véritable situation du marché ?

Les réponses à toutes ces questions sont essentielles pour les intérêts publics et privés. La manière d’évaluer le marché boursier aujourd’hui et à l’avenir influence les décisions politiques les plus importantes dans la sphère économique et sociale et affecte non seulement les investisseurs, mais aussi l’ensemble de la société, aussi bien nationale que mondiale. Si nous surestimons la valeur actuelle et future du marché boursier, en tant que collectivité, nous pouvons être amenés à investir trop dans les start-ups et les entreprises de croissance et pas assez dans les infrastructures, l’éducation et d’autres formes de capital humain. Si nous pensons que le marché est évalué à un niveau plus élevé que ce qu’il vaut réellement, nous risquons de faire preuve d’autosatisfaction dans la manière de planifier le financement de nos retraites, de conserver notre taux d’épargne au niveau actuel, de voter des lois qui améliorent le système de sécurité sociale et d’autres formes d’assurances. Nous pouvons aussi ne pas profiter de l’opportunité d’utiliser notre technologie financière innovante pour mettre en place de nouvelles solutions de gestion des risques que nous rencontrons dans nos vies, nos villes, nos moyens d’existence.

Pour répondre à tous les problèmes posés par la situation du marché boursier aujourd’hui, j’ai amassé des informations essentielles dans de nombreux domaines, parfois différentes de celles habituellement envisagées. La vision qui en découle est parfois assez éloignée des analyses traditionnelles sur les marchés, mais les méthodes retenues ont souvent montré leur utilité pour expliquer des épisodes historiques proches à travers le monde. Ces méthodes relèvent tout à la fois de l’économie, de la psychologie, de la démographie, de la sociologie, de l’histoire. En les combinant à des méthodes d’analyse financière plus classiques, elles permettent d’avoir une vue plus claire des difficultés qui apparaissent. De nombreuses solutions proviennent de la finance comportementale qui, au fil des années, apparaît de moins en moins comme une composante mineure de la finance et de plus en plus comme l’un des piliers centraux de la théorie financière.

J’ai rassemblé les plus importants apports des chercheurs dans ces disciplines. Dans l’ensemble, ils montrent que l’état actuel du marché boursier présente toutes les caractéristiques d’une bulle spéculative, situation dans laquelle des prix temporairement élevés sont beaucoup plus entretenus par l’enthousiasme des investisseurs que par une estimation raisonnable de la valeur objective des titres. Dans ces conditions, même si le marché a la possibilité de maintenir, ou même d’accroître, encore, le niveau des cours, les perspectives que nous en tirons pour l’évolution du marché boursier pour les dix ou vingt prochaines années sont plutôt pessimistes et peuvent même être les prémisses d’un grand danger.

Je n’ai pas l’ambition de proposer une nouvelle conception des comportements financiers. Cet ouvrage n’est pas un travail de théorie économique ou d’économétrie, même s’il utilise des données de ces deux domaines. Il s’agit plutôt d’un essai pour présenter les caractéristiques de la nature complexe de nos marchés actuels, afin de voir s’ils sont conformes ou non à nos attentes et à nos modèles. En rassemblant les faits les plus incontestables sur l’état du marché, à la fois dans la sphère économique et dans d’autres secteurs, j’ai l’espoir de faire corriger les décisions des leaders politiques et économiques, décisions que je considère pour l’instant comme des solutions dangereuses. J’espère aussi encourager les théoriciens de la finance à faire évoluer leurs apports en les confrontant à la réalité qui laisse à penser que le niveau des cours n’est pas seulement la somme des informations économiques disponibles, comme on a l’habitude de le dire.

En une génération, l’école financière qui repose sur l’hypothèse que les acteurs économiques sont parfaitement rationnels est devenue la théorie la plus influente pour la connaissance des marchés. Les théoriciens financiers qui considèrent que les cours sur un marché proviennent d’un processus efficient d’information financière ont eu une très forte influence sur la gestion de la richesse mondiale, que ce soit au niveau du simple courtier ou au niveau de la Federal Reserve. Cependant, la majorité de ces experts de la finance et de l’économie ont du mal à commenter publiquement le niveau du marché boursier (alors qu’ils sont tout à fait disposés à le faire en privé), car ils ne veulent pas trop s’étendre sur des choses qu’ils ne peuvent prouver. Se réfugiant derrière le paravent de l’objectivité du scientifique, ils se rabattent sur le modèle simple, mais élégant, de l’efficience du marché pour justifier leur position.

Il n’en reste cependant pas moins qu’il existe de sérieux risques à faire confiance uniquement à ce type de modèles, à l’apparence trop parfaite, comme base des décisions de politique économique parce que ces modèles traitent seulement de problèmes qui peuvent être résolus avec une grande précision scientifique. En effet, si on essaie d’être trop précis, on court le risque de devenir très rapidement hors sujet. Les faits que je présente dans cet ouvrage montrent que la réalité des marchés boursiers est aujourd’hui bien éloignée de ces tests de laboratoires. Si la théorie financière veut chercher à être plus utile, les économistes doivent se confronter aux aspects les plus délicats de la réalité des marchés. En attendant, les acteurs des débats et de la définition des politiques économiques doivent résoudre la complexité des différents facteurs qui régissent les marchés, et ce, avant qu’il ne soit trop tard.

Parmi les conséquences inattendues de la culture d’investissement d’aujourd’hui se trouve le fait que les dizaines de millions de personnes qui investissent sur le marché boursier y interviennent comme si le niveau des cours devait continuer à grimper au rythme actuel. Même si le marché boursier paraît basé sur des éléments qui le conduisent à un niveau qu’il n’a encore jamais atteint, des individus se comportent comme s’il ne pouvait que monter encore plus et que, de toute façon, s’il baissait, cela ne pourrait durer longtemps. Pourquoi se comportent-ils ainsi ? Leur logique est, apparemment, compatible avec l’argument qu’il suffit de suivre l’avis des experts. Cela signifie que si des millions de chercheurs et d’investisseurs étudient les cours boursiers et confirment la valeur de ceux-ci, pourquoi perdre son temps à essayer de la déterminer soi-même ? Il semble préférable de suivre « ceux qui savent », ceux qui étudient sérieusement les cours boursiers et faire comme eux : acheter des titres !

Mais ce que la plupart des investisseurs ne connaissent pas, c’est le manque de crédibilité dans la qualité de la recherche sur le marché boursier, par comparaison avec la clarté et la précision avec lesquelles elle est communiquée au public. Quelques-uns des travaux ne semblent pas plus rigoureux que de lire dans le marc de café. Les arguments que le Dow Jones va atteindre 36 000, 40 000 ou même 100 000 points doivent surtout inspirer la suspicion. Il est vrai que certains chercheurs réfléchissent de manière plus sérieuse aux perspectives du marché boursier et proposent des résultats davantage plausibles pour l’avenir, mais ce ne sont pas eux qui sont à la une des journaux et, donc, qui influencent le comportement du public.

