Mise en pages : Nord Compo

© Dunod, 2021

11 rue Paul Bert, 92240 Malakoff
www.dunod.com

ISBN : 978-2-10-082532-5

À nos étudiants

Préface

Dans l’univers de ce qu’on appelle improprement « l’industrie financière », je n’ai jamais été membre de l’école de la discrétion et de l’opacité. De celles et ceux qui, à partir des florissantes années 1980 et 1990, ont considéré que pour vivre heureux, il fallait vivre cachés, et que le secret et le mystère étaient les conditions du succès. D’une part, parce que la discrétion amène la confusion et que la confusion conduit au fantasme : celui d’une « finance sans visage », mue par son intérêt propre, soucieuse de ne rendre des comptes qu’à elle-même, à la fois marionnettiste et bouc-émissaire, idiote utile de dirigeants publics en quête de responsables, d’analyses trop simplistes et de populations angoissées par une mondialisation mal maîtrisée.

Un fossé artificiel s’est creusé dans les discours et les esprits : d’un côté l’économie « réelle », celle des entrepreneurs, des salariés, de la production et de l’innovation ; de l’autre l’économie financière où tout se vaut et s’amalgame : private equity, hedge funds, pension funds, investment banking, spéculateurs, actionnaires… La confusion est partout, avec son lot de raccourcis et de caricatures. J’ai toujours pensé que la responsabilité principale en incombait aux acteurs financiers eux-mêmes, à notre incapacité collective à communiquer sur ce que nous faisons, à resituer nos métiers dans la chaîne de création de valeur, à démontrer notre utilité sociale et même notre nécessité.

C’est pourquoi l’ouvrage de Lionel Melka et Simon Gueguen, comme tous ceux qui exposent et expliquent ces métiers mal connus, est salutaire et doit être salué. Il vient à point nommé après des années riches en actualités et en débat sur l’activisme actionnarial.

Son sujet d’étude est exemplaire du constat général que je dresse. Derrière le terme « activiste », négativement connoté, il y a une réalité méconnue et multiple, des acteurs aux intérêts et aux méthodes divergentes.

Dans un souci de simplification, une confusion est née dans le débat public entre la méthode et la finalité des acteurs activistes. La méthode est communément admise : l’activisme est la manière par laquelle un investisseur use des prérogatives accordées aux minoritaires afin d’influencer la stratégie, la situation financière ou la gouvernance d’une société cotée, à travers une prise de participation qui peut demeurer mineure ou s’accroître au fil du temps. La finalité de l’activisme révèle une typologie complexe d’acteurs, très précisément décrite par les auteurs. Cette diversité oblige à un jugement nuancé sur cette forme de comportement actionnarial : perspective court terme ou investissement durable ; finalités managériales, stratégiques, financières ou ESG, chaque activiste développe des objectifs qui lui sont propres et rendent incongrue une classification de ce type d’acteur dans une catégorie uniforme.

Lorsqu’en 2008, Eurazeo, elle-même société cotée exemplaire en matière de gouvernance, que j’ai l’honneur de diriger, allié à Colony Capital, prend une participation dans le Groupe Accor, elle est qualifiée d’activiste. Lorsqu’elle cède sa dernière action dix ans plus tard, cette « campagne » a donné naissance à deux leaders mondiaux incontestés, Accorhotels et Edenred. Le groupe a même stabilisé sa gouvernance à travers une configuration rare où l’investisseur dit « activiste » – Sébastien Bazin – devint lui-même le dirigeant de la société dont il était l’actionnaire.

La question n’est donc pas de savoir s’il faut être pour ou contre le développement de l’activisme actionnarial, devenu au cours des dernières années une modalité d’action significative en Europe et aux États-Unis. L’enjeu est de distinguer ce qui relève de l’approche court-termiste, déstabilisante, menaçant l’intérêt social des sociétés concernées et la volonté d’autres acteurs dits « activistes » – la majorité ! – d’utiliser leurs prérogatives d’actionnaires minoritaires pour accompagner, transformer, influer positivement sur la stratégie et la conduite des affaires de sociétés dont ils veulent préserver et accroître la valeur au bénéfice de l’ensemble des parties prenantes.

En résumé : si l’investisseur activiste est en fait un investisseur actif, alors il correspond à une évolution vertueuse qui résonne dans le monde des sociétés cotées avec le développement massif de l’industrie du private equity dans le non coté au cours des vingt dernières années.

Dans le premier cas, une régulation est utile et même nécessaire. Les auteurs évoquent les pistes possibles : elles tournent autour du renforcement du dispositif de transparence s’appliquant aux investisseurs prenant des positions publiquement, directement ou indirectement, en vue d’influencer la stratégie, la situation financière ou la gouvernance d’une société.

