Collection dirigée par Jean-Philippe DENIS / Aude DEVILLE / Olivier MEIER

Zombification et faillite

Déterminants, enjeux et perspectives

Éric Séverin

David Veganzones

136 boulevard du Maréchal Leclerc

14000 Caen

Les droits d’auteurs ont été cédés à une association d’utilité publique.

© Editions EMS, 2023

Tous droits réservés

www.editions-ems.fr

ISBN : 978-2-37687-868-1

(versions numériques)

Sommaire

Remerciements

Préface

Introduction

Partie 1. Les entreprises zombies

Chapitre 1. Définition et déterminants des entreprises zombies

1. Comment définir une entreprise zombie

1.1. La définition séminale : Caballero et al. (2008)

1.2. Les définitions dérivées de Caballero et al. (2008)

1.3. L’élargissement de la définition et la prise en compte de la performance

1.4. La construction d’un index : une approche multicritère

2. Les facteurs explicatifs de la zombification

2.1. Déterminants externes

2.2. Déterminants internes

Chapitre 2. Conséquences de la zombification et avancées récentes

1. Les conditions de financement, l’offre de crédit, la mauvaise allocation des capitaux, le système financier et les comportements comptables

1.1. Allocation des fonds, offre de crédit et fragilisation du système financier

1.2. Comportement comptable

2. Le développement économique et la productivité, l’investissement et l’innovation, et l’emploi

2.1. Croissance et productivité

2.2. Investissement et innovation

2.3. L’emploi

2.4. L’effet contagion, la performance et la surcapacité

3. Les avancées récentes

3.1. La sortie de la zombification, les subventions et les conditions du redressement

3.2. L’importance du droit

3.3. La prédiction

Conclusion et point d’étape

Partie 2. Définition, causes et conséquences de la faillite

Chapitre 3. Définition

1. Comment définir la faillite

1.1. Cadre général de la définition

1.2. Insolvabilité

1.3. Vers une perspective intégrative

1.4. Les alternatives à la définition juridique dans les modèles de faillite

1.5. Les principales mesures : défaut, difficulté financière, insolvabilité et faillite (synthèse)

2. Le cadre juridique

2.1. L’évolution du cadre juridique

2.2. Le droit français

2.3. Les droits internationaux

3. Existe-t-il un modèle optimal de procédures collectives ?

3.1. Qu’est-ce qu’une bonne loi sur les faillites ?

3.2. Système pro-créancier versus pro-débiteur

3.3. Vers une spécialisation du droit

3.4. Droit et entrepreneuriat

3.5. Renégociation formelle versus informelle

Chapitre 4. Les déterminants et les trajectoires de faillite

1. Les études françaises et internationales

1.1. Les études françaises

1.2. Les études internationales

2. Les principaux facteurs de défaillance

2.1. La taille et l’âge

2.2. La structure financière et la relation bancaire

2.3. L’environnement économique et les facteurs environnementaux

3. Les trajectoires de la faillite

3.1. L’approche déterministe versus volontariste

3.2. Les principales théories mobilisées

3.3. Les trajectoires (chemins) de faillite : une perspective dynamique

Conclusion et point d’étape. La faillite, un processus stylisé

Partie 3. Coûts de faillite et modèles de prévision

Chapitre 5. Les coûts de faillite

1. Les coûts de faillite

2. Les coûts directs

3. Les coûts indirects

Chapitre 6. Échantillon et variables pour la construction des modèles de faillite