Au lieu de cela, les gros titres reflètent le goût bien connu des médias pour ce qui est futile ou pour l’opinion d’une « célébrité » à propos du niveau des cours boursiers. Les journalistes sont mus par la course aux lecteurs, aux auditeurs et aux téléspectateurs. De ce fait, leurs explications sont superficielles et encouragent les mauvaises interprétations sur l’état des marchés. Par exemple, une croyance courante en ce domaine concerne la supposée supériorité des actions sur les autres placements. Le public s’est habitué à entendre cette affirmation, à mes yeux non fondée. Cependant, pour être honnête avec les professionnels de Wall Street dont les opinions sont reprises par les médias, il leur est difficile de contester ce type d’informations, car il leur faut supporter l’argumentaire proposé sans pouvoir vraiment s’y opposer. Il faudrait écrire des tas de livres pour corriger toutes ces erreurs. C’est ce que je me propose de faire avec cet ouvrage.

Comme il a déjà été indiqué, la croyance la plus répandue est que le marché boursier dans son ensemble a toujours été le meilleur investissement et le sera toujours, même s’il est surévalué par rapport aux standards historiques. Les petits investisseurs financent leurs fonds de retraite en plaçant leur argent dans les actions et la politique d’investissement à 100 % dans ces titres reste la norme. Ils font ce qu’on leur dit de faire. Cette attitude conduit les sociétés d’investissement qui ont beaucoup de titres à recourir à des abus. « Vous voulez des actions, eh bien on va vous en donner ! ».

La majorité des investisseurs semble aussi considérer le marché boursier comme une force de la nature elle-même. Ils ne réalisent pas qu’en tant que groupe, ils sont à l’origine du niveau du marché. De plus, ils sous-estiment le fait que les autres investisseurs ont tendance à penser comme eux. Beaucoup d’investisseurs individuels sont persuadés que ce sont les investisseurs institutionnels qui dominent le marché et que ces gros investisseurs disposent de modèles sophistiqués pour analyser l’évolution des cours et d’informations qu’eux n’ont pas. Peu savent que la plupart des investisseurs institutionnels sont, dans l’ensemble, incompétents pour anticiper le niveau du marché. En quelques mots, le niveau des cours dépend en grande partie d’une prophétie auto-réalisatrice, fondée sur les quelques intuitions partagées par un vaste échantillon de gros et de petits investisseurs et renforcée par des médias qui se contentent souvent de répéter la position préférée des investisseurs.

Quand le Dow Jones a atteint pour la première fois 10 000 points, en mars 1999, Merrill Lynch a fait paraître une pleine page dans les journaux avec le titre « Même ceux qui s’efforcent d’avoir une approche disciplinée et à long terme comme nous doivent prendre du recul et se dire wahow ». En bas et à gauche de cette page, à côté du graphique boursier montrant ces 10 000 points, était écrit : « Une réussite de l’humanité ». S’il s’agit réellement d’une réussite méritant des félicitations, il faut congratuler les employés chaque fois qu’ils émettent des rapports d’auto-évaluation élogieux.

Actuellement, il y a une bouffée d’attente totalement exagérée, si ce n’est d’exubérance irrationnelle, dans l’air. Tous les gens sont optimistes sur la bourse. Il y a un manque de prise en considération d’une baisse possible et des conséquences qui pourraient s’ensuivre. Si le Dow Jones baissait à 6 000 points, la perte représenterait quelque chose comme l’équivalent de la valeur de l’ensemble du parc de logements des États-Unis. Cela serait nuisible et aurait des effets inégaux sur les individus, sur les fonds de pension, les fondations et les organisations charitables.

Nous avons besoin de savoir si le niveau des cours de bourse aujourd’hui, demain ou à n’importe quel moment, est vraiment le reflet de la réalité économique, de la même manière que nous avons besoin de connaître, en tant qu’individus, la valeur de ce que nous avons sur notre compte en banque. Cette évaluation est à l’origine de ce que nous aurons demain dans nos assiettes et des vêtements que nous pourrons porter. Quasiment toutes les décisions sur nos dépenses en dépendent. Nous avons besoin de mieux comprendre les forces qui façonnent notre vision à long terme de la bourse et c’est cette compréhension que cet ouvrage cherche à fournir.

CHAPITRE 1

Le marché boursier dans une perspective historique

Quand Alan Greenspan, alors Président du Federal Reserve Board, a utilisé l’expression « exubérance irrationnelle » pour décrire le comportement des investisseurs sur le marché boursier, tout le monde se focalisa sur ces deux mots. C’était à l’occasion d’un discours prononcé lors d’un dîner chic à Washington, le 5 décembre 1996, et ce discours, télévisé, fut connu dans le monde entier. Dès qu’il prononça ces mots, les marchés boursiers baissèrent précipitamment : au Japon, l’indice Nikkeï perdit 3,2 %, à Hong Kong, le Hang Seng chuta de 2,9 %, en Allemagne, le DAX fondit de 4 %. À Londres, le FTSE 100 baissa aussi de 4 % en séance et aux États-Unis, le jour suivant, le Dow Jones décrocha de 2,3 % peu après l’ouverture. Cette forte réaction des marchés à travers le monde à ces deux mots au milieu d’un discours certes un peu guindé, mais, finalement, bien ordinaire, semblait totalement absurde. Cet évènement passa pour une histoire drôle sur la folie des marchés, une histoire qui a circulé longtemps partout dans le monde.

Puis, avec le temps, l’histoire a été quelque peu oubliée, mais pas les mots exubérance irrationnelle auxquels on se réfère encore souvent. Greenspan ne cita plus jamais l’expression exubérance irrationnelle, mais celle-ci devint synonyme de l’existence de l’instabilité des marchés spéculatifs. La chaine des évènements boursiers causée par la prononciation de ces termes a fait que ceux-ci sont désormais rattachés à la description de cette réalité. Progressivement, ils ont été considérés comme étant la phrase emblématique de Greenspan, un slogan symbolique pour quiconque s’intéresse aux marchés.

Pourquoi les gens se réfèrent-ils encore autant à l’exubérance irrationnelle tant d’années plus tard ? Je suis persuadé que ces mots sont devenus une expression courante pour ce type de phénomène social que les individus ont eux-mêmes connu dans les années 1990, mais qui, en fait, est survenu à maintes reprises dans l’histoire, quand les marchés ont atteint des niveaux exceptionnellement élevés et insoutenables sous l’influence de la psychologie des marchés.