Dans le second cas, le nouveau type d’investisseur actif doit être encouragé, surtout, comme le relèvent les auteurs dans le dernier chapitre de cet ouvrage, quand il s’inscrit dans une démarche de prise en compte des sujets devenus si important de responsabilité sociale et environnementale par les entreprises.

Les entreprises se transforment ou plutôt elles se réinventent : moins verticales, plus collaboratives, plus connectées, plus soucieuses de l’impact de leurs activités sur l’ensemble du corps social de l’entreprise, de la société et de l’environnement. En deux mots : plus ouvertes et plus responsables. Chez Eurazeo, pas une semaine sans qu’un sujet de conformité et de responsabilité ne se présente dans une des sociétés que nous accompagnons, ou ne soit questionné par un actionnaire, un analyste, un consommateur, un journaliste. Pas un rendez-vous avec un investisseur institutionnel ou fonds souverain qui nous confient leurs ressources pour investir dans l’économie réelle, sans que notre performance en matières sociétale, environnementale ou de gouvernance, ne soit interrogée au même titre que notre performance financière. Pas une année sans que nous ne nous posions la question du partage de la valeur créée et de l’alignement des intérêts entre les actionnaires, les investisseurs, les dirigeants et les collaborateurs.

Ces réflexions prennent une ampleur inégalée. Ma conviction est qu’elle est déjà un enjeu stratégique de pérennité et d’acceptabilité de l’entreprise et de ses activités. Gouvernance plus transparente et efficace, management plus divers en genre et en profils, qualité de vie au travail améliorée et donc recul de l’absentéisme et hausse de la productivité, maîtrise de l’impact énergétique et donc maîtrise des coûts : la responsabilité n’est plus une posture ou un vernis, elle est une exigence de l’ensemble des parties prenantes et un accélérateur de croissance pour les entreprises.

Ce mouvement, il appartient aux actionnaires professionnels, ceux qui dictent le tempo, qui valident la stratégie et fixent les objectifs de performance et de rentabilité, de le comprendre, de l’endosser et de l’accélérer. On pourrait y déceler un paradoxe ou une contradiction : c’est à ceux qui devraient attendre le plus de rendement rapide du capital investi qu’il appartient d’intégrer l’exigence du temps long. C’est plutôt un pragmatisme, autant qu’un engagement : pour être profitable, une entreprise doit désormais être responsable.

Qu’il soit qualifié ou non d’activiste, l’actionnaire est efficace, responsable, utile, si de simple « financeur », il devient un partenaire de moyen-long terme, actif dans la transformation des entreprises qu’il accompagne, et qui elles-mêmes transforment l’économie.

C’est l’objet de l’ouvrage de Lionel Melka et Simon Gueguen de distinguer cette typologie d’actionnaires et d’en étudier les modes d’actions. Il remet de la raison là il y a généralement beaucoup de passion : c’est pourquoi il doit être lu et partagé.

Virginie Morgon
Présidente du Directoire d’Eurazeo

Introduction

Quel est le point commun entre Twitter, le club de football italien AC Milan et le leader français de spiritueux Pernod-Ricard ? Les trois entreprises ont été la cible d’attaques menées par le fonds activiste Elliott Management. L’activisme actionnarial est un processus par lequel un ou plusieurs actionnaires, principalement des fonds d’investissement, mènent des actions pour influencer une entreprise, de manière plus ou moins hostile envers ses dirigeants, dans le but de créer de la valeur. Dans un premier temps, ces fonds d’investissement repèrent des entreprises dont ils estiment pouvoir extraire de la valeur en agissant sur leur stratégie ou leur gouvernance. Ils entrent alors au capital de leur cible, prenant une participation minoritaire. Puis, une fois leur rentrée au capital révélée, ils font pression sur la direction afin de lui faire prendre les décisions qu’ils estiment nécessaires.

Les recommandations stratégiques de ces fonds activistes peuvent prendre des formes diverses : encourager une cession d’actifs, améliorer la gestion opérationnelle, optimiser l’allocation de la trésorerie, s’opposer à une opération de fusion-acquisition ou au contraire la soutenir… L’objectif final de l’intervention d’un activiste reste cependant toujours le même, la création de valeur actionnariale.

L’essor des fonds activistes soulève de nombreuses questions auxquelles nous avons cherché à répondre dans cet ouvrage. Comment un actionnaire pourtant minoritaire parvient-il à peser sur la gouvernance d’une entreprise pour lui faire adopter ses recommandations ? Avec un horizon d’investissement à court terme, les recommandations des fonds activistes sont-elles véritablement synonymes de création de valeur à long terme ? Les considérations purement financières des décisions encouragées par les activistes ne négligent-elles pas les dimensions humaine, éthique et environnementale ? Les régulateurs ont-ils su s’adapter au rôle croissant de ces nouveaux acteurs ?

