AUTRES OUVRAGES DE JOHN KAY

Obliquity : Why Our Goals Are Best Achieved Indirectly

The Long and the Short of It

The Truth about Markets

« Les dirigeants de ces entreprises étant, cependant, les gestionnaires de l’argent des autres plutôt que du leur, on ne peut pas s’attendre à ce qu’ils le surveillent avec la même vigilance attentive que celle avec laquelle des associés d’un copartenariat privé surveillent en général le leur… La négligence et la profusion prévalent donc toujours plus ou moins dans la gestion de ce type d’entreprise. »

Adam Smith, La Richesse des Nations, 1776

« Quand je parle de la haute finance comme d’un facteur nuisible au cours des dernières années, je parle d’une minorité qui inclut le type d’individus qui spéculent avec l’argent des autres – et vous, à Chicago, savez à qui je fais référence. »

Franklin D. Roosevelt, lors d’un discours pour la campagne présidentielle,

Chicago, le 14 octobre 1936

Prologue

La parabole du bœuf1

En 1906, le grand statisticien Francis Galton observa un concours chargé de deviner le poids d’un bœuf dans une foire agricole. Huit cents personnes participaient à l’épreuve. Galton, étant donné son métier, effectua des tests statistiques sur les résultats. Il découvrit que l’estimation moyenne était très proche du poids réel du bœuf. Cette histoire fut rapportée par James Surowiecki, dans un livre plaisant, The Wisdow of Crowds2.

Peu de gens savent ce qui s’est passé ensuite. Quelques années plus tard, les graduations proposées étaient devenues de moins en moins fiables. Mais les modifier aurait entrainé des coûts élevés. Aussi, l’honnête organisateur eut-il une idée lumineuse. Les participants, étant tellement bons pour estimer le poids d’un bœuf, il n’était pas nécessaire de changer les échelles de graduation. Il demanderait simplement à chacun d’eux d’estimer le poids, puis il ferait la moyenne de ces estimations.

Mais un nouveau problème survint. Comme ce concours faisait fureur, certains participants essayèrent de tricher. Ils allaient jusqu’à vouloir obtenir une information privilégiée de la part du fermier qui avait élevé le bœuf. Mais on craignait alors que, si certaines personnes étaient privilégiées, d’autres seraient réticentes à participer au jeu. Or, avec peu de candidats, on ne peut pas se fier à la sagesse des foules. Le processus de découverte du poids en serait donc perturbé.

De strictes dispositions réglementaires furent introduites. On demanda au fermier de préparer des notes trimestrielles sur le développement de son animal. Ces notes étaient affichées à l’entrée du marché, donc à la vue de tout le monde. Si le fermier donnait à ses connaissances une autre information sur la bête, cette information était aussi affichée. Si une personne participait au concours et disposait d’une information non disponible pour les autres concurrents, cette personne était exclue. Ainsi, on espérait que l’intégrité du processus d’appréciation serait conservée.

Des analystes professionnels ont minutieusement examiné la liste de ces règlements et prévenu leurs clients de leurs conséquences. Ils ont offert des diners bien arrosés aux fermiers. Mais à partir du moment où ils demandaient aux fermiers d’être prudents sur les informations qu’ils communiquaient, ces repas devenaient moins utiles. Des analystes plus intelligents se dirent que connaître l’alimentation et la santé d’un bœuf n’était pas ce qui était le plus utile. Comme le bœuf n’était plus pesé – puisque le plus important était les estimations des spectateurs – la clé du succès ne reposait pas sur le fait d’évaluer correctement le poids de l’animal, mais d’estimer correctement ce que les autres pensaient. Ou ce que les autres pensaient que les autres pensaient. Et ainsi de suite.

Quelques personnes – comme le vieux fermier Buffett – expliquaient que les résultats de ce processus étaient de plus en plus déconnectés de la réalité des bœufs d’élevage. Mais on ne les écouta pas. Il est vrai que les bêtes de Buffett paraissaient en bonne santé et bien nourries et ses finances étaient encore plus prospères. Mais c’était un paysan qui ne comprenait pas vraiment comment les marchés se comportent.

Des organisations internationales furent créées pour définir les règles évaluant le poids des bœufs. Il y avait deux normes concurrentes – des principes généralement acceptés de pesage des bœufs et des normes internationales de pesage des bœufs. Mais les deux reposaient sur un principe fondamental qui portait sur le besoin d’éliminer le rôle d’une estimation subjective par un individu. Le poids du bœuf était officiellement défini comme la moyenne des évaluations de chacun.

L’une des difficultés était que, parfois, il y avait peu, ou même pas du tout, d’évaluations. Ce problème fut rapidement surmonté. Des mathématiciens de l’Université de Chicago ont alors développé des modèles à partir desquels il était possible d’estimer ce qu’aurait été, s’il y avait réellement eu de nombreuses prévisions du poids du bœuf, la moyenne des annonces. Aucune connaissance concernant l’élevage de l’animal n’était nécessaire, un puissant ordinateur suffisait.