Beaucoup de personnes perspicaces ont remarqué, alors que la forte hausse du marché boursier des années 1990 se poursuivait, qu’il y avait manifestement quelque chose d’irrationnel dans l’air, même si la nature de l’irrationalité était peu visible. On ne constatait pas cette espèce d’euphorie ou de folie spéculative des investisseurs décrite par certains chroniqueurs lorsqu’ils racontent les premiers excès spéculatifs, par exemple lors du boom boursier des années 1920. Peut-être ces conteurs embellissaient-ils l’histoire. L’exubérance irrationnelle n’est pas que cette folie. Les expressions jadis populaires « manies spéculatives » ou « orgies spéculatives » semblent trop fortes pour décrire ce que nous avons traversé dans les années 1990. Il s’agissait davantage de la forme d’un mauvais jugement que nous nous rappelons tous avoir fait à certains moments de notre vie quand notre enthousiasme prend le dessus. L’exubérance irrationnelle semble une expression très appropriée pour décrire ce qui arrive sur les marchés quand ceux-ci dépassent certaines limites.

L’exubérance irrationnelle est le fondement psychologique d’une bulle spéculative. Je définis cette dernière comme une situation dans laquelle des nouvelles de hausse des cours stimulent l’enthousiasme des investisseurs, enthousiasme qui se diffuse par contagion psychologique d’une personne à une autre pendant le processus, amplifie les informations justifiant la hausse des cours et intéresse de plus en plus d’investisseurs. Ceux-ci, malgré les doutes sur la valeur réelle de leur investissement, sont attirés par la hausse, en partie au travers de l’envie de partager les succès des autres et en partie en raison de l’excitation que ressent tout joueur. Nous allons nous intéresser aux divers éléments de cette définition d’une bulle tout au long de cet ouvrage.

Le discours de 1996 de Greenspan sur « l’exubérance irrationnelle » est devenu l’exemple historiquement le plus frappant pour dater la vague de hausse spéculative du marché boursier américain. Le Dow Jones atteignait 3 600 points au début de 1994. En mars 1999, il dépassa 10 000 points pour la première fois. Il culmina à 11 722,98 points le 14 janvier 2000, deux semaines après le changement de millénaire. Le marché a triplé en cinq ans. D’autres indices de cours boursiers ont atteint des sommets deux mois plus tard. Le Dow Jones réel (donc corrigé de la hausse des prix) n’a pas atteint à nouveau ce niveau avant 2014 et, au moment d’écrire ce livre, l’indice réel Standard & Poor’s 500 n’a toujours pas retrouvé son niveau de l’an 2000. Il est curieux que ce pic du Dow Jones (comme celui d’autres indices) se soit produit juste au moment de la fin de la célébration du nouveau millénaire – comme si la célébration elle-même était un élément de l’envolée du marché et que la « gueule de bois » d’après les festivités l’avait remis dans le droit chemin.

Le graphique 1.1 montre l’indice mensuel composite Standard and Poor’s (S&P) des cours réels des actions (corrigés de la hausse des prix par l’indice des prix à la consommation), l’indice plus représentatif des cours boursiers, avec, depuis 1957, 500 sociétés, que le Dow Jones avec seulement ses 30 sociétés1. La correction de l’inflation est utilisée parce que le niveau des prix a été très instable à certains moments pendant cette période (beaucoup de monnaie a été émise, poussant les prix à la hausse), de telle sorte que des valeurs non corrigées donneraient une impression fausse du véritable accroissement du marché boursier. Les cours des actions sont repris de 1871 à 2014 (courbe supérieure), avec les profits totaux (bénéfice des sociétés par action) afin que les cours des titres des sociétés qui composent l’indice tiennent compte de leurs résultats (courbe inférieure) au cours de ces mêmes années.

Le graphique du marché boursier n’est pas courant : en général, les graphes à long terme des cours des actions ne portent pas sur des périodes aussi longues et sont proposés en termes nominaux, sans correction de la hausse des prix. Sur ce graphique, l’ampleur du boom débutant en 1982 et atteignant son maximum en 2000 est particulièrement visible. C’est une situation unique dans l’histoire.

Le pic du Boom du Millénaire de l’an 2000 des cours mondiaux des actions fut suivi par le Boom de la Société des Propriétaires de 2003-2007, comme je l’avais appelé en reprenant une formule de George Bush lors de sa campagne présidentielle de 2004. Ce pic fut à son tour suivi par la crise financière mondiale de 2008-2009. À partir de 2009, une fois la crise atténuée, il y eut un autre mouvement de hausse sur les marchés boursiers mondiaux, que j’appelle le Boom de la Nouvelle Normalité, reprenant une expression popularisée par Bill Gross, alors chez PIMCO, en 2009.

GRAPHIQUE 1.1. COURS ET PROFITS DES ACTIONS AMÉRICAINES (1871-2014).

Indice mensuel composite Standard and Poor’s (S&P) des cours réels des actions (corrigés de la hausse des prix) de janvier 1871 à juin 2014 (courbe supérieure) et profits réels des sociétés composant cet indice S&P (courbe inférieure) de janvier 1871 à mars 2014. Source : Calculs de l’auteur utilisant les données du Statistical Service de S&P, de l’U.S. Bureau of Labor Statistics, de Cowles and Associates, Common Stock Indexes, et de Warren and Pearson, Gold and Prices.

Les media ont montré depuis l’an 2000 une tendance à amplifier les « nouveaux records » apparus sur les marchés boursiers en 2007 et 2014. En effet, en réalité, ces booms d’après 2000 ne constituaient pas des records en termes réels. La hausse la plus importante jamais enregistrée en termes réels sur le marché américain a été celle de juillet 1982 à août 2000, lorsque le marché a été multiplié par 7,7, éclipsant la multiplication par 5,2 entre décembre 1920 et septembre 1929 et celle par 5,1 de juin 1949 à décembre 1968. Les hausses de 2003 à 2007 (multiplication par 1,5) et de 2009 à 2014 (multiplication par 2,3) sont très faibles en comparaison. Dans le but de comprendre l’exubérance irrationnelle, j’insisterai sur le Boom du Millénaire de 1982-2000, particulièrement au cours des dernières années, quand cette exubérance est devenue plus évidente.

Les fortes augmentations des cours des actions sont survenues dans plusieurs pays à peu près au même moment et les pics sur les différents marchés boursiers ont été souvent quasi-simultanés au début de l’an 2000. Le graphique 1.2 montre l’évolution des cours boursiers pour dix pays et pour l’ensemble du monde de 1995 à 2014. Comme on peut le voir sur le graphique, entre 1995 et 2000, les valorisations réelles des marchés boursiers du Brésil, de la France, de la Chine et de l’Allemagne ont, en gros, triplé tandis que celle du Royaume-Uni a doublé. En 1999, l’année d’avant le pic, les hausses réelles moyennes des cours des actions étaient en moyenne de 58 % pour les dix pays retenus sur le graphique 1.2. Les cours dans tous les pays se sont élevés rapidement en 1999. En réalité, les accroissements les plus faibles, à savoir ceux du Royaume-Uni, ont quand même atteint 16 %. Les marchés boursiers en Asie (Hong Kong, Indonésie, Japon, Malaisie, Singapour, Corée du Sud) et en Amérique latine (Chili et Mexique) bénéficièrent aussi de gains stupéfiants en 1999. Il s’agissait d’un boom boursier mondial vraiment spectaculaire.