Jamais les activistes n’ont été aussi présents que ces dernières années. Selon le rapport annuel de Lazard, l’année 2018 a marqué un record historique avec 226 campagnes dans le monde, totalisant plus de 66 milliards de dollars investis. En 2019, ces chiffres sont en légère baisse : 187 campagnes réalisées pour un total de 42 milliards de dollars. Toutefois, de plus en plus d’acteurs se convertissent à l’activisme et leur nombre a battu un record en 2019, où pas moins de 147 fonds ont mené des campagnes activistes, un tiers de ces derniers le faisant pour la première fois. Sur les trois premiers mois de 2020, avant que les effets de la crise sanitaire ne se fassent sentir, le rythme est resté très soutenu. Il n’est pas surprenant de constater, dans un environnement de faibles taux où les actifs à rendements élevés se font rares, que les fonds d’investissement sont de plus en plus nombreux à adopter une stratégie activiste. La gestion passive continue de gagner du terrain, et la simple sélection active de titres ne permet pas toujours de surperformer le marché. Dans ce contexte, les stratégies activistes sont plus à même d’offrir des retours sur investissement suffisants pour justifier les frais liés à la gestion active.

Ces fonds activistes ont pris naissance aux États-Unis et se sont développés surtout depuis la fin des années 1990. Progressivement, les entreprises européennes sont devenues des cibles fréquentes, jusqu’à représenter environ le quart des opérations depuis 2017 (alors que les États-Unis comptent pour environ 60 % du total). Le marché européen est en effet suffisamment mature, étendu et liquide pour susciter l’appétit des activistes qui peuvent facilement prendre des positions conséquentes sur le continent et les liquider rapidement pour encaisser leurs gains (ou couper leurs pertes).

En raison de la brutalité de leurs interventions, les fonds activistes sont souvent redoutés des dirigeants des plus grandes entreprises du monde. Généralement, ils se font extrêmement discrets pendant la phase d’entrée au capital de leur cible. Ils augmentent ensuite progressivement leur participation, puis cherchent à faire un maximum de bruit pour se faire entendre par la direction. Pour cela, ils n’hésitent pas à s’adresser directement aux autres actionnaires minoritaires et à les rallier à leur cause. En se regroupant ainsi, les actionnaires pèsent plus lourd dans le capital de l’entreprise et peuvent ensuite user de leur droit de vote lors des assemblées générales pour modifier la stratégie du groupe ou renverser la direction. Certains fonds s’entourent par ailleurs des plus grands avocats pour plaider en leur faveur et s’expriment volontiers dans les médias pour critiquer ouvertement les choix de ceux qui sont à la tête de leurs cibles. On considère alors qu’il s’agit de campagnes activistes hostiles, par opposition à celles qui s’inscrivent dans un dialogue privé entre la direction et les actionnaires.

En France, les opinions sur les conséquences de ces opérations sont partagées. Les plus critiques utilisent généralement des métaphores animalières pour désigner les fonds. Si le terme « fonds vautours » s’est imposé pour désigner les fonds spécialisés dans l’achat de dette d’entreprises ou d’États en difficulté, celui de « loups » est plus souvent utilisé en matière d’activisme actionnarial. Tels des « loups », les fonds activistes repèrent leurs proies de loin, les attaquent brutalement et, souvent, chassent en meute. À l’opposé, les défenseurs de l’activisme voient en eux, sinon de véritables justiciers, à tout le moins les défenseurs des actionnaires minoritaires. Ils imposent à de grands groupes contrôlés par un majoritaire ou des dirigeants bien installés la transparence envers leurs minoritaires, et permettent par leurs recommandations ou leurs exigences d’améliorer la gouvernance et la stratégie des entreprises visées. Contrairement aux vautours, les loups s’attaquent également à des cibles en bonne santé, si bien qu’aucune entreprise cotée ne peut se considérer aujourd’hui à l’abri de l’arrivée d’un fonds activiste dans son capital.