1. Échantillon

1.1. La sélection de l’échantillon dans un contexte local

1.2. Types d’échantillon

2. Variables

2.1. Les variables explicatives

2.2. La sélection de variables

Chapitre 7. Performance des modèles

1. Les principales méthodes linéaires et non linéaires

1.1. Les méthodes statistiques

1.2. Les méthodes d’intelligence artificielle

1.3. Les méthodes ensemblistes

1.4. Les méthodes hybrides

1.5. Le choix de la méthode

2. Les problèmes de stationnarité et de stabilité

2.1. Stationnarité

2.2. Stabilité : la performance à court terme et long terme des modèles

3. Le déséquilibre des données

3.1. Position du problème

3.2. Les tentatives de résolutions

Chapitre 8. La qualité des données

1. Les différents types de manipulation des résultats

2. La définition de la gestion de résultat

2.1. Tentative de définition

2.2. Les formes de gestion de résultat (à la hausse et à la baisse)

3. Quel impact de la gestion de résultats sur les modèles de faillite

4. Quelles sont les données utiles ?

4.1. Les rapports d’audit

4.2. Les données relationnelles

4.3. Les jugements légaux

4.4. Les données de gouvernance

4.5. Les données de RSE

4.6. Les données transactionnelles

Conclusion

Bibliographie

Remerciements

Un ouvrage ne se conçoit et ne se rédige qu’avec des encouragements. Nous sommes redevables de ce travail à un grand nombre de personnes.

Merci à tous les collègues qui, au travers de leurs lectures et remarques, nous ont permis de parfaire nos connaissances sur ce sujet.

Merci à ceux restés près de nous depuis si longtemps, qu’ils soient encore là ou non. Ils ont accepté le temps volé par l’écriture. La vue ou le souvenir de leur regard bienveillant nous laisse à penser qu’ils nous ont déjà pardonné.

Enfin, merci nos conjoints pour tout ce que vous êtes et sans qui rien ne serait possible.

Nous dédions ce livre à nos amis et appuis fidèles.

Nous avons rétrocédé tous nos droits d’auteurs à une association d’utilité publique.

Éric et David

Préface

La défaillance des entreprises constitue un thème d’importance cruciale et croissante. Premièrement, cruciale car elle intéresse de nombreux acteurs. En effet, les prêteurs de fonds veulent évaluer la probabilité de défaut du prêt octroyé. Les investisseurs ainsi que les actionnaires désirent s’assurer de la sécurité de leur investissement envers les titres d’une entreprise. Puisque les banqueroutes risquent de mettre les institutions financières en péril, les législateurs et les banques centrales ont l’aptitude d’instaurer des lois afin d’assurer une certaine stabilité financière. De plus, les managers ont pour mission de garantir la pérennité de l’entreprise et d’éviter la faillite de celle-ci, et les auditeurs doivent fournir leur jugement concernant le going concern de l’entreprise. Ces différents acteurs sont bien entendu intéressés par des outils permettant de prédire, à plus ou moins longue échéance, les potentielles difficultés des entreprises. Ensuite, la défaillance des entreprises constitue un thème d’importance croissante, car les récentes crises (financière, sanitaire et économique) ont impacté les tissus économiques avec, pour conséquence, une fragilisation des entreprises mettant leur pérennité à l’épreuve.

La recherche sur la défaillance des entreprises, abordée lors de nombreuses manifestations scientifiques, se situe à la croisée de plusieurs disciplines, notamment, sans être exhaustif, la finance, la recherche opérationnelle, la gestion dans toutes ses dimensions et le droit. Il s’agit d’un sujet complexe dont l’objet répond à plusieurs définitions (juridiques, financières, économiques, stratégiques, organisationnelles et entrepreneuriales) selon l’angle sous lequel il est abordé.

« Faillite » et « zombification » sont deux concepts intrinsèquement liés.

Si le premier, bien que polysémique, est, depuis longtemps, communément utilisé dans le langage courant et répond à une définition juridique au niveau national, le second, davantage imagé, n’est apparu que récemment dans la littérature académique, plus précisément à la fin des années 1980 dans un contexte de crise financière au Japon. Bien qu’il n’existe pas de définition précise du statut de « zombie », l’expression fait référence à une entreprise qui continue d’exister, et ce en dépit d’indicateurs (notamment en termes de productivité, de rentabilité et d’endettement) très défavorables et qui ne trouvent leur salut que grâce à des conditions financières avantageuses.

