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Que sais-je ?

COLLECTION FONDÉE PAR PAUL ANGOULVENT

Jean-Marc Daniel, La Politique économique, no 720.

Bertrand Jacquillat, Les 100 mots de la finance, no 3736.

Franck Mordacq, Les Finances publiques, no 3908.

Bruno Moschetto, Bruno-Laurent Moschetto, Crises financières et régulations bancaires, no 4082.

ISBN 978-2-7154-0356-7

ISSN 0768-0066

Dépôt légal — 1re édition : 2020, mars

© Que sais-je ? / Humensis, 2020

170 bis, boulevard du Montparnasse, 75014 Paris

Ce document numérique a été réalisé par Nord Compo.

Pour Valérie.

Introduction

Les politiques monétaires sont devenues, malgré elles, les vedettes du débat et de l’actualité économiques, et ce, encore plus intensément depuis la crise mondiale de 2007-2008. Cela tient à la fois au rôle qu’elles jouent et aux fortes personnalités qui les ont incarnées ou qui les portent aujourd’hui. Rappelons-nous que les banques centrales nous ont probablement évité une déflation mondiale semblable à celle des années 1930. (« Probablement », car il est quasiment impossible d’en apporter la preuve scientifique.)

Le voyage en 100 étapes que nous proposons d’accomplir au cœur des politiques monétaires est forcément partiel. Il privilégie les questions suivantes : dans la stratégie des autorités monétaires, quel équilibre entre la continuité et l’innovation ? Dans quelle mesure l’innovation de politique (monétaire) fait-elle écho à des innovations de système ?

Ce voyage part des mécanismes de base (chap. I), pour se concentrer ensuite sur les objectifs (chap. II), puis sur les instruments de la politique monétaire, conventionnels (chap. III) et moins conventionnels (chap. IV). Sont ensuite abordés les canaux de transmission des impulsions monétaires (chap. V), les aspects institutionnels (chap. VI) et enfin la place de la politique monétaire dans le dispositif de la politique économique (chap. VII).

CHAPITRE PREMIER

Les mécanismes de base

1. – Masse monétaire et vitesse de circulation

Dans la vision traditionnelle, la politique monétaire vise à réguler, jadis de façon directe (par exemple, l’encadrement du crédit), aujourd’hui de manière indirecte (pour l’essentiel par le biais des taux d’intérêt), la masse monétaire (M). Pourquoi ? Parce qu’il existe des liens forts entre M, la vitesse de circulation de la monnaie V, le niveau général des prix P et l’activité économique représentée, pour simplifier, par le PIB en volume, noté Y. La relation de base M × V = P × Y n’est pas en soi une théorie, en l’espèce la « théorie quantitative de la monnaie ». Elle est en fait la relation de définition de la vitesse de circulation (en l’occurrence de la vitesse-revenu) : cette vitesse est le rapport entre le PIB en valeur (P × Y) durant la période, qui est un flux (par an, par trimestre…), et la masse monétaire (M), qui est un stock. La vitesse-revenu est le concept de vitesse de circulation de la monnaie le plus facile à calculer à partir des comptes nationaux et des statistiques monétaires.

En tant que telle, la relation M × V = P × Y, toujours vérifiée, n’est donc pas représentative d’une théorie particulière. Elle devient une théorie dès que l’on se prononce sur le sens des causalités entre les variables impliquées. Ainsi, la doctrine monétariste postule que ce sont les mouvements de M qui engendrent ceux de l’activité (Y), et surtout ceux des prix (P). Mais d’autres analyses sont possibles. Quoi qu’il en soit, la relation de définition M × V = P × Y résume une symétrie importante : du point de vue de l’effet sur l’activité ou sur les prix, une accélération (par exemple) de V a, à ampleur égale, le même effet qu’une progression de M. Derrière cette symétrie, se camoufle une différence importante pour les autorités monétaires : ces dernières peuvent prétendre agir sur l’évolution de la masse monétaire, alors que V découle avant tout des comportements privés. On identifie ainsi le rôle essentiel de la politique monétaire : en régulant de façon indirecte la masse monétaire, elle s’efforce d’influer sur les prix et l’activité (donc aussi l’emploi).

On mesure déjà les limites d’une telle ambition, comme l’incertitude a priori sur le partage entre prix et activité des effets de la politique monétaire, ou comme les mouvements, souvent erratiques à court terme, de la vitesse de circulation. Car cette vitesse dépend de la demande de monnaie (→ 9) des agents privés (ménages, entreprises…) : si la demande de monnaie croît, V diminue, toutes choses égales d’ailleurs, et inversement.