À ce moment-là, se créa une grande industrie de professionnels de l’estimation du poids, des organisateurs de concours d’estimation des poids et des conseillers aidant les gens à peaufiner leurs appréciations. Des personnes suggéraient qu’il pouvait être moins coûteux de modifier les échelles de graduation, mais on les ridiculisait : pourquoi revenir à compter sur le jugement d’un seul commissaire-priseur quand on peut bénéficier de la sagesse agrégée de tant de personnes intelligentes ?

Puis le bœuf mourut. Au milieu de toute cette effervescence, plus personne ne se rappelait qu’on pouvait le manger.

Introduction

Beaucoup trop d’une bonne chose

« Dans la ville, ils vendent et achètent. Personne ne leur demande jamais pourquoi. Mais, comme cela les satisfait d’acheter et de vendre, Dieu leur pardonne et ils peuvent le faire. »

Humbert Wolfe, The Uncelestial City, 1930

Quiconque passant près des gratte-ciel de Wall Street ou de la City de Londres ne peut être qu’impressionné par la taille et l’envergure de la finance moderne. Les logos s’étalent avec des noms bien connus, comme Citigroup ou HSBC. Des plaques de cuivre plus discrètes indiquent des organismes qui ne traitent pas directement avec le public. Le bâtiment abritant le siège le plus important de l’industrie financière, celui de Goldman Sachs, au 200 West Street à Manhattan, reste anonyme. Les locaux sont fastueux, les grosses voitures omniprésentes. Les personnes ayant des fonctions de direction y gagnent plus en un mois que ce que à quoi les gens peuvent s’attendre à accumuler tout au long de leur vie. Mais que font ces personnes ? Dans une certaine mesure qui dépasse l’imagination, elles traitent les unes avec les autres.

Dans la plupart des économies occidentales, les actifs et les dettes des banques dépassent aujourd’hui les actifs et les dettes des États et le revenu annuel de toute la population du pays. Mais ces actifs et ces dettes consistent principalement en obligations entre institutions financières. Prêter à des entreprises et à des individus engagés dans la production de biens et services – ce que la majorité des gens imaginent être la principale activité d’une banque – s’élève à moins de 10 % du total. En Grande-Bretagne, avec un secteur financier particulièrement actif, cette part est inférieure à 3 % (voir chapitre 6).

Les banques modernes – et la plupart des autres institutions financières – négocient des titres, et la croissance d’un tel commerce est la principale explication de la croissance du secteur financier. Ce secteur gère des créances contre des actifs – les actifs d’exploitation et les profits futurs d’une société ou la propriété physique et les gains prévus d’un individu – et presque tous ces actifs peuvent être transformés en un titre négociable. Le « trading de haute fréquence » est réalisé par des ordinateurs qui sont prêts en permanence à acheter et vendre des titres. L’intervalle de temps nécessaire pour que ces titres restent détenus par leurs propriétaires peut – littéralement – être aussi court qu’un clin d’œil. Spread Networks, un fournisseur télécom, a récemment construit une interconnexion au travers des Appalaches afin de réduire le temps mis pour transmettre des données entre New York et Chicago à un peu moins d’un millième de seconde.

Le commerce mondial a, certes, crû rapidement, mais les échanges de devises a crû encore plus vite. La valeur des transactions quotidiennes de devises représente presque cent fois la valeur des échanges quotidiens de biens et services. Fedwire, le mécanisme de paiements géré par le Federal Reserve System américain, effectue plus de 2 000 milliards de dollars de transferts chaque jour, environ 50 fois le revenu national américain.

Les transactions de titres ont augmenté rapidement, mais l’explosion du volume de l’activité financière est surtout attribuable au développement des marchés de dérivés, ainsi appelés parce que leur valeur provient de la valeur d’autres titres. Si ceux-ci représentent des créances sur des actifs, les titres dérivés sont eux-mêmes des créances sur d’autres titres et leur valeur dépend du prix, et finalement, de la valeur, de ces titres sous-jacents. Une fois que l’on a créé des titres dérivés, on peut créer d’autres tas de dérivés dont les valeurs sont elles-mêmes fonction de ces autres dérivés, et ainsi de suite. La valeur des actifs à la base de tels contrats de dérivés correspond à trois fois la valeur de tous les actifs physiques mondiaux.

Où tout cela mène-t-il ? Quel est le but de cette activité ? Pourquoi est-elle si profitable ? Le sens commun suggère que si, dans un cercle clos, des personnes s’échangent continuellement des morceaux de papier, la valeur totale de ces papiers ne change pas beaucoup et même ne change pas du tout. Si quelques membres du cercle font de gros profits, ceux-ci peuvent seulement être réalisés aux dépens d’autres membres du même cercle. Ce sens commun suggère qu’une telle activité laisse la valeur des actifs traités sans grand changement et ne peut pas, prise dans son ensemble, créer de la richesse. Qu’est-ce qui est faux dans cette explication du sens commun ?

