Sous la direction de
Dominique Reynié

Innovation politique 2012

Copyright

© Presses Universitaires de France, Paris cedex 14, 2012

ISBN papier : 9782130590309
ISBN numérique : 9782130806837

Composition numérique : 2018

http://www.puf.com/

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Présentation

Voici la deuxième édition d’Innovation politique. Elle regroupe les principaux travaux réalisés par la Fondation pour l’innovation politique entre septembre 2010 et octobre 2011. Des auteurs venus de différents horizons apportent leur point de vue incisif, innovant mais toujours remarquablement documenté, offrant un éclairage précieux sur les problématiques économiques, les défis politiques et les enjeux sociétaux de notre époque en abordant une grande variété de questions : la dette publique, son montant, la concurrence, la croissance économique, la citoyenneté, le numérique et la modernisation de l’administration, etc. Innovation politique 2012 est un recueil d’expertises et de réflexions originales destiné aux acteurs politiques, aux décideurs économiques, aux chercheurs, aux étudiants ainsi qu’à tous les citoyens intéressés par les enjeux du monde actuel et par un débat public de qualité.

Contre la dette

Réduire notre dette publique

Jean-Marc Daniel

Économiste, professeur ä ESCP Europe, chargé de cours à l’école des mines

En décembre 2005, Michel Pébereau remettait à Thierry Breton, alors ministre de l’Économie et des Finances, le rapport de la commission qu’il avait présidée sur la dette publique en France. À l’époque, l’attention du ministre avait déjà été attirée sur la situation particulièrement délicate des finances publiques françaises et le rapport avançait une liste de 20 propositions afin de corriger la dérive constatée. La première des recommandations, celle qui définissait le cadre général de la démarche du rapport, s’énonçait comme suit : « Revenir à l’équilibre en cinq ans au maximum en stabilisant les dépenses en euros courants et en modulant l’intensité de l’effort en fonction de la conjoncture [1] . »

Quatre ans plus tard, en 2009, le déficit public, que les statisticiens appellent le besoin de financement des administrations publiques, loin de se réduire, avait augmenté jusqu’à atteindre 144 milliards d’euros, soit 7,5 % du PIB. Ainsi, à la fin de l’année 2010, la dette publique au sens de Maastricht [2]  représentait 1591 milliards d’euros, soit 82,3 % du PIB [3] 

Les recommandations du rapport Pébereau n’ont donc guère été suivies d’effets. La donnée essentielle dans le libellé de la recommandation était l’affirmation de la nécessité de moduler l’effort en fonction de la conjoncture économique. Si les autorités politiques, qui ne se réfèrent plus guère au rapport Pébereau, soutiennent que la détérioration de la situation financière de l’État ne peut leur étre imputée, c’est parce que la conjoncture de la période qui nous sépare de la remise du rapport a été tellement défavorable qu’il était impossible que les finances ne subissent pas une importante dégradation.

Saisir les enjeux de l’économie française

Cette étude a pour objectif de faire des propositions de politique budgétaire inspirées d’expériences concrètes d’assainissement budgétaire. Mais notre approche diffère cependant de celles généralement prônées pour résoudre ce problème. Nous inscrivons notre démarche dans cette idée que la gestion des finances publiques, en particulier leur redressement, ne peut se faire indépendamment de la situation conjoncturelle de l’économie. Nous développerons ainsi notre analyse et nos propositions selon une vision économique d’ensemble plaçant au centre de la réflexion et des propositions de politique économique le fait que l’économie est cyclique. De façon plus générale, nous considérerons que, pour agir de façon efficace, il faut accepter quatre caractéristiques fondamentales de notre situation.

Le caractère cyclique de l’activité économique

La notion de cycle économique recouvre différents mécanismes et peut se traduire par des références à des périodes de durée variable. Dans notre étude, nous écartons les visions plus ou moins réalistes sur les cycles longs de type Kondratiev [4] . Depuis la fin de la phase de reconstruction de l’après-guerre, c’est-à-dire à peu près au début des années 1960, l’économie française a connu un enchaînement de cycles conjoncturels d’une durée de sept à neuf ans [5] . Le problème que posent aujourd’hui ces cycles de moyen terme pour les politiques économiques des pays développés tient moins à la phase de récession qu’à la phase d’expansion. En effet, durant cette phase d’expansion, le niveau de croissance atteint est, de cycle en cycle, chaque fois plus bas. Dans les années 1960, la croissance moyenne sur le cycle était en France de 5 %, dans les années 1970 de 4 %, dans les années 1980 de 3 %, dans les années 1990 de 2 % et, depuis 2000, de 1%. En se plaçant dans cette logique de cycle, c’est moins le déficit de la période de récession que l’absence d’excédent de la période faste qui est problématique pour les finances publiques.

L'introduction de la notion de cycle dans notre analyse va nous conduire à interpréter systématiquement les déficits publics comme étant la somme d’un déficit conjoncturel – correspondant à l’évolution du cycle – et d’un déficit structurel – correspondant à la détérioration objective et de long terme de la situation des finances publiques. L’objectif, selon nous, que doit se donner une politique budgétaire est de maintenir l’équilibre structurel des finances publiques, en d’autres termes de faire en sorte que le déficit structurel soit nul. Sur un plan institutionnel, les engagements doivent être construits sur une base cyclique. Cette prise en compte s’applique aussi bien au niveau européen – en ce qui concerne le Pacte de stabilité et de croissance (PSC) et, dans les années qui viennent, le pacte de compétitivité – qu’au niveau national, à propos de la discussion sur la « règle d’or » et une éventuelle modification de la Constitution [6] . Ils doivent donc se traduire par l’acceptation de règles qui reconnaissent peu ou prou la nécessité de rétablir puis de consolider l’équilibre structurel. Par conséquent, nous centrerons notre analyse moins sur la dette publique, qui représente la somme des déficits passés et qui est un stock, que sur le déficit, qui est le déséquilibre de l’année et constitue un flux. Si nous faisons clairement dans notre analyse le distinguo entre un « bon déficit » (le déficit conjoncturel) et un « mauvais déficit » (le déficit structurel) nous écartons en revanche l’idée qu’il puisse y avoir une « bonne dette » et une « mauvaise dette ». Selon nous, il existe un déficit nécessaire (le déficit conjoncturel) et un déficit à supprimer (le déficit structurel), mais la politique économique ne doit pas s’inscrire dans des querelles sans fin sur la nature des dépenses. Le partage entre une « bonne dette » (celle qui finance les investissements) et une mauvaise (celle qui finance le fonctionnement) est souvent évoqué mais n’a aucun sens. Ce partage repose sur un tropisme courant consistant à vouloir analyser l’État comme une entreprise. Cette conception ignore la substance même de la dépense publique. Elle suppose que les dépenses d’investissement préparent l’avenir, tandis que celles de fonctionnement le sacrifient plus ou moins au présent. Or il est facile de voir que le salaire d’un chercheur qui prépare la croissance correspond à du fonctionnement, alors que la construction d’un pont sur une route ne menant nulle part est comptabilisée en investissement [7] .

Vouloir identifier l’État à une entreprise conduit à une double méprise. L’entreprise est différente de l’État, car elle est à même de mesurer les moments où elle se trompe dans ses investissements, par exemple quand ses concurrents, par l’adoption de nouveaux procédés de production, lui prennent des parts de marché et l’acculent à la faillite. L’État, quant à lui, n’est jamais dans cette situation. Par ailleurs, assimiler l’État à l’entreprise conduit à ne pas comprendre que l’État possède un rôle économique assez clairement identifié, fort bien décrit par l’économiste américain Richard Musgrave [8] . Ce rôle est multiple. L'État doit répondre aux attentes sociales de la population en termes de répartition des revenus, gérer les externalités – expression générique désignant tous les mécanismes que les entreprises privées ne sont pas à même d’assumer – et réguler la croissance en lissant les conséquences du cycle économique. Comme nous retenons cette approche, nous évacuerons les discours sur les dépenses d’avenir » que l’endettement pourrait prendre à sa charge. Ainsi, lorsqu’il a été demandé à Alain Juppé et Michel Rocard, dans le cadre de la commission du grand emprunt, de définir des dépenses utiles et non renouvelables à financer par le grand emprunt, cela sous-entendait une chose très étrange, à savoir que l’impôt, non soumis à la sagacité de ces deux anciens Premiers ministres, avait vocation à financer n’importe quoi, et que les impôts étaient là pour être gaspillés, tandis que seuls les emprunts seraient rationnellement utilisés. Une des théories de ce même corpus est l’idée, notamment en vigueur en Grande-Bretagne et en Allemagne, que l’État doit financer par l’impôt les dépenses récurrentes et peut s’endetter pour faire face à des dépenses ponctuelles.

Selon nous, le mode de financement naturel de l’État dans son entier est l’impôt. Toute dépense publique a vocation à être financée par l’impôt. Pour autant, comme expliqué par Richard Musgrave et par l’idée de la nécessaire régulation conjoncturelle, c’est-à-dire de l’adaptation de la politique économique au cycle, il ne peut y avoir parfaite simultanéité entre la perception de l’impôt et la réalisation des dépenses. Les règles institutionnelles en vigueur, héritées des débuts de la démocratie, tablent sur l’annualité budgétaire. Toutefois, si ce temps juridique était en conformité avec la réalité des économies agricoles (voir note 6), il ne correspond plus à la réalité économique d’aujourd’hui, si bien qu’il est nécessaire d’adapter progressivement les règles juridiques à la temporalité économique. Ainsi le déficit conjoncturel, qui correspond en quelque sorte à un découvert de trésorerie pendant la période difficile du cycle, est acceptable. En revanche, le déficit structurel, qui correspond à un écart durable entre le montant des impôts perçus et celui des dépenses publiques, est lui, inacceptable. Il s’agit donc de chiffrer ce déficit, car il est tout l’enjeu de l’assainissement budgétaire. Les années difficiles sont 1967, 1975, 1983, 1993, 2003 et 2009. La relance de 1981 a donné à l’année 1982 un caractère aberrant. En outre, les années fastes, qui auraient dû connaitre un excédent budgétaire, sont celles de la fin des années 1980 et de la fin des années 1990. La différence entre la courbe claire (évolution en valeur) et la courbe foncée (évolution en volume) correspond à l’inflation. On voit donc que l’économie française s’est débarrassée de l’inflation dans les années 1980. Au moment où l’État s’est remis à s’endetter, il a simultanément mis un terme à l’inflation qui avait réduit la dette née de la Seconde Guerre mondiale.

Quand on regarde le graphique 1, issu des travaux de l’Insee et des comptes nationaux, on distingue parfaitement les cycles économiques.

Graphique 1 :  –  Évolution de la croissance française depuis 1950

Source : Insee, comptes nationaux – base 2005

Depuis 1960, année où la fin de l’Union européenne des paiements (UEP) [9]  rendit à la France sa liberté de politique économique, la situation budgétaire n’a cessé de se détériorer. Les années les plus inquiétantes en la matière ne sont pas celles de fort déficit comme 1975, 1983, 1993 ou 2009, car elles correspondent à la période de récession du cycle et sont donc marquées par un fort déficit conjoncturel. À l’inverse, les années qui posent problème sont les années où la croissance n’a pas été mise à profit pour reconstituer les marges de manœuvre de la politique budgétaire. La comparaison avec le graphique 1, portant sur l’évolution de la croissance en France depuis 1950, indique qu’il s’agit des années de 1988 à 1990, ou encore des années de 1998 à 2002.

Graphique 2 :  –  Évolution du déficit public en France depuis 1960 en pourcentage du PIB

Source : Insee, comptes nationaux

Rejeter l’inflation comme solution au déficit

Selon les études récentes et les exemples de réduction du déficit (donc de la dette publique), les politiques optimales sur le plan économique sont celles qui sont fondées sur une combinaison entre la baisse de la part des dépenses dans le PIB et un accroissement rapide du PIB. Cette augmentation pouvant s’obtenir en valeur, la tentation naturelle des gouvernements est de chercher dans l’inflation un remède à leur endettement.

Dans l’histoire récente de la France, l’année où le déficit budgétaire a été le plus élevé est 1943. Pour autant que l’on puisse évaluer le PIB et le déficit de cette année très particulière, ce dernier représentait entre 40 et 45 % du PIB. Un tel déficit, se traduisant immédiatement par de la dette, a été effacé en très peu de temps par l’inflation, à l’époque considérable, puisque les prix de 1946 ont été 17 fois supérieurs à ceux de 1938.