On pourrait, à ce stade, se demander si le phénomène de zombification est problématique puisqu’il permet de maintenir davantage d’entreprises en vie. La réponse à cette question est affirmative, car la zombification d’une économie met à mal le processus de destruction créatrice mis en avant par Schumpeter et limite ainsi les possibilités d’allocation optimale des ressources financières. Les entreprises zombies mobilisent en effet une partie du crédit mis à la disposition de l’économie dans son ensemble, limitant de ce fait les possibilités d’investissement des entreprises présentant de meilleures performances. Suivant cette logique, on ne peut que prôner une meilleure efficacité (en termes de délais et de coûts) du système de résolution des faillites afin d’atténuer le risque de zombification qui traduit un état de difficulté pouvant mener à la faillite.

Suite à la crise de la Covid-19, le phénomène de zombification est, plus que jamais, un sujet d’actualité. Les aides étatiques durant cette période de crise ont, certes, permis de maintenir le tissu productif de notre économie, mais ont, de par leur caractère indifférencié (en termes de santé des entreprises), entraîné la survie d’entreprises qui auraient probablement fait faillite autrement. En d’autres termes, la crise de la Covid-19 aurait accentué le phénomène de zombification avec les risques de sclérose de l’économie précédemment évoqués.

Cet ouvrage est composé de trois parties. Dans la première, les auteurs s’intéressent aux entreprises zombies. Après avoir défini précisément ce que recouvre le concept de la zombification, ils s’attachent à en définir les causes et les conséquences. Si l’on considère la notion de difficulté, il y a un continuum entre la difficulté et sa forme la plus aboutie, à savoir la faillite. La zombification est une situation de très forte difficulté financière. Face à ces difficultés, toutes les entreprises ne sont pas en mesure de se redresser. Dans la phase ultime, les entreprises entrent dans une procédure collective qui conduit le plus souvent à la liquidation de l’entreprise. La deuxième partie de l’ouvrage a un double objectif. Le premier est de préciser la notion de faillite au regard des cadres légaux. Le second est d’ouvrir la perspective au regard des théories existantes, afin de mettre en évidence le caractère dynamique et pluriel de la faillite. Il en ressort des trajectoires de faillite qui ne répondent pas aux mêmes causes et conduisent à des traitements préventifs et curatifs différenciés. La troisième partie se focalise sur les coûts de faillite. Les banques et institutions financières sont souvent les premières touchées. C’est pourquoi de multiples outils et modèles ont été développés pour être capables de prédire le destin des firmes. La performance de ces outils conditionne la bonne allocation des fonds dans l’économie. Les auteurs réalisent une synthèse exhaustive des modèles de faillite et précisent les avancées récentes de la recherche.

Au total, le lecteur trouvera dans cet ouvrage nombre de matériaux pour stimuler sa réflexion, améliorer sa connaissance des économies actuelles, mieux comprendre les évolutions récentes des entreprises. Cet ouvrage sera très utile aux cadres de banques ou d’entreprises, aux étudiants de masters ou d’Écoles qui aspirent à faire carrière dans les domaines aussi divers que ceux de la banque, du management d’entreprise, du conseil ou de l’analyse financière.

Chercheurs internationalement reconnus sur la thématique de la défaillance des entreprises, Éric Séverin et David Veganzones, les deux auteurs de cet ouvrage dont on ne peut que recommander la lecture tant aux scientifiques qu’aux praticiens, mettent à notre disposition une synthèse actuelle et très complète des éléments essentiels (définitions, causes, conséquences, coûts, modélisation, avancées récentes) à la compréhension de la problématique des entreprises en difficulté.

