Frédéric Lobez et Laurent Vilanova

Microéconomie bancaire

Copyright

© Presses Universitaires de France, Paris, 2006

ISBN papier : 9782130552307
ISBN numérique : 9782130790846

Composition numérique : 2016

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Présentation

Ce volume propose une synthèse exhaustive des théories récentes permettant de comprendre le fonctionnement des banques et des marchés du crédit bancaire. Il examine la place du financement bancaire dans un contexte de développement des marchés financiers, afin d'expliquer les déterminants de l'accès au crédit des entreprises, la forme des contrats de crédit et la nature des risques bancaires ainsi que la question de la réglementation prudentielle des banques. Les explications théoriques très complètes sont abordées avec le souci constant de confronter théorie et faits.

Introduction générale

Alors même que les marchés financiers sont en plein développement en particulier dans les pays de l'Union européenne (Rajan et Zingales, 2003), le rôle des banques dans le financement des entreprises reste prépondérant. Les rares études consacrées à cette question montrent en effet que le financement bancaire est toujours la source privilégiée de financement externe, loin devant l'émission de nouvelles actions (Mayer, 1990 ; Corbett et Jenkinson, 1996). Les banques sont également un moteur indispensable de la croissance économique dans la plupart des pays (Beck et al., 2000).

Les banques sont cependant soumises à un certain nombre de turbulences comme l'attestent la multiplication des défaillances bancaires et parallèlement le développement de réglementations visant à limiter le risque de faillite bancaire (accords de Bâle). Elles doivent également faire face au développement des nouvelles technologies de l'information qui démocratisent l'accès à l'information des investisseurs et menacent le monopole des banques en tant que spécialistes du recueil et du traitement de l'information financière sur les entreprises (Coval et Thakor, 2005). Face à cette mutation profonde de leur environnement, les banques ne sont pas sans réaction. Elles intègrent les nouvelles technologies dans leurs méthodes de suivi et d'accord de crédit (credit scoring, systèmes experts), elles se spécialisent selon leur taille sur des segments de clientèle spécifiques (Berger et al., 2005), elles titrisent une part de plus en plus importante de leur portefeuille de crédits...

Ces mutations ont donné lieu au cours des vingt dernières années à l'émergence d'un important courant de recherche consacré aux banques. Cette théorie bancaire moderne s'est efforcée de légitimer les banques en tant qu'organisations et de justifier leur persistance dans le financement de l'économie en soulignant leur rôle en termes de production d'information.

Le constat est simple : les dirigeants-actionnaires d'une firme n'ont pas les mêmes intérêts que les créanciers (Jensen et Meckling, 1976) et possèdent une information plus précise sur la qualité de leurs projets. Les créanciers sont donc en position de faiblesse et s'exposent au comportement opportuniste des emprunteurs. Ces derniers peuvent enjoliver leur situation afin d'obtenir un crédit ou de bénéficier de conditions de crédit plus favorables (sélection contraire). Ils peuvent également adopter, une fois le prêt obtenu, une stratégie qui maximise leur espérance de revenu au détriment de celle des créanciers (aléa moral). S'ils ne sont pas maîtrisés, ces problèmes informationnels peuvent avoir un impact défavorable sur le financement des entreprises :

les créanciers peuvent refuser l'octroi de crédit ;

même si un crédit est accordé, les conditions de prêt (taux d'intérêt, montant des garanties) vont être basées sur la qualité moyenne des emprunteurs. Les emprunteurs de bonne qualité, incapables de signaler leur type, sont alors pénalisés.

La réduction des asymétries d'information est donc essentielle. Si l'objectif semble clair, encore faut-il déterminer le moyen le plus efficace de combler le déficit informationnel des créanciers. La réponse de la théorie bancaire est sans ambiguïté : les banques sont les agents économiques les mieux placés pour évaluer la probabilité de défaillance d'une firme et pour endiguer l'opportunisme des emprunteurs. Les investisseurs, au lieu de mener leur propre investigation, ont donc intérêt à déléguer aux banques cette tâche de recueil d'information et à fonder leurs propres décisions sur l'information transmise par les décisions bancaires.

La notion d'asymétrie de l'information s'avère donc particulièrement adéquate pour expliquer la raison d'être des banques. Elle offre aussi une perspective très riche sur le fonctionnement du marché du crédit bancaire et la compréhension des situations de rationnement de crédit. Elle justifie également la prédominance des contrats de dette comme instrument privilégié d'intervention des banques dans le financement des entreprises et, plus généralement, la forme et la richesse des contrats de crédit. Elle invite enfin l'économiste à porter son attention sur le rôle essentiel des relations de clientèle dans la transmission d'information. Elle permet finalement de comprendre la persistance des financements bancaires face au développement des marchés financiers.

Pour ces raisons, la prise en compte des asymétries informationnelles constitue la colonne vertébrale de l'ouvrage et aboutit à structurer celui-ci en quatre parties traitant successivement des fondements de l'intermédiation bancaire, des contrats de crédit bancaires, des relations banques-entreprises, et finalement du rapport des banques aux marchés financiers et à la régulation.

La première partie tente de répondre à la question la plus en amont qui puisse interpeller l'économiste en matière d'intermédiation financière : pourquoi les banques existent-elles ? En effet, si les banques et les marchés constituent les deux pôles concurrentiels d'une sphère financière visant à organiser l'adéquation des besoins de financement des entreprises et des ressources des ménages, il est essentiel de comprendre les spécificités des banques afin de juger des conditions de leur pérennité et de leur développement. En d'autres termes, avant de rendre compte du fonctionnement des banques, il convient d'endogénéiser la structure bancaire.

Le chapitre 1 propose une justification de l'existence des banques fondée sur leur capacité à produire de l'information sur les entreprises et à limiter l'effet d'une asymétrie d'information précontractuelle. Dans la lignée de l'étude de James (1987) qui montre l'impact favorable de l'annonce d'une décision d'octroi de crédit bancaire sur le cours de l'action d'un emprunteur, nous tenterons de comprendre pourquoi les banques sont susceptibles de transmettre de l'information aux agents non informés sur la qualité d'une entreprise. Ce faisant, il s'agira de justifier le recours à une certification bancaire alors même que les entreprises disposent de plusieurs outils alternatifs pour signaler leur qualité, et de s'interroger sur la crédibilité de l'information transmise par les banques (Leland et Pyle, 1977).

Le chapitre 2 expose le rôle de contrôleur délégué souvent attribué aux banques. Les banques, bénéficiant d'économies d'échelle dans la production d'information, seraient plus aptes que les autres investisseurs à limiter le comportement opportuniste des emprunteurs après l'octroi de crédit (problème d'aléa moral). L'analyse de cette question permet notamment de justifier la forme du contrat de dette standard (Diamond, 1984). Au-delà de la seule relation d'agence entre la banque et les emprunteurs, l'analyse tient également compte de la relation établie entre la banque et les déposants. Dans cette optique, les banques apparaissent comme des contrôleurs délégués (par les déposants) tant pour leur capacité à produire de l'information à moindre coût que pour leur aptitude à proposer aux déposants un placement sans risque via la diversification de leur portefeuille de prêts.

Le chapitre 3 met en évidence la fonction de production de liquidité L'analyse est centrée sur la capacité des banques à prêter à long terme au système productif alors même qu'elles disposent de ressources à vue, dont l'échéance n'est pas contractuelle et peut être fixée unilatéralement et de façon discrétionnaire par les déposants. Ce chapitre permet de justifier la forme du contrat de dépôt à vue qui duplique un contrat d'assurance implicite contre le risque d'illiquidité (Diamond et Dybvig, 1983). La supériorité des banques tient ici à leur aptitude à offrir de la liquidité aux ménages. Mais ce faisant, les banques s'exposent elles-mêmes à un risque de ruée bancaire. Ce chapitre souligne alors le rôle essentiel joué par un système d'assurance des dépôts dans la prévention de ces ruées.