Pernod-Ricard, Dow-Dupont, Sony, Nestlé, Herbalife, Yahoo!, Allergan, Darden, Telecom Italia, le nombre d’entreprises prises pour cible ne cesse d’augmenter. Nous retraçons dans cet ouvrage le déroulement de nombreuses campagnes menées aux États-Unis, en Europe et en Asie afin de brosser le portrait de l’activisme d’aujourd’hui et d’exposer la diversité de ses stratégies et des secteurs dans lesquels il opère. La plupart de ces campagnes ont donné lieu à des négociations féroces entre les dirigeants des entreprises cibles et les fonds qui en sont à l’origine. Certaines ont été de francs succès et ont fait la réputation des fonds concernés, comme l’opération conjointe de Colony Capital et Eurazeo en 2013 ayant permis la scission entre AccorHotels et sa filiale Edenred (célèbre notamment pour son activité de tickets restaurant). Colony Capital est resté au capital d’Edenred jusqu’en 2017, et Eurazeo au capital d’AccorHotels jusqu’en 2018. D’autres campagnes se sont soldées par des échecs qui ont contraint l’activiste à se retirer entièrement du capital de la cible en essuyant de douloureuses pertes financières. Ainsi le plus célèbre des activistes, Carl Icahn, pourtant souvent couronné de succès, fut contraint en mai 2020 de céder à perte sa participation dans le loueur de voitures Hertz, en situation de faillite.

Pour rendre compte de l’importance du rôle joué par les fonds activistes dans le capitalisme moderne, nous avons structuré l’ouvrage en trois parties. La première vise à expliquer la montée en puissance de l’activisme actionnarial. Dans le premier chapitre, nous analysons l’émergence de l’activisme et présentons les raisons fondamentales de son apparition et de son développement. Le deuxième chapitre présente le rôle des activistes dans l’économie, et en particulier les conséquences de l’action des fonds activistes sur la performance des entreprises ciblées, à court et à long termes. L’objet du troisième chapitre est de décrire l’histoire et le parcours des représentants du monde de l’activisme. Qui sont ces hommes à la tête des fonds activistes les plus réputés ? (Il y a peu de femmes, à l’exception notable de Catherine Berjal et Anne-Sophie d’Audlau chez CIAM). C’est la question à laquelle nous répondons au moyen de 12 portraits d’activistes emblématiques.

La deuxième partie du livre cherche à dépeindre l’activité des fonds activistes. Le chapitre 4 présente ainsi le rôle joué par ces fonds dans la gouvernance d’entreprise. Nous expliquons notamment comment le développement concomitant des fonds passifs et des fonds activistes a changé les règles du jeu et la répartition des pouvoirs dans l’entreprise. Le chapitre 5 porte sur les stratégies des activistes, ainsi que leurs multiples motivations à acheter ou à vendre les actions de leurs cibles. En illustrant nos propos par des cas pratiques, nous souhaitons expliciter la notion d’activisme actionnarial.

Enfin, la troisième partie du livre présente les liens de l’activisme actionnarial avec les pouvoirs publics et la société. Dans le chapitre 6, nous présentons les principales mesures réglementaires visant à encourager, à limiter ou à encadrer l’activité des fonds activistes, en particulier en Europe et aux États-Unis. Le chapitre 7 propose une analyse de l’activisme incluant une perspective environnementale, sociale, et de gouvernance (ESG), et nous montrons comment les fonds activistes peuvent, dans certains cas, être des acteurs du développement durable. L’ouvrage se conclut sur une réflexion concernant l’avenir de l’activisme actionnarial ainsi qu’une présentation des questions qui restent ouvertes concernant ce nouvel acteur majeur du capitalisme.

Partie 1

La montée en puissance de l’activisme actionnarial

Chapitre 1

L’émergence d’un activisme actionnarial : histoire d’un bouleversement

Définition de l’activisme actionnarial

Il est difficile de proposer une définition universelle des fonds activistes, en raison de la diversité de leurs profils et de leurs méthodes. Les différents portraits d’actionnaires activistes proposés au chapitre 3 illustrent cette diversité. Juridiquement, il n’existe pas de définition communément reconnue, et un fonds d’investissement n’est reconnu comme activiste que par son comportement d’actionnaire.

Nous avons donc choisi dans ce premier chapitre de définir l’activisme actionnarial en tant que comportement d’un acteur financier, plutôt que de définir directement les fonds activistes. Dans la suite de l’ouvrage, les fonds activistes désigneront simplement les fonds d’investissement qui pratiquent l’activisme actionnarial.

L’activisme comme le comportement particulier d’un actionnaire

En première approche, on peut considérer que l’activisme actionnarial désigne l’influence des investisseurs sur les pratiques des entreprises par la mise à profit de leur position d’actionnaire. Une campagne activiste peut ainsi être définie comme étant un moyen pour les actionnaires d’avoir un impact sur la stratégie, la performance financière ou la gouvernance de l’entreprise, après une prise de position initiale.