Xavier Brédart, Chargé de cours, Université de Mons, Belgique

Introduction

Zombification, difficulté financière et faillite, tous ces mots font peur et sont connotés négativement. La régularité de l’emploi de ces mots est l’illustration que les entreprises font face régulièrement à des difficultés tant opérationnelles qu’organisationnelles et financières. L’intensité et la périodicité des problèmes qui touchent les entreprises sont différentes mais, en définitive, c’est toujours leur survie qui est en jeu.

Le sujet de la faillite n’est pas nouveau. Il est pluriel et intéresse de nombreuses disciplines (droit, économie, gestion, recherche opérationnelle…). De très bonnes synthèses ont déjà été réalisées par le passé. On peut citer par exemple l’ouvrage de Blazy (2000), parmi tant d’autres. Depuis le début de ce siècle, le sujet de l’échec a été l’objet de nombreux développements. Auparavant, particulièrement en raison de son caractère infamant, l’échec était caché, voire nié ; il est pourtant une réalité quotidienne de la vie des affaires. C’est en raison de son importance que de nombreux congrès et manifestations ont cherché à mieux circonscrire ses contours, tenants et aboutissants. De façon globale, la littérature parle de « business failure ». Tous les travaux en lien avec l’échec cherchent à mettre en évidence les déterminants originels, les mesures – qualifiées de restructuration – permettant de surmonter les difficultés et les outils destinés à le prévenir le plus en amont possible.

De manière large, on peut distinguer quatre ensembles de thématiques de recherche ayant trait à la difficulté et à la faillite : l’approche juridique, l’approche économique et financière, l’approche stratégique et organisationnelle et l’approche entrepreneuriale.

1. L’approche juridique de la faillite

La discipline juridique est la première à s’être penchée sur la thématique de la faillite, de la défaillance et plus largement de la difficulté1. On retrouve cet intérêt dans le droit romain qui considère la défaillance du point de vue légal (Levratto, 2011). L’objectif est de déterminer le cadre légal et les droits et obligations des différentes parties prenantes. L’objectif est, in fine, de choisir entre la poursuite ou l’arrêt de l’activité. Les sanctions étaient extrêmement fortes et les pratiques envers les débiteurs terribles et violentes. Jusqu’au IIe siècle avant J.-C., les débiteurs étaient soumis à leurs créanciers : enchaînés, mis en esclavage et passibles de la peine de mort selon le bon vouloir du créancier. La loi des douze tables (490 avant J.-C.) prévoyait qu’après la condamnation du débiteur en faillite, le créancier pouvait l’emmener chez lui et lui mettre des chaînes. Après quinze jours d’enfermement, il pouvait l’exposer pendant deux mois. Enfin, il pouvait le réduire à l’esclavage, voire le tuer. En 118 avant J.-C., la procédure de venditio bonorum est instituée. Elle consistait en la nomination d’un curateur chargé de vérifier le patrimoine du débiteur. Des publications étaient faites sur le forum pour avertir publiquement les autres citoyens de l’état de faillite de la personne. Un maître des biens était chargé de vendre de façon globale le patrimoine du débiteur aux enchères. Le dernier enchérisseur (adjudicataire) était alors substitué à ce débiteur et, à ce titre, était chargé de payer les dettes. Même si le droit a aujourd’hui évolué, les statistiques font toujours apparaître un bien plus grand nombre de liquidations que de redressements. Ainsi, sur 2019, on dénombrait 833 procédures de sauvegarde, 8 030 redressements judiciaires (RJ) et 23 321 liquidations judiciaires (LJ)2.

L’approche juridique a pour objet le cadre légal de la défaillance (Levratto, 2011). Elle cherche à préciser de façon stricte les droits et devoirs des parties prenantes (débiteurs et créanciers) en fournissant aux propriétaires des moyens de contrôle et de supervision.

L’approche juridique est constituée de deux catégories.