La deuxième partie de l'ouvrage traite des contrats de crédit. Le contrat de dette standard ayant reçu une légitimité dans le chapitre 2 de la partie précédente, il s'agit dorénavant de caractériser ces contrats à l'équilibre. Ignorant pour un temps les imperfections de marchés, nous identifions avec Merton (1974) les déterminants de la prime de risque de signature, de même que nous évaluons les contrats de crédit avec sûretés. Ce chapitre 4 servira de référence aux trois chapitres suivants qui développent l'analyse dans le cas où le marché du crédit est imparfait.

Le chapitre 5 étudie le fonctionnement du marché du crédit bancaire quand la banque est exposée à une asymétrie d'information ex ante qu'elle subit passivement en offrant un contrat de crédit mélangeant. Stiglitz et Weiss (1981) montrent alors qu'une hausse du taux débiteur induit un effet d'anti-sélection se traduisant par l'éviction des meilleurs débiteurs et par une augmentation du risque moyen du portefeuille de prêts. Il s'ensuit qu'une hausse des taux n'est pas toujours profitable pour la banque qui l'initie et qu'une situation de rationnement de crédit est possible à l'équilibre.

Contrairement au chapitre précédent, le chapitre 6 considère l'équilibre sur le marché du crédit lorsque la banque est active. Les contrats sont ici plus riches et incluent une garantie. La banque peut alors proposer des contrats différenciés qui permettent aux emprunteurs de signaler leur qualité (Bester, 1985 ; Manove et al., 2001) et d'inciter les débiteurs à une prise de risque limitée (Boot et al., 1991). Par ailleurs, ce chapitre insiste sur le rôle des autres paramètres constitutifs des contrats de crédit, en particulier la maturité et les clauses de sauvegarde.

Le chapitre 7 s'intéresse au contrat de crédit-bail et à la décision crédit-bail/emprunt. Dans le cadre de la théorie positive de l'agence, nous montrons qu'une décision de crédit-bail non anticipée induit une rétrogradation des dettes bancaires non garanties qui spolie les créanciers bancaires ; le crédit-bail réduit également la flexibilité stratégique de l'entreprise. À l'inverse, le crédit-bail limite le risque moral de substitution d'actifs. Dans ce cadre, il est possible de déduire l'existence d'une structure financière optimale du financement externe de l'entreprise minimisant les coûts d'agence totaux (de Bodt et al., 2001).

Dans la perspective du débat actuel sur l'exclusion bancaire, le chapitre 8 étudie une forme particulière de crédit particulièrement adaptée aux débiteurs rationnés par le système bancaire classique, à savoir le microcrédit. En l'absence de garantie personnelle ou sur les actifs, le principe du prêt de groupe institue une garantie sociale qui permet de limiter les taux d'intérêt et l'effet d'antisélection (Armendariz de Aghion et Gollier, 2000) et de réduire le risque de défaut stratégique pour le créancier (Armendariz de Aghion, 1999).

Le chapitre 9 analyse le choix de la firme entre dette bancaire et dette obligataire. Dans son choix, la firme arbitre en fonction de considérations qui renvoient à la renégociabilité des contrats en cas de difficulté financière (Chemmanur et Fulghieri, 1994), à sa réputation sur le marché du crédit (Diamond, 1991), aux effets incitatifs de la surveillance bancaire (Rajan, 1992), voire même à la confidentialité de l'information qui caractérise la dette bancaire (Bhattacharya et Chiesa, 1995). Les deux modes de financement ne sont toutefois pas exclusifs l'un de l'autre (Holmstrom et Tirole, 1997).

La troisième partie de l'ouvrage est dédiée à l'étude de la relation banque-entreprise. L'établissement d'une relation plus ou moins dense est en effet un moyen efficace de réduire les asymétries informationnelles entre débiteurs et créanciers. Elle a des implications tant pour la firme, en matière de structuration de son pool bancaire et de détermination du coût de la ressource empruntée, que pour la banque, en matière de stratégie et de choix d'une structure organisationnelle appropriée.

Nous entamons cette partie par une réflexion menée dans le chapitre 10 sur l'analyse des relations banques-PME. Utilisant la distinction introduite par Stein (2002) entre information qualitative et quantitative, nous montrons que les petites entreprises caractérisées par une information produite de nature essentiellement qualitative ont une incitation naturelle à choisir une banque caractérisée par une forte décentralisation de la décision de crédit et à nouer avec celle-ci une relation plus étroite. Les avantages de ces relations de clientèle sont mis en évidence tant au plan de l'analyse théorique qu'au plan empirique (Petersen et Rajan, 1995) où les tests abondent et corroborent l'hypothèse de la disponibilité accrue du crédit. Nous clôturons ce chapitre par une analyse fouillée des lignes de crédit, principal support contractuel du crédit aux PME, et la mise en évidence des vertus de ce contrat au plan de la maîtrise du risque moral (Boot et al., 1987) et des phénomènes d'antisélection (Thakor, 1989).

Le chapitre 11 invite le lecteur à progresser dans la compréhension des relations banques-PME en examinant successivement la question du comportement des banques face aux entreprises en difficulté et la question de la structuration du pool bancaire de l'entreprise. La première partie de ce chapitre étudie les conditions dans lesquelles une banque est incitée à renégocier avec un emprunteur défaillant (Bolton et Scharfstein, 1990), en particulier lorsqu'il existe d'autres types de créanciers (obligataires, commerciaux...) (Gertner et Scharfstein, 1991). La deuxième partie aborde la question du nombre optimal de banques. Cette question est étroitement liée à la précédente, de nombreux articles considérant que les entreprises choisissent le nombre de relations bancaires en fonction des conséquences de ce choix sur le comportement des créanciers en cas de difficulté financière (Bris et Welch, 2005).

Poursuivant l'analyse des relations banques-entreprises lorsque ces dernières connaissent des situations de détresse financière, le chapitre 12 s'interroge sur la fiabilité de l'information produite par les banques. Dans la lignée des travaux de Vilanova (1997), les raisons conduisant à une fiabilité insuffisante de l'information sont soulignées de même que les moyens d'améliorer cette information (effets de réputation, lois et jurisprudences régissant la faillite). Ce chapitre, venant en contrepoint du chapitre d'ouverture de l'ouvrage, permet de clore cette troisième partie.

La quatrième partie est intitulée « Banques, marchés et régulation ». Elle vise à élargir le point de vue du lecteur en lui offrant l'opportunité d'aborder des questions plus vastes et encore ouvertes à ce jour, telles celles du rapport des banques aux marchés financiers et de la nécessité et des formes de la réglementation bancaire.

La question de la réglementation est abordée dans le chapitre 13. Nous montrons d'abord que le risque moral entachant la relation de crédit est un incitant naturel à l'intégration dans les bilans bancaires de risques spéculatifs ; nous en déduisons la nécessité et les principes devant inspirer une réglementation prudentielle. Passant ensuite à la forme des réglementations, nous développons une approche par la théorie du portefeuille (Kim et Santomero, 1988) précisant le calcul des coefficients de fonds propres, puis une approche en termes de contrats révélateurs du risque de la banque (Giammarino et al., 1993) et d'incitations du manager de la banque (Dewatripont et Tirole, 1993).

Le chapitre 14 traite de la structuration des systèmes financiers. Nous insistons dans notre propos sur la question de la structuration des marchés de crédit. En cela, ce chapitre exploite et vient compléter les enseignements du chapitre 9. Ayant rappelé les fonctions devant être assumées par tout système financier, nous développons une approche normative (Boot et Thakor, 1997) qui fonde l'architecture des marchés de crédit sur des asymétries informationnelles. Dans ce modèle, les banques émergent en tant qu'organisations efficaces dans la gestion du risque moral de substitution d'actifs. Les marchés financiers quant à eux produisent de l'information permettant aux firmes de prendre des décisions plus efficaces. À l'équilibre, les bonnes entreprises, moins sujettes au risque moral, optent pour un financement obligataire ; a contrario, les firmes de moindre qualité choisissent un financement bancaire. Nous poursuivons par la présentation du modèle de Allen et Gale (1997) lesquels suggèrent que les banques ont un rôle important en matière de lissage temporel des risques. Alors que les marchés sont une solution à la diversification des risques sectoriels à un instant donné, les banques offrent une solution pour couvrir des risques non diversifiables comme ceux liés aux chocs affectant la sphère réelle et l'ensemble des entreprises.