Je conclurai : peu de chose. Pour justifier cette conclusion, il sera nécessaire d’examiner les activités du secteur financier et les moyens qui lui permettent, ou qui peuvent lui permettre, de rendre nos vies meilleures et nos affaires plus efficaces. Évaluer la contribution économique de l’industrie financière est difficile car il existe beaucoup de difficultés pour interpréter les informations communiquées sur la production et la profitabilité des activités de ce secteur. Mais je vais montrer que sa profitabilité est exagérée car la valeur de sa production est médiocrement prise en compte dans les statistiques économiques et qu’une grande partie de ce qu’elle fait contribue peu, et parfois ne contribue pas du tout, à l’amélioration de nos vies et à l’efficacité de nos affaires. En effet, beaucoup de choses que la finance pourrait faire pour que des objectifs sociaux et économiques soient mieux atteints ne sont pas bien faites – et même, parfois, pas faites du tout.

Les sociétés modernes ont besoin de la finance. Cette évidence repose sur des bases très larges et très claires et les causes qui la sous-tendent sont peu discutables. Les premières étapes de l’industrialisation et la croissance du commerce mondial ont coïncidé avec le développement de la finance dans des pays comme l’Angleterre et la Hollande. Si nous observons le monde aujourd’hui, l’évidence statistique associe les niveaux et la croissance du revenu par habitant au développement de la finance3. Même des initiatives de peu d’envergure, par exemple pour faciliter les paiements ou fournir de petits crédits dans les pays pauvres, peuvent entraîner des effets importants pour le dynamisme économique.

Nous avons vécu une expérience de cette sorte lorsque les États communistes ont supprimé la finance. Le développement des institutions financières en Russie et en Chine fut stoppé après leur révolution de 1917 et 1949. La Tchécoslovaquie et l’Allemagne de l’Est avaient développé des systèmes financiers sophistiqués avant la Seconde Guerre mondiale, mais les gouvernements communistes ont fermé les marchés du crédit et des valeurs mobilières pour instaurer une allocation centralement planifiée des fonds pour les entreprises. L’inefficacité et l’inefficience de ce processus contribuèrent directement à une performance économique insignifiante de ces États.

Un pays ne peut être prospère que s’il a un système financier qui fonctionne correctement, mais cela ne signifie pas pour autant que plus ce système est important, plus ce pays a des chances d’être davantage prospère. Il est possible d’avoir trop d’une bonne chose. L’innovation financière a été cruciale lors de l’avènement de la société industrielle. Mais cela ne signifie pas que toute innovation financière moderne contribue à la croissance économique. Beaucoup de bonnes idées peuvent s’avérer mauvaises quand elles sont poussées à l’extrême.

Il en est ainsi de la finance. Le secteur financier joue aujourd’hui un rôle majeur dans la politique d’une nation : c’est le groupe de pression industriel le plus puissant et le fournisseur essentiel du financement des campagnes électorales. Des bulletins d’information rapportent chaque jour sur ce qui s’est produit sur « les marchés » – c’est-à-dire sur les marchés de titres. La politique du monde des affaires est dominée par la finance : la promotion de « la valeur actionnariale » a été une litanie pendant deux décennies. La politique économique est conduite en fonction de ce que « les marchés » pensent et les ménages sont de plus en plus contraints de compter sur « les marchés » pour la sécurité de leur retraite. La finance est considérée comme un métier privilégié pour une grosse proportion des meilleurs diplômés des meilleures écoles et universités.

Je décrirai le processus grâce auquel le secteur financier a obtenu un tel rôle économique fondamental au cours des trente ou quarante dernières années sous la forme de « financiarisation ». Ce mot affreux4 constitue une description sténographique utile pour un processus historique qui a eu des implications profondes pour nos politiques, nos économies et notre société. J’utiliserai aussi l’expression « crise financière mondiale » pour décrire les évènements de 2007-2009 et leurs conséquences.

Il ne s’agit cependant pas d’un nouvel ouvrage sur la crise financière mondiale : c’est un livre sur la nature de la finance et les origines de la financiarisation. Les changements majeurs de l’organisation sociale et économique sont en général le produit combiné d’un accroissement de l’influence politique de groupes sociaux spécifiques, de la promotion d’un cadre propice d’idées et d’une conjoncture d’ensemble favorable. C’est ainsi que l’économie de marché moderne a surgi, que la démocratie a pris racine et que le socialisme s’est développé au vingtième siècle – puis a décliné. Ce processus explique aussi l’autre développement économique majeur de mon époque : l’essor de la place de l’économie de marché d’une population d’un peu moins d’un milliard de personnes à celle qui, pour le meilleur et pour le pire, couvre la moitié des individus de la planète. Dans la première partie de l’ouvrage, je décrirai les changements politiques, le cadre intellectuel et les mouvements technologiques et économiques les plus importants qui ont conduit à la financiarisation.