La première est historique et cherche à comprendre l’évolution du droit au regard des mœurs et du monde des affaires. D’un droit répressif, on s’est orienté vers un droit préventif. L’évolution porte, d’une part, sur la capacité à anticiper le plus en amont possible les difficultés des entreprises pour mieux les résoudre et, d’autre part, à reconnaître que l’échec n’est pas seulement infamant. L’échec permet de mieux circonscrire les manques et est souvent le fruit de l’inexpérience. Il est source d’apprentissage et permet, à terme, de réussir dans ses entreprises.

La seconde est comparative et traite de la performance du cadre réglementaire au regard du coût des procédures collectives pour les parties prenantes. L’idée commune à toutes ces recherches est de déterminer le cadre juridique capable, d’une part, d’améliorer le redressement des entreprises viables et, d’autre part, de liquider les entreprises dont l’activité est définitivement compromise. En filigrane, la question qui se pose est celle de l’optimisation du coût. Dans le cadre d’une réorganisation, un accord et un échéancier s’imposent aux parties prenantes et les efforts (et coûts) à supporter doivent être définis de façon claire pour tous. Dans le cadre d’une liquidation (c’est-à-dire lorsque l’entreprise ne peut pas poursuivre son activité de manière rentable), il s’agit de préciser la nature de ces coûts (directs et indirects) et l’ordre de priorité des remboursements.

Au sein de ces travaux, les auteurs cherchent à mesurer l’efficience et l’efficacité du cadre juridique dans la résolution des difficultés. Une vaste littérature s’est penchée sur l’influence du cadre légal sur les comportements financiers. Depuis La Porta et al. (1998), on observe, au travers des études, une ligne de démarcation assez nette entre la tradition de la « Civil Law » (dont la France est encore la pleine illustration) et celle de la « Common Law » (dont l’archétype serait la Grande-Bretagne au travers de l’Administrative Receivership spécialement conçu pour protéger le droit des créanciers). Finalement, toutes les questions de ce champ de recherche s’articulent, peu ou prou, sur la recherche d’un cadre législatif idéal selon les critères suivants : la protection des créanciers, le respect de l’ordre de priorité et l’efficacité économique (Blazy et al., 2014). Un des problèmes majeurs est que les législations sur les faillites n’ont, a priori, pas toujours les mêmes objectifs principaux – le cas de la France, comparativement à celui de la Grande-Bretagne, en est le meilleur exemple – (Davydenko & Franks, 2008 ; Hotchkiss et al., 2008). Des modifications ont été apportées dans le cadre de la loi de mars 2014. Ainsi, les créanciers peuvent désormais proposer des plans à côté de celui du dirigeant de l’entreprise en sauvegarde ou en redressement judiciaire. Le mécanisme de la déclaration des créances est simplifié tout comme les opérations de vérification du passif. Les délais de traitement des procédures de liquidation sont réduits et les opérations de réalisation des actifs sont allégées. En filigrane, on peut alors s’interroger sur l’influence de ces dispositions sur l’efficacité du droit des procédures collectives.

2. L’approche économique et financière de la faillite

L’approche économique

La crise de 1929 et ses effets ont conduit à la prise en considération de la faillite sous l’angle économique (Fitzpatrick, 1936). Ce champ est devenu un champ majeur dans le domaine économique. Au sein de ce champ de recherche, les questionnements portent sur l’espérance de vie des entreprises et sur les causes expliquant la défaillance. Ces causes sont de natures macroéconomique (cycle économique, niveau de la demande, taux d’inflation, taux d’investissement, localisation géographique, politique monétaire…) et microéconomique (production, organisation, commercialisation). L’approche macroéconomique traite du lien entre la conjoncture économique et le taux de défaillance (Kondratief, 1935). L’approche microéconomique traite de la position de l’entreprise dans son environnement.

Il ressort que l’âge, la taille, le secteur (et son niveau de concentration) et les caractéristiques idiosyncratiques des firmes – écart de la performance de la firme par rapport à son marché – (Malécot, 1981) sont des éléments prégnants à la compréhension des faillites.