Cet ouvrage de microéconomie bancaire est destiné essentiellement à un public de second cycle universitaire, notamment de Master de sciences économiques ou de gestion, intéressé par les questions financières. En particulier, les étudiants inscrits dans une spécialité Banque-Finance y trouveront un support adapté à la compréhension en profondeur du secteur de l'intermédiation bancaire. Ce livre est également destiné aux étudiants inscrits dans les grandes écoles de commerce et qui optent pour une option banque ou finance. Enrichi du travail de recherche des deux auteurs, ceux-ci espèrent qu'à leur tour ils pourront contribuer par ce livre à la formation des doctorants de sciences économiques ou de gestion qui entreprennent une thèse de doctorat dans le domaine de la théorie de l'intermédiation financière et bancaire.

Dans tous les cas, l'abord de l'ouvrage suppose de la part du lecteur une connaissance suffisante de la microéconomie néo-classique. Il est par ailleurs souhaitable que le lecteur soit pénétré des enseignements de la théorie financière moderne (choix de portefeuilles, options, théorie de l'agence) et des problématiques de choix individuels intertemporels en incertitude. S'il a été initié antérieurement aux fondements de la microéconomie de l'information, le lecteur rentabilisera ici directement cet investissement. Néanmoins, et bien que plusieurs modèles soient présentés in extenso, les auteurs ont été attentifs à la présentation intuitive des résultats de façon à ne priver quiconque de leurs enseignements, au motif que la lecture aurait pu trébucher sur l'un ou l'autre passage légèrement plus complexe.

L'ouvrage est structuré naturellement de façon à être abordé chapitre après chapitre. Le parcours complet de l'ouvrage suppose deux cours de quarante heures. Un premier cours de microéconomie bancaire, se situant par exemple en première année de Master, doit permettre de parcourir en profondeur les deux premières parties de l'ouvrage. En seconde année de Master, un cours de microéconomie bancaire approfondie peut prendre appui sur les parties 3 et 4 du livre.

À l'heure où nous écrivons les dernières lignes de cet ouvrage, nous tenons l'un et l'autre à remercier nos collègues, amis et relations qui ont encouragé sa rédaction.

Frédéric Lobez sait tout ce qu'il doit à ses collègues financiers de l'Université de Lille 2. De nombreux articles exposés dans le livre ont été préalablement discutés lors du « Séminaire de lecture du lundi », véritable institution de la vie universitaire lilloise. En particulier, sa dette est grande vis-à-vis de ses collègues et amis professeurs de l'ESA, Michel Levasseur, Éric de Bodt, Sébastien Dereeper, Gérard Desmuliers, Pascal Grandin et, avant qu'il ne rejoigne l'Alsace, Joël Petey. Le dynamisme naturel des financiers lillois est un puissant et efficace stimulant. Ont pris une place déterminante dans la mise en œuvre de ce contrat incitatif implicite Jean-Chritophe Statnik, Laurent Fontowicz, Muriel Petit, Frédéric Romon, David Verstraete. Plus généralement, l'ensemble des financiers de l'ESA de Lille 2 réunis au sein du GERME (EA 1056) et, plus largement, tous les chercheurs en finance du nord de la France membres du Pôle de recherche en finance doivent être associés à ces remerciements.

Laurent Vilanova tient à remercier les différents collègues avec lesquels il a pu discuter au cours des dernières années de ses travaux de recherche. La liste serait trop longue. Les cours qu'il a dispensés dans différentes institutions (IAE d'Aix-en-Provence, Université de Cergy-Pontoise, Université de Toulouse, Université de Lyon 2) lui ont également permis de « rester au contact » des évolutions récentes de la microéconomie bancaire. Que les étudiants de ces institutions soient remerciés pour leurs questions qui ont permis d'améliorer la clarté de l'exposé.

L'un et l'autre remercient les deux directeurs de collection, leurs collègues les Prs Bertrand Jacquillat et Michel Levasseur, qui ont encouragé la rédaction de ce livre.

La publication de cet ouvrage a été rendue possible grâce à la réunion de concours financiers déterminants. Le Crédit Mutuel Nord Europe soutient la recherche académique en finance dans le nord de la France et la structuration d'un Pôle de recherche interuniversitaire. Frédéric Lobez tient à saluer son Président, Philippe Vasseur, et son Directeur Général, Éric Charpentier, pour leur engagement dans ce projet, leur confiance, et leur soutien à la publication de cet ouvrage. Frédéric Lobez a également bénéficié d'une subvention de l'Université de Lille 2. Symétriquement, Laurent Vilanova tient à remercier le laboratoire BETA de l'Université de Nancy 2 pour le soutien à la publication de cet ouvrage. Il salue plus particulièrement Bruno Deffains pour la confiance qu'il lui a accordée mais aussi pour le dynamisme dont il fait preuve dans le développement des recherches en « Law and Finance ».

Enfin, conscients du temps que nous leur avons soustrait, nous reconnaissons l'un et l'autre notre dette envers nos familles et amis en qui nous savons pouvoir trouver des créanciers compréhensifs.

Références

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Première partie. Les fondements de l’intermédiation bancaire

Chapitre 1

La banque productrice d'information

L'existence des intermédiaires financiers est souvent justifiée par leur capacité à produire de l'information sur les emprunteurs à moindre coût. Les banques, qui financent de nombreuses entreprises et entretiennent des relations de long terme avec ces dernières, bénéficieraient d'économies d'échelle dans l'évaluation de la situation financière de leurs clients. Elles seraient en outre plus aptes que les investisseurs directs à traiter l'information disponible. Bien que consensuelle, cette justification de l'existence des banques n'en pose pas moins un certain nombre de questionnements :

Pourquoi les emprunteurs de haute qualité, principales victimes d'une situation de sélection adverse, ont-ils besoin d'une certification bancaire alors même qu'ils disposent d'outils susceptibles de signaler leur type au marché ?

Les banques bénéficient-elles de sources d'information privilégiées sur les emprunteurs ? Si oui, lesquelles ? En supposant que les banques produisent de l'information sur les emprunteurs et la transmettent au marché, quelle est la crédibilité de ce signal ? En d'autres termes, pourquoi les investisseurs porteraient-ils plus de crédit aux signaux bancaires qu'aux signaux émis par une entreprise ?

Quelle est la pertinence empirique de cette fonction attribuée aux banques ? Le marché fonde-t-il ses décisions sur l'information transmise par les décisions bancaires ?

Les trois sections qui structurent ce chapitre apportent des réponses aux questions ci-dessus.

Section 1. Les signaux émis par les firmes

Si les créanciers ne peuvent compter que sur leurs propres capacités d'évaluation pour résoudre les problèmes d'aléa moral (ils doivent produire une information vérifiable), la situation est radicalement différente dans un contexte d'asymétrie d'information ex ante. Les candidats emprunteurs de haute qualité caractérisés par un faible risque de défaut sont en effet les premières victimes de l'incapacité des créanciers à identifier le type des entreprises. Ils peuvent donc être désireux d'utiliser tous les moyens à leur disposition pour signaler leur qualité réelle. Conformément aux enseignements de Spence (1973), l'existence d'un mécanisme de signalisation n'est pas systématique. Elle impose tout d'abord la croyance partagée par l'émetteur et le récepteur du signal qu'une décision donnée véhicule de l'information. En outre, il importe que le signal ne puisse être imité. Pour cela, il est nécessaire que le coût marginal du signal soit décroissant avec la qualité de l'émetteur. Cette condition, connue sous le nom de condition de Spence, permet d'atteindre une séparation complète des entreprises émettrices. Ainsi, une entreprise de bonne qualité pourra à l'optimum user d'une intensité plus forte du signal sans craindre qu'une entreprise de moindre qualité ne l'imite.