La plupart du temps, la pratique des fonds activistes consiste à prendre une position minoritaire mais significative (de l’ordre de 5 % à 10 %) dans le capital d’une entreprise, puis à user de son pouvoir d’actionnaire pour faire valoir ses droits. Bien que les actionnaires minoritaires ne gèrent pas les activités quotidiennes, il existe plusieurs façons pour eux d’influencer le conseil d’administration et les décisions prises par les dirigeants de l’entreprise. Ces méthodes peuvent aller du dialogue avec les dirigeants aux propositions de résolutions votées en assemblée générale. Les actionnaires activistes utilisent également diverses tactiques offensives pour forcer les changements. Par exemple, ils peuvent avoir un usage stratégique des canaux médiatiques afin de faire connaître leurs demandes et de susciter une pression accrue de la part des autres actionnaires. Ils peuvent également menacer les entreprises de poursuites judiciaires. Ces différentes stratégies sont illustrées par les cas présentés au chapitre 5.

Du point de vue académique, l’activisme actionnarial prend sa source dans la séparation entre la propriété de l’entreprise et son contrôle1. Les dirigeants de l’entreprise peuvent avoir des intérêts divergents des actionnaires. Ces divergences ne peuvent être totalement réglées au moyen de contrats, car il est impossible de rédiger des contrats permettant de prévoir tous les cas de figure2. Pour les actionnaires, il est nécessaire de surveiller l’action des dirigeants pour éviter que ces divergences d’intérêt ne se traduisent par des décisions contraires à leur intérêt. Le prix Nobel d’économie Jean Tirole, dans son ouvrage de référence sur la finance d’entreprise, consacre un chapitre aux relations de prêt et à l’activisme des investisseurs. Selon lui, la surveillance active (active monitoring) consiste à intervenir dans la gestion de l’entreprise de manière à « augmenter la valeur des actifs par la prise de décisions favorables aux investisseurs »3. C’est donc par son rôle dans la gouvernance d’entreprise et par sa volonté de créer de la valeur actionnariale que l’on reconnaît l’activiste. Il existe cependant des cas où les objectifs de l’activiste ne se limitent pas à la création de valeur du point de vue financier, mais incluent également des préoccupations sociales ou environnementales (voir à ce sujet le chapitre 7).

Le rôle croissant des fonds activistes dans l’économie remet toutefois en cause la vision classique selon laquelle il n’existerait que deux types d’actionnaires, les majoritaires qui détiennent le contrôle et les minoritaires qui seraient le plus souvent ignorés s’ils n’étaient protégés par le régulateur. En tant qu’actionnaires minoritaires exerçant une forte influence, les fonds activistes obligent à repenser les rapports de force dans la gouvernance d’entreprise. Le Club des Juristes reprend cette idée et propose en 2017 la définition suivante : « plus qu’un simple investisseur, moins qu’un véritable propriétaire, l’activiste est celui qui comble l’ownership gap et devient l’interlocuteur privilégié du management »4. Dans un rapport ultérieur, le même Club des Juristes reconnaît la difficulté à définir sans ambiguïté les activistes, et choisit plutôt de proposer une définition de la campagne activiste : « comportement d’un investisseur usant des prérogatives accordées aux minoritaires afin d’influencer la stratégie, la situation financière ou la gouvernance de l’émetteur, par le moyen d’une prise de position publique »5.

La définition proposée par Caroline Ruellan

Pour définir l’activisme, nous avons interrogé Caroline Ruellan, docteur en Droit privé et présidente d’un cabinet de conseil en gouvernance et stratégie (SONJ Conseil). C. Ruellan contribue régulièrement au débat public, participant à des auditions parlementaires (Loi Pacte, Commission Woerth). Elle anime régulièrement des débats et intervient dans différents forums (l’Agéfi, Kepler Cheuvreux, l’Insead…). Elle est l’auteur d’une chronique mensuelle dans Forbes France et de nombreuses tribunes (Les Échos, Le Monde…).

C. Ruellan définit l’activisme comme « l’action menée par un actionnaire minoritaire afin d’exercer une influence sur l’entreprise, en utilisant notamment les droits que la loi lui reconnaît en contrepartie du risque social qu’il a accepté de courir, sans volonté de devenir majoritaire ni prendre le contrôle de l’entreprise ». Ainsi, puisque l’activiste n’a pas vocation à devenir majoritaire et cherche à influencer la gouvernance en restant actionnaire minoritaire, il remet naturellement en cause le principe majoritaire. Selon cette spécialiste de la gouvernance, l’actionnaire minoritaire, longtemps négligé tant que non agrégé, n’accepte plus un traitement purement capitalistique de son influence. Le principe majoritaire, après avoir longtemps opposé une quasi-incontestabilité, doit désormais composer avec l’aspiration d’horizontalité, redoutable défi de nos gouvernances occidentales, tant privées que publiques, en vertu duquel un minoritaire, fût-il individuel, peut valablement défier la puissance majoritaire. Ainsi l’activisme signe-t-il un changement majeur de paradigme. Celui-ci est marqué par la domination d’un principe de redevabilité qui investit tous les espaces de pouvoir, tant dans les démocraties que les entreprises. Les activistes défient les dirigeants, les obligeant à se justifier sur leur rémunération, la stratégie, la prise en compte des enjeux sociaux et environnementaux, la raison d’être qu’ils insufflent à l’entreprise. Bien plus que la simple expression d’une finance sans visage, le phénomène activiste est la manifestation d’une ère nouvelle de l’hyper-transparence, de la redevabilité et de l’horizontalité.