Nous devrions donc nous interroger de façon plus spécifique sur le rôle de l’inflation. En effet, l’inflation a historiquement effacé les dettes nées de la Seconde Guerre mondiale. Par ailleurs, Olivier Blanchard, dans un worf ing paper [10]  du FMI de février 2010, a suggéré que les banques centrales et les autorités monétaires acceptent momentanément de laisser filer l’inflation jusqu’à un taux de 4 % pour résoudre le problème d’endettement public. Néanmoins, nous ne nous engagerons pas sur cette voie, et cela pour plusieurs raisons. Tout d’abord parce que les banques centrales, désormais indépendantes, ont les moyens d’empêcher tout retour significatif de l’inflation. Mais cette voie nous semble également fermée, car les nostalgiques de l’inflation refusent de voir qu’après avoir été une solution au problème de la dette dans les années 1950 et 1960, elle est devenue une bombe à retardement dans les années 1970, bombe qui a explosé dans les années 1980. En effet, pour s’en débarrasser, les gouvernements des années 1980 ont mené des politiques restrictives freinant la croissance et recréant un déséquilibre des finances publiques. Cela a réalimenté le mécanisme d’accumulation de la dette publique. Le dernier quart du XXe siècle a montré que l’inflation nous défait de la dette d’aujourd’hui en préparant la dette de demain. C’est d’ailleurs probablement parce qu’ils sont conscients de cela que les Européens sont si nettement attachés à l’idée que l’inflation n’est pas une possibilité ouverte. C’est également pour cette raison que nous l’avons écartée ici de notre analyse comme moyen de réduire l’endettement public.

En choisissant comme solution la croissance ou la baisse des dépenses, nous considérons implicitement que la voie de la hausse des impôts, à l’instar de celle de l’inflation, est fermée. En effet, au regard du niveau de prélèvements obligatoires – 44 % de façon tendancielle —, nous estimons qu’un alourdissement serait délicat. Néanmoins, si cela s’avérait indispensable, il faudrait évaluer comment procéder afin d’handicaper le moins possible la croissance économique.

Les conséquences d’une politique d’austérité sur la croissance

Sur le plan de la théorie économique, il s’agit de réfléchir à un arbitrage entre des effets keynésiens et ce que les économistes appellent l’équivalence ricardienne [11] . On estime que la politique économique se traduit par un effet keynésien si une réduction de la dépense publique entraine une contraction de la demande globale, qui elle-mème conduit à un ralentissement de la croissance. Symétriquement, il y a équivalence ricardienne quand il y a un effet d’éviction en matière budgétaire. Cela signifie que chaque fois que l’État augmente ses dépenses, les agents privés sont obligés de diminuer les leurs. En cas d’équivalence ricardienne, tout accroissement de la demande publique a pour pendant une diminution de la demande privée.

L'équivalence ricardienne s’intéresse principalement au comportement d’épargne des ménages. Selon cette thèse, l’État, pour financer ses dépenses, augmente les impôts donc il ponctionne de façon évidente les agents privés qui, ayant moins à leur disposition, dépenseront moins. Si l’État se met en déficit et emprunte, les agents privés vont acheter ces emprunts, ce qui diminuera là encore leurs dépenses. Ricardo est le premier à avoir soutenu cette idée selon laquelle ce que l’agent privé fournit à l’État ne sera pas dépensé par lui, qu’il apporte ces moyens à l’État par l’impôt ou par l’emprunt [12] . Certains économistes, notamment l’Américain Robert Barro [13]  ont prolongé la thèse de Ricardo.

Supposons que l’État ne se finance ni par l’impôt ni par l’emprunt auprès de ses ressortissants, mais qu’il fasse appel à des financements externes ou qu’il fasse marcher la « planche à billets [14]  » en demandant aux banques d’acheter sa dette. L’anticipation des remboursements futurs nés de l’accumulation de dette publique conduit, selon Robert Barro, les ménages à augmenter leur taux d’épargne. Concrètement, ils achètent des actifs dont les prix se mettent à flamber, ils se précipitent vers des appartements qui changent sans cesse de propriétaires sans que cela augmente la production. Cette notion d’équivalence ricardienne se retourne positivement dans le cas où l’État n’accroît pas son déficit mais le réduit. En effet, dans cette éventualité, l’équivalence ricardienne, qui postule que le déficit augmente l’épargne, conduit à constater que les politiques de rigueur faisant baisser le déficit impliquent une réduction de l’épargne, par conséquent un accroissement, directement de la consommation, ou indirectement de l’investissement. Nous constaterons à partir d’exemples récents que les politiques d’assainissement budgétaire favorisent la croissance, donc que les effets néoricardiens l’emportent sur les effets keynésiens.

Distinguer les enjeux de dette publique et ceux du déséquilibre extérieur de l’économie

Au cours de la crise grecque, certains ont proposé que la Grèce quitte la zone euro afin de pouvoir dévaluer sa monnaie. Cette idée repose sur une confusion entre la dette publique et la dette extérieure. La dette publique est la dette de l’État, ce n’est pas la dette du pays, un pays étant économiquement parlant une zone rendue homogène par l’usage de la même monnaie. Il s’agit d’une zone ayant une balance des paiements courants qui retrace ses échanges avec les autres pays. Quand un pays est en déficit, les acteurs qui opèrent sur son territoire empruntent de la monnaie mondiale pour solder ce déficit. En pratique, un pays en déficit a besoin de dollars. Or les États ne gèrent pas des dollars, ils gèrent leur monnaie nationale : les impôts sont payés en monnaie nationale et les dépenses sont également effectuées en monnaie nationale. Le système bancaire, singulièrement la Banque centrale, est le gestionnaire des dollars, donc des devises étrangères, et un pays fait défaut lorsque, sur le marché des changes, sa Banque centrale se trouve dans l’incapacité de fournir les devises qu’on lui réclame.

La France, comme la Grèce, ne se confond pas avec l’État français ou, plus largement, le système public français sur lequel porte cette étude. L’État français, tout comme l’État grec, s’endette en euros, et son problème de retour à l’équilibre repose sur sa capacité à réduire ses dépenses en euros et à obtenir de sa population des recettes en euros.

Nous n’aborderons donc pas ici le problème de la parité, ou de la compétitivité de l’économie. Ceci précisé, il convient de rappeler que la situation extérieure d’un pays est liée de façon comptable à celle des finances publiques. Chaque économie respecte l’identité comptable (S – I) + (T – G) = X – M, où S est l’épargne, I l’investissement, T les impôts, G la dépense publique et X – M le déficit de balance des paiements courants. En effet, il existe en économie une savante alchimie entre le déficit de l’État, la situation d’épargne des ménages et le déficit extérieur. Nous évoquerons donc incidemment les conséquences de cette équation sur la politique fiscale française. Ainsi la France est-elle persuadée, du fait du discours de ses dirigeants, d’être un pays très épargnant alors qu’en fait, elle manque d’épargne puisque X – M y est négatif [15] .

Dette publique et déficits : stock et flux

Dette publique : de quoi parlons-nous ?

Pour analyser l’endettement public il faut commencer par préciser ce que l’on entend par public, c’est-à-dire la sphère des entités que l’on prend en compte quand on aborde ce problème. À l’origine, on assimilait dette publique à dette de l’État. Ce qui fait la particularité de cette dette, c’est le rapport de l’État au temps, puisque l’État est supposé éternel. De ce fait, tout agent économique doit rembourser ses dettes au moment de sa disparition, mais l’État ne doit jamais rembourser ce qu’il doit. Ce raisonnement a fait naître ce que naguère on appelait des rentes perpétuelles, c’est-à-dire des titres publics qui donnaient le droit au versement d’un intérêt à l’infini. En France, de tels titres ont existé jusqu’au passage à l’euro, l’État ayant dû à cette occasion racheter des dettes remontant au XVIIIe siècle.

La dette publique est donc celle des entités qui directement, comme l’État ou les collectivités locales, ou indirectement, du fait de leur lien avec les précédentes, ne peuvent être mises en faillite. Ce principe de l’impossibilité de mettre une entité publique en faillite, en particulier l’État, inspire notamment les règles prudentielles imposées aux banques et aux compagnies d’assurance. Le fly to quality selon lequel ces organismes doivent détenir des actifs financiers sûrs a pour conséquence de leur recommander de posséder des titres publics qui, quoi qu’il arrive, sont automatiquement refinancés par la Banque centrale.

À la suite des difficultés des finances publiques grecques et portugaises, les agences de notation ont affirmé que les titres publics n’offraient pas de garantie absolue. Cette rupture avec la tradition financière née au XIXe siècle autour de la création du prêteur en dernier ressort qu’est la Banque centrale paraît une régression intellectuelle. Nous considérons que la caractéristique économique des agents publics est qu’ils ne font pas défaut, ce qui explique que nous ayons exclu cette hypothèse des possibilités offertes pour réduire la dette publique.

En Europe, les signataires des traités de Maastricht et d’Amsterdam ont adopté une définition assez précise de la dette publique. Au sens du Pacte de stabilité et de croissance, la dette publique mesure « l’ensemble des engagements financiers bruts des administrations publiques, à l’exception des crédits commerciaux et des décalages comptables [16]  ». Mesurée en valeur nominale et non en valeur de marché, cette dette est consolidée, ce qui signifie qu’elle exclut les dettes contractées entre administrations publiques, comme par exemple en France les dépôts faits par les collectivités locales auprès du Trésor public.

Cette définition suppose un accord sur la conception de l’administration publique. Outre l’État, les collectivités locales et les régimes de sécurité sociale, les administrations publiques regroupent ce que les comptables nationaux appellent les organismes divers d’administration centrale (Odac) ou locale (Odal). Il s’agit de plusieurs centaines d’établissements, allant du Pôle emploi ou de la Caisse d’amortissement de la dette sociale (Cades) aux grandes écoles ou aux musées. Le critère de classement d’un organisme est moins son statut juridique que la structure de ses comptes, les recettes marchandes devant financer plus de la moitié des dépenses courantes pour l’exclure du champ des Odac ou des Odal. Dans toute cette note nous nous appuierons sur cette définition, sauf précision spécifique.

En termes de méthode, il est fondamental de distinguer le déficit public, qui est le flux donc la différence sur une année entre les recettes et les dépenses des entités publiques, de la dette publique, qui est le stock, c’est-à-dire la somme des déficits accumulés au fil du temps. Chaque déficit augmente le stock de dette publique, chaque excédent le réduit. Pour faire une analyse économique des finances publiques, on utilise en général deux ratios : celui du déficit au PIB, donc le ratio du déficit à la production, et celui de la dette au PIB. L’idée est que la situation financière d’un État dépend de sa capacité à lever des impôts, elle-même conséquence de la richesse du pays.

Si l’État, qui est éternel, se permet de ne pas inscrire dans ses budgets des crédits pour le remboursement de la dette (ce qu’on appelle l’amortissement), il est obligé de prévoir de quoi verser des intérêts. Plus le volume de dette est important et plus hauts sont les taux d’intérêt, plus le montant de ces intérêts est élevé, donc plus le volume des dépenses est significatif. Or il existe un plafond de dépenses pour l’État qui est fonction de ses ressources, donc du PIB qui les alimente. Par conséquent, il existe un niveau du ratio dette/PIB au-delà duquel l’État ne peut aller. Néanmoins, il est impossible de le déterminer de façon incontestable.

La seule chose que peut dire l’économiste, c’est comment stabiliser le ratio dette/PIB. Ce ratio reste constant si le taux de croissance du PIB est égal à celui de la dette. Le taux de croissance de la dette est égal à son augmentation divisée par son volume. L'augmentation de la dette est, par définition, le déficit budgétaire. L’égalité des recettes et des dépenses de l’État s’écrit :

impôts + déficit = dépenses courantes + dépenses d’intérêt.

La différence entre les impôts et les dépenses hors rémunération de la dette constitue ce que l’on appelle le solde primaire du budget. Par ailleurs, les dépenses d’intérêt sont égales à la dette multipliée par le taux d’intérêt, soit encore :

taux d’intérêt = dépenses d’intérêt/dette.

À partir de ces considérations, on obtient la règle de stabilité de la dette publique :

taux de croissance de l’économie = taux de croissance de la dette

taux de croissance de la dette = déficit / dette = solde primaire + dépenses d’intérêt / dette = solde primaire / dette + taux d’intérêt.

Quand le solde primaire est nul, la règle de stabilité indique que le stock de dette garde son poids dans le PIB si le taux d’intérêt est égal au taux de croissance.

Un certain nombre d’études sur l’évolution de la dette se centrent sur l’évolution du solde primaire. Ayant décidé de nous focaliser sur la dynamique cyclique de l’économie, nous n’attachons qu’une importance très relative aux analyses en termes de solde primaire pour nous focaliser sur la distinction entre le solde conjoncturel et le solde structurel.

Déficit conjoncturel, déficit structurel : un équilibre complexe

La première question à se poser est celle de la mesure du déficit structurel en France. Il s’agit du déficit qui subsiste lorsque le niveau de la production est à son optimum, en d’autres termes quand toute augmentation de la production suppose une accélération de l’inflation conduisant à un dépassement de son taux voulu [17] . Cette production optimale, qualifiée par les économistes de PIB potentiel, n’est pas la production maximale. Elle peut être dépassée si le gouvernement accepte une inflation supérieure à 2 %. Si cette notion est séduisante sur le plan intellectuel et pratique pour porter un diagnostic relativement neutre sur la réalité économique d’un pays, elle est sujette à caution dans sa mesure précise. Les travaux des statisticiens abondent sur le sujet et la détermination du PIB potentiel peut susciter des débats.