La fin du boom de l’an 2000 amena les marchés à beaucoup baisser partout dans le monde en 2003, comme on peut le voir sur le graphique 1.2. Une nouvelle fois, le boom suivant dont le pic fut atteint fin 2007 ou début 2008 eut un impact mondial énorme. Par la suite, le monde tomba dans la plus forte récession depuis la Grande Dépression des années 1930, les taux de croissance s’effondrèrent et la faiblesse post-bulle de l’économie mondiale dura des années. Malgré cela, le troisième boom boursier qui débuta vers 2009 concerna beaucoup de pays.

En revenant au graphique 1.1 qui retrace la longue histoire de l’indice S&P, on se rend compte du comportement différent à la hausse du marché en 2000 par rapport aux épisodes passés. Le pic des cours de 1982 à 2000 fut plus important : l’indice des cours ressemble à une fusée décollant au milieu du graphique, avant de se pulvériser et de se fracasser. Ce plus grand boom boursier jamais vu peut être appelé le Boom du Millénaire ou, maintenant qu’il est terminé, la bulle du Millénaire.

Le boom et le krach du marché boursier après 1994 sont clairement liés au comportement des profits. Comme on peut le voir sur le graphique 1.1, les bénéfices du S&P Composite augmentent très rapidement à la fin des années 1990 avant de beaucoup baisser après l’an 2000, de remonter à nouveau jusqu’en 2007, puis de s’effondrer en 2009, avant d’augmenter une nouvelle fois en même temps que les cours. Les bénéfices semblent avoir oscillé autour d’un taux de croissance stable qui a persisté pendant un siècle.

En regardant le graphique 1.1, on constate que rien de semblable au Boom du Millénaire n’est jamais arrivé dans toute l’histoire des marchés boursiers depuis 1871. Il y eut bien sûr le fameux élan boursier des années 1920, culminant avec le krach de 1929. Le graphique 1.1 montre bien ce boom comme le signe d’une forme de pointe des cours pendant ces années. Si l’on prend une échelle plus petite, on constate que cette évolution des années 1920 ressemble à l’accroissement récent du marché boursier, et il s’agit du seul épisode historique qui puisse lui être aussi étroitement comparé.

GRAPHIQUE 1.2. COURS RÉELS DES ACTIONS DANS DIX PAYS ET DANS LE MONDE (JANVIER 1995-JUIN 2014).

Cours de clôture mensuels au Brésil (Bovespa), en Chine (SE Shang Composite), en France (CAC), en Allemagne (DAX), en Inde (Sensex), au Japon (Nikkei), en Corée (KOSPI), au Mexique (Mexbol), au Royaume-Uni (FTSE 100), aux États-Unis (NASDAQ Composite) et le Morgan-Stanley Capital International All Country World Index, tous déflatés par le Consumer Price Index mensuel ayant comme base janvier 1995 = 100. Source : Bloomberg et International Monetary Fund International Financial Statistics (1999).

1. Les cours par rapport aux bénéfices

Le graphique 1.3 montre l’évolution des ratios cours – bénéfices ajustés de manière cyclique (CAPE), c’est-à-dire l’indice Composite S&P réel divisé par la moyenne mobile à dix ans des bénéfices réels des sociétés retenues dans l’indice. Les éléments indiqués reflètent les données mensuelles de janvier 1881 à juin 2014. Le ratio cours – bénéfices mesure la cherté du marché par rapport à une mesure objective de la capacité effective des entreprises à faire des profits. Avec John Campbell, on a pris le CAPE sur une moyenne mobile à dix ans, utilisant la technique proposée par Benjamin Graham et David Dodd en 19342.

Une moyenne mobile sur dix ans lisse des évènements exceptionnels comme l’absence temporaire de bénéfices pendant la Première Guerre mondiale, leur baisse également temporaire pendant la Seconde Guerre mondiale, leurs fréquentes augmentations et diminutions en fonction des cycles économiques. Notons à nouveau qu’il y a eu un énorme pic après 1997, quand le rapport atteint son maximum à 47,2 dans la journée du 24 mars 2000. Les ratios cours – bénéfices mesurés de cette façon n’avaient jamais été aussi élevés. Le parallèle le plus proche est septembre 1929, mais, même alors, le ratio n’était que de 32,6.

En 2000, les profits étaient relativement élevés par rapport à la mesure des résultats à long terme de Graham et Dodd, mais sans que cela paraisse extraordinaire. Ce qui était anormal en 2000 était le comportement des cours, comme on peut le voir sur le graphique 1.1, mais pas celui des bénéfices.

Une partie de l’explication concernant le comportement remarquable des cours entre 1990 et 2000 est l’évolution inhabituelle des profits des entreprises, comme le montrent leurs gains déclarés. De nombreux observateurs ont alors noté que la croissance des bénéfices sur la période 1992-1997 était exceptionnelle : les profits réels des sociétés du S&P Composite ont plus que doublé pendant cet intervalle de temps et une telle croissance des profits réels sur une période de cinq ans ne s’était jamais produite aussi rapidement depuis près de cinquante ans. Mais 1992 marqua aussi la fin d’une récession durant laquelle les profits baissèrent de manière temporaire. Des hausses similaires de croissance des profits suivant des périodes de gains faibles consécutives à une récession ou à une dépression s’étaient déjà produites. En effet, il y eut un quadruplement des profits réels de 1921 à 1926 quand l’économie sortit de la sévère récession de 1921 dans les prospères « années 20 rugissantes ». Les gains réels doublèrent pendant les cinq années suivant la dépression des années 1890, la Grande Dépression des années 1930 et la Seconde Guerre mondiale.

Il était tentant pour les observateurs de l’an 2000, au sommet du marché, d’extrapoler cette croissance des profits et de croire que quelques modifications fondamentales dans l’économie avaient produit une nouvelle tendance de croissance à un rythme plus élevé des bénéfices. C’est la multiplication des informations sur le nouveau millénaire qui encourageait une telle interprétation. Mais il aurait été plus raisonnable, en prenant en considération le comportement cyclique des gains dans l’histoire, d’anticiper le retournement d’une telle croissance des profits.

GRAPHIQUE 1.3. RATIO AMÉRICAIN COURS – BÉNÉFICES AJUSTÉS DE MANIÈRE CYCLIQUE (CAPE) ET TAUX D’INTÉRÊT (1881-2014).