Un trait remarquable de la crise financière mondiale est que la plupart des gens engagés dans la finance semblaient la considérer comme tellement évidente que le gouvernement et les contribuables auraient l’obligation de s’assurer que le secteur – ses institutions, ses activités et même les rémunérations exceptionnelles des personnes qui y travaillent – continuerait à fonctionner en gros sous sa forme existante. Ce qui est encore plus remarquable est que cette proposition était largement partagée par les hommes politiques et le public. Le sentiment que la finance est spéciale n’était pas discuté et l’incapacité de beaucoup de personnes intelligentes en dehors du secteur financier à comprendre ce que faisaient les financiers renforçait encore cette perception.

Mais, en réalité, la finance n’a rien de spécial et notre empressement à accepter sans rechigner la proposition que la finance a un statut unique a produit bien des dommages. Toutes les activités ont leurs propres pratiques et ceux qui s’y engagent utilisent leur propre langage. Toutes les activités avec lesquelles j’ai un jour eu affaire pensent que leurs caractéristiques sont uniques et, s’il en est parfois ainsi, ce n’est jamais au point que ceux qui y sont engagés l’imaginent. Le secteur financier se singularise vraiment quant à la force de cette conviction. Les gens de ce secteur travaillent le plus souvent entre eux, se parlent entre eux, se jugent réciproquement en se référant à des critères de performance qu’ils ont eux-mêmes mis en place. Deux branches de l’économie – la théorie financière et l’économie monétaire – sont consacrées à cela, un phénomène dont Larry Summers s’est moqué en l’appelant « l’économie du ketchup » – exercice qui consiste à comparer le prix de bouteilles d’un litre et d’un demi-litre de ketchup sans se référer à la valeur sous-jacente du ketchup5. Summers – à la fois brillant universitaire et ministre de l’Économie et des Finances américain sous Bill Clinton, ancien président de Harvard, directeur du Conseil Économique National de Barack Obama et candidat malheureux à la présidence de la banque centrale américaine (Federal Reserve Board) est quelqu’un que l’on citera plusieurs fois dans ce livre.

L’allusion méprisante de Summers à « l’économie du ketchup » dénie le caractère unique de la finance et rejette l’idée qu’un dispositif intellectuel différent et spécialisé est nécessaire pour comprendre la nature de l’activité financière et les opérations sur les marchés financiers. Cet ouvrage confirme le défi de Summers. La finance est un secteur comme un autre et doit être appréciée en se référant aux mêmes principes – les mêmes moyens d’analyse, les mêmes critères de valeurs – que ceux appliqués aux autres industries, que ce soient les chemins de fer, les commerces de détail, l’approvisionnement en électricité. Je n’hésiterai pas à tirer les leçons de toutes ces industries.

La perspective d’envisager la finance simplement comme un secteur à part invite à se demander « À quoi “la finance sert-elle ? » – question qui est au cœur de la seconde partie de cet ouvrage. Quels besoins cette industrie sert-elle, envisagés du côté des utilisateurs du marché plutôt que du côté de ses participants ? La financiarisation a conduit à un accroissement considérable de l’ampleur des ressources consacrées à la finance. Beaucoup de personnes ont été payées davantage. Mais que s’est-il passé au niveau de la qualité de l’activité financière ?

La finance concerne la société et l’économie de quatre manières différentes. Premièrement, le système des paiements est le moyen par lequel nous recevons nos salaires et rémunérations et achetons les biens et services dont nous avons besoin. Ce même système de paiements permet aux échanges de contribuer à ces objectifs. Deuxièmement, la finance facilite la rencontre entre prêteurs et emprunteurs, permettant à l’épargne de se diriger vers ses utilisations les plus efficaces. Troisièmement, la finance nous permet de gérer nos finances personnelles tout au long de notre vie et entre les générations. Quatrièmement, la finance aide à la fois les individus et les hommes d’affaires à gérer les risques inévitablement associés à la vie de tous les jours et aux activités économiques.

Ces quatre fonctions – le système des paiements, la rencontre entre emprunteurs et prêteurs, la gestion de nos affaires financières domestiques et le contrôle des risques – constituent les services que la finance fournit ou, au moins, peut fournir. L’utilité des innovations financières est mesurée par le degré auquel elles font avancer les objectifs de facilitation des paiements, d’allocation des capitaux, de gestion des finances personnelles et de couverture des risques.

La portée économique de l’industrie financière est souvent décrite sous d’autres aspects : par le nombre de postes qu’elle fournit, par les revenus engendrés par chacun d’entre eux ou même par les recettes fiscales qu’elle crée. Ceci entraîne beaucoup de confusions, envisagées dans le chapitre 9. La véritable valeur du secteur financier pour la nation est la valeur des services qu’il fournit et non celle des revenus perçus par ceux qui y travaillent. Ces revenus ont récemment paru particulièrement importants. Dans les milliers de pages qui ont été écrites sur le secteur financier au cours des dernières années, très peu de place a été consacrée à une question fondamentale : pourquoi cette industrie est-elle si profitable ?