Un regard critique sur l’activisme vendeur

Notre échange avec C. Ruellan porte également sur le concept d’activisme vendeur. La vente à découvert désigne la cession d’un titre par un vendeur qui n’en est pas propriétaire, grâce à une opération d’emprunt de titre pour le revendre ensuite. La vente à découvert, autorisée par la loi, ne constitue pas selon elle un comportement activiste.

Pour expliquer ses propos, C. Ruellan rappelle que le « contrat de société », qui est à l’origine de l’entreprise, a pour objet la création et le partage de valeur en vertu des principes de droit de propriété et de proportionnalité entre pouvoir et responsabilité. Ainsi, un investisseur qui achète une action en pariant sur la hausse du cours de Bourse, et ainsi la création de valeur, s’inscrit dans ce contrat d’investissement. À l’inverse, le vendeur à découvert cherche à peser sur le cours de Bourse à la baisse avec une espérance de gain. De ce fait, il déplace l’objet de l’influence actionnariale sur la valeur du titre. Si la vente à découvert intègre des éléments négatifs dans la construction du prix et, à ce titre, participe au fonctionnement des marchés financiers, il peut néanmoins générer une destruction de valeur et ainsi aller à l’encontre de l’intérêt des actionnaires, notamment ceux qui n’ont pas vendu à découvert, et des salariés en déstabilisant en profondeur la société cible. Quelles que soient ses revendications, « le vendeur à découvert n’est ni activiste, ni lanceur d’alerte ».

C. Ruellan souligne que le mécanisme de vente à découvert peut poser problème. En effet, lorsque cette vente atteint un pourcentage relatif significatif des actions de l’émetteur, elle peut devenir éminemment spéculative et faire alors peser une suspicion majeure de manipulation de cours. C’est pourquoi il convient, selon elle, de resserrer la réglementation afin de remédier à un manque de transparence, notamment des acteurs et des opérations de prêt emprunt. L’enjeu est pour elle de lutter contre les « déviances de la financiarisation des entreprises », sujet majeur dont le débat public doit se saisir impérativement.

Dans cet ouvrage, nous considérons donc que l’activisme vendeur n’est pas réellement assimilable à l’activisme actionnarial et au comportement des fonds activistes en général, puisqu’il ne s’agit pas de monter au capital et de devenir un actionnaire minoritaire influent. Nous évoquons toutefois la possibilité pour les fonds de prendre des positions vendeuses, comme dans le cas Herbalife décrit dans le chapitre 5.

Où commence l’activisme ?

Toutes ces définitions décrivent de façon pertinente l’activisme, mais aucune ne parvient à identifier juridiquement l’activiste. Elles englobent d’autres investisseurs que l’on peut certes qualifier d’actifs, mais pas d’activistes, sauf à confondre le simple droit de critique avec une véritable campagne activiste.

Certaines entités gérant des fonds d’investissement se sont spécialisées dans l’activisme actionnarial, à tel point que cela constitue leur fonds de commerce principal. Pour d’autres, l’activisme n’est qu’un type de gestion parmi d’autres. Certains fonds agissent à court terme tandis que d’autres tentent de se rapprocher des stratégies de capital investissement, en cherchant à s’impliquer dans la gouvernance ou à peser sur la gestion de l’entreprise afin d’obtenir une réorientation stratégique et une amélioration de la rentabilité financière sur le moyen terme.

La frontière entre l’activiste et les autres actionnaires est parfois ténue. Alors qu’ils sont traditionnellement perçus comme acquis à la direction, les investisseurs institutionnels et les fonds passifs se font désormais plus actifs et n’hésitent pas à voter contre les résolutions présentées, voire à rendre publique leur position. Certains peuvent préférer la discrétion : sans être eux-mêmes activistes, ils soutiennent, voire encouragent, les fonds activistes à agir. Au contraire, d’autres investisseurs refusent d’exprimer un soutien aux activistes en public ou en privé, ou ne réservent leur soutien qu’à certains activistes et pas à d’autres. Les relations entre les fonds activistes, les fonds actifs traditionnels et les fonds passifs sont discutées, sur le plan théorique et sur le plan pratique, dans le chapitre 4. Mais pour comprendre le rôle de ces nouveaux acteurs, il est nécessaire de présenter l’historique de leur émergence, et de l’activisme actionnarial lui-même.