En dépit des controverses et des écarts d’évaluation d’un service statistique à un autre – notamment, pour la France, entre les chiffres de l’Insee, ceux de l’OCDE et ceux du FMI —, on peut retenir de notre tableau 1 que l’enjeu de l’effort à accomplir en France pour supprimer le déficit structurel est de l’ordre de 4,5 points de PIB, soit environ 90 milliards d’euros.

Le gouvernement actuel a d’ailleurs entrepris une politique qui affiche comme objectif, par rapport à 2010, une réduction du déficit de 90 milliards d’euros. On pourrait donc penser qu’il s’inscrit dans notre logique.

En fait, il n’en est rien puisqu’il compte en partie sur la croissance pour y parvenir, alors que nous considérons qu’une partie de cette croissance doit servir à absorber le déficit conjoncturel. En outre, l’objectif du gouvernement est de revenir dans les clous du Pacte de stabilité et de croissance, donc d’atteindre un déficit inférieur à 3 % du PIB, tandis que nous estimons que cet objectif n’a pas de sens car il ne s’inscrit pas dans une logique cyclique. Romano Prodi l’avait souligné de façon brutale alors qu’il était président de la Commission européenne : en adoptant une formulation purement statique, le Pacte de stabilité et de croissance « est stupide [18]  ». Sans être aussi radical, nous pensons que 3 % de déficit conjoncturel sont plus acceptables que 2 % de déficit structurel, ce que le Pacte de stabilité ne stipule pas.

Le tableau 1 montre que, depuis 1980, dernière année où les finances publiques ont été équilibrées, le déficit structurel a été régulièrement accru notamment par des mesures dites discrétionnaires, en d’autres termes des décisions volontaristes prises par les gouvernements en place indépendamment de la situation économique. En pratique, les gouvernements de gauche ont plutôt eu tendance à accroître les dépenses publiques – ce fut le cas avec la relance de 1981-1982 –, alors que les gouvernements de droite ont plutôt baissé les impôts. Les périodes où le déficit structurel s’est nettement creusé sont le second septennat de François Mitterrand (198 8-1995) et la période 2000-2003, donc les gouvernements de Lionel Jospin puis de Jean-Pierre Raffarin.

La seule période durant laquelle la tendance au creusement du déficit structurel s’est inversée est la période du plan Juppé, en 1995. Celui-ci a permis un redressement de 3 points de PIB du déficit structurel entre 1995 et 1997. Mais force est de constater que ce fut au prix d’un mouvement social sévère et d’une défaite électorale du promoteur de la politique d’austérité et de son parti.

Indépendamment de la dimension politique, la mise en œuvre de la réduction du déficit structurel peut, suivant les mesures prises, conduire à une politique budgétaire par nature restrictive, qui risque donc de devenir pénalisante pour la croissance. Ainsi elle peut conduire, à moyen terme, à une baisse du PIB potentiel et, à court terme, à une baisse du PIB réel en amplifiant le mouvement cyclique. En conséquence, une partie de ce que gagne l’État en termes de réduction du déficit structurel est annihilée par le creusement du déficit conjoncturel.

Tableau 1 :  –  Historique du déficit public et de ses composantes en France

Source : Insee, le besoin de financement des administrations publiques, série longue ; calculs de l’auteur (cf. article de l’auteur dans la revue Sociétal, n° 62)Exemple de lecture : En 1985, le déficit structurel était de 2% du PIB, le déficit conjoncturel de 1% du PIB et le déficit total de 3% du PIB.

Si nous nous reportons au graphique 1, nous voyons bien qu’une des conséquences du plan Juppé a été de casser la reprise, avant que la croissance reprenne sa tendance en 1998. De ce fait, le déficit conjoncturel, qui était passé de 1,2 point de PIB en 1993 à 0,4 point en 1995, est remonté à 0,8 point en 1996 et 1997. Ce résultat est le coût économique de l’effort d’assainissement. Un des enjeux majeurs des politiques d’austérité est d’en limiter l’ampleur. En 1979, au Sommet de Tokyo, les pays du G7 ont décidé de mettre au centre de leur politique économique la lutte contre l’inflation par un double renversement, à savoir un durcissement de la politique monétaire et un abandon des politiques de relance qui avaient suivi le premier choc pétrolier. Ce changement d’orientation s’est fait malgré la montée en puissance du second choc pétrolier. Cette politique a été menée de façon effective jusqu’en 1982, année où le gouvernement Reagan a clairement repris une logique de relance budgétaire [19] . D’après l’OCDE, entre 1979 et 1982, les pays du G7 ont connu une amélioration de leur solde structurel de 1,1 point, mais une détérioration globale de leur situation budgétaire de 2,3 points de PIB due à un déficit conjoncturel de 3,4 points, la situation économique de court terme s’étant très nettement dégradée en Grande-Bretagne et aux États-Unis.

La question qui se pose donc pour la France est de savoir comment procéder pour réaliser un effort structurel de 4,5 points de PIB sans perturber les perspectives de croissance à long terme et sans briser l’élan de la reprise, sachant par ailleurs que, jusqu’à présent, elle s’est montrée incapable d’accomplir un tel effort.

Réduire le déficit : des perspectives internationales

Leçons étrangères : les cas suédois et canadien

La France n’a donc pas été capable de réduire son déficit structurel, mais d’autres pays y sont-ils parvenus ? Des politiques budgétaires discrétionnaires, élaborées pour rétablir la situation non pas sur une attente passive des bienfaits de la croissance mais sur des décisions affirmées et assumées de réduction des dépenses et de hausse des impôts, ont-elles permis ailleurs de réduire le déficit de 4,5 points de PIB ?

Nous avons déjà parlé de l’assainissement budgétaire de l’après-1979 dans les pays du G7. Les austérités budgétaires que se sont imposées les pays de l’Union européenne dans les années 1990 pour accéder à la monnaie unique sont une autre période marquante. Le plan Juppé, en France, s’inscrivait d’ailleurs dans cet effort d’austérité.

Tableau 2 :  –  L'effort d’assainissement des budgets européens - la baisse du solde primaire structurel public entre 1990 et 1997

Source : OCDE, reproduit dans numéro spécial de la Revue de l'0FCE, n° 116 ; calculs de l’auteur Explication du tableau : Le chiffre indiqué dans ce tableau est égal à la différence entre le solde primaire structurel de 1997 et celui de 1990. Le solde primaire structurel est égal ou déficit structurel moins la charge d’intérêts.Exemple de lecture : En Italie, entre 1990 et 1997, les dépenses ont connu une baisse de 51% du PIB, les recettes ont augmenté de 4,8% du PIB. Au final, le solde primaire structurel a baissé de 9, 9% du PIB.

L'effort budgétaire le plus significatif a été accompli par les pays du sud de l’Europe. En effet, les comptes publics de ces pays étaient particulièrement détériorés. Leur entrée dans la zone euro leur a permis, grâce à des niveaux de taux d’intérêt bas, de relâcher leur effort, sauf en Espagne, où sont apparus des problèmes non pas d’endettement public mais d’endettement privé. Par ailleurs, deux pays n’ont pas utilisé la baisse des dépenses pour assurer leur convergence vers les objectifs de la monnaie unique : la France et le Portugal.

Nous avons précédemment affirmé que la meilleure modalité de réduction du déficit est la baisse des dépenses, préférable à la hausse des impôts. Pour illustrer cette thèse, nous allons revenir sur deux cas souvent mis en avant : la Suède et le Canada.

La Suède

Entre 1991 et 1994, la Suède a connu une crise économique très violente, avec notamment un PIB en 1993 inférieur de 5 % à celui de 1991. Cette crise a conduit le parti social-démocrate, parti dominant à l’époque, à revoir ses références idéologiques. Depuis les années 1930, ce qui était qualifié de modèle suédois reposait sur une gestion keynésienne de l’économie, caractérisée par une relativement faible ouverture sur l’extérieur, un réglage de l’emploi par la gestion de la politique budgétaire et l’existence d’un État-providence très généreux. En 1994, face à la crise, une rupture profonde intervient dans les principes suivis. Les nouveaux axes de la politique économique suédoise deviennent une ouverture accrue vers l’extérieur [20] , une politique monétaire de lutte contre l’inflation et d’appréciation permanente du taux de change de la couronne pour améliorer les termes de l’échange, donc in fine le pouvoir d’achat. Mais la révision la plus nette et la plus tranchée porte sur la politique budgétaire. Constatant que le creusement du déficit budgétaire ne parvient pas à ramener la croissance, les sociaux-démocrates suédois promeuvent une politique budgétaire fondée sur l’adaptation au cycle et la baisse du poids de la dette publique dans le PIB.

Dans un premier temps, entre 1994 et 1999, les finances publiques sont ramenées à l’équilibre. Pour y parvenir, les pouvoirs publics ont agi essentiellement sur les dépenses (voir tableau 2). Entre 1994 et 1999, la dépense publique est passée en Suède de 67 à 53 % du PIB. Quel a été le résultat de cette baisse drastique ? En 1993, le déficit budgétaire est de 10 % du PIB ; en 1994, année du retour au pouvoir des sociaux-démocrates et de la rupture avec le modèle suédois tel que conçu dans les Trente Glorieuses, ce déficit est encore de 9,2 %. En 2000, l’excédent a été porté à 5 % du PIB : la Suède a consenti sur six ans un effort budgétaire sur ses dépenses de 14 points de PIB, principalement concentré sur les dépenses de fonctionnement de l’État et sur les prestations sociales. Le gouvernement suédois a négocié avec les syndicats une baisse des prestations traditionnelles de l’État-providence. Ainsi, la politique de l’emploi, qui absorbait 3 % du PIB en 1994, ne coûtait plus que 1,5 % du PIB en 1999. Durant la même période, l’ensemble des prestations sociales est passé de 27 % du PIB à 19 %.

Le Canada

Au Canada, la situation est également très délicate au milieu des années 1990. En effet, en 1995, la dette publique atteint 100 % du PIB. En 1992, la dépense publique représente 53 % du PIB et le déficit budgétaire, à 9,2 % du PIB, est maximal, du fait de la conjugaison d’un déficit structurel important et d’un déficit conjoncturel significatif. L'assainissement commence dès 1993. Il porte là encore sur deux postes majeurs : les prestations sociales et les dépenses de fonctionnement de l’État. À la différence de la Suède, l’effort le plus significatif porte sur la fonction publique. L'emploi public est diminué de 15 %, par les départs à la retraite, mais également par des licenciements, rendus acceptables par de fortes indemnités de départ versées aux intéressés. Les salaires de la fonction publique sont gelés durant trois ans. Le budget fédéral canadien recule de 4 points de PIB entre 1993 et 1997. Aujourd’hui, la masse salariale des administrations publiques représente au Canada encore 12 % du PIB, contre 12,7% en France et 15 % en Suède. En conséquence, avant la crise de 2008-2009, les finances publiques dégageaient au Canada un excédent de 1,7% du PIB.

Cet effort a certes été facilité par la croissance économique de la période qui a été en moyenne de 3 % par an entre 1993 et 2007 (5 % en valeur), croissance due à la fois à la vigueur de l’économie américaine voisine et à la montée en puissance du secteur pétrolier. Mais si cette croissance a joué un rôle facilitateur, elle n’était pas à des niveaux tels qu’elle ait pu dispenser le Canada d’un effort discrétionnaire sur ses finances publiques.

Ouid de la croissance ?

Pour compléter l’analyse de ces deux exemples, il faut tenter d’évaluer dans quelle mesure l’austérité budgétaire a affecté l’évolution de la croissance.

Dans les schémas keynésiens, les politiques de redressement des finances publiques, en contractant la demande publique, provoquent une récession qui les rend plus préjudiciables que le mal qu’elles prétendent soigner. Selon ces schémas, le gain de la réduction du déficit structurel se perd en augmentation du déficit conjoncturel. En revanche, toujours dans cette optique, la dette rembourse la dette : l’augmentation du déficit se traduit en effet, grâce à l’effet multiplicateur, en une augmentation du PIB qui débouche sur une baisse du ratio dette/PIB. À l’inverse, la thèse de l’équivalence néoricardienne postule que l’augmentation du déficit conduit à une contraction simultanée de la demande privée et, in fine, du PIB.

Que constate-t-on sur le terrain ? L’économie réagit-elle à l’assainissement de façon keynésienne ou de façon néoricardienne ? Les travaux récents de Carmen M. Reinhart et Kenneth S. Rogoff [21]  indiquent que, lorsque l’endettement dépasse les 80 % du PIB, les effets ricardiens l’emportent indubitablement. Cela signifie en particulier que les politiques d’austérité favorisent la croissance.

L’OCDE a mené une étude [22]  sur seize pays sur la période 1970-2002. Il ressort de cette étude que si, en général, l’assainissement ralentit la croissance, celle-ci se redresse assez vite. Deux cas sont mis en avant : le Danemark, entre 1983 et 1986, et l’Irlande, en 1987, pour lesquels l’assainissement s’est accompagné d’une accélération de la croissance et d’une baisse simultanée des déficits structurel et conjoncturel. En outre, l’OCDE indique a contrario que la Suède a changé radicalement sa politique budgétaire en 1994, car le déficit pénalisait la croissance. Dans une autre étude de 2010 [23] , l’OCDE, reprenant l’analyse sur longue période des politiques budgétaires, constate, pour les pays de la zone OCDE, l’existence à court terme d’un effet keynésien, donc d’un effet de contraction de l’activité de 0,7 %. Cela signifie que toute réduction du déficit budgétaire d’un point de PIB conduit en moyenne à une récession de 0,7 %. Mais cet effet sur la croissance est effacé au bout de deux ans, et les pays qui reviennent à l’équilibre budgétaire ont en cinq ans un PIB plus élevé que s’ils avaient maintenu leur déficit public.