La théorie des signaux a connu de nombreuses applications en finance d'entreprise au cours des années 1970-1980. Par souci de brièveté, nous limiterons notre analyse aux mécanismes liés au choix de la structure financière et ayant eu une répercussion directe sur la justification de la forme des contrats bancaires ou de la raison d'être des banques.

1.1. Théorie des signaux et structure financière

Nous évoquons ici successivement l'information potentielle véhiculée par la maturité de la dette puis par l'implication du dirigeant dans le capital de sa firme. Ce choix n'est pas anodin. Comme nous le constaterons, le rôle de signal attribué par Flannery (1986) à l'endettement à court terme repose en effet sur l'idée que cette forme de dette permet d'ajuster les termes du contrat de crédit à l'arrivée d'informations nouvelles. Or, cette idée apparaît également dans les contributions s'intéressant au choix du marché d'endettement, la dette bancaire ayant en moyenne une maturité plus courte que la dette obligataire [1] . Le deuxième modèle présenté, celui de Leland et Pyle (1977), considère qu'un dirigeant ayant de l'aversion pour le risque peut signaler la qualité de ses projets en investissant une part significative de sa richesse dans son entreprise. Cet argument pourra être utilisé ultérieurement pour justifier l'existence des banques : la section 2.3 montrera ainsi que les emprunteurs peuvent réduire le coût de ce signal s'ils se regroupent entre eux et forment des intermédiaires financiers.

Pour Flannery (1986), les investisseurs peuvent déduire l'information privée des émetteurs en observant la maturité de leur endettement. Le modèle se déroule sur deux périodes. Au début de la première période (t = 0), un entrepreneur doit emprunter un montant D afin de financer un projet d'investissement. Ce projet dure deux périodes et génère des liquidités en t = 2. À l'issue de chaque période (en t = 1, 2), le projet augmente de valeur avec une probabilité p et diminue de valeur avec une probabilité (1 – p). Le projet peut donc générer trois niveaux de revenus en t = 2 : avec une probabilité p², le projet génère un revenu élevé XH correspondant à une augmentation de valeur du projet sur les deux périodes ; avec une probabilité 2p(1 – p), le revenu s'établit à un niveau intermédiaire XI à l'issue d'une période de bonne performance et d'une période de mauvaise performance ; avec une probabilité (1 – p)², le revenu est de XL suite à deux périodes de mauvaise performance.

On considère par hypothèse que l'emprunteur ne se trouvera en défaut de paiement en t = 2 que lorsque le revenu généré est faible. Le problème de sélection adverse est introduit en distinguant deux types d'emprunteurs (G pour Good et B pour Bad) qui se distinguent par la probabilité que leur projet connaisse une augmentation de valeur à chaque période : pG > pB. Seuls les emprunteurs connaissent la qualité de leur projet, les investisseurs ne disposant que de la probabilité a priori θ que l'emprunteur soit bon. Tous les acteurs sont neutres au risque et le taux d'intérêt sans risque est égal à 0.

La première étape du raisonnement consiste à calculer le taux d'intérêt pratiqué par la banque en fonction de son degré d'information mais aussi en fonction de la maturité de la dette.

Considérons tout d'abord un endettement à long terme. En information complète et sous l'hypothèse d'un marché du crédit concurrentiel, la banque va fixer un remboursement R2i en fonction de la qualité de l'emprunteur (i = G, B) : équivalent à :

Si en revanche la banque est incapable de distinguer la qualité des emprunteurs, elle applique un taux débiteur mélangeant R₂ tel que :

En notant E(p) = θpG + (1 – θ) pB, et en utilisant la relation (3), le taux R₂ s'établit à :

En comparant les équations (2) et (4), il apparaît clairement que les bons emprunteurs sont pénalisés par le problème de sélection adverse non résolu alors que les mauvais emprunteurs profitent de cette situation. En effet, on vérifie aisément que : R2B > R₂ > R2G.

Considérons maintenant le cas où les emprunteurs optent pour un financement à court terme. La différence fondamentale avec le cas précédent vient du fait que la banque, lorsqu'elle fixe les conditions du renouvellement d'un crédit à court terme en t = 1, a pu observer la performance du projet au cours de la première période.

En information complète, si la performance a été bonne, la banque est certaine que l'emprunteur remboursera en t = 2 et appliquera donc le taux sans risque. Si la performance a été mauvaise, la banque appliquera un taux R1i défini par :

En information asymétrique, la banque appliquera également le taux sans risque si la performance du projet a été bonne au cours de la première période. Lorsque la performance a été mauvaise, le risque de non-remboursement subsiste. La banque va en outre réviser sa croyance a priori sur l'emprunteur. Plus précisément :

Prob (i = G|Mauvaise performance en t = 1) =

On remarquera logiquement que la probabilité assignée au fait que l'emprunteur soit de qualité G baisse après l'observation d'une mauvaise performance, le terme de droite de l'équation (6) étant inférieur à θ. Le taux R₁ appliqué en t = 1 en cas de mauvaise performance est alors tel que :

équivalent à :

Examinons maintenant les préférences de chaque type d'emprunteurs concernant la maturité de la dette lorsque l'information est asymétrique et que l'on se trouve dans un équilibre mélangeant. L'espérance de revenu d'un emprunteur de type i optant pour un financement à long terme en t = 0 est :

En utilisant l'expression de R₂ défini par l'équation (4), cette espérance de revenu peut être décomposée en 2 parties :

avec :

où Vintr mesure la valeur intrinsèque de la firme (celle qui prévaudrait en information complète) et le différentiel de revenu dû à l'application d'un taux débiteur mélangeant en situation de sélection adverse non résolue. En notant et , les valeurs respectives de ce différentiel pour un emprunteur de qualité G et pour un emprunteur de qualité B, on obtient de manière évidente :

De même, on peut calculer l'espérance de revenu d'un emprunteur de type i optant pour un financement à court terme en t = 0 dans un équilibre mélangeant :

En utilisant, l'expression de R₁ définie par l'équation (8), cette espérance de revenu devient :

avec :

De la même manière que pour un financement à long terme : .

La comparaison des équations (11) et (15) permet de mieux comprendre les préférences des deux types d'emprunteurs en situation d'asymétrie d'information. On constate ainsi que la perte subie par un bon emprunteur du fait de l'équilibre mélangeant est moins importante si celui-ci opte pour un financement à court terme . En effet, dans la mesure où les prêteurs acquièrent de l'information après l'entrée en relation, ce mode de financement accélère l'adaptation des termes du prêt à leur qualité réelle et leur permet de bénéficier progressivement d'une baisse des taux. Au contraire, les mauvais emprunteurs bénéficient, du fait de la sélection adverse, de taux d'intérêt plus avantageux que ceux correspondant à leur véritable qualité. Ils préfèrent donc bloquer le plus longtemps possible les termes des contrats initiaux en optant pour un endettement à long terme. En d'autres termes : .

Flannery met alors à jour deux équilibres en fonction de l'existence d'un coût d'émission de la dette.

Équilibre no 1 (mélangeant) : Lorsque le coût d'émission de la dette est nul, les bons emprunteurs ne peuvent pas signaler leur type : les mauvais emprunteurs optent également pour de la dette à court terme. On obtient donc un équilibre mélangeant de court terme.

La démonstration est immédiate. Les mauvais emprunteurs veulent éviter de révéler leur qualité en optant pour un financement à long terme qui se traduirait par une espérance de revenu : Vintr(B) < VS(B).