2. – Agrégats monétaires

Comment définir concrètement la masse monétaire ? Il convient d’abord de rappeler en quoi consiste la trilogie des fonctions de la monnaie – unité de compte, intermédiaire obligé entre les échanges dans une économie monétaire, réserve de valeur – et la hiérarchie entre ces fonctions. En pratique, la plupart des banques centrales dans le monde ont eu tendance à surveiller des agrégats de plus en plus larges. L’agrégat étroit M1, qui comprend l’ensemble des moyens de paiement (billets et pièces en circulation, dépôts à vue auprès des intermédiaires financiers) est moins regardé que M2 (M1 + autres dépôts à court terme) et surtout que M3, qui ajoute à M2 des instruments financiers qui ne sont pas des moyens de paiement mais bénéficient d’un fort degré de liquidité puisqu’ils sont monétisables rapidement et sans pertes significatives sur la valeur du capital (par exemple, les parts de SICAV et FCP monétaires détenues par les ménages ou les entreprises).

Les actions, les obligations et les produits voisins sont trop éloignés des moyens de paiement et trop risqués pour figurer même dans l’agrégat le plus large. Surveiller M3 comme le fait la BCE permet d’« internaliser » certains effets de substitution entre différents instruments financiers à court terme. Mais les innovations financières sont un défi pour la prévision d’évolution des agrégats monétaires et donc pour les politiques monétaires lorsqu’elles se traduisent par des substitutions entre des instruments financiers dans les agrégats et des produits à l’extérieur de ces derniers.

À fin décembre 2018, M3 zone euro atteignait environ 11 400 milliards d’euros. Comme le PIB de la zone euro était de près de 11 600 milliards en 2018, cela veut dire que, en données annuelles, la vitesse-revenu de circulation de M3 dans la zone était proche de 1. Fin 2018, les billets et pièces en circulation représentaient 11 % du total de M3. Un pourcentage qui a tendance à baisser un peu partout, avec l’essor des dépôts bancaires et l’électronisation des flux monétaires. Cette baisse va se poursuivre, mais elle va buter sur des seuils tenant au fait que certains règlements vont continuer à se faire en espèces.

3. – Base monétaire

La quantité de monnaie en circulation ne dépend pas que de la banque centrale. Elle résulte de l’interaction entre les comportements des emprunteurs (entreprises, ménages, État, collectivités locales…), des banques et des autorités monétaires. En revanche, la banque centrale contrôle mieux l’évolution de son propre bilan. D’où l’intérêt de la base monétaire, définie comme la somme des billets en circulation (qui représentent une créance de ceux qui les détiennent sur la banque centrale émettrice) et des réserves totales des banques auprès de la banque centrale.

Les réserves totales sont elles-mêmes la somme des réserves obligatoires, arrêtées par les autorités monétaires, et des réserves excédentaires librement constituées par les banques, lesquelles leur servent par précaution de matelas de trésorerie. En zone euro, les réserves excédentaires des banques correspondent, en gros, aux « facilités de dépôts ». Ainsi définie, la base monétaire correspond au passif du bilan de la banque centrale, à quelques postes comptables près négligés ici. La masse monétaire est toujours supérieure à la base monétaire, et elle en est même un multiple selon la relation M = k × B, k étant le multiplicateur de la base.

4. – Création monétaire

Intuitivement, on imagine que la valeur du multiplicateur de la base reflète, entre autres arguments, les rôles respectifs de la banque centrale et des banques dans la création monétaire. Une valeur élevée de k traduit l’autonomie forte des banques à l’égard de la banque centrale dans le processus de création monétaire. On pourrait calculer la valeur de k banque par banque, et l’on constaterait des divergences individuelles. En raisonnant sur le système bancaire agrégé, il ressort que le multiplicateur k est une fonction décroissante de la part des billets dans la masse monétaire, également décroissante du coefficient de réserves obligatoires. L’explication en est simple. La capacité pour les banques de créer de la monnaie de leur propre initiative est réduite par les « fuites » auxquelles elles sont exposées : fuite vers le public qui a besoin de billets pour effectuer certains règlements et fuite vers la banque centrale au titre des réserves obligatoires.

Pour une banque centrale, l’ambition d’infléchir, voire de contrôler, l’évolution de la masse monétaire en maîtrisant la base monétaire n’a de sens que si le multiplicateur k est à peu près prévisible.

Il existe une approche complémentaire de la création monétaire. La monnaie ne tombe pas du ciel. Elle est créée en contrepartie de crédits accordés aux différents opérateurs (entreprises, État et collectivités locales, particuliers…) ainsi qu’en contrepartie des réserves de change (or et devises) du système bancaire. Par hypothèse, la masse monétaire est égale à la somme de ses contreparties.