Si nous revenons au cas particulier de la Suède, l’assainissement budgétaire a conduit à un redressement de la croissance dès la fin de 1994. Sur la durée du cycle économique concomitant à cet assainissement, le PIB par tête en Suède s’est accru de 2,8 % par an. Le taux de chômage, qui était monté à 8,5 % en 1993, est redescendu lorsque l’on a atteint le sommet du cycle, en 2000, à 4 %.

Une des raisons de cette bonne tenue de l’économie suédoise correspond à une condition quasiment sine qua non de réussite de la politique d’austérité stipulant que l’investissement privé doit prendre le relais de la dépense publique. Or en Suède, comme d’ailleurs au Canada, la reprise de l’investissement privé liée à l’assainissement a eu deux effets positifs. À court terme, elle a donné la demande nécessaire à la croissance, et à long terme elle a fourni les moyens permettant aux entreprises de produire davantage. De ce fait, la reprise de l’investissement a accru le PIB potentiel.

Cet effet de substitution positive de l’investissement privé à la dépense publique fonctionne à trois conditions. Tout d’abord, la politique d’assainissement ne doit pas pénaliser les entreprises, ce qui impose que leurs impôts n’augmentent pas. Ensuite, les ménages doivent maintenir leur demande, et donc, là encore, ne pas être pénalisés par des impôts supplémentaires allant au-delà de leur capacité et de leur volonté de désépargne. Enfin, la visibilité de la politique économique doit être suffisamment claire pour que la dynamique de l’investissement fonctionne parfaitement. Cette visibilité, dans les cas de réussite de la politique d’austérité, se traduit en général par une baisse des taux d’intérêt.

À la différence des redressements suédois ou canadien, l’assainissement grec actuel est mené dans de telles conditions, notamment au niveau européen, que sa crédibilité n’est pas suffisamment assise pour que les taux d’intérêt baissent. Dès lors, la contraction de la demande publique ne trouve pas encore de compensation dans une reprise nette de l’investissement privé, si bien que l’économie grecque s’enfonce dans la crise : le déficit structurel se réduit, mais le déficit conjoncturel s’accroît [24] . La Suède n’a pas connu de situation semblable à celle de la Grèce, car sa démarche était considérée comme crédible, perception renforcée par des réformes institutionnelles.

Sur le plan juridique, le principe de base de la politique budgétaire suédoise est désormais de « dégager sur la durée du cycle un excédent de 2 % [25]  », ce qui, dans la terminologie adoptée dans cette étude, signifie que le but de la politique budgétaire suédoise est un excédent structurel des finances publiques de 2 % du PIB.

Une fois l’effort initial consenti, la Suède a maintenu ce principe de l’excédent structurel de 2 % sur la durée du cycle. Le cycle économique qui a suivi la phase de redressement et précédé la crise de 2009 s’étend pour l’économie suédoise entre 2000, année la plus favorable, et 2008, nouvelle année la plus favorable avant la récession. Il dure neuf ans, comme le cycle de la plupart des économies développées [26] .

On voit dans le tableau 3 que, sur la durée de ce cycle, l’excédent structurel annuel moyen a été de 2,2 % du PIB et le déficit conjoncturel de 0,2 %. On peut considérer, même si l’excédent structurel annuel moyen n’est pas de 2 % et le déficit conjoncturel de 0 %, que les objectifs ont été atteints. Simultanément, la dette publique, qui représentait 62 % du PIB au 1er janvier 2000, a été ramenée à 40 % du PIB au 31 décembre 2008. La Suède a maintenu ce principe pour le cycle en cours. En 2009, le déficit public a été de 1,2 % du PIB. Ce déficit se décompose en 2,5% de déficit conjoncturel et 1,3 % d’excédent structurel.

Tableau 3 :  –  Évolution des finances publiques suédoises dans le cadre du cycle économique

Source : Perspectives économiques de l’OCDE ; Mission économique de la France en Suède ; calculs de l’auteur Exemple de lecture : En 2007, I’excédeni structurel est de 2,4% du PIB, le déficit conjoncturel est de 0,2 % du PIB et l’excédent total est de 2,2% du PIB

Des règles institutionnelles claires

Les cas suédois et canadien sont intéressants, car la visibilité et la crédibilité de la politique budgétaire reposent sur l’adoption de nouvelles règles institutionnelles. Sans porter atteinte au pouvoir budgétaire du parlement, fondement de la démocratie, ces deux pays ont mis en place des processus d’élaboration du budget qui permettent de garantir les objectifs de long terme de la politique budgétaire.

La procédure budgétaire suédoise se construit de façon à respecter cette sorte de pacte de stabilité et de croissance interne qui impose un excédent structurel moyen de 2 % du PIB. À ce stade, on peut retenir qu’une règle de gestion budgétaire, dont l’objectif est d’éviter l’explosion de l’endettement public, doit s’inscrire dans le cadre de la gestion cyclique de l’économie. La grande faiblesse du Pacte de stabilité européen est d’être, dans son expression, purement statique et de ne pas faire de distinction entre les objectifs structurels et les nécessaires adaptations à la situation conjoncturelle. De même, introduire dans la Constitution une « règle d’or » suppose de la mettre en cohérence avec la logique du cycle. En effet, à notre sens, pour que cette règle soit efficace, elle devrait être formulée en termes d’équilibre structurel des finances publiques. Il ne faut pas ignorer la difficulté, car la notion d’équilibre structurel, bien que très claire sur le plan intellectuel, est difficile à cerner sur le plan strictement statistique.

Eu égard aux dérives constatées dans la gestion des finances publiques, il faut des engagements symboliques forts pour entamer le redressement. Ainsi, il faut acter le principe général au niveau européen, mais le gérer ensuite de façon à la fois pragmatique et contraignante. Par exemple, il devrait être possible de créer dans chaque pays des instances indépendantes, fournissant une évaluation de la réalité conjoncturelle à destination du gouvernement en charge de préparer le budget, soumis au parlement. Cette évaluation servirait de fondement à la détermination du déficit acceptable, limité par définition au déficit conjoncturel. Mais il faut avoir conscience que cet organisme, travaillant en liaison avec des équipes de conjoncturistes dont l’indépendance garantirait la neutralité des résultats, ne pourrait jamais fournir une évaluation suffisamment précise du déficit acceptable pour en faire un élément de droit opposable.

Enfin, la façon la plus simple d’éviter les polémiques sur le niveau de ce déficit acceptable est d’adopter une règle de gestion des finances publiques en stabilisateurs automatiques. Il s’agit concrètement de faire évoluer les dépenses publiques comme le PIB potentiel et d’adopter une fiscalité qui, par son contenu, évolue comme le PIB réel. Dans un tel mode de gestion des finances publiques, la phase d’expansion dégage des excédents conjoncturels, et celle de récession produit des déficits, sachant que le déficit structurel reste égal à zéro.

Ces quelques remarques soulignent le fait que le redressement des finances publiques, comme l’ont montré des exemples étrangers, tels que le Canada ou la Suède, ne peut être durable que s’il s’appuie sur des réformes institutionnelles qui traduisent une réelle volonté politique [27] .

Applications à la France

Quelles leçons immédiates povr la France ?

Le premier diagnostic concernant la France consiste à affirmer la nécessité de résorber le déficit structurel qui s’établit entre 4,5 et 5 % du PIB. Pour parvenir à cette résorption, la solution de facilité est de procéder à des hausses d’impôts. En effet, 5 points de PIB correspondent environ à 7 points de CSG (contribution sociale généralisée). Toutefois, politiquement, une telle décision serait difficile à assumer, singulièrement dans un pays où le taux de prélèvement obligatoire est déjà de 44 %. Il convient donc de réduire en priorité les dépenses publiques, car l’effort souhaitable de 5 % du PIB a déjà été accompli, comme nous l’avons montré, dans d’autres pays avec succès.

Quel est le contenu des dépenses publiques en France ? Le tableau 4 montre que, depuis les années d’équilibre budgétaire, ces dépenses ont principalement augmenté dans le secteur social. Le creusement du déficit structurel correspond, en réalité, au refus par la société française de prendre en charge l’alourdissement du poids constitué par son État-providence [28] .

Dans la logique keynésienne, pour savoir quel type de dépense réduire, il faut regarder celles dont la réduction a le plus d’impact négatif sur la croissance. D’après les calculs de l’OCDE [29] , une baisse de 1point de PIB de l’investissement public débouche sur un ralentissement de la croissance de 1%, alors que ce résultat est de 0,8 % pour une baisse équivalente des dépenses de fonctionnement et de 0,6 % pour les dépenses de prestations sociales.

Il s’agit d’une tendance, car l’Insee, dans ses derniers calculs, considère que l’impact sur la croissance d’une réduction des dépenses publiques est plus faible que le résultat précédent. Il évalue en effet les conséquences de la politique d’austérité sur les comptes publics en partant du principe que cette politique, en abaissant la croissance, réduit les rentrées fiscales. D’après ses calculs, un point d’économie budgétaire réduit en fin de compte de 0,2 point les recettes fiscales, réduction qui s’est nettement amenuisée depuis 20 ans.

Tableau 4 :  –  Tableau comparatif des dépenses publiques en France entre 1978 et 2011

Source : Projet de loi de finances pour 2001 avec estimation de l’auteur pour 2011 Exemple de lecture : La rémunération des agents publics représentait, en 1978, 12,57 du PIB et, en

En résumé, la France doit réaliser un effort budgétaire de 5 % de son PIB et doit faire porter cet effort sur le fonctionnement public et les prestations sociales ; elle en retirera dès le départ une disparition de son déficit structurel, avec toutefois, à court terme, une augmentation d’1 point de son déficit conjoncturel.

De façon plus précise, trois pistes s’ouvrent pour réaliser l’assainissement budgétaire.

Une refonte complètè de État-providence

Tout le monde en est convaincu, le vieillissement de la population, à règles du jeu inchangées, va alourdir les prestations sociales, alors même que le système est déjà en déficit. Dans tous les pays qui ont réussi leur ajustement budgétaire, celui-ci s’est accompagné d’une réflexion sur les prestations sociales, et singulièrement sur l’âge de départ à la retraite. Les mesures prises pour alléger le poids des retraites dans des pays européens en crise comme la Grèce ou l’Espagne, ainsi que les propos récurrents, par exemple de la chancelière allemande Angela Merkel, sur la nécessité d’augmenter d’une façon ou d’une autre la durée du temps de travail en Europe, vont dans le même sens : il s’agit d’alléger les dépenses de transferts consacrées à rémunérer une certaine forme d’oisiveté, quelle que soit la légitimité de cette oisiveté [30] . Dans la réflexion sur les dépenses sociales, on n’échappera pas à l’interrogation sur les exonérations de charges sociales liées en particulier aux 35 heures. En 2011, les réductions de charges patronales représentent un coût pour les finances publiques de 21 milliards d’euros. Simultanément, le coût du dispositif sur les heures supplémentaires introduit par la loi Tepa [31]  représente 5 milliards d’euros. Ces deux éléments expliquent, à eux seuls, un tiers du déficit structurel.

Réduire la fonction publique française

Cette deuxième piste part du constat selon lequel, bien que la masse salariale de la fonction publique ne se soit guère accrue en poids de PIB depuis 1978, la fonction publique française est une des plus importantes de l’OCDE [32]  soit 9,8 %. Ainsi, elle représente 23 % de l’emploi total et ses effectifs n’ont vraiment commencé à baisser qu’en 2003. Or si la part des salaires de la fonction publique était égale à la moyenne de l’OCDE [33] , on économiserait l’équivalent de 3 points de PIB, soit plus de la moitié de l’effort à consentir.

Les recettes

Alors que le débat fiscal est en passe de devenir central dans la préparation des élections présidentielles, une piste à suivre est celle de la fiscalité environnementale. Dans les missions de l’État énoncées par l’économiste Richard Musgrave, figure la gestion des externalités. L’externalité la plus menaçante à l’heure actuelle est celle qui concerne la défense de l’environnement. La France est un des pays développés dont la fiscalité environnementale est la moins importante. Elle représente, en effet, à peine 2 % du PIB. Si des mesures fiscales devaient être prises pour concourir au redressement budgétaire, il est clair qu’elles devraient en priorité se centrer sur les problèmes d’environnement, et singulièrement sur la définition d’une fiscalité carbone efficace. La piste de la fiscalité environnementale peut être suivie non seulement pour accroître les recettes nettes de l’État, mais aussi, éventuellement, pour en modifier, à rendement constant, le contenu. Les réformes engagées par David Cameron en Grande-Bretagne pour réduire le déficit budgétaire s’appuient sur l’idée de renforcer également la croissance, plus précisément la croissance du PIB potentiel. La croissance reposant sur la dynamique des entreprises, le gouvernement anglais a décidé de baisser l’impôt sur les sociétés, actuellement de 28 %, et de compenser cette baisse par une augmentation de la TVA. Une telle orientation pourrait être adoptée en France, où l’impôt sur les sociétés est l’un des plus élevés d’Europe. Parallèlement, afin de compenser cette baisse, la montée en puissance d’une taxe carbone pourrait être envisagée. Quant au recours à la TVA française, elle pourrait être majorée dans la mesure où son taux est inférieur à 25 %, chiffre pratiqué au Danemark. Mais toute majoration des impôts indirects, y compris d’ailleurs la création d’une taxe carbone, doit s’accompagner au préalable d’une réflexion sur les indexations de revenus. En effet, les personnes dont les revenus sont indexés sur les prix échappent aux conséquences d’une majoration de l’imposition indirecte, ce qui pose des problèmes de justice sociale et d’équité fiscale.

