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PRÉFACE

Les deux dernières décennies ont été le théâtre de deux crises économiques majeures, la crise financière de 2008, puis la crise covid de 2020-2021, qui auraient pu provoquer un effondrement de l’économie mondiale. Même si les gouvernements ont évidemment joué un rôle dans la résolution de ces crises, ce sont surtout les banques centrales qui ont permis au système économico-financier de ne pas s’écrouler. Après la période de Grande Modération initiée dans les années 1980, les banques centrales ont ainsi largement réinventé leurs modes d’action face aux dangers de la crise financière de 2008, puis pour lutter contre le risque de déflation qui a suivi.

C’est que le monde a changé ces vingt dernières années ! Le vieillissement de la population, le ralentissement de la croissance et la hausse des inégalités ont abaissé les taux d’intérêt d’équilibre. Avec des taux directeurs arrivés au voisinage de zéro, les marges de manœuvre traditionnelles des banques centrales se sont épuisées et celles-ci ont dû trouver autre chose. Chacune à leur rythme, elles ont énergiquement utilisé leurs bilans pour stimuler l’économie, en achetant de grandes quantités de titres financiers. Cela a suscité bien des controverses : sur une éventuelle hyperinflation, sur la possible création de bulles, sur le rôle des politiques ultra-accommodantes dans le creusement des inégalités…

Le mandat des banques centrales a évolué ces dernières années et il est clair qu’il continuera de le faire. Les capacités d’action monumentales démontrées par les banques centrales depuis vingt ans font que les opinions publiques et parfois les gouvernements sont tentés de faire évoluer leur feuille de route. Dans la lutte contre le changement climatique comme dans celle contre les inégalités, les banques centrales sont désormais perçues comme incontournables et en première ligne. Elles se trouvent un peu au carrefour des mégatendances, puisqu’elles accompagnent aussi la digitalisation de l’économie, avec l’arrivée des monnaies numériques.

Ces bouleversements ont comme résultat qu’un nouvel état des lieux sur le sujet de la politique monétaire était nécessaire. C’est tout l’intérêt du travail pédagogique que Bastien nous livre ici, qui rend accessibles à tous des développements qui affectent la vie de tous.

Pascal Blanqué
Chairman de l’Amundi Institute,
Ancien CIO d’Amundi et ancien chef
économiste du Crédit Agricole.

INTRODUCTION

C’est peu de le dire mais la façon d’opérer des banques centrales a beaucoup changé depuis la crise financière de 2008. Avant celle-ci, leur principal outil de politique monétaire était les taux directeurs, qui étaient abaissés lorsqu’il fallait stimuler l’économie et relevés lorsqu’il fallait la ralentir. Mais par deux fois, lors de la crise financière de 2008 et lors de la crise covid de 2020, l’enjeu a tout simplement été d’éviter que ne se reproduise un épisode similaire à la Grande Dépression des années 1930. Les banques centrales ont ainsi dû déployer de puissants nouveaux outils et exhumer certains dispositifs qui n’avaient pas été utilisés depuis des décennies. Elles ont eu recours à des prêts d’urgence, à des achats de titres à grande échelle (quantitative easing), au guidage des anticipations (forward guidance), aux taux négatifs, au ciblage des taux longs, aux opérations de refinancement de long terme, aux swaps de devises de grande ampleur… Il n’y a pas eu de retour en arrière et tous ces outils semblent désormais faire définitivement partie de la boîte à outils des banques centrales.

Ce livre a pour ambition de présenter de façon simple le fonctionnement de tous ces outils en tâchant à chaque fois d’expliquer le contexte dans lequel ils ont été mis en œuvre : reprise économique très lente partout après la crise de 2008, crise de la zone euro de 2010 à 2012, inflation basse et parfois crainte de la déflation dans les pays développés durant la décennie 2010, etc. Les principaux sujets d’actualité, comme ceux de la possible mise en œuvre de « monnaies numériques » ou de la perte d’indépendance des banques centrales, y sont traités et y sont reliés à la littérature la plus pertinente pour permettre au lecteur de pouvoir s’y retrouver. Par ailleurs, une attention particulière est portée à la Banque centrale européenne (BCE) et la Réserve fédérale, la première pour des raisons de proximité évidente et la seconde car c’est probablement l’institution financière la plus puissante du monde. Enfin, le dernier chapitre aborde le thème du changement climatique, dont se sont saisies très récemment les banques centrales et qui sera probablement structurant pour elles dans les années à venir.

Les banques centrales sont tout simplement plus centrales que jamais.

CHAPITRE 1

Les banques centrales

SOMMAIRE

1.1. La Fed, une institution puissante dont le rôle a évolué

1.2. La BCE, dernière-née parmi les grandes banques centrales

1.3. Le ciblage de l’inflation, comme cadre opérationnel

1.4. Le ciblage de l’inflation, comme justification de l’indépendance des banques centrales

Les banques centrales sont les institutions en charge de la politique monétaire. Leur pouvoir leur est conféré par les autorités politiques et leur mandat est décrit de façon plus ou moins explicite dans les textes de loi. De ce fait, contrairement à une idée répandue, les banques centrales n’ont pas toutes le même mandat, même si elles partagent généralement l’objectif de stabilité des prix. Par exemple, on retient généralement que la BCE aurait un mandat uniquement centré sur la stabilité des prix, même si ce n’est pas parfaitement exact, et que la Fed aurait un mandat « dual » centré à la fois sur la stabilité des prix et sur le plein emploi. Certaines banques centrales ont également des missions annexes, telles que la gestion d’un fonds souverain (on peut penser à la Norges Bank en Norvège).