Équilibre no 2 (séparateur) : Lorsque les coûts de transaction liés à l'émission de dette sont positifs, il existe un équilibre séparateur où les bonnes entreprises choisissent d'émettre de la dette à court terme et les mauvaises entreprises de la dette à long terme. Cet équilibre existe si et seulement si :

Flannery considère ici que le recours à un financement à long terme implique un coût d'émission C alors qu'un crédit à court terme renouvelé sur deux périodes fait supporter à l'émetteur un coût total 2C. Pour qu'un équilibre séparateur existe, deux conditions doivent être réunies : le bon emprunteur doit avoir intérêt à supporter le coût supplémentaire associé au financement à court terme (condition 16a) [2]  ; le mauvais emprunteur ne doit pas être incité à imiter les bons emprunteurs et doit opter pour un financement à long terme (condition 16b).

Remarquons que cet équilibre séparant repose sur l'idée que le coût d'émission d'une dette à court terme est marginalement moins coûteux pour un emprunteur de bonne qualité, celui-ci ayant tout à gagner d'une révision du contrat en t = 1 contrairement à un emprunteur de moindre qualité.

Dans le modèle de Flannery, le niveau d'endettement D est exogène et le choix des entreprises ne porte que sur la maturité de l'endettement. Le modèle de Leland et Pyle (1977) va permettre de montrer que les entreprises peuvent également signaler leur qualité via la part du projet autofinancée : le choix du niveau d'endettement est donc implicitement endogénéisé [3] .

Pour Leland et Pyle (1977), un entrepreneur peut signaler la qualité de ses projets en s'impliquant financièrement dans son affaire. La logique sous-jacente est simple : en investissant une part significative de sa richesse dans son entreprise, un entrepreneur ayant de l'aversion au risque, procède à une diversification sous-optimale de son portefeuille ; les investisseurs voient dans ce sacrifice une preuve de la confiance de l'entrepreneur dans la réussite de ses projets. En d'autres termes, une diversification sous-optimale est à la marge moins coûteuse pour un entrepreneur conduisant un projet de qualité qu'elle ne l'est pour un entrepreneur moins chanceux ou moins habile. Dès lors, l'entrepreneur de bonne qualité aura une incitation plus forte à investir des fonds dans son projet qu'un entrepreneur de moindre qualité. Pour illustrer le raisonnement de Leland et Pyle, considérons un modèle simplifié à deux dates :

en t = 0 : un entrepreneur possède un projet risqué de qualité μ nécessitant un investissement fixe de 1 €. Il dispose en outre d'une richesse initiale W₀ suffisante pour financer le projet (W₀ > 1). L'entrepreneur a la possibilité de s'autofinancer (en ponctionnant 1 € sur sa richesse personnelle W₀) ou de recourir à un financement externe (vente d'actions ou endettement). Par mesure de simplification, nous limiterons ici le financement externe à la vente d'actions ;

le projet génère des revenus en t = 1. Ex ante, les revenus nets de l'investissement sont notés et suivent une loi normale de moyenne μ et de variance σ². Les entrepreneurs ont de l'aversion pour le risque et préféreraient vendre leur projet plutôt que de le financer eux-mêmes. En notant W₁ leur richesse finale et k le coefficient constant d'aversion au risque, la fonction d'utilité de l'entrepreneur prend la forme suivante :

La préférence pour un financement externe vient du fait qu'en cas de cession des actions l'entrepreneur adverse au risque reçoit des liquidités et ne supporte plus aucun risque concernant la réalisation des revenus. En cas d'autofinancement intégral, l'entrepreneur supporte l'intégralité du risque du projet et a une espérance d'utilité égale à [4]  :

Les investisseurs sont neutres par rapport au risque.

Dans ce contexte, le modèle considère un problème de sélection adverse. En t = 0, date à laquelle l'entrepreneur doit prendre sa décision de financement, les investisseurs ne connaissent pas la qualité de la firme. En considérant qu'il n'existe que deux types d'emprunteurs H et L générant des revenus nets de moyenne différente (μH > μL) et de variance identique (σ²), on en déduit que les investisseurs non informés sont prêts à payer pour acheter les actions de la firme (avec μL représentant la proportion de firmes L dans l'économie). En l'absence de toute asymétrie d'information, les entrepreneurs de type H (resp. L) pourraient vendre leur projet au prix μH (resp. μL). La baisse du prix de vente enregistrée par les emprunteurs H du fait de l'asymétrie d'information (et de l'équilibre mélangeant qui en résulte) est donc de : .

Classiquement, le fait que les investisseurs ne puissent différencier les deux types d'entreprises et proposent un prix unique conduit à l'éviction des meilleures entreprises du marché. Pour s'en convaincre, comparons :

— l'utilité espérée de l'entrepreneur de type i = (H, L) s'il vend son projet :

— et son utilité espérée en cas d'autofinancement : u(W₀ + μi – 0,5kσ²) (20)

L'entrepreneur de type i ira sur le marché pour financer son projet si :

En postulant , il en résulte, dans l'esprit du modèle d'Akerlof (1970), que seuls les emprunteurs de faible qualité s'adressent au marché.

Pour signaler leur qualité, les entrepreneurs de type H peuvent adopter une stratégie consistant à autofinancer une partie de leur projet. Notons α, la part du projet autofinancée et 1 – α la part financée par les investisseurs. Les firmes de type L n'imiteront pas les firmes de type H (condition de non-imitation) si et seulement si :

où le terme de gauche représente l'espérance d'utilité de l'entrepreneur L s'il finance l'intégralité de son projet en externe (et révèle ainsi son type) ; le terme de droite indique l'espérance de revenu de cet entrepreneur s'il imite la stratégie d'autofinancement partiel des types H. Cette condition peut être réécrite :

L'entrepreneur de type H devra donc autofinancer une partie suffisamment importante de l'investissement afin de se signaler.

À l'équilibre, l'entrepreneur H choisira le niveau minimum d'autofinancement permettant d'obtenir la séparation (équation 23 à égalité) et l'équilibre prendra la forme suivante :

• Stratégie des entrepreneurs :

les types H s'autofinancent pour une part αH telle que  ;

les types L ne s'autofinancent pas (αL = 0).

• Réaction du marché : Les investisseurs valorisent le projet à un prix μH si l'entrepreneur s'autofinance partiellement et un prix μL si l'entrepreneur ne s'autofinance pas.

Le modèle de Leland et Pyle aboutit donc à des résultats très proches de ceux obtenus par Rothschild et Stiglitz (1976) dans le cadre de l'assurance. L'équilibre séparateur implique une assurance intégrale pour l'agent de faible qualité (la firme L ne supporte plus aucun risque puisqu'elle se finance intégralement en externe) et une assurance partielle pour l'agent de haute qualité.

1.2. Limites de la théorie des signaux

D'un point de vue général, les tests empiriques de ces modèles de signaux se sont avérés décevants. Plusieurs explications peuvent être avancées. La plus provocante au regard de la théorie financière moderne est de remettre en cause l'avantage informationnel des firmes sur les créanciers. En d'autres termes, rien ne dit que les dirigeants-actionnaires détiennent une information plus précise que les investisseurs externes sur leurs chances de succès dans le futur. Plusieurs modèles, dans la lignée de travaux menés en psychologie et en économie expérimentale, considèrent ainsi le cas de dirigeants-actionnaires présentant un biais de suroptimisme (Manove et Padilla, 1999 ; Coval et Thakor, 2005). L'existence de ce type de biais cognitif remet en cause la robustesse des mécanismes de signalisation décrits dans les modèles précédents. Les dirigeants de firmes de faible qualité, s'ils sont frappés de suroptimisme, auraient en effet tendance à imiter systématiquement le comportement des bonnes entreprises.

Plus classiquement, on peut également considérer que ces modèles de signaux reposent sur des hypothèses très fortes. La théorie des signaux est fondée sur l'idée que la déviation d'une situation a priori optimale génère une information positive sur la valeur de la firme, une firme de haute qualité étant plus à même de supporter le coût induit par cette politique sous-optimale. Ce raisonnement suppose tout d'abord que le public auquel s'adresse le signal soit unanime pour considérer l'existence d'un optimum quant au niveau pris par la variable financière en question. Cette condition est loin d'être remplie en réalité. Pour s'en persuader, il suffit de se remémorer les débats nourris et non clos sur l'existence d'un niveau optimal d'endettement. De même, la théorie n'est applicable que si le signal est observable. En réalité, il n'est pas certain que le marché soit parfaitement informé de la maturité de la dette des entreprises (Flannery, 1986) ou même du montant de l'implication du dirigeant dans le capital de sa firme (Leland et Pyle, 1977).