Ratio mensuel cours – bénéfices, janvier 1881-juin 2014. Au numérateur, Indice Composite S&P (corrigé de la hausse des prix) des cours réels des actions. Au dénominateur, moyenne mobile sur dix ans des profits réels des sociétés de l’indice Composite S&P réel. Les années de pics sont soulignées. Source : Calculs de l’auteur utilisant les données du graphique 1.1 Le taux d’intérêt choisi est le rendement (nominal) des obligations publiques américaines à long terme de janvier 1881 à juin 2014 (ajustement par l’auteur de deux séries historiques de taux d’intérêt à long terme).

La faiblesse des profits en 2000 et 2001, la plus forte baisse en pourcentage depuis 1920-1921, est certainement l’une des explications de la chute du marché. Cette diminution a fait abandonner l’idée selon laquelle la nouvelle économie était infaillible. Mais il reste à expliquer la chute des profits. Comme nous le verrons dans le chapitre 5, celle-ci peut être envisagée de plusieurs façons, en particulier comme la conséquence indirecte des changements de la psychologie des investisseurs conduisant à la baisse du marché. Une partie de la chute des bénéfices, après l’an 2000, était aussi la conséquence comptable du déclin des cours des titres, car les entreprises devaient, en suivant la réglementation, déduire de leurs bénéfices la perte de valeur de quelques-unes de leurs participations, participations qui avaient fortement baissé après le krach du marché boursier.

2. Autres périodes de cours de bourse élevés par rapport aux profits

Il y a eu trois périodes au cours desquelles le ratio cours – bénéfices a atteint des valeurs très élevées, mais jamais autant qu’en 2000 (voir graphique 1.3). La première fois, ce fut en juin 1901, quand ce ratio a atteint 25,2. On pouvait appeler cet évènement le « pic du vingtième siècle », car cela coïncidait avec le début du nouveau siècle (celui-ci a été célébré le 1er janvier 1901 et non le 1er janvier 1900). Ce pic intervint après le doublement des bénéfices réels au cours des cinq années précédentes qui suivirent la sortie des États-Unis de la dépression des années 1890. Ce pic de 1901 du PER eut lieu après une hausse soudaine de 43 % de ce ratio entre juillet 1900 et juin 1901. L’optimisme provoqué par le changement de siècle coïncidait avec la croyance en un futur prospère grâce à des progrès technologiques majeurs.

Après 1901, il n’y eut plus de tendance baissière importante en termes réels, mais, lors de la décennie suivante, les prix rebondirent ou restèrent juste en dessous du niveau de 1901, puis chutèrent. En juin 1920, le marché avait perdu 67 % de sa valeur en termes réels par rapport à juin 1901. Le taux de rendement réel du marché (incorporant les dividendes) atteignait 3,4 % par an dans les cinq années suivant juin 1901, à peine plus que le taux d’intérêt réel. Ce taux était de 4,4 % par an dans les 10 ans, 3,1 % dans les 15 ans et - 0,2 % dans les 20 ans après juin 1901. Tous ces rendements sont inférieurs à ceux que l’on peut attendre d’un marché boursier, même si les gens qui auraient eu la patience d’attendre jusque dans les années 1920 auraient alors constaté des rendements en hausse sensible.

Le deuxième exemple d’un ratio cours – bénéfices particulièrement élevé est apparu en septembre 1929, au sommet du marché des années 1920, le second ratio le plus élevé de tous les temps. Après la spectaculaire envolée du marché au cours de ces années, le ratio atteignit 32,6. Comme nous le savons, le marché finit par s’effondrer, avec une chute réelle de l’indice S&P de 80,6 % en juin 1932. La baisse en termes réels fut considérable et dura longtemps. L’indice Composite réel S&P ne retrouva sa valeur de septembre 1929 qu’en décembre 1958. Le rendement moyen réel sur le marché (avec les dividendes) était de – 13,1 % par an pendant les cinq années suivant septembre 1929, - 1,4 % pendant les dix années suivantes, - 0,5 % pendant les quinze années suivantes et 0,4 % pendant les vingt années suivantes.

Le troisième exemple d’un ratio cours – bénéfices élevé se produisit en janvier 1966 quand il atteignit, comme le montre le graphique 1.3, le maximum de 24,1. On peut appeler ce maximum le « pic Kennedy – Johnson », le marché étant tiré à la hausse par le prestige et le charisme du Président Kennedy et le sérieux de son vice – président et futur successeur, Lyndon Johnson. Ce pic intervint après une hausse particulièrement forte et une appréciation pendant cinq ans des cours réels de 52 % à partir de mai 1960. Cette augmentation qui portait le PER à son point culminant correspondait à une hausse des profits réels de 36 %. Le marché réagit à cette croissance des profits comme s’il anticipait la poursuite de la hausse, mais la réalité fut toute autre. Les bénéfices réels s’accrurent un peu au cours de la décennie suivante. Les cours réels évoluèrent autour de leur pic de janvier 1966, les dépassant un peu en 1968, puis baissèrent fortement après 1973 : les cours réels des actions étaient encore, en décembre 1974, inférieurs de 56 % à ceux de janvier 1966 et ne dépassèrent ces derniers qu’à partir de mai 1992. Le rendement réel moyen du marché boursier (incluant les dividendes) ne fut que de – 2,6 % par an au cours des cinq années suivant janvier 1966, de – 1,8 % au cours des 10 années suivantes, de – 0,5 % au cours des 15 années suivantes, de 1,9 % au cours des 20 années suivantes.

Ces épisodes passés de cours élevés de manière temporaire montrent que l’exubérance irrationnelle n’est pas une chose nouvelle et que de telles périodes ne se terminent jamais bien. Un CAPE élevé, supérieur à celui enregistré au moment des pics de 1929, 2000, 2007 et même à celui de cet écrit en 2014, suscite des inquiétudes, quoique nous ne connaissions pas le délai nécessaire pour que les conséquences se manifestent. Nous reprendrons ce débat du pouvoir prédictif du PER dans le chapitre 11.

3. Les inquiétudes face à l’exubérance irrationnelle

Comme je l’indiquais dans la première édition de cet ouvrage, en l’an 2000, je trouvais que de nombreuses personnes que je rencontrais, de toutes conditions, étaient déconcertées par les niveaux apparemment élevés du marché boursier. Il semble qu’elles hésitaient entre le fait de savoir si les niveaux du marché ont une logique ou s’ils sont seulement la conséquence de la tendance humaine que l’on pourrait appeler exubérance irrationnelle. Elles ne savaient pas si ces hauts niveaux reflétaient un optimisme exagéré, imprégnant notre façon de penser et affectant certaines des décisions que nous pouvions prendre. Elles semblaient également ne pas être sûres de ce qui allait se passer après une petite baisse des cours, ne sachant pas si la psychologie précédente des investisseurs était capable de se retourner.