5. – Banques centrales

La banque centrale est la structure faîtière du système bancaire. Elle reçoit de l’État la délégation de plusieurs missions d’intérêt général : la gestion de la monnaie, dans ses dimensions nationales et internationales ; la conception et la mise en œuvre de la politique monétaire ; le bon fonctionnement des systèmes de paiements ; agissant seule ou en coordination avec d’autres entités publiques compétentes, la régulation et la supervision des banques.

Que la banque centrale soit formellement une entité de droit public ou de droit privé ne change pas grand-chose à l’affaire : la banque centrale est contrôlée par l’État qui peut, en tant qu’actionnaire, en attendre des dividendes.

Sur le plan international, les banques centrales ont été créées progressivement : en 1668 en Suède, en 1694 en Angleterre, en 1800 en France, 1913 aux États-Unis, etc.

Aujourd’hui, seuls quelques pays en développement pratiquent encore des formes d’encadrement du crédit. Presque tous les pays sont passés à des politiques monétaires indirectes : la banque centrale ne fixe plus les quantités de monnaie et de crédit, mais elle contrôle les taux d’intérêt directeurs (→ 39) avec l’idée d’influer sur les autres taux, sur l’offre et la demande de crédit et de monnaie.

Au début de leur histoire, les banques centrales finançaient directement l’économie, venant concurrencer ou compléter les banques en matière de crédits, par exemple aux entreprises. Puis elles se sont spécialisées dans le refinancement des banques, ces dernières finançant directement l’économie. Mais la gravité de la crise mondiale enclenchée en 2007-2008 a conduit les banques centrales à revenir à du financement direct de l’économie, en mettant en œuvre des politiques monétaires non conventionnelles (voir infra, chap. IV).

Peut-on se passer de banque centrale ? Le débat a été ouvert par Hayek et les partisans du free banking, qui soulignent, en s’appuyant sur des expériences historiques (dont l’Écosse), les bienfaits de cette concurrence monétaire (→ 17) s’exerçant entre des monnaies privées. La théorie du free banking, à mon avis, sous-estime les coûts de l’instabilité financière, nés de risques et de crises systémiques. Nous avons besoin de banques centrales pour mieux concilier stabilité monétaire et stabilité financière.

6. – Banques

À travers la distribution des crédits, les banques (appelées souvent banques « de second rang » par contraste avec la banque centrale, banque « de premier rang ») participent activement au processus de création monétaire et au financement de l’économie. De plus, elles constituent un canal privilégié de transmission des impulsions venues de la politique monétaire vers l’économie réelle (investissement, croissance, emploi…). Cette transmission se fait au moyen de leur politique d’offre de crédit, leurs taux d’intérêt débiteurs (sur les crédits) et créditeurs (sur les dépôts), les commissions qu’elles appliquent… Ces deux rôles bancaires étroitement imbriqués – financement et transmission – existent partout, mais ils sont plus marqués dans un système financier où dominent les financements intermédiés (système bank-based).

La transmission des impulsions monétaires vers l’économie réelle par le truchement des banques n’a rien d’automatique. Elle dépend, entre autres facteurs, du comportement de ces dernières, de la concentration et de la concurrence effective dans le secteur bancaire, etc. Dans certains cas, une politique monétaire expansive n’a pas d’effets réels, car la transmission ne se fait pas. Comme le disait dès 1935 Marriner Eccles, alors président de la Fed : « On ne peut pas pousser sur une corde. » Dans une économie de marché, rien n’oblige les banques à dépasser leur offre de crédit.

Les banques sont aussi des entreprises. Elles sont donc préoccupées de leurs performances, de leurs parts de marché et de leur rentabilité. Mais elles ne sont pas des entreprises comme les autres pour au moins deux raisons : (1) elles cogèrent avec les autorités monétaires la monnaie, et ce bien collectif attaché à la monnaie qu’est la confiance. À taille comparable, la faillite d’une banque risque d’avoir plus de répercussions que la faillite d’une entreprise industrielle, commerciale… (2) Justement, vu l’importance de la confiance et le jeu des phénomènes d’anticipation et de contagion, le système bancaire engendre plus de risques systémiques que n’importe quel autre secteur de l’économie.

C’est donc la spécificité des banques en tant que firmes qui justifie, partout dans le monde, l’adoption de réglementations sur les banques, l’obligation de respecter des ratios prudentiels (→ 50), la mise en place de dispositifs de garantie sur les dépôts auprès des banques, etc. Les autres intermédiaires financiers comme les compagnies d’assurance sont aussi des firmes spécifiques, qui nécessitent des réglementations prudentielles particulières. Souvent, à la suite de crises financières majeures, il est question de séparer les banques en plusieurs entités afin de protéger l’argent du public de leur velléité de spéculation. Ce fut le cas aux États-Unis après la crise de 1929, avec l’adoption en 1933 du Glass-Steagall Act, qui séparait banques commerciales et banques d’investissement. Après le choc de 2007-2008, l’Europe a ouvert puis refermé le débat sur la séparation des activités bancaires, sans vraiment trancher. En la matière, le pragmatisme s’impose. Les banques universelles ont des avantages nés de la diversification de leurs activités.