En généralisant, l’historien de l’économie Michael Bordo explique qu’il y aurait trois objectifs clés de la politique monétaire moderne : la stabilité des prix (qui consiste en des taux d’inflation faibles), la stabilité de l’économie réelle (emploi élevé et croissance économique soutenable) et la stabilité financière (système de paiements efficace et prévention des crises financières). Comme nous le verrons dans la suite de ce livre, l’objectif implicite de stabilisation macrofinancière est apparu de façon spectaculaire lors de la crise financière de 2008 ou encore lors de la crise covid de 2020-2021.

Après un bref résumé de l’histoire et de l’organisation de la Fed et de la BCE, nous verrons dans ce chapitre le cadre conceptuel – le ciblage de l’inflation – dans lequel évoluent les banques centrales depuis les années 1990 et nous aborderons la question de leur indépendance du pouvoir politique.

1.1 LA FED, UNE INSTITUTION PUISSANTE DONT LE RÔLE A ÉVOLUÉ

Aux États-Unis, le Système de réserve fédérale (Federal Reserve System), communément appelé la Fed, a été créé avec la signature du Federal Reserve Act par le président Woodrow Wilson le 23 décembre 19131. Cela avait suivi la crise financière de 1907, lors de laquelle les marchés financiers s’étaient effondrés, des banques avaient fait faillite et la distribution de crédit s’était tarie. À l’époque, le gouvernement américain ne disposait pas des outils adaptés pour réagir et dépendait de banques privées pour obtenir le capital nécessaire pour soutenir le système bancaire : en particulier, plusieurs institutions bancaires avaient dû leur salut à des prêts accordés par le financier John Pierpont Morgan et le Congrès avait ainsi pris conscience à l’époque qu’il était préférable que le pays puisse compter sur d’autres mécanismes pour résoudre les crises bancaires2. Les États-Unis étaient alors la seule grande puissance qui ne disposait pas de banque centrale.

Le Federal Reserve Act de 1913 a institué une banque centrale décentralisée sur le modèle du du système politique américain, avec une entité centrale située à Washington, le Federal Reserve Board, et un groupe de douze entités régionales, les Federal Reserve Banks. Peter Conti-Brown, historien spécialiste de la Fed, indique qu’un chaos institutionnel a régné sur la première période de la vie de la Fed, en raison de la mauvaise définition des relations de pouvoir entre les différentes entités, qui a donné naissance à des rivalités intenses. C’est notamment pour pallier ces dysfonctionnements que le Glass-Steagall Act de 1933 a créé le Federal Open Market Committee (FOMC) comme l’organe central prenant les décisions relatives aux achats de titres, qui ne comprenait que les 12 « gouverneurs » de Fed régionales et aucun membre du Board. Le fait que le Federal Reserve Board n’ait pas été inclus dans le FOMC a de nouveau posé des problèmes d’organisation, ce qui a conduit à l’adoption du Banking Act de 1935. Cette loi a dissous le Federal Reserve Board de 1913 et a créé le Board of Governors pour le remplacer : à partir de là, les membres de ce Board ont été appelés « gouverneurs » et les chefs des banques régionales ont été appelés « présidents » et non plus « gouverneurs ». Le système est devenu beaucoup plus centralisé. Le FOMC a été réformé et transformé en organe de douze personnes disposant chacune d’un droit de vote : les sept gouverneurs du Board, le président de la Fed de New York et quatre autres présidents de Fed régionales alternant sur une base annuelle. C’est ce système qui existe aujourd’hui. Les gouverneurs sont nommés par le président des États-Unis et confirmés par le Sénat. Le mandat des gouverneurs est de 14 ans et n’est pas renouvelable. Lorsqu’un gouverneur quitte le Board avant la fin de son mandat, la personne qui le ou la remplace reprend le mandat non échu et peut être reconduit pour un mandat de 14 ans. Les mandats de président et vice-président du Board sont de 4 ans et peuvent être renouvelés. Pour ces mandats spécifiques également, c’est le président des États-Unis qui choisit et le Sénat doit ensuite confirmer son choix.

CARTE 1.1

Les douze districts de la Fed

2022

2023

2024

7 membres du Board

7 membres du Board

7 membres du Board

président de la Fed de New York

président de la Fed de New York

président de la Fed de New York

président de la Fed de Cleveland

président de la Fed de Chicago

président de la Fed de Cleveland

président de la Fed de Boston

président de la Fed de Philadelphie

président de la Fed de Richmon

président de la Fed de Saint Louis

président de la Fed de Dallas

président de la Fed d’Atlanta

président de la Fed de Kansas City

président de la Fed de Minneapolis

président de la Fed de San Francisco

TABLEAU 1.1.

Les membres du FOMC disposant d’un droit de vote en 2022, 2023 et 2024

Intéressons-nous désormais aux missions assignées à la Fed. Initialement, le Federal Reserve Act de 1913 ne mentionnait pas d’objectif de stabilité des prix, mais requérait que chacune des Fed régionales détiennent des réserves d’or en proportion des billets émis et des dépôts (la politique d’étalon-or n’a été abandonnée qu’en 1933), ce qui limitait leurs actions. La loi ne traitait que des pouvoirs de la Fed, mais en réalité assez peu des objectifs qu’elle devait poursuivre. Pour Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff, le mandat premier de la Fed de 1913 jusque dans les années 1930 a été le maintien de la stabilité financière3...