L’approche financière

Dans la lignée de l’approche économique, un autre courant de recherche s’est largement développé. Il s’agit du champ financier. Les travaux précurseurs sont l’œuvre de Beaver (1966) et d’Altman (1968). Cela a donné naissance à une très vaste littérature sur les modèles de faillite (on recense, dans les seules revues académiques de recherche opérationnelle et financière sur la période allant de 2000 à 2018, plus de 200 articles traitant des méthodes et modèles de faillite). L’idée sur laquelle repose tous ces travaux est que l’on peut trouver l’explication des faillites au travers des états financiers. La quasi-totalité de ces travaux considère deux catégories d’entreprises (des entreprises saines et des entreprises faillites) et cherchent au travers de modèles (linéaire, non linéaire…) à prédire l’état futur d’une firme. L’idée est d’être capable de savoir si, à l’avenir, l’entreprise sera en mesure de faire face à ses échéances ou non, auquel cas elle sera déclarée défaillante. En filigrane, c’est bien le droit au travers de la qualification de la firme (faillite ou non faillite) qui est le « juge de paix » de tous ces modèles.

Plus précisément, tous les modèles de faillite ont cherché à déterminer la méthode la mieux adaptée à saisir l’état des entreprises. De nombreuses techniques (linéaires, probabilistes, non linéaires) plus ou moins sophistiquées ont été implémentées (bagging, boosting, méthodes ensemblistes…). Toutes ces modélisations souffrent néanmoins de plusieurs insuffisances. Premièrement, les modèles supposent que l’état des entreprises peut se matérialiser en un nombre restreint de variables qui ne sont calculées qu’une seule fois (Altman, 1984). Deuxièmement, les modèles considèrent que la difficulté et les signes avant-coureurs de la faillite s’incarnent dans les mêmes variables au même moment. Troisièmement, on suppose que les données quantitatives à un instant t du temps sont suffisantes pour construire des modèles robustes. Ces hypothèses sont en partie erronées. On sait que la faillite est le résultat d’un processus plus ou moins long et prévisible (Luoma & Laitinen, 1991). C’est pourquoi de nombreux travaux ont cherché à prendre en compte, d’une part, l’environnement économique (Zavgren, 1985) et, d’autre part, la qualité des données et la sélection de variables (Back et al., 1996).

Si l’évolution technologique et la mobilisation de l’intelligence artificielle3 ont permis de grandes avancées, il n’en demeure pas moins vrai qu’ils restent imparfaits. C’est pourquoi des travaux récents se sont focalisés sur la quantité (du Jardin, 2015) et la qualité des données (du Jardin et al., 2019) en prenant en compte des facteurs plus qualitatifs (Ciampi, 2015).

En définitive, l’intérêt de ces modèles est patent pour le financement des entreprises, car ils ont vocation à permettre de gérer le risque des établissements de crédits et, au-delà, à permettre aux entreprises de se développer, voire de faire face aux difficultés qu’elles rencontrent.

3. Les approches stratégiques, organisationnelles et plurielles de la faillite

Concomitamment à l’approche économique et financière, les approches stratégiques et organisationnelles se sont développées dans les années 1980.

L’approche stratégique

L’approche stratégique a été développée par plusieurs auteurs, et en particulier d’Argenti (1976) ou d’Aveni (1989). Ils se sont efforcés de comprendre la faillite à l’aune de l’environnement et de la concurrence. Dans ces travaux, les variables organisationnelles et comportementales ont été mises en avant pour expliquer le processus de faillite. Au sein de ce courant, les auteurs considèrent que les succès ou échecs de l’entreprise sont dus tant à des facteurs internes (financiers, organisationnels, productifs) qu’externes (environnement, nouvelles technologies, croissance et cycle de vie…) (Freeman & Hannan, 1978). D’autres travaux mettent en évidence l’importance de la gouvernance...