Retour sur la dette

Annuler le déficit structurel conduit immanquablement à réduire la dette même s’il ne s’agit pas dans notre raisonnement d’un objectif en soi. Toutefois, à la suite de la disparition du déficit structurel, l’ensemble du déficit revient au déficit conjoncturel. Nous avons précédemment démontré que la réduction sur longue période du poids de la dette dans le PIB suppose que le solde primaire, en d’autres termes le déficit hors versements d’intérêt, doit être positif. Parallèlement, notre tableau 1 indique que le déficit conjoncturel envisageable, même dans les pires moments, comme en 2009 lorsqu’il a atteint 2,5 points de PIB, reste inférieur à la charge d’intérêt. La disparition du déficit structurel permet donc, même en période de basse conjoncture, que le solde primaire reste positif. Autrement dit, l’objectif de disparition du déficit structurel est conforme à la volonté de réduction du poids de la dette publique. La vitesse à laquelle cette réduction intervient dépend des hypothèses macroéconomiques que l’on peut faire.

D’après les calculs de l’OCDE [34] , sur la base d’une croissance de 2 %, d’une inflation de 1,8 % et d’un taux d’intérêt moyen sur la dette de 4 %, pour arriver à retrouver un endettement de 60 % du PIB en 2020, il faudrait se montrer plus ambitieux que la simple recherche de l’équilibre structurel et dégager un excédent structurel de 1,5 %, soit un effort budgétaire par rapport à la situation actuelle de 6 points de PIB.

Conclusion

Le discours sur la crise de 2008-2009, présentée comme la plus grave crise depuis les années 1930, ou l’annonce d’un défaut public inévitable en Europe, masquent la réalité de la situation. Les systèmes financiers mis en place au XIXe siècle autour des Banques centrales, qui sont les systèmes dans lesquels nous vivons, reposent sur l’existence d’un titre financier sûr, car toujours remboursé ou racheté, qui est la dette publique. Prêteur en dernier ressort du système, la Banque centrale est là pour acheter, quoi qu’il arrive, la dette publique et fournir aux épargnants la garantie que le placement en dette publique est sûr. Toutefois, cette sûreté n’a de sens que si les États s’imposent des limites à leur propre endettement. Sans ces bornes, l’achat par la Banque centrale et par le système bancaire des dettes publiques devient une source de création de monnaie, sans création de richesse en regard, et donc in fine une source d’inflation. Or l’un des acquis de la gestion économique est que, tout en restant le prêteur en dernier ressort du système, la Banque centrale est également devenue le garant de l’absence d’inflation, donc d’une certaine limite à la monétisation de la dette.

La confusion sur cette limite est entretenue par la crise de la dette publique européenne et par certains acteurs qui jouent des jeux parfois ni très clairs ni très responsables. Pour autant, elle montre que cette limite, si elle est difficile à identifier, est en voie d’être atteinte.

Un des enjeux de l’élection présidentielle à venir est donc d’inverser la tendance à l’endettement public. Cela n’implique pas de nier tout rôle de la politique budgétaire. Cependant, depuis 1967, l’économie française est cyclique, et la politique budgétaire menée en France ne s’est pas adaptée à cette réalité cyclique. Elle n’est pas la seule, puisque les règles européennes, définies par le Pacte de stabilité et de croissance, ont également comme handicap de ne pas s’inscrire dans la logique du cycle.

La bonne façon d’appréhender la situation est donc d’engager une rupture forte avec les pratiques précédentes, sur la base d’une référence cyclique. L'enjeu doit être le retour le plus rapide possible à l’équilibre structurel des finances publiques et non le respect des critères du Pacte de stabilité, dont la pertinence économique est fragile. Concrètement, cet enjeu pour l’économie française est de 5 % de PIB, soit 90 milliards d’euros, somme qui doit être obtenue indépendamment de l’évolution de la conjoncture économique qui fluctue au gré du cycle.

Afin de réaliser les économies nécessaires, l’expérience nous enseigne quatre éléments fondamentaux. Une politique d’assainissement réussit si l’effort porte en priorité sur les dépenses publiques, plus particulièrement sur les transferts sociaux et la masse salariale publique. La deuxième condition de la réussite est d’obtenir le consentement de la population. Or cette dernière n’adhère à l’effort que si elle a la conviction qu’il est partagé. De plus, la consolidation est effective à long terme si des mesures institutionnelles en pérennisent les principes. Le fondement de la politique budgétaire préconisée est de retenir le principe d’un déficit structurel nul, voire positif, pour baisser le poids de la dette. Ce principe du déficit structurel nul doit donc devenir la base du nouveau pacte de stabilité européen. Si ce n’est pas le cas, il doit être accepté en France comme la règle présidant désormais à la préparation des budgets non seulement par l’État, mais également par les autres entités publiques. En particulier, au niveau de l’État, toute réforme fiscale doit s’inspirer de la logique des stabilisateurs automatiques, autrement dit d’une fiscalité en résonance avec le cycle. De même, tous les décideurs publics doivent accepter l’idée qu’il est essentiel que les dépenses évoluent en vitesse de croisière comme le PIB potentiel [35] .

Enfin, il est plus facile de réduire le déficit structurel si le PIB potentiel s’accroît. Une politique d’assainissement est bien évidemment facilitée par la croissance économique. En ce sens, une refonte de la fiscalité doit s’évaluer non seulement en termes de rendement financier immédiat pour l’État, mais également en termes de conséquence sur la croissance. En France, aujourd’hui, la politique d’assainissement sera d’autant plus efficace et supportable que l’investissement repartira significativement. Baisser les impôts des entreprises, qui sont par nature à l’origine de l’investissement, en compensant par les impôts des ménages n’alourdit pas normalement les prélèvements mais favorise la réduction de la dette publique en suscitant de la croissance.

Au final, notre ultime conclusion est que le gouvernement qui sera porté aux affaires en 2012 devra demander à la population un effort de 90 milliards d’euros, dont l’essentiel reposera sur l’équivalent d’un nouveau plan Juppé. Il devra faire en sorte que cela se passe mieux qu’en 1995.

Notes du chapitre

[1] ↑ « Des finances publiques au service de notre avenir – Rompre avec la facilité de la dette publique pour renforcer notre croissance économique et de notre cohésion sociale », rapport de la commission présidée par Michel Pébereau, 14 décembre 2005, http;://www.minefi.gouv.fr/notes_bleues/nbb/nbb301/pebereau.pdf.

[2] ↑ Les trois critères de Maastricht sont les suivants : la stabilité des prix, c'est-à-dire que le taux d'inflation d’un État membre donné ne doit pas dépasser de plus de 1,5 point celui des trois États membres présentant les meilleurs résultats en matière de stabilité des prix ; la santé des finances publiques, autrement dit les États ont interdiction d'avoir un déficit public annuel supérieur à 3 % du PIB et une dette publique supérieure à 60 % du PIB ; enfin, les taux d'intérêt à long terme ne doivent pas excéder de plus de 2 % ceux des trois États membres présentant les meilleurs résultats en matière de stabilité des prix.

[3] ↑ Données Insee : l'lnsee publie sur son site Internet, http://www.insee.fr/fr/default.asp, un état statistique trimestriel de la dette publique.

[4] ↑ Un cycle Kondratiev est un cycle économique de l'ordre de 40 à 60 ans, aussi appelé cycle de longue durée. Mis en évidence dès 1926 par l'économiste Nikolai Kondratiev dans son ouvrage Les Vagues longues de la conjoncture, ces cycles présentent deux phases distinctes : une phase ascendante et une phase descendante. Rappelons que le principe de ces cycles longs, défendu notamment par Joseph Schumpeter, a été qualifié par Paul Samuel son d'« introduction de la science-fiction en économie ».

[5] ↑ Ce type de cycle est appelé en général cycle de Juglar. Il a été décrit avec précision par Keynes dans le chapitre XXII de la théorie générale et a été formalisé dans l'oscillateur de Hansen-Samuelson. Les descriptions théoriques faites par Keynes, Hansen et Samuelson d’une crise récurrente qui se traduit par un enchaînement de déstockage et de désinvestissement, phase suivie par une reprise liée au restockage puis au retour de l'investissement, ont été de nouveau confirmées par la crise de 2008-2009.

[6] ↑ On peut considérer que le principe de l'annualité budgétaire est né de l'adaptation des finances publiques au cycle économique d'origine. En effet, ce cycle est agricole et correspond au rythme de la récolte, qui est annuel. Le calendrier budgétaire d'origine, en Angleterre, se cale sur les récoltes. Le Parlement se réunit quand on connaît la récolte d'une année ; il fixe à partir de cette connaissance un montant de recette pour le Roi, dont les représentants reviennent ensuite devant le Parlement pour décrire la façon d'utiliser cette recette.

[7] ↑ Le Japon, à force de financer par l'accumulation de dette des investissements publics inutiles, a fini par enfermer son économie dans une spirale de croissance molle, dont on sent bien que les conséquences risquent à court terme d'être calamiteuses.

[8] ↑ Richard Musgrave, The Theory of Public Finance. A Study in Public Economy, New York, 1959.

[9] ↑ L’Union européenne des paiements (UEP) était un mécanisme de compensation des déficits extérieurs mis en place en 1950 en Europe et géré par la Banque des règlements internationaux. Elle a disparu en décembre 1958.

[10] ↑ Olivier Blanchard, Giovanni Dell'Ariccia et Paolo Mauro, « Rethinking Macroeconomic Policy », in IMF Staff Position Note, 12 février 2010, SPN/10/03, disponible sur http://www.imf.org/externaI/pubs/ft/spn/2010/spn1003.pdf.

[11] ↑ David Ricardo, Principes de l’économie politique et de l’impôt, 1821.

[12] ↑ D'où le nom d'équivalence ricardienne. De nos jours, on parle plus précisément d'équivalence néoricardienne.

[13] ↑ Robert Barro, « Are Gouvernment Bonds Net Wealth ? », Journal of Politicol Economy, 1974, n° 82, p. 1095-1117.

[14] ↑ Afin de produire plus de monnaie.

[15] ↑ X – M, soit le déficit de balance des paiements courants, équivalait en 2010 à 2 % du PIB.

[16] ↑ Adopté au Conseil européen d'Amsterdam de juin 1997, le Pacte de stabilité et de croissance est décrit sur le site de la Commission européenne.

[17] ↑ Le taux voulu d'inflation en zone euro est de 2 %.

[18] ↑ Entretien au journal Le Monde, 17 octobre 2002.

[19] ↑ À la différence des politiques de relance de la période démocrate, la relance Reagan reposait essentiellement sur une baisse massive des impôts. La politique économique américaine est restée et reste, par-delà les discours sur le « néolibéralisme » des années Reagan, fondamentalement keynésienne. Le keynésianisme démocrate est plutôt dépensier, celui des républicains est anti-impôts.

[20] ↑ Le taux d'ouverture de l'économie, c'est-à-dire le rapport entre la demi-somme des importations et des exportations et le PIB, est passé en dix ans, entre 1994 et 2004, de 25 à 45 %.

[21] ↑ C.M. Reinhart et K.S. Rogoff, Cette fois c’est différent. Huit siècles de folie financière, Pearson, 2010.

[22] ↑ Perspectives économiques, n° 76, décembre 2004.

[23] ↑ Assainissement budgétaire : besoins, calendriers, Instruments et cadre institutionnel, disponible sur http://www.oecd.org/dataoecd/0/5/46435Z63.pdf.

[24] ↑ La Grèce devait réduire son déficit budgétaire de 6 points de PIB entre 2009 et 2011 – ce déficit passant de 13,7 à 7,6 % du PIB. Mais, simultanément, on a assisté sur ces trois années [2009, 2010 et 2011] non à une reprise, mais ä une chute de l'investissement privé de 30 %, due en particulier à des niveaux de taux d'intérêt usuraires. Par conséquent, la croissance ne devrait repartir dans ce pays qu’en 2012.

[25] ↑ Réforme de la procédure budgétaire adoptée par le parlement suédois en 1996 et appliquée à compter du budget 1997.

[26] ↑ Rappelons que cette durée de neuf ans est déjà celle qu'avait identifiée Joseph Clément Juglar au milieu du XIXe siècle.