Historique de l’activisme actionnarial

Les débuts

Les débuts de l’activisme actionnarial remontent aux années trente. Après la crise de 1929, de nombreuses lois ont été votées pour réformer la gouvernance des entreprises. Toutefois, les actionnaires jugeaient ces législations insuffisament protectrices de leurs droits. La Securities and Exchange Commission (SEC), autorité de marché des États-Unis, a adopté un règlement6 permettant aux actionnaires dans les entreprises cotées de proposer des résolutions et de les soumettre au vote.

En 1926, Benjamin Graham écrivit une lettre à Northern Pipeline qui contenait une demande simple. Il possédait une petite participation dans l’entreprise, et il avait remarqué que celle-ci détenait des millions en obligations dans des compagnies de chemin de fer ainsi que d’autres titres. L’homme, qui allait un jour devenir le doyen de Wall Street et le père du value investing (stratégie d’investissement fondée sur les décotes), voulait que l’entreprise vende ces titres et qu’elle distribue les profits aux actionnaires sous forme de dividendes.

Les dirigeants de l’entreprise n’étaient pas très contents. « L’exploitation d’un pipeline est une activité complexe et spécialisée, à propos de laquelle vous ne savez pas grand-chose, alors que nous avons fait ça toute notre vie ». Cela n’a pas découragé Graham. Pendant un an, il a rencontré chaque possesseur de plus de 100 actions de la Northern Pipeline et a tenté de convaincre les investisseurs passifs, dont la Fondation Rockefeller, de se joindre à sa campagne. « L’initiative en ce sens devrait provenir des actionnaires plutôt que de la direction », a-t-il écrit dans une lettre à la fondation. « La décision de savoir si le capital dont l’entreprise n’a pas besoin doit y demeurer ou être retiré est à prendre en premier lieu par les propriétaires du capital plutôt que par ceux qui l’administrent. »

La bataille portait sur des idées divergentes du capitalisme. Pour Graham, les administrateurs étaient nommés par les actionnaires pour diriger leur entreprise. Les responsables de Northern Pipeline pensaient qu’il s’agissait de leur entreprise et que les investisseurs ne comprenaient rien à ses affaires – leur seule contribution à son succès étant le capital. Graham a fini par obtenir ce qu’il voulait, et l’ère de l’investisseur activiste était née. Quatre-vingt-dix ans plus tard, le capitalisme actionnarial est à juste titre critiqué pour avoir donné naissance à une économie trop axée sur le court terme et qui privilégie les investisseurs plutôt que les travailleurs et la population.

Dans Dear Chairman, d’où a été emprunté l’exemple de la Northern Pipeline, Jeff Gramm7, qui a travaillé dans un fonds d’investisement et exerce comme maître de conférences à l’Université Columbia, a compilé un historique de l’activisme organisé autour de communications écrites entre les actionnaires de sociétés par actions et les conseils d’administration, qu’il considère comme une lecture obligatoire pour ses élèves.

Plus tard, dans les années 1980, les actionnaires ont trouvé de nouvelles façons de faire valoir leurs droits pour influencer les entreprises dans lesquelles ils avaient des parts. L’activisme est devenu plus souvent hostile, à l’image des prises de contrôle de Carl Icahn ou Nelson Peltz. À cette époque, même les fonds de pension se sont engagés dans des campagnes activistes. Ce fut le cas en particulier du plus important d’entre eux, le fonds de pension des fonctionnaires de l’État de Californie CalPERS.

Le regain des années 2000

L’essor véritable des fonds activistes modernes date du début des années 2000. Leur action s’étend au-delà du marché américain. De nombreux fonds américains considèrent que les modèles européens de gouvernance d’entreprise peuvent être bouleversés, et qu’il y a là une source de création de valeur. En fait, les campagnes activistes des années 2000 reprennent les fondamentaux des batailles des années 1920. Les actionnaires mécontents et les équipes de direction se disputent à propos des mêmes problématiques, la stratégie et la gouvernance. Toutefois, l’activisme actionnarial ne se focalise plus forcément sur les entreprises en difficulté, si bien qu’aucune grande entreprise n’est pas tout à fait à l’abri d’être ciblée par l’un de ces fonds. D’ailleurs, une autre forme d’activisme semble gagner du terrain en Europe : l’activisme silencieux. C’est une approche différente de l’activisme actionnarial qui peut être adoptée par des activistes qui préfèrent influencer les décisions du conseil d’administration en s’abstenant ou en retenant leur vote sur les questions de procuration, ou par des activistes qui décident de mener leur campagne en privé avec la direction.