Même Alan Greenspan paraissait hésitant. Il prononça son fameux discours sur « l’exubérance irrationnelle » deux jours après que j’eus expliqué devant lui et le Conseil de la Fed que je pensais que les niveaux du marché étaient irrationnels, mais, sept mois plus tard, selon certaines sources, il réaffirma sa position optimiste d’une « ère nouvelle » de l’économie et du marché boursier.

En réalité, Greenspan a toujours été très prudent dans ses déclarations publiques et ne s’est jamais engagé à dire des choses précises. Version moderne des prophètes qui parlaient sous forme énigmatique, il préférait poser des questions plutôt que de proposer des affirmations péremptoires. Dans les exégèses publiques de ses remarques, on oubliait souvent que, quand il en arrivait à de telles questions, il ne connaissait pas lui-même les réponses.

Dans les années qui suivirent le pic de l’an 2000, le marché revint près de ses niveaux les plus élevés en termes réels. Les journaux, en 2007 et 2014, semblaient se délecter d’afficher de nouveaux records (en termes nominaux) du marché boursier. Et cependant, en leur for intérieur, les gens savaient fort bien que le marché était, comme il l’est encore aujourd’hui, très cher et un tel sentiment les rendait mal à l’aise.

Face à l’absence d’arguments de nos plus sages experts, beaucoup cherchent à se tourner vers le comportement du marché pour répondre à nos questions, à se servir des chocs du marché comme des voyantes utilisent le marc de café. Mais avant de commencer à supposer que le marché est le révélateur de la vérité sur une ère nouvelle, il convient de réfléchir sur les déterminants réels des fluctuations des marchés, sur la manière dont ils évoluent et sur leurs effets sur l’économie et sur nos vies.

Beaucoup de ces déterminants sont gravés dans nos mémoires. Ce sont les « esprits animaux » qui, selon Keynes, conduisent l’économie et qui ont été le sujet de mon livre éponyme de 2009 écrit avec George Akerlof3. Ces mêmes esprits animaux sont à l’origine de l’évaluation d’autres marchés, comme le marché obligataire ou le marché immobilier, auquel nous allons nous intéresser en tant qu’études complémentaires de cas de comportements spéculatifs, avant de commencer notre analyse des causes de tels comportements dans la première partie de cet ouvrage.

CHAPITRE 2

Le marché obligataire dans une perspective historique

L’évolution des taux d’intérêt au fil de l’histoire a été l’objet d’un intense débat public, car les taux sont considérés comme quelque chose de central dans l’économie, quelque chose d’abstrait et pourtant de fondamental, le prix du temps. Et, d’ailleurs, les taux sont l’objet de fluctuations au cours du temps qui révèlent une composante spéculative et humaine, pas vraiment différente de celle présente sur le marché boursier et étudiée dans le chapitre précédent.

Il y a deux sortes de taux d’intérêt à court terme, les taux sur les prêts et les taux sur les bons à un an ou moins, et plusieurs sortes de taux à long terme, sur les obligations, sur les prêts immobiliers et sur d’autres prêts pouvant s’étaler sur plusieurs décennies. Les cours des obligations à long terme, une fois émises, évoluent à l’inverse du niveau général des taux d’intérêt à long terme : quand les taux baissent, les cours des obligations encore vivantes augmentent, car, sinon, les investisseurs préfèreraient des titres plus anciens à taux élevés aux nouveaux titres. De ce fait, les modifications d’anticipation sur les taux d’intérêt peuvent également générer des booms et des krachs sur le marché obligataire.

Depuis plus d’un siècle, la Fed exerce un contrôle sur les taux à court terme. En effet, il est bien connu que ces taux sont fixés, au moins approximativement, par les banques centrales. En revanche, les taux à long terme présentent un caractère plus spéculatif et sont plus difficiles à contrôler, car, comme pour les actions sur le marché boursier, la demande d’obligations du public dépend de la comparaison avec les prévisions pour le futur lointain qui, elles-mêmes, sont fonction d’éléments que la banque centrale ne contrôle pas. Aujourd’hui, depuis la crise financière de 2007-2009, les banques centrales ont adopté toute une panoplie de nouveaux instruments pour influencer les taux d’intérêt à long terme, comme « l’assouplissement quantitatif » et des « indications prospectives », tout en demeurant encore incapables de contrôler le marché obligataire.

Les débats au cours du siècle passé ont quelques fois porté sur l’expression « bulle obligataire » pour décrire les hausses du marché obligataire. Il est vrai que ces dernières s’apparentent parfois à une bulle, lorsque les taux d’intérêt baissent et que les gens sont excités de voir la hausse des cours des obligations, comme ils le sont par la hausse des cours des actions lors d’une bulle boursière. D’ailleurs, les bulles sur ces deux marchés sont parfois liées.

1. Les taux d’intérêt et le CAPE

Les taux d’intérêt sont l’une des variables économiques les plus citées lorsque l’on parle du marché boursier. Lors du boom des années 1990, il était clair que les taux à long terme baissaient. Cela est visible sur le graphique 1.3 du chapitre précédent qui inclut, en plus du CAPE, une échelle des taux d’intérêt, les rendements des obligations d’État. L’idée que la baisse des taux puisse expliquer la hausse du marché boursier était dans toutes les têtes dans ces années 1990.

Le Rapport sur la Politique Monétaire qui était présenté en même temps que le témoignage de Greenspan devant le Congrès, en juillet 1997, montrait l’évidence d’une forte corrélation négative entre les rendements obligataires à dix ans et le ratio cours – bénéfices depuis 1982. En réalité, entre le milieu des années 1960 et le milieu des années 1980, les taux d’intérêt étaient orientés à la hausse alors que le ratio cours – bénéfices baissait. Entre le début des années 1980 et la fin des années 1990, au moment où Greenspan parlait, les taux d’intérêt étaient orientés à la baisse alors que les cours des actions l’étaient à la hausse. Cette relation entre le marché boursier et les taux d’intérêt à dix ans était présentée comme le « Modèle de la Fed ». À la fin des années 1990 et au début des années 2000, il était à la mode d’utiliser ce modèle pour justifier le niveau du marché. En effet, avec la baisse des taux, on pouvait parfaitement imaginer que les cours des actions augmenteraient proportionnellement plus que les bénéfices, car le rendement attendu sur un investissement concurrent, les obligations, baissait, rendant par comparaison les actions beaucoup plus intéressantes. À la fin des années 1990, on avait l’impression d’entendre parler du Modèle de la Fed à satiété dans toutes les émissions de télévision.