Peut-être la question pertinente est-elle plutôt « Pourquoi apparaît-elle comme si profitable ? ». Le sens commun qui suggère que l’activité d’échanges de bouts de papier ne peut entraîner des profits pour quiconque peut être un indice pour comprendre que ce profit est virtuel : une grande partie de la croissance du secteur financier ne représente pas la création d’une nouvelle richesse, mais seulement l’appropriation par le secteur de la richesse créée ailleurs dans l’économie, en grande partie au profit de quelques personnes qui y travaillent.

Cependant, même si le secteur financier présente aujourd’hui des exemples d’excès incroyable, la majorité de ceux qui y sont engagés ne sont pas coupables ou représentatifs de cet excès. Ils sont engagés pour gérer le système des paiements, faciliter l’intermédiation financière, permettre aux gens de contrôler leurs finances personnelles et les aider à gérer leurs risques. La plupart des gens qui travaillent dans la finance n’aspirent pas à être les Maîtres de l’Univers. Ils sont employés dans des activités de traitement relativement banales de banque et d’assurance, pour lesquelles ils sont récompensés par des rémunérations relativement modestes. Nous avons besoin d’eux et de ce qu’ils font.

Aussi la troisième partie de ce livre est-elle consacrée aux réformes. Réformes structurelles et non réglementaires. J’expliquerai comment la régulation qui a été mise en œuvre avec de plus en plus d’intensité et de moins en moins d’effet dans l’ère de la financiarisation est une partie du problème – une partie majeure – et non une partie de la solution. Il n’y a pas eu trop peu de réglementation, mais beaucoup trop. Ce qui était nécessaire était une philosophie de la réglementation totalement différente. Nous avons besoin de prêter attention à la structure du secteur et aux motivations des individus qui y travaillent et de nous adresser aux autorités politiques qui ont empêché l’application de sanctions réglementaires et légales pendant des décennies, même des siècles. Nous devons mettre un terme à la prolifération apparemment sans fin de règlements complexes qui vont même maintenant au-delà de la compréhension d’un nombre beaucoup trop important de régulateurs.

L’objectif de la réforme de l’industrie financière doit être de redonner la priorité aux services financiers qui répondent aux besoins de l’économie réelle et de les faire respecter. Il y a quelque chose de péjoratif dans l’expression « économie réelle » – c’est-à-dire non financière – et, cependant elle a une véritable signification : il y a quelque chose d’irréel dans la manière dont la finance a évolué, dématérialisée et détachée de l’économie ordinaire et de la vie de tous les jours.

Si acheter et vendre, non seulement absorbe un montant important de notre richesse nationale, mais occupe aussi le temps d’une grande partie des gens les plus capables de la société, la phrase de Humbert Wolfe – « comme cela les satisfait…, autant qu’ils le fassent » – ne peut plus maintenant se justifier. Dans les derniers chapitres de l’ouvrage, je décrirai comment nous pouvons fixer notre attention sur un secteur financier plus limité et plus effectivement dirigé vers les besoins de l’économie réelle : faciliter les paiements, faire se rencontrer emprunteurs et prêteurs, gérer notre argent et réduire les coûts des risques. Nous avons besoin de la finance. Mais aujourd’hui nous avons trop d’une bonne chose.

PREMIÈRE PARTIE

LA FINANCIARISATION

Des années 1970 jusqu’à la crise financière mondiale de 2007-2008, le secteur financier s’est développé aux niveaux de la taille, des revenus et de la sophistication. Les effets se sont fait sentir pour toutes les entreprises et tous les ménages, et il y eut des conséquences importantes pour la politique économique et le système politique. Comment ces changements se sont-ils produits (chapitre 1) ? Quelles demandes étaient faites pour provoquer les bénéfices de ce processus (chapitres 2 et 3) ? Quelles étaient les sources des niveaux extraordinaires de profits et de rémunérations que la financiarisation a générés pour les institutions financières et leurs dirigeants (chapitre 4) ?

CHAPITRE I

HISTOIRE

La route de Pottersville

« Une banque anglaise est gérée avec précision

Un immigrant britannique n’en demande pas moins.

Tradition, discipline et règles priment avant tout

Sans elles : désordre, catastrophe, anarchie

En bref, ce serait le désespoir. »

Mary Poppins, une production de Walt Disney, 1964

J’étais écolier à Édimbourg dans les années 1960. La capitale de l’Écosse est le second centre financier de Grande-Bretagne et était le siège social des deux principales banques écossaises, la Bank of Scotland et la Royal Bank of Scotland. La banque était la carrière toute trouvée pour les jeunes gens dont le niveau n’était pas assez bon pour être admis dans une bonne université.