Section 2. L'emprunt bancaire comme signal au marché

Fig. 1.1.  –  La décision de prêt bancaire comme signal sur l'entreprise

Lorsque les firmes sont incapables de se signaler, les banques peuvent agir comme des producteurs d'information. Le raisonnement, synthétisé dans la figure 1.1, est extrêmement simple :

Étape 1 : la banque, avant de prendre toute décision d'octroi de crédit, met en œuvre une évaluation de l'emprunteur. Cette évaluation est plus précise que celle menée par les autres partenaires de l'entreprise.

Étape 2 : les partenaires externes, qui ne connaissent qu'imparfaitement la situation financière actuelle de l'emprunteur, observent les décisions des banques et tentent d'inférer la qualité de l'emprunteur.

Étape 3 : les partenaires externes prennent leur décision d'investissement en fonction de la qualité de l'emprunteur inférée lors de l'étape 2.

La succession des décisions engendre un résultat classique : l'agent sous-informé, qui joue en second, observe l'action du joueur informé (la banque) et révise son évaluation de l'entreprise en fonction de l'action observée.

La simplicité de ce raisonnement, inspiré de Fama (1985, 1990), n'est cependant qu'apparente. De nombreuses interrogations émergent naturellement : pourquoi les banques seraient-elles plus aptes que les autres investisseurs à recueillir de l'information sur les firmes emprunteuses ? Quels sont les agents potentiellement intéressés par l'information véhiculée par les décisions bancaires ? Enfin, l'information transmise par les décisions de crédit bancaire est-elle crédible ?

2.1. L'avantage informationnel des banques

La supériorité du savoir bancaire serait fondée sur l'aptitude des banques à exploiter de nombreuses économies d'échelle dans la production et le traitement de l'information.

La centralisation de la recherche d'information, inhérente au processus d'intermédiation, permettrait ainsi d'éviter une duplication des coûts de contrôle des emprunteurs (Diamond, 1984 ; Ramakrishnan et Thakor, 1984 ; Boyd et Prescott, 1986). Dans le même ordre d'idées, plusieurs auteurs insistent sur les économies potentielles liées à la détention d'un large portefeuille de prêts. Pour Millon et Thakor (1985), la formation d'intermédiaires financiers spécialisés dans la production d'information repose ainsi sur la possibilité de partager les informations recueillies sur plusieurs emprunteurs. La multiplication des clients permettrait ainsi d'accroître la probabilité de découvrir la composante systématique de la qualité des entreprises et de réduire l'effort global d'investigation. Cette capacité des intermédiaires financiers à réutiliser l'information serait particulièrement appréciable lors d'une crise économique qui réduit la possibilité d'inférence historique (Chan et al., 1986).

L'argumentation en termes d'économies d'échelle n'est toutefois pas spécifique aux banques et s'applique plus largement à l'ensemble des intermédiaires financiers, notamment les agences de notation. Dans le même sens, le développement des crédits accordés par des institutions financières non bancaires montre bien que les banques n'ont plus le monopole de la production d'information (Carey et al., 1998). Les compagnies d'assurance disposent ainsi d'équipes d'analystes financiers comparables à celles des banques. Peut-on dès lors continuer à parler d'une supériorité du savoir bancaire ?

Pour répondre à cette question, la prise en considération des spécificités de la relation bancaire semble indispensable. Les banques disposeraient ainsi de sources d'information spécifiques liées à l'étendue, la durée et la proximité géographique des relations établies avec leurs clients.

L'activité des banques ne se limite pas à l'octroi de crédits : la multi-production de produits et de services financiers constitue un attribut fondamental de la relation bancaire (Fama, 1985 ; Petersen et Rajan, 1994). Cette activité complémentaire permet à la banque d'amortir les coûts de collecte d'information et d'estimer avec davantage de précision le degré de solvabilité de ses clients. L'observation des comptes courants et d'épargne permet ainsi d'évaluer l'évolution de la capacité de remboursement d'un emprunteur (Black, 1975 ; Fama, 1985 ; Nakamura, 1994) [5] . La banque peut également apprécier l'évolution de la trésorerie au vu de la qualité et du volume des effets remis à l'escompte. Elle bénéficie ainsi d'une information peu coûteuse et instantanée non accessible aux autres intermédiaires [6] . Cet avantage informationnel des banques semble plus important sur le segment de clientèle des PME. En effet, contrairement aux grandes entreprises, ces dernières n'ont guère les moyens de produire une information publique (Fama, 1985). D'autre part, la centralisation des paiements sur un nombre limité de comptes permet d'inférer plus facilement la situation de trésorerie d'une PME que d'une grande entreprise.

L'interaction répétée avec la firme emprunteuse permet également à la banque d'obtenir de l'information à moindre coût. Pour Chan et al. (1986), une banque n'est incitée à évaluer et sélectionner les candidats emprunteurs que si elle peut par la suite réutiliser l'information collectée et ainsi amortir les coûts supportés. L'exemple suivant illustre leur raisonnement :

en t = 0, une entreprise demande un crédit à une banque. Celle-ci ne peut distinguer gratuitement le type de l'entreprise. Elle peut néanmoins mettre en œuvre une évaluation de précision α moyennant une dépense V(α) (strictement croissante et convexe). La précision de l'évaluation conditionne la probabilité que l'emprunteur rembourse le prêt en t =1 ;

en t = 1, l'emprunteur rembourse ou ne rembourse pas. S'il rembourse, la banque offre un nouveau prêt sans effectuer de nouvelle évaluation.

Dans ce contexte, l'effort d'évaluation mis en œuvre en t =0 (α) est d'autant plus important que le type de l'entreprise varie peu entre les deux dates (un « bon » emprunteur en t = 0 reste « bon » en t = 1) et que les emprunteurs financés en t = 0 sont captifs de la banque en t = 1 (un « bon » emprunteur financé en t = 0 reste en relation avec la banque en t = 1). On en déduit que l'effort d'évaluation et la qualité des actifs bancaires seront moins élevés en cas de crise économique et de forte concurrence bancaire.

La banque peut également exploiter l'historique des remboursements pour combattre l'incitation des emprunteurs à opérer un défaut stratégique. Elle peut, grâce à cette source d'information gratuite, mettre en place un test statistique permettant de détecter une tentative de dissimulation des revenus (Haubrich, 1989). Plus précisément, la banque comparera sur plusieurs échéances la moyenne des revenus déclarés par l'entreprise à la moyenne qui aurait dû être déclarée par un emprunteur honnête. Si un écart trop important est constaté, la banque punira l'emprunteur en refusant de renouveler le crédit ou en augmentant les taux d'intérêt. Dans cette optique, l'investigation directe devient donc inutile, ce qui réduit considérablement le coût d'évaluation de l'emprunteur.

Les banques offrent également des services de proximité à leurs clients. La proximité géographique renforce la proximité relationnelle en facilitant les entretiens physiques entre le banquier et ses clients. Elle permet également au banquier de mieux connaître l'environnement immédiat des emprunteurs. L'implantation locale joue cependant davantage pour les petites et moyennes entreprises que pour les entreprises de grande taille [7] . Ces dernières sont en effet capables d'entrer en proximité relationnelle avec des banques éloignées d'elles géographiquement, et sont plus attirées par des services financiers sophistiqués que par des services de proximité.

2.2. Les destinataires du signal bancaire

Pour affirmer le rôle de signal des décisions de prêt bancaire, il ne suffit pas de rappeler que les banques ont un avantage informationnel par rapport aux autres créanciers. Encore faut-il démontrer que des agents sous-informés sont intéressés par l'information transmise par les décisions bancaires. En d'autres termes, quels sont les destinataires du signal bancaire ?