La pression sur la rentabilité bancaire au cours de ces dernières années a découlé de la conjugaison de plusieurs facteurs : (1) la persistance de taux bas ; (2) le resserrement nécessaire de la réglementation bancaire à partir de 2008-2009 ; (3) le renforcement de la concurrence effective sur les banques par l’essor des fintechs, des plates-formes digitales comme le crowdfunding (« finance participative ») ou comme celles des cryptomonnaies.

Les pressions sur les marges bancaires amènent à penser que la consolidation dans le secteur bancaire, dans le monde et en Europe, est loin d’être achevée.

7. – Crédit

Les contreparties de la masse monétaire désignent les créances du système bancaire agrégé (banque centrale et banques) à l’origine de la création de monnaie. Concrètement, il s’agit des réserves de change, des créances sur le Trésor et des concours à l’économie de la banque centrale et des banques. Dans les systèmes financiers bank-based, où prédominent les financements intermédiés et le marché du crédit, les crédits à l’économie représentant généralement entre 80 et 90 % du total des contreparties. Dans ce cas, pour la banque centrale, réguler la progression de la masse monétaire passe par la régulation de la croissance du crédit aujourd’hui par des voies indirectes (taux d’intérêt directeurs, politique de réserves obligatoires…). Cela s’applique aussi, mais dans une moindre mesure, dans les systèmes financiers market-based, où dominent les financements désintermédiés.

L’offre de crédit des banques ne croît pas constamment avec le taux d’intérêt. Car, au-delà d’un certain seuil, la hausse du taux sur les crédits accroît la probabilité de défaut de l’emprunteur. Donc l’offre de crédit croît, puis diminue ensuite avec le taux.

La demande de crédit des emprunteurs (entreprises, ménages…) est une fonction décroissante des taux d’intérêt, mais elle dépend aussi d’autres facteurs. La persistance depuis plusieurs années de taux très modiques a encouragé les ménages français à s’endetter, en particulier en souscrivant à des crédits au logement.

8. – Monnaie partielle, monnaie complète

Ce clivage a été introduit par John Hicks en 1967. Une monnaie est complète si elle remplit les trois fonctions traditionnelles de la monnaie : unité de compte (le « numéraire » chez Walras), intermédiaire entre les échanges (fonction transactionnelle, spécifique de la monnaie) et réserve de valeur. Une monnaie est dite « partielle » si elle ne satisfait au plus que deux de ces trois fonctions. Cela veut dire qu’un actif qui ne satisfait que l’une des trois fonctions, par exemple celle de réserve de valeur comme les actifs financiers ou les actifs immobiliers, est une monnaie partielle.

Avec le système monétaire européen (SME) (1979-1998) fut introduit l’ECU (european currency unit), bon exemple de monnaie partielle. Car l’ECU, n’ayant pas cours légal pour les transactions courantes, n’a pratiquement pas rempli de fonction transactionnelle ; il a servi d’unité de compte et de réserve de valeur pour certaines opérations financières (dépôts, crédits, etc., en ECUs). Avec l’arrivée de l’union économique et monétaire, le passage de l’ECU à l’euro en janvier 1999 peut ainsi s’interpréter comme la transition, dans les pays participants, d’une monnaie partielle à une monnaie complète. Car, dès sa création, l’euro a été conçu et vécu comme une monnaie complète.

9. – Demande de monnaie

Pourquoi les banques centrales doivent-elles se préoccuper du comportement des agents privés (ménages, entreprises…) en matière de demande de monnaie ? Parce que ce comportement conditionne le degré d’efficacité de la politique monétaire. Prenons l’exemple simple – et fort contemporain ! – de politiques monétaires très accommodantes visant à soutenir la croissance et l’emploi dans un contexte de basse inflation. Si les liquidités additionnelles injectées par la banque centrale sont aussitôt thésaurisées par les agents privés au lieu d’alimenter de la consommation ou de l’investissement, la politique monétaire de relance a dans ce cas peu ou pas de répercussions sur l’économie réelle (investissement, croissance, emploi…). Une configuration extrême correspond à la « trappe à liquidité » (→ 94) théorisée par Keynes.

Il est donc essentiel qu’une banque centrale connaisse, et si possible anticipe, la demande de monnaie. D’après Keynes, les agents détiennent de la monnaie pour trois raisons : financer des dépenses futures anticipées (motif de transaction) ; faire face à des dépenses inopinées (motif de précaution) ; conserver de la monnaie plutôt que, ou à côté, d’autres actifs (motif de spéculation).

La demande de monnaie est-elle stable...