[27] ↑ Volonté politique qui est à l’opposé de la logique du discours dit de la « cagnotte » de Jacques Chirac pendant la cohabitation, discours refusant d’admettre l’urgence de la réduction du déficit public.

[28] ↑ En ce sens, le plan Juppé, en se focalisant sur les problèmes de finances sociales, notamment de retraites par la refonte des régimes spéciaux, répondait parfaitement à la réalité de la situation budgétaire.

[29] ↑ Document de travail du département des affaires économiques de l’OCDE n° 858.

[30] ↑ Il ne s’agit pas ici de remettre en cause le droit à la retraite, mais d’affirmer qu’il faut le définir en fonction des réalités économiques de la société.

[31] ↑ Loi du 21 août 2007, dite loi « Travail, Emploi, Pouvoir d’achat », réformant la fiscalité, notamment en défiscalisant les heures supplémentaires.

[32] ↑ Ibid.

[33] ↑ Ibid.

[34] ↑ Ibid.

[35] ↑ Dans la phase de redressement, il est évident que les dépenses doivent évoluer moins vite que le PIB potentiel. Le rapport Pébereau, par exemple, proposait que les dépenses soient gelées en euros courants jusqu’au rétablissement de la situation, suggestion qui signifiait bien une évolution de la dépense inférieure à celle du PIB potentiel.

Qui détient la dette publique ?

Guillaume Leroy [1] 

Ëconomiste et haut fonctionnaire

Les économies avancées sont confrontées à un accroissement sans précédent de leur endettement public [2] . Celui-ci a été accru de plus de 10 000 milliards de dollars depuis 2008 dans l’Organisation de coopération et de développement économiques (OCDE) et pourrait représenter 100 % du PIB agrégé de ses membres à l’horizon 2012. Les plus grands émetteurs souverains ont pour le moment réussi à financer sans difficultés majeures ce surcroît massif d’endettement, mais les crises grecque et irlandaise ont brutalement rappelé aux pays développés qu’ils pouvaient eux aussi être un jour confrontés à la fermeture des marchés. Il s’agit d’une rupture importante pour des États qui, pendant trente années de mondialisation financière, s’étaient habitués à financer sans difficulté leurs déficits sur les marchés internationaux. Préserver une base durable de détenteurs des titres publics redevient donc une préoccupation majeure pour les émetteurs souverains. En outre, l’identité des porteurs de titres publics redevient une donnée essentielle pour mesurer l’exposition des acteurs financiers à une crise souveraine et prévenir les risques de crise systémique.

Cette étude propose d’examiner la structure de détention de la dette souveraine des grands pays avancés à partir des données publiques disponibles [3] . La première partie revient sur le rôle central joué par les différents acteurs financiers dans l’allocation de l’épargne au financement des dettes publiques. La deuxième partie analyse les ressorts qui ont conduit à l’internationalisation de la base de créanciers des États dans le contexte de la mondialisation. La troisième partie présente les différentes stratégies de financement de la dette mises en œuvre suite à la crise financière et les inquiétudes réelles qui pèsent sur la capacité des économies avancées à maintenir des conditions de financement favorables dans les prochaines années.

Le rôle central joué par les grands intermédiaires financiers

Les trois catégories d’intermédiaires financiers : banques, assurances et gestionnaires d’actifs

Les ménages qui épargnent sont les détenteurs finaux de la dette publique à l’échelle nationale et internationale. Dans les économies de marché développées, l’allocation de l’épargne des ménages à la dette publique est largement intermédiée par le système financier. La détention directe par les épargnants de titres publics est devenue largement résiduelle, alors qu’elle constituait dans le passé un mode majeur de détention (30 % de la dette américaine dans les années 1950 était détenue en direct par les ménages). Seule exception notable, le Japon, qui présente un taux de détention directe encore significatif (5,2 % ). En revanche, il est partout ailleurs très inférieur [4]  (1,4 % aux États-Unis).

Qu’ils soient résidents ou non-résidents, les grands acteurs financiers jouent donc le rôle principal pour l’allocation de l’épargne aux besoins de financement des acteurs économiques, dont l’État. Les titres d’État constituent pour eux la classe d’actif privilégiée pour investir en toute sécurité. Hors période de crise, ils constituent en effet des « actifs sans risque » dans une devise donnée, puisque les pouvoirs publics disposent de l’outil fiscal pour rembourser leurs emprunts. Autre avantage : les titres publics sont très liquides et donc très appréciés pour tous les types de transactions financières.

Les établissements financiers détenteurs de titres publics se répartissent en trois catégories : les banques, les sociétés d’assurance et l’ensemble des gestionnaires d’actifs. Les banques détiennent des titres de dette publique dans le cadre de la gestion de leur liquidité et de leur bilan. Les titres d’État constituent un instrument fondamental pour le fonctionnement du système bancaire compte tenu de leur éligibilité aux opérations de refinancement des banques centrales et de leur utilisation comme collatéral dans les transactions de toute nature. Les gestionnaires d’actifs détiennent des encours considérables de titres publics. Ils collectent de l’épargne qu’ils gèrent pour le compte de leurs mandants dans le cadre de stratégies de gestion définies contractuellement. Les titres de dette publique constituent un support d’investissement privilégié par les investisseurs désireux avant tout de préserver la valeur d’un capital dans la durée. La proportion de titres publics détenus au sein d’un portefeuille d’actifs dépend principalement du profil de risque de l’épargnant : ils constituent une part importante de l’actif de fonds de pension chargé de valoriser à long terme et en toute sécurité l’épargne des futurs retraités. Les sociétés d’assurance ne collectent pas à proprement parler d’épargne, mais gèrent des engagements financiers qu’il convient d’adosser à des placements sécurisés. Elles sont donc aussi de grands détenteurs structurels de titres publics. En particulier, les compagnies offrant des contrats d’assurance-vie ont des stratégies d’investissement proches de celles des fonds de gestion collective. Ces trois types d’acteurs financiers sont soumis aux réglementations prudentielles qui imposent la détention d’une forte proportion d’actifs sûrs et liquides.

Les conditions de portage du risque distinguent ces trois catégories d’acteurs financiers. Dans le cas de la gestion d’actifs pour compte de tiers, le risque financier est porté par l’épargnant individuel qui subit les pertes éventuelles en cas de défaillance d’un débiteur. En revanche, les banques et les sociétés d’assurance portent généralement le risque dans leurs propres bilans. La détention par les banques et les sociétés d’assurances de gros portefeuilles investis en titres publics est donc un facteur de risque systémique pour l’ensemble du système financier en cas de crise de la dette. Une autre distinction importante existe en matière comptable : la comptabilité bancaire et assurantielle autorise l’enregistrement en valeur historique des portefeuilles de titres d’État dès lors qu’ils ont vocation à être détenus jusqu’à échéance, alors que les fonds d’investissement pratiquent plus généralement l’enregistrement en valeur de marché.

Une base d’investisseurs stable à long terme dont il faut garder la confiance

Les grands acteurs financiers, domestiques ou étrangers sont pour les États la base d’investisseurs fondamentale dans leurs stratégies de financement. Le placement des titres de la dette auprès des grands investisseurs institutionnels est le gage d’une base de créanciers stable et diversifiée. Il assure des conditions de financement optimisées grâce à la régularité des opérations d’investissement de ces grandes institutions et à leur capacité à drainer en permanence des flux massifs d’épargne.

Il est essentiel pour les États émetteurs de conserver la confiance de ces investisseurs à long terme et celle des agences de notation de crédit qui servent de guide pour les choix d’investissement. Ce rôle très important des grandes agences de rating, aujourd’hui fortement critiquées, découle notamment des réglementations prudentielles qui imposent de privilégier, dans la gestion de l’épargne du public, l’investissement en titres peu risqués disposant des meilleures notations. La crise a montré les dangers de ces règles qui peuvent accélérer le déclenchement des crises lorsque les investisseurs institutionnels sont soudainement obligés de vendre les titres des émetteurs dont la notation est dégradée. Une révision est donc en cours, sous l’égide du Conseil de stabilité financière, afin de réduire la dépendance réglementaire des acteurs financiers aux notations.

La détention de la dette publique parle secteur financier domestique traduit les spécificités des modes de financement des économies nationales

Le Japon est le pays de l’OCDE où la détention de la dette publique repose de la façon la plus exclusive sur le secteur financier domestique (75 % ). La part très élevée des banques (40 %) tient notamment aux investissements considérables de la banque publique de la Poste japonaise en bons du Trésor. Les compagnies d’assurance détiennent 19 % de la dette, et les fonds de pension publics 12 %. Ce modèle de financement de l’État s’appuie sur un taux d’épargne élevé des ménages et une préférence collective des épargnants japonais pour des placements financiers sans risque.

La zone euro s’apparente un peu à la situation japonaise : les établissements de crédit sont les premiers détenteurs de la dette publique au sein du secteur financier (22 % ) devant les autres institutions financières (11 %), dont les sociétés d’assurance et les fonds de placement collectifs (OPCVM). La constitution de grands groupes bancaires bâtis sur le modèle de banque universelle a renforcé le poids des établissements de crédit dans la gestion de l’épargne des ménages et son affectation au financement des dettes publiques. Seule la France fait exception : ce sont les sociétés d’assurance qui sont le premier détenteur domestique de la dette publique (20 %), car l’assurance-vie constitue le principal placement à long terme des ménages en l’absence de véritables fonds de pension. C’est en Allemagne (46 %) et en Italie (41 %) que la part du système financier domestique reste la plus élevée dans la détention de la dette.

Tableau 1 :  –  Japon : part de la dette publique japonaise détenue par le secteur financier domestique

Source : Forbes

Graphique 1 :  –  Zone euro - part du système financier domestique dans la détention de la dette publique

Source : banques centrales nationales

Au Royaume-Uni, les sociétés d’assurance et les fonds de pension détiennent une part particulièrement élevée de la dette publique (30 %). Le système de retraite par capitalisation apporte à l’État britannique une base solide d’investisseurs à long terme qui constitue un remarquable facteur de stabilité pour le financement de la dette. Sa maturité moyenne est la plus élevée des pays de l’OCDE (14 ans en 2010 contre 7 ans au Japon et en zone euro, 5 ans aux États-Unis). En 2010, 60 % de la dette britannique était constituée de bons du Trésor émis à plus de 10 ans, dont 30 % à plus de 20 ans. Les banques détiennent en revanche une part relativement faible de la dette 6 %) et les autres intermédiaires financiers (notamment les fonds de gestion collective) en détiennent 11 %.

Tableau 2 :  –  Royaume-Uni : détention de la dette publique par le secteur financier domestique

Source : comptes nationaux

Aux États-Unis, la part des institutions financières domestiques privées est beaucoup plus réduite dans la détention de la dette publique totale : banques, assurances et fonds d’investissement ne détiennent que 13 % de la dette fédérale et 19 % de la dette détenue par le public [5] . Cette situation est la conséquence du mode de financement de l’économie américaine plus centré sur les marchés que sur les financements bancaires. L’État fédéral est donc placé en concurrence avec d’autres émetteurs obligataires (entreprises, agences fédérales comme Fannie Mae et Freddie Mac) et ne représente que 29 % des encours obligataires émis sur les marchés américains, contre 50 % en Europe. Cette part relativement modeste du secteur financier privé provient également du fait que le secteur public domestique détient des encours importants de la dette publique : 32 % de la dette fédérale est détenue par des government accounts correspondant à l’ensemble des fonds de réserve gérés par des agences gouvernementales. En outre, 5 % de la dette est détenue directement ou indirectement par les États fédérés. Au sens large, la détention par des acteurs domestiques de la dette fédérale s’élève donc à 51 % en tenant compte de ce mécanisme d’autodétention.

Tableau 3 :  –  États-Unis : détention domestique de la dette fédérale (2010)

Source : Treasurg Bulletin, septembre 2010

Les créanciers étrangers sont aussi majoritairement des auteurs financiers privés

Il n’existe que peu de données détaillées sur les créanciers non résidents des États, mais les principales études disponibles révèlent que les créanciers non résidents sont aussi majoritairement des grandes institutions financières. La mondialisation a favorisé l’émergence de grands acteurs financiers internationalisés : conglomérats bancaires ou d’assurances présents sur l’ensemble des marchés, grands gestionnaires d’actifs. Les acteurs dominants sont issus des pays disposant de fonds de pension puissants, comme les États-Unis et le Royaume-Uni [6] , mais aussi les institutions financières des pays de la zone euro et des grands pays émergents désireuses de placer leurs avoirs dans des actifs libellés dans des grandes devises internationales.

Les fonds souverains constituent une catégorie alternative de créanciers aux côtés des institutions financières privées. Ils jouent un rôle grandissant dans le financement des dettes publiques des économies avancées du fait de l’accroissement de leur nombre (une quarantaine aujourd’hui dans le monde) et de leurs avoirs (entre 2 000 et 3 000 milliards de dollars selon le FMI en 2008, 12 000 milliards à l’horizon 2015 selon Morgan Stanley). Soucieux de constituer des réserves financières à très long terme, ces nouveaux acteurs diversifient leurs avoirs entre placements en actions des grandes sociétés multinationales et en titres publics libellés dans les devises internationales. Peu d’informations publiques sont disponibles pour mesurer finement la structure de leurs portefeuilles [7] . Ils constituent depuis plusieurs années une base d’investisseurs prioritaire pour les grands États émetteurs. Les fonds souverains doivent être clairement distingués des banques centrales qui détiennent elles aussi des portefeuilles parfois considérables de titres publics en devises dans le cadre de la gestion des réserves de change.