La montée en puissance de l’activisme ne fait pas l’unanimité. Les dirigeants lui reprochent parfois d’être la source d’instabilité pour leur entreprise, ou d’abuser de campagnes publiques critiques alors qu’eux-mêmes ne disposent pas des mêmes possibilités de communication. Un autre reproche adressé aux fonds activistes est celui du court-termisme. Ils auraient tendance à détenir des actions pendant des périodes relativement brèves et à profiter de plus-values rapides au détriment de la valeur à long terme de leur entreprise.

Enfin, on leur reproche d’utiliser à leur profit les règles renforçant les droits des actionnaires minoritaires, alors que leur pouvoir d’influence est déjà très élevé. Carl Icahn lui-même, le plus célèbre des activistes, considère le monde de la finance comme un champ de bataille et reconnaît la brutalité de certaines de ses interventions.

La boîte à outils des activistes

L’actionnaire activiste dispose de plusieurs outils et mécanismes pour aboutir à ses objectifs : discussions confidentielles avec la direction et avec le conseil d’administration, campagne publique de critique, vote en assemblée générale, résolutions externes d’actionnaires et bataille par procuration, et lancement d’OPA.

Typiquement, une campagne activiste commence par la déclaration publique d’intentions activistes. Les fonds dialoguent d’abord avec l’entreprise avant d’adresser aux dirigeants un ensemble de demandes particulières formelles. Cette première étape est rarement couronnée de succès, et est suivie la plupart du temps par une demande de représentation au conseil d’administration par l’intermédiaire d’une proposition d’actionnaire ou d’un courrier public. Si l’activiste n’obtient pas satisfaction, il peut engager une bataille de procuration. Celle-ci peut être un moyen efficace pour pousser les dirigeants à appliquer la stratégie demandée par les activistes ; néanmoins, le coût d’une telle bataille s’avère très élevé pour l’activiste.

Dans un premier temps, l’activiste cherche à initier une phase de discussion informelle avec la direction. Des études académiques ont montré l’importance de cette phase lors des opérations activistes. Une enquête de McCahery, Sautner et Starks8 révèle que 65 % des fonds (participants à leur enquête) ont entretenu un dialogue direct avec les dirigeants des entreprises dans lesquelles ils ont investi. De même, 45 % des participants à l’enquête ont indiqué qu’ils avaient entretenu un dialogue en coulisse avec certains membres du conseil d’administration (en dehors des dirigeants), ce qui tend à montrer que ce genre d’échange discret est une pratique fréquente.

Dans un premier temps, l’activiste revendique donc des changements de manière confidentielle. Lorsque cette phase échoue, il peut décider d’entamer une campagne publique.

Cette seconde phase est par nature hostile vis-à-vis de la direction en place. Les fonds peuvent aller jusqu’à mener des campagnes publiques utilisant la presse pour réunir les actionnaires minoritaires et obtenir leur soutien. Les agences de conseil sur les votes par procuration peuvent également jouer un rôle décisif dans la préparation des votes en assemblée générale. Souvent, les investisseurs institutionnels autres que les fonds activistes soutiennent ces derniers, surtout s’il s’agit de renforcer l’indépendance du conseil d’administration ou de mettre fin à des protections contre les OPA. Parfois, le simple fait de déposer une proposition de résolution permet de faire pression sur les dirigeants et de les forcer à céder à une partie des demandes de l’activiste, même lorsqu’une majorité n’est pas trouvée. C’est ce que montrent plusieurs des cas présentés dans le chapitre 5.

Une OPA organisée par un fonds activiste est une action possible, mais n’est pas la plus fréquente. Il s’agit d’une démarche coûteuse et qui implique un engagement de long terme de la part du fonds. Plus simplement, un fonds activiste qui n’obtient pas gain de cause peut décider de vendre sa participation. En réalité, la simple menace de la vente des titres peut conduire les dirigeants à agir dans l’intérêt des actionnaires et réduire les coûts d’agence9. Une vente massive de titres entraînera une baisse du cours de l’action et donc de la valeur des stock-options représentant une part non négligeable de la rémunération des dirigeants. Si la participation au capital du fonds est limitée et que le titre est suffisamment liquide, la menace de sortie est crédible (on dit alors de l’activiste qu’il « vote avec ses pieds »). Dans le cas contraire, l’influence directe du fonds peut être élevée mais la menace de sortie est moins crédible compte tenu du coût de la liquidité. Le fonds est alors lui-même incité au dialogue.

Notes

1. Berle et Means, 1932.

2. Shleifer et Vishny, 1997.

3. Tirole, 2006 (page 355: « intervene so as to increase the value of assets in place through investor-friendly decision making »).

4. Club des Juristes, 2017.

5. Club des Juristes, 2019.

6. Règlement 14a-8 de la Securities Exchange Act de 1934.

7. Gramm, 2016.

8. McCahery, Sautner et Starks, 2016.

9. Admati et Pfleiderer, 2009.