Or, ce modèle n’est pas si évident que cela. En effet, sur l’ensemble de la période présentée sur le graphique 1.3, aucune relation étroite n’apparaît entre les taux d’intérêt et le ratio cours – bénéfices. Pendant la Grande Dépression, les taux d’intérêt étaient inhabituellement bas, ce qui, d’après le Modèle de la Fed, aurait dû impliquer un marché boursier très élevé par rapport aux profits, ce qui n’était pas le cas.

Les taux d’intérêt ont continué à baisser après le pic du marché de 2000 et on a alors pu observer l’inverse des prédictions du Modèle de la Fed : le ratio cours – bénéfices et les taux d’intérêt baissaient conjointement. Comme cela était prévisible, on entendit, alors, beaucoup moins parler de ce modèle.

Alors que les taux d’intérêt devraient avoir des effets sur le marché, les cours des actions ne montrent aucune corrélation simple et régulière avec les taux d’intérêt. Malgré tout, les investisseurs, constatant des PER très élevés quand les rendements des obligations d’État à long terme sont faibles, comme cela est le cas depuis la crise financière de 2008, ne sont pas découragés d’investir en actions en raison d’une alternative peu satisfaisante.

La notion de PER a connu pas mal de critiques depuis la deuxième édition de cet ouvrage. Bill Gross, fondateur de PIMCO et maintenant chez Janus Capital, regrette que le débat sur ce ratio ne prenne pas suffisamment en compte les très bas taux d’intérêt depuis la crise. En effet, le rendement des obligations américaines à dix ans, de maturité juillet 2012, est tombé au niveau historiquement bas de 1,43 % par an, et malgré une légère hausse aujourd’hui, reste très faible au regard des normes historiques. Dans une telle situation, les investisseurs ne veulent pas remplacer leurs actions ayant un PER élevé par des obligations. De plus, le marché obligataire américain, montrant de tels faibles rendements, semble avoir traversé une période de bulle et peut rapidement s’effondrer, surtout étant donné la fin imminente de l’aide procurée par les facilités de crédits fournies par la Fed et le retour probable de l’inflation. Gross, avec sa vue pessimiste de « nouvelle normalité » ou « nouvelle neutralité » de l’économie, imagine une plus faible probabilité que moi d’un tel effondrement, mais il a raison quand il dit que l’apparent prix excessif du marché boursier, chaque fois qu’il survient, doit être comparé au prix excessif possible sur n’importe quel autre marché.

2. L’inflation et les taux d’intérêt

Le graphique 2.1 montre le tracé des taux d’intérêt américains à long terme (le taux des obligations d’État à dix ans depuis 1953) et des taux d’inflation depuis 1881. Deux taux d’inflation sont pris en compte. Le premier est le taux annuel de hausse d’un indice de prix (l’Indice des Prix à la Consommation depuis 1913) sur les dix années précédentes. Le deuxième est le taux annuel de croissance du même indice des prix pour les dix années suivantes. Les deux courbes de taux d’inflation sont les mêmes, mais l’une est décalée par rapport à l’autre de dix ans. La comparaison des deux tracés permet de ne rien perdre de vue. Il est facile de constater, la plupart du temps, une corrélation positive entre les taux d’intérêt et les taux d’inflation à long terme précédents, surtout sur la deuxième moitié du siècle, mais il apparaît aussi n’y avoir pratiquement aucun lien entre les taux d’intérêt à long terme et l’inflation à long terme anticipée. Or, c’est l’inflation anticipée qui importe le plus lorsque les investisseurs recherchent des obligations à long terme à des prix intéressants, susceptibles de couvrir leurs rendements réels contre la hausse future des prix, exactement à l’inverse de ce que nous avons observé. Avec Jeremy Siegel, j’ai démontré ces relations en 1997 et les ai liées aux démonstrations de plusieurs observateurs comme Gibson en 1923 ou Keynes en 19301.

La corrélation entre les taux d’intérêt à long terme et l’inflation à long terme que l’on peut voir sur ce graphique pour la seconde moitié du siècle n’est pas qu’une simple hypothèse sur la rationalité humaine à laquelle on pourrait s’attendre. Si les investisseurs sont rationnels, c’est-à-dire ont des anticipations rationnelles, ils doivent utiliser les données passées de l’inflation de telle sorte qu’ils pourront ajuster les rendements obligataires nominaux aux anticipations du futur. Nous voyons qu’ils semblent en fait surtout s’intéresser aux données passées, mais d’une manière qui ne leur permet pas de prévoir avec certitude le futur.

Les fluctuations des rendements que nous constatons sur le marché obligataire à long terme ne peuvent pas être décrites correctement comme résultant de l’information sur l’inflation future, ni même de l’information sur les taux d’intérêt futurs à court terme. Elles contiennent une composante spéculative qui est difficile à définir avec précision en termes de comportement rationnel.

GRAPHIQUE 2.1. TAUX D’INTÉRÊT À LONG TERME ET INFLATION AUX ÉTATS-UNIS (1871-2014).

Taux d’intérêt à long terme sur les obligations publiques américaines (ligne pleine épaisse noire), taux d’inflation moyen sur les dix années précédentes (ligne pleine fine) et taux d’inflation moyen sur les dix années suivantes (ligne grise fine). Source : Calculs de l’auteur à partir des mêmes données que celles du graphique 1.3.

3. Les taux d’intérêt réels

Sur la plus grande partie de la période recensée sur le graphique 2.1, beaucoup d’investisseurs n’ont sans doute pas eu idée de ce qu’a pu être la relation entre les taux d’intérêt nominaux et les taux de hausse des prix. C’est en 1895 qu’un professeur d’économie de Columbia University, John Bates Clark, a introduit le concept de taux d’intérêt réels2. Il a écrit sur ce concept, alors nouveau, quand il s’est rendu compte d’une confusion largement répandue dans le public sur la notion de taux d’intérêt, à l’époque du débat national sur la question du bimétallisme. Il définissait le taux d’intérêt réel sur un instrument de dette comme le taux d’intérêt moins le taux de hausse de prix sur toute la durée de maturité de l’instrument. Si le taux d’inflation est supérieur au taux d’intérêt, l’obligation ne rapporte rien en termes réels à l’investisseur, car le pouvoir d’achat de la monnaie baisse plus que l’accroissement de monnaie que l’investissement lui fournit. Une recherche sur Google Ngrams montre que l’expression « taux d’intérêt réel », jamais utilisée avant 1895, s’est très vite répandue à partir de cette date, mais ne fut l’objet d’une utilisation réellement fréquente qu’à partir de 1960, après une longue période de gestation concernant l’idée de Clark.