D'après Fama (1990), l'information récoltée par la banque est susceptible d'intéresser l'ensemble des partenaires financiers et non financiers détenteurs de droits à revenus fixes. Sur ce point, l'auteur remarque que les fournisseurs et les employés détiennent à l'instar des banques des créances à court terme et sont à ce titre particulièrement sensibles à l'évolution de la qualité de crédit de l'entreprise. L'information recueillie et transmise par les banques serait donc parfaitement adaptée aux besoins de ces partenaires non investisseurs qui souhaitent obtenir :

une information portant sur la qualité de signature de l'entreprise (du fait de leur statut de créancier) ;

un flux continu d'information pouvant servir de base à la renégociation fréquente de leurs contrats (du fait de la maturité courte de leurs créances).

La littérature traitant des coûts indirects de faillite suggère en outre que les agents concernés par le risque de crédit vont au-delà des seuls créanciers. Opler et Titman (1994) montrent ainsi que l'augmentation de l'endettement entraîne un durcissement du comportement des fournisseurs mais aussi des clients et des concurrents. Une firme proche de la faillite serait ainsi soumise à une baisse de son chiffre d'affaires (fuite de la clientèle, comportement agressif des concurrents) et à une augmentation de ses charges (baisse de la productivité des salariés, diminution du crédit fournisseurs). D'où l'idée que la délégation de la surveillance des emprunteurs aux banques permettrait une allocation optimale des ressources et des compétences. Chaque agent se consacrerait à son métier de base : les partenaires non investisseurs se concentreraient sur la fourniture des facteurs de production et des débouchés indispensables à la survie économique de l'entreprise alors que les banques se spécialiseraient dans le financement et l'évaluation de la capacité de remboursement de l'entreprise.

2.3. La crédibilité de l'information transmise par les banques

Si de nombreux agents sont donc susceptibles de calquer leurs comportements sur celui des banques, la question cruciale de la crédibilité de l'information transmise par les décisions bancaires reste posée. Pour Fama (1990, p. S85), la réponse est immédiate : « Les signaux bancaires sont crédibles puisque la banque appuie sa décision en investissant ou désinvestissant des ressources. » Cette affirmation n'est pas d'emblée convaincante. D'une part, d'autres intermédiaires tels que les agences de notation transmettent de l'information au marché sans investir de fonds dans les firmes qu'elles évaluent. Or la crédibilité de l'information transmise par les agences de notation n'est pas contestée [8] . D'autre part, les banques peuvent investir sans exercer une surveillance étroite de l'emprunteur et peuvent même profiter de leur avantage informationnel pour tromper les autres partenaires moins bien informés [9] . La plupart des modèles fondateurs de la théorie bancaire ne permettent pas de statuer sur ce point. C'est par exemple le cas de la contribution de Leland et Pyle (1977). Ces derniers affirment en conclusion de leur modèle (présenté ci-dessus) que les dirigeants-actionnaires des banques peuvent signaler la qualité de l'information recueillie et des actifs sélectionnés sur la base de cette information en détenant une part significative du capital de leur institution. On comprend mal cependant au vu de cet argument en quoi les signaux émis par les banques seraient plus crédibles que ceux émis directement par les entreprises.

Les articles abordant la question de la crédibilité du signal bancaire de la manière la plus convaincante sont sans doute ceux de Diamond (1984) et Ramakrishnan et Thakor (1984). Ces deux articles démontrent que des agents ayant de l'aversion pour le risque ont intérêt à se regrouper et à former un intermédiaire financier pour produire de l'information.

Diamond (1984) reprend dans la deuxième partie de son article le modèle de Leland et Pyle (1977) et montre que le coût unitaire de signalisation est moindre pour une coalition d'emprunteurs (un intermédiaire financier) que pour des emprunteurs indépendants. Pour démontrer ce résultat, considérons N entrepreneurs (N > 1) disposant de projets identiques et dont les revenus sont indépendants. Conformément au modèle de Leland et Pyle (1977) présenté dans la section 1.2, les revenus nets de chaque projet suivent une loi normale de moyenne μ et de variance σ². Si ces N emprunteurs se regroupent, apportent chacun une fraction 1/N de l'autofinancement nécessaire à la signalisation, et reçoivent une fraction 1/N du revenu net global généré par les N projets, chacun d'entre eux va pouvoir tabler sur des revenus nets d'espérance Nμ /N= μ et de variance (1/N)²Nσ² = σ²/N. La réduction de la variance des revenus due à la formation d'un intermédiaire financier permet de limiter les coûts de signalisation. La démonstration est effectuée en deux temps. Rappelons tout d'abord qu'à l'équilibre sans intermédiaire financier (voir section 1.1), les emprunteurs de haute qualité signalent leur type en autofinançant leur projet pour une part αH telle que :

étant une fonction croissante de αH pour αH ∈ [0, 1], l'équation (24) implique que la part αH de l'autofinancement nécessaire à la signalisation augmente lorsque la variance des revenus σ² diminue. En comparant la richesse finale d'un emprunteur de type H en l'absence d'asymétrie d'information et celle obtenue à l'équilibre de signalisation, on obtient le coût monétaire de la signalisation pour un emprunteur H qui s'élève à :

En utilisant la relation (24), ce coût monétaire devient : (μH – μL) (1 – αH). Sachant qu'αH est une fonction décroissante de σ², on en déduit que le coût de signalisation diminue quand la variance des revenus diminue.

La diversification, en réduisant la variance des revenus, permet donc de réduire le coût de signalisation et justifie l'existence des intermédiaires financiers dans un contexte de sélection adverse.

Ramakrishnan et Thakor (1984) sont les premiers à aborder explicitement le problème de la crédibilité de l'information transmise par les intermédiaires financiers. La problématique est simple : les efforts d'évaluation fournis par les intermédiaires financiers étant inobservables et coûteux, ces derniers sont-ils véritablement incités à recueillir de l'information sur les entreprises ? Leur contribution permet, comme nous allons le voir, de justifier la formation d'intermédiaires financiers producteurs et vendeurs d'information comparables à des agences de notation.

Le modèle étudie la situation d'une firme cherchant à émettre des actions. Les investisseurs ne connaissent pas le type de l'entreprise (asymétrie d'information ex ante). En l'absence d'outil de signalisation, une firme de haute qualité peut tenter de transmettre de l'information au marché en embauchant un agent producteur d'information. L'évaluation de la firme étant coûteuse, l'agent est naturellement incité à économiser sur son effort de surveillance. On note α ∈ {0, 1} l'effort fourni par l'agent. Ce problème d'aléa moral est néanmoins partiellement résolu du fait de l'existence d'un indicateur bruité du niveau d'effort fourni par l'agent. En notant β ∈ {0, 1} l'information produite par cet indicateur :

La firme peut donc indexer la rémunération W de l'agent sur cet indicateur. On note ω₁ le montant reçu par l'agent si β =1 et ω₀ le montant reçu si β = 0. Les agents producteurs d'information ont de l'aversion pour le risque, leur fonction d'utilité prenant la forme : U(W) – αC avec U fonction croissante et concave en W et C, le coût de l'effort. L'utilité espérée d'un agent exerçant un effort d'évaluation (α = 1) est donc :

Les firmes sont neutres au risque : elles vont donc marquer une préférence pour le contrat qui minimise le paiement à l'agent tout en incitant ce dernier à produire de l'information (α = 1). En notant ψ(W) la désutilité liée à la rémunération W de l'agent (fonction croissante et convexe en W), l'objectif de la firme est :

où l'équation (29) représente la contrainte d'incitation à l'effort de l'agent et l'équation (30) sa contrainte de participation (R est l'utilité de réservation de l'agent). À l'optimum, les deux contraintes sont saturées : la firme va proposer le menu de paiement minimum permettant d'inciter l'agent à produire de l'information et à participer.