L’aspiration de beaucoup de mes contemporains était de rejoindre soit « la Bank » soit « la Royal Bank ». Avec la diligence qui s’imposait, chacun pouvait, au bout d’une vingtaine d’années, devenir directeur d’une agence. Un directeur était une personne respectable de la communauté locale et sa présence au club de golf ou aux repas du Rotary faisait partie de son travail. Il connaissait personnellement les principaux professionnels locaux – l’expert-comptable, l’avocat, le médecin, le pasteur et les commerçants les plus riches. Le directeur d’agence gérait l’épargne de tous ces gens et, à l’occasion, leur octroyait des crédits. Le bureau régional pouvait contrôler les montants concernés, mais se fiait surtout au sérieux du directeur. Il – car il n’y avait pas de femme directrice – espérait passer toute sa carrière dans la banque et prendre sa retraite avec une bonne pension. Il ne lui venait jamais à l’esprit, ni d’ailleurs à celui de ses clients, que l’institution qu’il avait rejointe à dix-sept ans ne durerait pas indéfiniment, toujours sous la même forme.

Un peu plus tard, je débutais ma carrière d’enseignant dans une institution qui croyait, elle aussi, qu’elle continuerait toujours sous la même forme : l’Université d’Oxford. Seul un petit nombre de mes étudiants envisageaient de faire carrière à la City de Londres, et ceux qui y pensaient étaient généralement les moins bons, mais ceux qui avaient les relations les plus étendues. Si vous m’aviez dit que vingt ans plus tard, un grand nombre des meilleurs et plus brillants étudiants d’Oxford passeraient plus de temps à préparer des candidatures pour chercher à faire des stages et pour obtenir des entretiens d’embauche dans les institutions de la City plutôt que dans un laboratoire de recherche, j’aurais eu du mal à vous croire.

Quand mes amis ont rejoint « la Bank » ou la « Royal Bank » et que, moi-même, j’ai commencé mes études d’économie, on pouvait croire que les difficultés historiques d’instabilité financière étaient résolues. Il n’y avait pas eu de crise financière majeure depuis la Grande Dépression et la faillite d’un grand organisme financier semblait totalement inconcevable. Mes camarades d’école étaient la dernière génération qui aspirait à prendre la place de George Banks, le directeur d’agence de Mary Poppins, qui rentrait chez lui à 6 h 01 chaque soir, fumait sa pipe et enfilait ses pantoufles à 6 h 02.

Ce n’est probablement pas une coïncidence si le cinéma a célébré le directeur d’agence bancaire traditionnel – qui était simultanément un objet de risée et un pilier de la société – précisément au moment où de tels individus disparaissaient de la scène. Mary Poppins sortit en 1964. Au Royaume-Uni, la série télévisée Dad’s Army, une comédie sur le Home Guard du temps de guerre, fut un grand succès populaire entre 1967 et 1974. Son personnage principal était le directeur d’une agence bancaire, Captain Mainwaring, honnête, mais prétentieux et sans imagination. Le film de Frank Capra It’s a Wonderful Life, bien que très admiré quand il sortit la première fois en 1946, fut néanmoins un fiasco au box-office. Mais, dans les années 1970, il devint l’un des favoris des audiences télévisées américaines et l’est resté longtemps après. Le héros était Jimmy Stewart qui jouait le rôle de George Bailey, le directeur de l’institution d’épargne et de prêts Bedford Falls. Les Banks, Mainwaring et Bailey jouaient le rôle que mes camarades de classe voulaient assumer.

Tout ceci était sur le point de changer. Dans une scène, à la fois drôle et choquante, Bailey apprend par son ange gardien comment le monde aurait pu être sans lui. Bedford Falls a été rebaptisé Pottersville, en hommage à Monsieur Potter, le membre cupide du conseil d’administration, uniquement préoccupé par l’appât du gain. Pottersville est marqué par l’intérêt personnel et caractérisé par un mercantilisme sordide et le projet de logements qui était la grande ambition de George Bailey n’a jamais vu le jour.

Capra n’aurait jamais pu imaginer que Pottersville pouvait réellement exister. Mais, lorsque mes contemporains ont accepté de partir de bonne heure à la retraite, le monde qu’ils rejoignaient était devenu méconnaissable. Les causes de cette transformation provenaient tout à la fois de la mondialisation, de la dérégulation, des innovations technologiques et des produits, des nouvelles idéologies et de leurs histoires autant que d’une modification des normes sociales et culturelles. Tous ces facteurs n’étaient pas indépendants : chacun était lié aux autres.

La finance a toujours été mondiale. La City de Londres est devenue un centre financier de premier plan en raison du rôle de l’Empire britannique. La Fidelity Fiduciary Bank, dans laquelle Monsieur Banks était directeur, finançait « des chemins de fer à travers l’Afrique, des barrages sur le Nil ». Wall Street concurrençait Londres en taille et en importance en raison de la taille du marché intérieur américain et du besoin dévorant de la finance généré par l’étendue de son territoire. Mais l’expansion du commerce et de la finance mondiaux fut ralentie par la fin de l’étalon-or, du protectionnisme de l’entre-deux-guerres et du déclin de l’Empire. La phase moderne de la mondialisation de la finance a débuté avec l’essor du marché de l’eurodollar à Londres dans les années 1960.