Les investisseurs purement spéculatifs ne constituent qu’une part marginale des créanciers des pays disposant d’une notation financière solide

Les tensions financières intervenues dans la zone euro en 2010 ont porté l’attention des responsables publics sur les investisseurs au profil plus spéculatif, notamment les hedge funds et les équipes de trading pour compte propre des banques d’investissement. Ces acteurs ont été soup çonnés d’être à l’origine de l’instabilité sur les marchés européens de la dette souveraine. Ils sont en général peu présents sur les marchés de la dette des pays disposant d’une solide notation financière, car la volatilité et les opportunités de gain à court terme y sont très faibles. Ils peuvent toutefois représenter une proportion significative des détenteurs de titres pour des pays en situation de stress financier, notamment en intervenant sur le marché secondaire de la dette ou sur le marché des credit default swaps (CDS) [8] . Leur rôle dans le déclenchement des crises n’est pourtant pas prouvé. En période de stress, ils constituent plutôt une source de liquidité précieuse en participant aux adjudications ou en se portant acquéreur de titres décotés vendus par les détenteurs traditionnels désireux de se délester du risque souverain. Les investigations menées par la Commission européenne et révélées dans un rapport publié en décembre 2010 n’ont pas apporté de preuves tangibles de l’effet déclencheur de stratégies spéculatives dans la crise de la dette grecque.

Internationalisation de la détention de la dette publique

L'internationalisation de la base d’investisseurs détenant les dettes des pays de l’OCDE a été un fait marquant des trente dernières années. Fin 2009, seul le Japon demeurait relativement fermé aux investisseurs non résidents. Ceux-ci détenaient en revanche 30 % des dettes publiques américaine et britannique, et en moyenne plus de la moitié de la dette des États membres de la zone euro.

Tableau 4 :  –  Détention de la dette publique par les résidents et les non-résidents

Source : statistiques des banques centrales, 2009

Ce phénomène est la conséquence directe des politiques de libéralisation des marchés de capitaux conduites à compter des années 1980.

L’internationalisation de la détention des dettes publiques a répondu à des objectifs d’efficacité économique, au prix d’une dépendance accrue vis-à-vis des créanciers étrangers

Avant les années 1980, les restrictions des flux de capitaux internationaux exerçaient une contrainte forte sur le financement des déficits publics et sur l’investissement privé domestique. En économie fermée, l’État et les entreprises se trouvaient en concurrence pour lever des capitaux auprès des épargnants, créant en période de déficit important un fort risque d’éviction de l’investissement privé. La levée des barrières aux flux de capitaux internationaux a considérablement allégé cette contrainte depuis plus de trente ans. Elle a répondu à un objectif d’efficacité économique en permettant une meilleure allocation à l’échelle mondiale de l’épargne disponible aux besoins d’investissements. Elle a permis aux investisseurs de diversifier à grande échelle leurs placements et aux pays avancés d’accéder à un pool d’épargne mondiale considérable.

L'intégration financière internationale n’est évidemment pas sans risques. En réduisant les contraintes fortes qui pesaient sur le financement des États, elle favorise le gonflement des dettes publiques et des déséquilibres courants. L’accroissement de la part de la dette détenue par des créanciers non résidents a aussi pour contrepartie une dépendance accrue des États vis-à-vis d’une base d’investisseurs moins captive et donc potentiellement moins stable. Les États disposent en effet de moyens d’action significatifs vis-à-vis de leurs créanciers domestiques (fiscalité, régulation financière) dont ils ne disposent plus vis-à-vis des non-résidents.

L’internationalisation de la détention de la dette publique apparaît très marquée dans la zone euro, mais traduit aussi la réussite de l’intégration financière intra-européenne

La zone euro apparaît comme la région du monde la plus marquée par la diversification internationale de la détention de la dette publique. Ce phénomène est particulièrement net dans certains États membres dont la proportion de créanciers non résidents dépasse 70 % (France, Grèce, Irlande, Portugal). De manière générale, tous les États de la zone euro ont une proportion de créanciers non résidents supérieure à 40 %.

Tableau 5 :  –  Zone euro : proportion de détenteurs de la dette publique par des non-résidents

Source : comptes nationaux, 2009

Cette réalité révèle le succès du processus d’intégration financière au sein de la zone euro. Les États membres de l’Union économique et monétaire (UEM) ont bénéficié, comme les autres économies avancées, des effets de la mondialisation financière, mais également et par surcroît de la constitution, depuis 1988, du marché unique des capitaux, parachevée par la création de l’euro en 1999. Il convient donc de distinguer les deux phénomènes pour conduire des comparaisons internationales.

La création de la zone euro a en réalité remis en cause la notion même de détenteur résident de la dette publique, les grands groupes financiers paneuropéens constituant dorénavant une seule et même classe de créanciers. En 2010, une étude publiée par Natixis a tenté d’estimer la part de détention intra—européenne des dettes publiques à partir de plusieurs bases de données internationales. Ses conclusions sont éclairantes : la dette détenue en dehors de la zone euro serait pour la France et l’Allemagne de 48 %, et de moins de 40 % en tenant compte de l’Europe au sens large (Union européenne non euro, Suisse et Norvège). Pour les pays plus périphériques, cette proportion serait encore plus faible (moins de 30 %), traduisant une détention majoritaire par les grands investisseurs issus des autres États membres, notamment les institutions financières françaises et allemandes.

Graphique 2 :  –  Zone euro : détention de la dette publique

Source : Natixis, 2010

La diversification intra-européenne de la détention de la dette publique apparaît très nettement aux Pays—Bas, en Grèce et en Irlande, mais aussi en Espagne et en Italie. La dette des pays « périphériques » a constitué un support d’investissement privilégié pour l’épargne excédentaire des pays du « cœur » de la zone euro, notamment l’Allemagne, dont les épargnants ont été attirés par les rendements plus élevés offerts par ces autres émetteurs européens classés par les agences de notation au sein d’une même catégorie de débiteurs. Les États présentant les besoins de financement publics les plus importants ont ainsi pu se financer, jusqu’à la crise, dans des conditions beaucoup plus avantageuses que par le passé (Italie, France, Grèce, Portugal). Mais, nous le verrons, la crise a mis une fin brutale à ce phénomène.

La part de la dette publique des pays de la zone euro détenue par des créanciers non européens apparaît donc finalement assez comparable à ce qui peut être observé aux États-Unis ou au Royaume-Uni (autour de 30 %). Cette proportion apparaît même inférieure dans les pays de la périphérie (22 % en Espagne, 23 % en Italie, 26 % en Grèce), seuls les pays du « cœur » de l’eurozone affichant une proportion de créanciers non européens nettement supérieure. Ce constat global permet d’expliquer le taux de détention par des non-résidents particulièrement élevé affiché par la France, qui est passé de 22,6 % de la dette négociable (15 % des encours d’OAT) en 1998 à 70 % fin 2010. Cette dynamique traduit en réalité un double phénomène : une large diversification intra-européenne de la base d’investisseurs de la dette française (30 % en comptant la Suisse et le Royaume-Uni) au-delà de la base d’investisseurs domestiques (30 %), et un appel croissant aux créanciers non européens (40 % ) grâce à la mondialisation financière [9] .

L’internationalisation de la détention de la dette fédérale américaine est plus marquée que ce que révèlent les statistiques officielles

Aux États-Unis, la détention de titres de dette fédérale par les non-résidents (4 431 milliards de dollars fin 2010) représente 32 % de l’encours total de la dette. Néanmoins, rapporté à la dette détenue par le public, cet encours représente 47 % de la dette nette fin 2010 et 50 % de la dette nette émise sur le marché. Les statistiques publiées par le Trésor américain font apparaitre une base d’investisseurs non résidents très diversifiée et une part très significative des créanciers publics (principalement les banques centrales) parmi ces non-résidents (71 %).

Les créanciers chinois représentent 26 % des encours de dette détenus par des non-résidents et 12 % de la dette fédérale détenue par le public (8 % de la dette brute). Il s’agit principalement des réserves de change de la Banque centrale de Chine, dont 42 % des avoirs sont placés en titres de la dette américaine [10] . Les créanciers japonais détiennent 9 % de la dette nette, devant le Royaume—Uni. Sur longue période, la détention par la Chine n’a cessé de progresser depuis 1994 (dernière dévaluation du yuan chinois). En revanche, la part des résidents japonais dans la détention de la dette fédérale a connu un pic en 2004 (37 % ) avant de décroître. La part des pays exportateurs de pétrole a été relativement stable depuis 1990.

Tableau 6 :  –  Les créanciers des États-Unis

Source : Trésor américain

La détention de la dette publique est moins internationalisée au Royoume-Uni et, surtout, au Japon

Par rapport à la zone euro et aux États-Unis, le Royaume—Uni (28 % ) et, surtout, le Japon (8 % ) ont préservé une part dominante de créanciers domestiques. Le Royaume-Uni n’étant pas membre de la zone euro, il n’a pas bénéficié des effets de l’intégration monétaire pour diversifier autant que ses partenaires sa base d’investisseurs intra-européenne. Le degré d’internationalisation de la détention de sa dette publique traduit donc davantage les effets de la mondialisation financière en général. Ces effets sont réels mais limités. Pour les investisseurs internationaux, le rôle relativement secondaire joué par la livre comme monnaie internationale contribue à limiter leur appétence pour les titres d’État britanniques. En outre, l’existence de grands fonds de pension qui assurent l’essentiel du financement des retraites maintient, on l’a vu, une demande domestique forte pour la dette publique nationale et réduit le besoin de faire appel à des créanciers externes.

Le cas du Japon renvoie encore davantage à des spécificités nationales fortes. Dans un contexte économique déflationniste depuis les années 1990, les ménages japonais détiennent une part très élevée (55 %) de leurs avoirs financiers sous forme de dépôts bancaires liquides principalement réinvestis en titres publics très faiblement rémunérés (les taux à 10 ans japonais sont proches de 1 %). En outre, le taux d’épargne des ménages est élevé du fait du vieillissement avancé de la population. L’allocation massive de cette épargne au financement de l’État traduit donc une forte aversion au risque des intermédiaires financiers et des épargnants. En dépit d’un niveau d’endettement public considérable (194 % du PIB fin 2010), le Japon n’a donc jamais réellement recherché l’internationalisation de la détention de sa dette par les non-résidents. Fort d’importants excédents courants depuis les années 1980, le pays a au contraire joué le rôle d’exportateur net de capitaux à destination des pays déficitaires comme les États-Unis.

Quels déterminants pour la détention externe de la dette publique ?

L'observation de la détention des dettes publiques dans les économies avancées ne permet pas de déceler un déterminant unique de la part plus ou moins grande de créanciers non résidents. Le taux d’épargne domestique est naturellement un facteur de forte détention interne de la dette. L'appartenance à une zone monétaire unifiée contribue au contraire à l’internationalisation de la base de créanciers des États qui en sont membres. Au-delà, la devise dans laquelle la dette est libellée joue probablement un rôle, les titres émis dans les deux grandes monnaies de réserve, le dollar et l’euro, étant plus attractifs pour les non-résidents. La taille de l’économie du pays est également un facteur favorable à l’internationalisation de la base des créanciers compte tenu de la plus grande profondeur et de la plus grande liquidité du marché de la dette. Enfin, le mode de financement des régimes sociaux et l’aversion pour le risque des épargnants peuvent contribuer à créer une demande domestique forte pour les titres d’État.

Des choix stratégiques divergents pour le financement des dettes publioues dans l’après-crise

Des perspectives très dégradées pour l’endettement des économies avancées

La soutenabilité des finances publiques des économies avancées s’annonce comme un sujet d’inquiétude majeur pour les années à venir. En 2010, l’économie mondiale a retrouvé le chemin de la croissance et la stabilisation du secteur financier apparaît en bonne voie. Néanmoins, 1’«après-crise financière » porte les stigmates des plans de soutien massifs aux banques et à l’économie réelle à travers un niveau d’endettement public considérable dans l’ensemble des pays avancés. Surtout, la capacité de ces pays à maîtriser la dynamique de la dette apparait de plus en plus incertaine. Dans une étude très commentée, publiée dans son rapport annuel pour 2010, la Banque des règlements internationaux (BRI) évalue en moyenne à 30 points de PIB l’accroissement cumulé de la dette publique dans les pays avancés entre 2007 et 2011, soit une augmentation de 40 % de l’endettement public en seulement quatre années. Dans les pays les plus touchés par la crise, l’accroissement de la dette est encore plus considérable : + 50 % aux États-Unis, + 80 % en Espagne, doublement au Royaume-Uni, triplement en Irlande. .. Surtout, la BRI souligne combien il sera difficile de maitriser cette dynamique : à paramètres constants, la dynamique de la dette publique apparaît partout explosive à l’horizon 2020. Le ratio de dette atteindrait à cette date 150 % du PIB aux États-Unis, 300 % au Japon, 180 % aux Royaume-Uni et 150 % en France. Dans un scénario alternatif, marqué par un effort accru de maitrise des dépenses publiques mais aussi par un accroissement des dépenses liées à l’âge des populations, le ratio de dette pourrait être stabilisé mais à un niveau très élevé.