De toute évidence, le manque de précision de l'indicateur est dommageable pour les deux parties : le producteur d'information, ayant de l'aversion pour le risque, va demander une rémunération d'autant plus forte que le bruit de l'indicateur est important, situation défavorable à la firme qui souhaite minimiser les paiements à l'agent. Les deux parties bénéficieraient donc d'une situation permettant de réduire le risque supporté par le producteur d'information.

Dans ce contexte, Ramakrishnan et Thakor montrent que les agents ont intérêt à se regrouper pour former un intermédiaire financier. Le principe est le suivant : deux agents chargés d'évaluer deux firmes différentes se regroupent et partagent de façon égale les revenus retirés de leur activité. Dans la mesure où les indicateurs permettant d'apprécier l'effort d'évaluation sont imparfaitement corrélés, cette coalition permet à chaque agent de réduire la variance de ses revenus. Les firmes en quête de certification bénéficient également de l'existence de l'intermédiaire du fait d'une baisse des rémunérations demandées. Lorsque chaque agent est capable d'observer gratuitement l'effort fourni par les autres agents, la taille optimale de l'intermédiaire est infinie. Millon et Thakor (1985) montrent a contrario que les problèmes d'agence au sein de l'intermédiaire limitent la taille optimale de ce dernier.

Pour conclure, il est important de souligner que les intermédiaires financiers représentés ici ne partagent pas toutes les caractéristiques associées aux banques. Comme souligné par Bhattacharya et Thakor (1993), Ramakrishnan et Thakor (1984) modélisent un intermédiaire qui n'accorde aucun prêt et qui se contente de produire et de vendre de l'information sur les entreprises. De même, l'intermédiaire financier apparaissant dans le modèle de Leland et Pyle (1977) n'accorde aucun prêt à ses clients. Malgré ces limites théoriques, nous allons constater que la plupart des études empiriques confirment l'existence du signal bancaire.

2.4. La confirmation empirique du rôle de signal des décisions bancaires

Les études empiriques existantes corroborent massivement la fonction de production et de transmission d'information des banques. De nombreuses études d'événement mettent ainsi en évidence une réaction significative du cours de l'action de l'emprunteur à l'annonce d'une décision d'accord de crédit bancaire.

Le financement bancaire se différencie clairement de l'endettement obligataire sur ce point : l'annonce d'une décision de prêt bancaire entraîne une réaction positive et significative du marché, alors que l'émission de dette directe se traduit généralement par une réaction non significative (Mikkelson et Partch, 1986 ; Smith, 1986 ; James, 1987) [10] .

Si personne ne conteste la différence de réaction entre les annonces d'octroi de crédit bancaire et de dette obligataire, certains auteurs mettent en doute l'avantage informationnel des banques sur les autres intermédiaires financiers. Dans ce sens, plusieurs études récentes (Preece et Mullineaux, 1994 ; Billett et al., 1995) montrent que les réactions associées aux prêts intermédiés non bancaires sont également positives et ne peuvent être statistiquement distinguées de celles liées aux prêts bancaires. Carey et al. (1998) concluent également à l'absence d'avantage informationnel des banques et montrent que la spécialisation entre intermédiaires bancaires et non bancaires porte sur le niveau de risque des emprunteurs et non sur l'importance des asymétries d'information. Plus précisément, les intermédiaires non bancaires ont une clientèle présentant un risque observable plus fort que celle des banques. Le débat reste toutefois ouvert au vu d'études aboutissant à une conclusion opposée. Citons par exemple James (1987) qui trouve une réaction négative des cours à l'annonce de placements privés ou encore Hull et Moellenberndt (1994) qui mettent en évidence une baisse des cours deux fois plus importante lors d'une annonce de réduction d'endettement bancaire que lors d'une réduction d'endettement non bancaire.

L'absence de consensus pourrait être due à la méthodologie utilisée, l'étude d'événement. En effet, cette dernière limite l'analyse aux entreprises de grande taille cotées sur le marché boursier. Or, comme nous l'avons déjà souligné, l'avantage informationnel des banques devrait porter essentiellement sur les entreprises de petite taille.

Peu d'études permettent de valider ou d'infirmer le rôle de signal des décisions bancaires à l'égard des autres partenaires externes de l'entreprise (créanciers commerciaux, clients). L'étude de Fisher et Martel (1995) est une exception. Elle montre que les créanciers non garantis, essentiellement les fournisseurs, adhèrent plus facilement à un plan de restructuration d'une entreprise en cessation de paiement lorsque celui-ci a déjà été approuvé par les créanciers garantis et en particulier par les banques. L'effet de signal est d'autant plus fort que les créanciers non garantis sont nombreux et de petite taille et que le montant de la dette garantie est important.

De cette première analyse, il ressort que l'annonce d'une décision de prêt bancaire est une bonne nouvelle pour les investisseurs. Les banques, ou peut-être l'ensemble des intermédiaires financiers, détiennent une information privée.

Malgré cette confirmation du rôle de signal des décisions bancaires, plusieurs interrogations subsistent :

pourquoi enregistre-t-on une réaction positive à l'annonce de prêts bancaires ? En théorie, les investisseurs devraient réagir favorablement lorsque la banque améliore les termes du contrat et défavorablement lorsque la banque au contraire les durcit ;

la réaction varie-t-elle en fonction de certaines caractéristiques de l'emprunteur ou de la banque ?

Quelques études plus ciblées permettent de répondre à ces questions et contribuent à mieux cerner l'étendue du signal bancaire (voir tableau 1.1 ci-dessous).

Tableau 1.1  –  Variables influençant la réaction du marché à l'annonce d'une décision de prêt bancaire

Lummer et McConnell (1989) ont, les premiers, cherché à distinguer l'avantage informationnel des banques selon le stade de la relation de prêt (accords initiaux VS. révisions de prêt). Ils montrent que l'annonce d'accords de nouveaux prêts n'entraîne aucune réaction du marché. Par contre, ils mettent en évidence une réaction significative des investisseurs à l'annonce d'un renouvellement (positive lorsque la révision est favorable et négative pour une révision défavorable).

L'intensité des problèmes informationnels joue également un rôle important. Les investisseurs réagissent plus fortement lorsque l'entreprise est de petite taille (Slovin et al., 1992) ou lorsque l'information publique est peu précise (Best et Zhang, 1993). De même, le marché apparaît plus sensible à l'annonce d'une décision d'octroi de crédit bancaire lorsque l'entreprise est en difficulté financière (Lummer et Mc Connell, 1989 ; Preece et Mullineaux, 1996) ou lorsque l'information publique la plus récente est défavorable à l'emprunteur (Best et Zhang, 1993 ; Preece et Mullineaux, 1996).

Au final, il semble donc établi que les banques transmettent de l'information au marché sur leurs clients. Ce rôle de certification des banques est confirmé par des études récentes. Bharadwaj et Shivdasani (2003) montrent ainsi que les annonces d'OPA sont accueillies plus favorablement par le marché lorsque l'opération est financée par dette bancaire plutôt que par des ressources internes.

Conclusion

• Les entreprises de haute qualité peuvent tenter de se signaler via le choix de leur structure financière (maturité de la dette, implication du dirigeant dans le capital de sa firme). De nombreux partenaires financiers et non financiers de l'entreprise (salariés, fournisseurs, clients, concurrents) sont potentiellement intéressés par l'information concernant le risque de faillite.

• Les intermédiaires financiers peuvent transmettre de l'information sur leurs clients au marché. Deux types d'intermédiaires peuvent exercer cette fonction : des intermédiaires spécialisés dans la vente d'informations (agences de notation) ou des banques. Dans ce dernier cas, l'information est véhiculée par les décisions de crédit bancaire (décision d'accord ou de renouvellement de crédit, niveau des taux d'intérêt et des garanties).

• La littérature empirique confirme largement l'existence d'un signal bancaire et montre que les décisions d'octroi de crédit bancaire entraînent une hausse du cours des actions des emprunteurs. Aucune réaction de ce type n'est observée à l'annonce d'une émission d'emprunt obligataire.