Aux États-Unis, « la Régulation Q » obligeait les banques américaines à respecter des restrictions sur les taux d’intérêt qu’elles pouvaient verser sur les dépôts et à déposer des réserves au Federal Reserve System, la banque centrale des États-Unis, pour assurer la sécurité de ces dépôts. Ces contraintes pouvaient être évitées si les fonds étaient placés dans des institutions européennes avant d’être prêtés à des banques américaines. Il n’y avait plus alors de contrôles sur les transactions entre banques. Apporter des dépôts à Londres permettait donc aux détenteurs de dollars de profiter de taux d’intérêt élevés sur le solde de leurs comptes. Cette manœuvre diminuait le coût de détention pour les banques américaines, tout en permettant aux banques européennes de faire un profit en apportant leurs services.

La structure du système financier mondial a changé pour d’autres raisons. Dans l’immédiat après-guerre, on estimait que les États-Unis allaient demeurer le pays créancier le plus important du monde. La création des institutions de la finance mondiale, le Fonds monétaire international (FMI) et la Banque mondiale, reposait sur cette hypothèse. Mais comme le Royaume-Uni et le Japon se remettaient rapidement des dégâts entraînés par le conflit et que l’économie américaine s’affaiblissait dans les années 1960, l’hégémonie des États-Unis n’était plus la même et, en 1971, le dollar fut dévalué.

Le choc pétrolier de 1973-1974 a fourni aux pays producteurs de pétrole, en particulier à l’Arabie Saoudite et aux autres pays du Golfe, des rentrées d’argent inattendues, bien au-delà de leurs propres besoins. Les « pétrodollars » furent recyclés en prêts pour l’Europe et pour les États-Unis. En même temps, le Japon, suivi par d’autres pays d’Asie (la Corée du Sud, Taïwan, Hong Kong…) ont commencé par imiter, puis ont amélioré les méthodes de production modernes, et se sont mis à exporter des biens manufacturés en Europe et en Amérique du Nord. Après 1980, la Chine continentale a suivi ces pays dans le commerce mondial. Le succès des exportations asiatiques a entraîné des surplus commerciaux, avec des déficits correspondant pour les pays industrialisés. De la même manière que ce qu’avaient fait les producteurs de pétrole dix ans plus tôt, les pays excédentaires ont prêté leurs fonds aux pays ayant un déficit de balance commerciale.

Le décor était planté pour des développements curieux au cours des premières années du vingt et unième siècle, pendant lesquelles l’épargne forcée des paysans chinois (qui avaient peu de liberté face aux décisions économiques de leur gouvernement autoritaire) finança l’excédent de dépenses des consommateurs américains. Le mécanisme par lequel ceci prit fin provint de la dépendance croissante des banques occidentales au financement provenant des marchés de capitaux mondiaux. Ces déséquilibres financiers persistants de la planète ont bouleversé le modèle traditionnel de déposants locaux à la recherche de prêteurs locaux : le pilier de la banque traditionnelle. Le travail de sape de la Régulation Q a été le signe avant-coureur des méthodes par lesquelles la mondialisation a fait pression sur les structures de régulation – établies sur des bases nationales – existantes.

Les nouveaux marchés financiers ne sont plus un métier pour de gentils jeunes gens avec peu de prétentions académiques, mais se révélant d’agréables compagnons de golf. À l’époque où « la Banque » et « la Royal Bank » sont tombées en faillite, en 2008, la plupart de leurs dirigeants avaient des diplômes importants délivrés par de grandes institutions. Andy Hornby, le directeur général de « la Banque » avait un MBA d’Harvard après avoir été diplômé d’Oxford. Son équivalent à « la Royal Bank », Fred Goodwin, disposait de compétences en droit et en comptabilité grâce à des diplômes obtenus à l’Université de Glasgow. Les deux figures les plus connues de Wall Street – Lloyd Blankfein de Goldman Sachs et Jamie Dimon de J.P. Morgan – étaient des anciens élèves d’Harvard, respectivement de sa Faculté de droit et de sa Business School. Les meilleurs étudiants d’Oxford et de Cambridge (Oxbridge) et des huit plus grandes universités privées du nord-est des États-Unis (Ivy League) réclamaient à cor et à cri d’être embauchés à la City ou à Wall Street.

Larry Summers (l’homme de l’économie du ketchup) décrivait cette transformation de la manière suivante : « Au cours des 30 dernières années, le domaine de la banque d’investissement a été transformé d’un secteur dominé par des gens qui étaient bons pour rencontrer des clients au trou no 19, à un secteur dominé par des gens capables de résoudre des problèmes mathématiques très difficiles générés par le calcul des cours des titres dérivés »6. Summers (dont les partisans et les ennemis savent qu’il est meilleur pour résoudre les problèmes mathématiques que n’importe lequel de ses clients les plus avisés) soulignait fermement cette différence.