On pourrait penser que, si les investisseurs disposent d’une bonne information, sont rationnels et sont soucieux de l’intérêt réel qu’ils perçoivent, les rendements des obligations déterminés par le marché demeurent constamment au-dessus du taux d’inflation futur. On peut voir sur le graphique 2.1 que cela n’a jamais été le cas aux États-Unis, même si, depuis les années 1960, cela devient un peu plus vrai pour l’inflation passée que pour l’inflation future.

L’interprétation des fluctuations des taux d’intérêt à long terme au fil du temps, comme on peut le voir pour les États-Unis depuis 1871 sur le graphique 2.1, n’est pas claire. Les gens n’envisagent pas les cours des obligations comme s’ils réagissaient à des anticipations rationnelles concernant les taux de hausses de prix futurs. Les théoriciens disent souvent que les ratios tels que le rapport cours – bénéfices du marché boursier, doivent être plus étroitement liés aux taux d’intérêt à long terme réels (donc corrigés de l’inflation) anticipés qui ont été longtemps laissés dans l’ombre qu’aux taux nominaux. Mais tout ceci est basé sur l’hypothèse que les investisseurs se réfèrent systématiquement aux taux nominaux plutôt qu’aux taux réels.

Des marchés d’obligations indexées sur l’inflation qui sont directement liées aux taux d’intérêt réels n’existaient pas dans la plupart des pays dans les années 1980, mais, depuis lors, ont commencé à y être émises. Ces obligations assurent de recevoir un rendement réel constant. Le graphique 2.2 montre le comportement, au fil du temps, des rendements des obligations publiques à long terme indexées sur l’inflation dans quatre pays qui disposent de ces marchés depuis un certain temps.

Dans tous ces pays, on note, en 2012, une tendance à la baisse à long terme des taux d’intérêt réels, à des niveaux incroyablement bas. Comme on peut le voir sur le graphique, avec quelques-unes des données les plus récentes, à la fois aux États-Unis et au Royaume-Uni, les rendements réels obligataires ont atteint des valeurs négatives. Il est assez frappant de constater qu’en 2012, aux États-Unis, les gens voulaient placer leur argent à trente ans avec un rendement réel négatif garanti. Ce fait va certainement avoir des implications sur le marché boursier, l’entraînant vers une évaluation en hausse. Des théoriciens financiers, comme John Campbell et Luis Viceira, ont défini le rendement obligataire indexé à long terme comme le seul taux sans risque, face auquel tous les rendements d’actifs risqués doivent être comparés et qui doit être pris en compte dans tous les calculs de fondamentaux à long terme par les investisseurs.

Mais la plupart des investisseurs ne semblent pas saisir le rôle central du rendement des obligations indexées que les théoriciens lui attribuent. Ils ne semblent même pas, souvent, s’apercevoir que l’indexation sur l’inflation les protège contre les risques de niveaux élevés des prix et vont quelquefois jusqu’à penser que l’indexation introduit le risque d’une baisse des valeurs nominales de ces obligations. Cette tendance à la baisse ne reflète pas plus les hauts et les bas du marché boursier que ne le fait la tendance à la baisse des taux d’intérêt nominaux sur cet intervalle.

Malheureusement, même avec ces données, particulièrement au début de l’existence des obligations indexées sur l’inflation, il n’est pas aisé de comprendre ce que le public qui investissait pensait, au cours de ces années, à propos des rendements réels attendus sur les actifs sûrs. Quand chacun des pays du graphique 2.2 a créé ses marchés obligataires indexés sur l’inflation, il s’est heurté à une indifférence publique généralisée. Ce marché s’est développé pendant des décennies, mais n’est devenu important que graduellement dans l’esprit du public par rapport à celui des obligations traditionnelles non indexées, malgré ce que quelques théoriciens supposent. En fait, quelques fonctionnaires du Trésor, en charge des appels d’offre sur les emprunts indexés, pouvaient, en principe, en ajustant le montant offert, exercer une influence sur leurs prix. Le fait que les gens ignorent jusqu’à l’existence des marchés obligataires indexés est l’un des mystères de l’économie comportementale, de telle sorte que ces personnes ont beaucoup de difficultés à apprécier l’importance de l’indexation sur la hausse des prix.

Malgré tout, il est clair que les cours à la fois sur le marché des obligations classiques et sur le marché des obligations indexées ont atteint de très hauts niveaux et que cet élément doit être intégré dans notre réflexion sur le marché boursier. En revanche, il reste beaucoup de questions sur l’impact de cette situation dans le futur. Quelques observateurs se réfèrent à une « bulle du marché obligataire », à l’époque de cet écrit en 2014, qui peut éclater, même s’il semble que ce ne soit pas une bulle classique comme celle définie dans cet ouvrage, car les anticipations sur le rendement à long terme sont apparemment à un niveau très faible et, en tout cas, moins élevé que ce à quoi on peut s’attendre habituellement pendant une bulle. Mais ces tendances du marché obligataire peuvent, néanmoins, être considérées comme comparables à celles d’une bulle.

Ouvrage original :
Irrational Exuberance , 3rd edition by Robert J. Shiller
© 2015 Robert J. Shiller
Licensed by Princeton University Press, Princeton New Jersey, U.S.A. in conjunction with their duly appointed agent, L’Autre agence. All rights reserved. No part of this book may be reproduced or transmitted in any form or by any means, electronic or mechanical, including photocopying, recording or by any information storage and retrieval system, without permission in writing from the Publishers.

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© De Boeck Supérieur s.a., 2016
Rue du Bosquet, 7 – B1348 Louvain-la-Neuve
Pour la traduction et l'adaptation françaises

EAN 978-2-8073-0680-6

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Notes

1. Eugene Fama, “Two Pillars of Asset Pricing” (Discours prononcé lors de la remise de son Prix Nobel), American Economic Review, 104(6), 2014, p. 1475.

1. Cet indice composite Standard and Poor’s est désormais appelé le Standard and Poor’s 500.

2. Benjamin Graham and David Dodd, Securities Analysis, New York, McGraw-Hill, 1934.

3. John Maynard Keynes, The General Theory of Employment, Interest and Money, New York, Harcourt Brace & World, 1961, p. 161. Cf. aussi George Akerlof and Robert J. Shiller, Animal Spirits: How Human Psychology Drives the Economy and Why This Matters for Global Capitalism, Princeton, N.J., Princeton University Press, 2009.

1. Cf. Robert J. Shiller and Jeremy J. Siegel, “The Gibson Paradox and Historical Movements in Real Long Term Interest Rates”, Journal of Political Economy, 85(5), 1977, pp. 891-898. Cf. aussi A. H. Gibson, “The Future Course of High Class Investment Values”, Banker’s Magazine, London, 115, 1923, pp. 15-34 et John Maynard Keynes, A Treatise on Money, New York, Macmillan, 1930.

2. John Bates Clark, “The Gold Standard of Currency in the Light of Recent Theory”, Political Science Quarterly, 10(3), 1895, pp. 383-397.