Dans ce nouveau contexte, la capacité des États à financer la charge d’intérêt de la dette et à refinancer des échéances de très grands montants va constituer un sujet majeur d’inquiétude. À court terme, la préservation de la notation de crédit AAA des grands États qui en disposent encore (États—Unis, Royaume-Uni, Allemagne, France) est une priorité absolue afin de conserver le plus longtemps possible des conditions de financement compatibles avec la soutenabilité de la dette. Pour les États dont la notation est déjà ou sera dégradée (Japon, Italie, Espagne...), les inquiétudes des marchés sont déjà grandes et, mis à part au Japon, les tensions sur les taux d’intérêt sont manifestes. Pour relever ce défi, les investisseurs institutionnels domestiques non résidents continuent à être des sources importantes de financement.

Néanmoins, la capacité des débiteurs souverains à solliciter l’épargne domestique et extérieure ne sera pas sans limite. Face à cette nouvelle contrainte, les États se trouvent confrontés à une alternative difficile pour échapper aux difficultés de paiement et à l’éventualité d’une restructuration de la dette. Ils n’ont en réalité le choix qu’entre deux stratégies toutes deux potentiellement dangereuses : le financement d’une partie de la dette par la banque centrale ou l’austérité pour maintenir à tout prix la confiance des créanciers traditionnels.

États-Unis et Royaume-Uni : le financement monétaire de la dette publique et vu appel accru aux créanciers non résidents sont deux stratégies difficilement compatibles à terme

Placés à l’épicentre de la crise financière, les États-Unis et le Royaume-Uni sont confrontés à des besoins de financement sans précédent : la dette britannique est passée de 37 % du PIB à 60 % entre 2007 et 2010, et atteint 154 % en prenant en compte l’ensemble des garanties accordées par le Trésor aux banques nationalisées. Aux États-Unis, la dette fédérale brute représente 99 % du PIB fin 2010 et 71 % pour la seule dette détenue par le public. Pour financer ce surcroît de dette, ces deux pays ont fait clairement le choix de mobiliser la création monétaire et les créanciers extérieurs.

Aux États-Unis, les émissions de dette fédérale ont représenté 1443 milliards de dollars en 2009. La Federal Reserve (FED) a souscrit pour plus de 20 % de ces encours, soit 300 milliards de dollars (dans le cadre de sa politique d’assouplissement quantitatif), et les non-résidents pour 40 %. Cette tendance révèle la capacité limitée du secteur financier domestique américain à absorber les nouvelles émissions de dette publique malgré la nette hausse du taux d’épargne des ménages après la crise. Le Trésor américain en est conscient et a proposé, début 2011, de prendre des mesures pour reconquérir des financements auprès des banques et des institutions financières domestiques.

Tableau 7 :  –  États-Unis : le financement des émissions de dette fédérale en 2009

Source : US Flows of Funds, banques centrales

La Federal Reserve (FED) a donc joué le rôle de « prêteur en dernier ressort » de l’État américain. En 2010, les achats de titres publics par la FED ont encore été accrus dans le cadre du second plan d’assouplissement quantitatif (Quantitative Easing 2, QE2) annoncé en octobre [11] . En février 2011, la Banque centrale américaine est devenue le premier créancier de l’État fédéral en détenant plus de 1 200 milliards de dollars de titres. Le programme QE2 doit se terminer en juin 2011, date à laquelle la FED devrait détenir environ 1 600 milliards de dollars de bons du Trésor, mais il pourrait être renouvelé si la situation économique aux États-Unis n’était pas suffisamment rétablie.

Au Royaume-Uni, le financement de la dette publique par la banque centrale est encore plus spectaculaire. La Banque d’Angleterre a engagé depuis 2009 une politique d’assouplissement quantitatif qui l’a conduite à multiplier par dix ses avoirs en titres publics, de 22 milliards de livres début 2009 à 212 milliards fin 2010. À l’échelle de l’OCDE, la Banque d’Angleterre est, de loin, la banque centrale qui détient la part la plus importante de la dette publique totale (23 % ). Le financement par les non-résidents de la dette publique britannique a en outre augmenté, comme aux États-Unis.

Tableau 8 :  –  Part des banques centrales nationales dans la détention de la dette publique en 2010

Source : banques centrales nationales

Ces stratégies ont permis un financement sans grandes tensions du volume considérable des émissions de bons du Trésor américains et britanniques depuis 2008. En dépit d’une hausse marquée fin 2010, les taux à dix ans restent en février 2011 historiquement bas aux États-Unis 3,6 %) et au Royaume-Uni (3,8 % ).

Il n’est toutefois pas certain que ces stratégies de financement soient sans risques. D’une part, une dépendance accrue à l’égard des créanciers internationaux et du jugement des agences de notation est une réalité nouvelle pour les pays anglo-saxons. Le Royaume-Uni semble clairement en mesurer les risques en mettant en œuvre, depuis 2010, un plan d’austérité d’une sévérité sans précédent qui menace de faire replonger l’économie dans la récession. Aux États-Unis, le rôle encore dominant du dollar dans le système monétaire international assure le maintien d’une demande forte de titres fédéraux par les créanciers non résidents, au premier rang desquels les banques centrales des pays émergents qui pratiquent des politiques d’arrimage du taux de change au dollar (les réserves de change ont dépassé 5 000 milliards de dollars en 2010 et le dollar en représente 60 %). Ce maintien de la capacité d’endettement extérieur des États-Unis permet à l’administration Obama de prévoir une réduction lente du déficit fédéral qui restera supérieur à 10 % du PIB en 2011 [12] . À terme, la dépendance financière accrue des États-Unis vis-à-vis des créanciers extérieurs, notamment de la Chine, sera source de dangers, car elle constituera une source de friction croissante entre les deux grandes puissances. Il est donc très probable que les États-Unis soient confrontés, après l’échéance présidentielle de 2012, au besoin d’engager un réel plan de rigueur budgétaire.

D’autre part, la détention d’une part significative de la dette publique par les banques centrales laisse entièrement ouverte la question de la sortie des politiques d’assouplissement quantitatif. Les risques de crise d’inflation à moyen terme sont en effet très réels si les banques centrales ne sont pas capables de retirer de manière ordonnée les liquidités qu’elles ont émises. En outre, une crise d’inflation se traduirait inévitablement par une crise du change et une crise de l’endettement extérieur, les investisseurs non résidents perdant confiance dans la valeur de leurs actifs. Déjà, les achats de titres par la FED ont fragilisé le dollar et ont suscité des critiques acerbes des pays émergents qui craignent de devoir importer de l’inflation. La monétisation des dettes publiques apparait donc, à terme, incompatible avec le maintien de la confiance des créanciers extérieurs.

Zone euro : les risques d’instabilité financière demeureront élevés tant que les États membres n’auront pas réussi à s’entendre sur une refondation d’ensemble du fonctionnement de la monnaie unique

Contrairement aux États-Unis et au Royaume-Uni, le financement monétaire des déficits publics est clairement exclu comme source de financement de la dette publique du fait des règles strictes inscrites dans les traités européens. L'Eurosystème n’a donc que faiblement accru son exposition directe sur les souverains européens dans la période récente : le programme de rachat de titres publics sur le marché secondaire obligataire adopté durant la crise grecque, dans des conditions controversées, ne porte que sur des montants limités (77 milliards d’euros en février 2011, dont 50 milliards de titres grecs).

Les détenteurs domestiques et non résidents ont donc en apparence financé le surplus d’endettement de la zone euro, dont le ratio de dette est passé de 66 % à 84 % du PIB de 2007 à 2010 et devrait atteindre 88 % en 2012. Néanmoins, un financement monétaire indirect des dettes publiques des pays fragiles de la zone euro est bien mis en œuvre. En effet, les dispositifs de crise mis en place par la Banque centrale européenne (BCE) permettent depuis 2009 aux banques de la zone euro de se refinancer sans limite auprès de la banque centrale en apportant en collatéral leurs avoirs en titres publics. Par ce biais, les banques des pays périphériques ont massivement eu recours à la liquidité de la banque centrale pour acquérir des titres publics [13] . Le soutien de la BCE explique donc une partie de la hausse des encours de titres publics détenus par les banques qui est aussi encouragé par les nouvelles réglementations prudentielles (Bâle III, Solvabilité II). Les non-résidents ont également continué à accroître leur détention de la dette publique, notamment dans les pays du « cœur » de la zone, encore très attractifs aux yeux des investisseurs internationaux. En France, par exemple, la part de la dette négociable détenue par les non-résidents a augmenté de dix points en trois ans (de 58,7 % en novembre 2007 à 70 % en novembre 2010, y compris la détention par les non-résidents européens).

La stabilité financière dans la zone euro reste menacée par les tendances divergentes qui se sont manifestées lors des crises grecque et irlandaise en 2010. Le « cœur » de la zone euro, groupé autour de l’Allemagne et bénéficiant toujours d’une notation AAA, peut espérer, avec le retour d’une croissance modérée et la maitrise des déficits publics, maintenir des conditions de financement interne et externe de la dette relativement favorables. Dans un contexte global inflationniste, la dette de ce « cœur » de la zone pourrait même devenir une valeur refuge. Tout l’enjeu pour la France consiste, dans les années à venir, à conserver son rang au sein de ce groupe de pays. En revanche, les pays périphériques sont confrontés à des défis bien plus considérables. À court terme, ils restent très dépendants du soutien de la BCE, dont on ne voit pas comment elle pourrait mettre fin rapidement aux dispositifs de crise. En outre, la crise de l’euro a mis fin à l’égalisation des conditions de crédit accordées par les investisseurs aux différents États membres : il est donc peu probable que les États périphériques pourront retrouver leur place dans les portefeuilles des grandes institutions financières du cœur de la zone euro. Ces tendances sont inquiétantes pour l’avenir du marché unique et de l’euro.

La zone euro a su se mobiliser en 2010 en créant le Fonds européen de stabilité financière (FESF) pour intervenir en soutien des pays incapables de refinancer leur dette publique sur les marchés. Néanmoins, cette réponse apparait encore insuffisante et des initiatives institutionnelles supplémentaires seront nécessaires pour préserver la stabilité du financement des dettes publiques. Il est probable, en dépit des dénégations officielles, que la dette des États membres proches de l’insolvabilité (Grèce) devra être restructurée d’une manière ou d’une autre dans les prochaines années, avec ou sans l’aide du FESF, en prenant en compte les retombées d’une telle restructuration sur le système bancaire européen [14] . En outre, il faut souhaiter que la zone euro s’inspire de la proposition faite en 2010 par MM. Juncker et Tremonti de créer de véritables euro-obligations souveraines. Elle constitue probablement la meilleure option à retenir, car elle pourrait préserver durablement l’accès de l’ensemble des États membres aux marchés financiers. L’Allemagne est très hostile à un tel pas en avant vers une forme de fédéralisme financier. Néanmoins, cette forme de mutualisation du financement des dettes publiques apparaît inéluctable si l’Europe souhaite réellement assurer l’avenir de sa monnaie unique.

Japon : un modèle de financement purement domestique en péril

À court terme, le modèle de financement purement domestique de la dette publique japonaise semble plus solide que jamais. En 2009 et 2010, le Japon a conduit une politique de relance budgétaire qui a conduit le déficit public à 8 % du PIB en 2010 et qui devrait maintenir le besoin de financement de l’État autour de 7 % du PIB à l’horizon 2012. Le financement de l’endettement supplémentaire de l’État a toutefois été intégralement absorbé par les créanciers domestiques. La détention par les non-résidents de la dette publique aurait même baissé (5 %) dans les dernières statistiques publiées. La mobilisation de l’épargne domestique demeure le facteur essentiel d’absorption interne du déficit public, les achats de titres d’État par la Banque du Japon demeurant limités (fin 2010, elle détenait 56 trillions de yens de titres publics, soit 9 % de la dette publique).

Le Japon devrait néanmoins rencontrer des difficultés à l’avenir pour maintenir son modèle de détention de la dette publique. L’accroissement considérable du nombre de retraités (leur nombre est maintenant égal au nombre d’actifs) va exercer une pression à la baisse sur le taux d’épargne des ménages qui pourrait devenir négatif pour la première fois en 2011 (il est déjà passé de 20 % en 1990 à 2 % en 2009). En outre, le retour d’une inflation légèrement positive pourrait inciter les épargnants à rediriger leurs avoirs vers des placements plus rémunérateurs que les titres publics. Les autorités seront alors confrontées à des choix difficiles, entre ouverture croissante aux créanciers étrangers et monétisation de la dette. Ces choix pèseront certainement sur l’équilibre financier mondial compte tenu du poids du japon comme créancier international.