Cependant, ces personnes plus intelligentes ont géré moins bien – beaucoup moins bien – leurs affaires que leurs prédécesseurs intellectuellement moins bien formés. Bien que certainement intelligents, ils l’étaient rarement autant qu’ils le pensaient, ou au moins suffisamment pour s’occuper de la complexité de l’environnement qu’ils avaient créé eux-mêmes. La capacité à rencontrer des clients au dix-neuvième trou est sans doute plus appropriée pour faire de bons investissements que la capacité à résoudre de très difficiles problèmes mathématiques.

Il peut y avoir moins de besoins aujourd’hui pour celui qui travaille sur les réseaux sociaux. Il suffit d’un individu qui connait quelqu’un plutôt que quelque chose. La technologie aide à établir des liens, alors que les relations personnelles restent importantes. Mais demeure le besoin pour les individus d’avoir les compétences nécessaires pour évaluer la qualité des actifs sous-jacents et les aptitudes de ceux qui les gèrent. Des gens ayant une bonne connaissance du marché immobilier et une certaine expérience pour juger la capacité d’acheteurs potentiels de faire face à leurs dettes. Des gens ayant une connaissance des commerces, des services et des finances de leurs locataires. Des gens familiers des opérations financières des États et de la gestion de projets de grande envergure. Par-dessus tout, des gens sensibles au changement de la nature des affaires.

Les compétences qui étaient évaluées dans le secteur financier en développement constant au cours de la première décennie du vingt et unième siècle étaient très différentes. L’exercice de ces compétences par les personnes ayant une haute idée de leur valeur et de leur savoir-faire à les gérer a plongé l’économie mondiale dans la pire crise financière depuis la Grande Dépression.

Comment ces changements sont-ils intervenus ? Dans la suite de ce chapitre, je vais commencer par expliquer les deux composantes principales de la financiarisation : la substitution des échanges et des transactions aux relations personnelles et la restructuration du financement des entreprises. Puis je m’intéresserai aux effets économiques plus larges de la financiarisation sur la stabilité économique, sur la performance des affaires et sur les inégalités économiques.

La montée en puissance du trader

« À peine passée la fausse cheminée, vous avez entendu un grondement du diable, comme le vrombissement d’une foule… C’était le son de jeunes gens blancs cultivés avides d’argent sur le marché obligataire. »

Tom Wolfe, The Bonfire of the Vanities, 1987

« Nous sommes Wall Street. C’est notre métier de gagner de l’argent. Que ce soit sur une marchandise, une action, une obligation ou n’importe quel morceau de faux document, cela n’a pas d’importance. Nous échangerions des cartes de baseball si c’était rentable.

Nous nous levons à 5 heures du matin et travaillons toujours à 10 heures du soir et, parfois, plus tard encore. Nous sommes habitués à ne pas aller aux toilettes quand nous sommes en train de faire une transaction. Nous ne prenons même pas une heure pour déjeuner. Nous ne sommes pas syndiqués. Nous ne partons pas en retraite à 50 ans avec une pension. Nous mangeons ce que nous tuons et quand la seule chose qui nous reste à manger est dans vos assiettes, nous la mangeons…

Nous ne sommes pas des dinosaures. Nous sommes plus intelligents et plus cruels qu’eux et nous allons survivre. »

FT Alphaville blog, envoyé par Stacy-Marie Ishmael, 30 avril 20107

Le transfert de l’agence bancaire vers le trading, des liens personnels vers des transactions est un aspect essentiel de la financiarisation des économies industrialisées au cours des quatre dernières décennies. Le monde de George Bailey était celui des relations avec les clients, les emprunteurs et les déposants. C’était la réalité de la plupart des domaines de la finance. Comme le directeur de banque, l’agent de change était très proche de ses clients. Il connaissait personnellement les sociétés qu’il leur recommandait. Les banques d’investissement maintenaient des relations de long terme avec les grandes entreprises. Elles avaient le même type de liens avec des institutions comme les compagnies d’assurances par lesquelles passaient les capitaux des petits épargnants.

Le monde de la finance est aujourd’hui dominé par le trading qui est la source principale de revenu et de rémunération. Il y a cinquante ans, il y avait un grand marché financier spéculatif : la bourse. Le volume des transactions y était, selon les critères modernes, modeste : la période de détention moyenne d’une action était de sept ans8. La bourse était aussi le lieu où les obligations d’État étaient traitées, mais le marché obligataire était extrêmement peu actif. Nick Carraway, le narrateur un peu inconsistant de la nouvelle de Scott Fitzgerald de 1925, Gatsby le Magnifique, était un courtier en obligations. Le London Metal Exchange était le centre mondial des échanges de cuivre, d’étain et d’autres matières premières « dures ». Les produits de base avaient leurs propres marchés. Le Chicago Board of Trade (et sa filiale, le Chicago Butter and Egg Board) était le marché le plus important des transactions américaines sur les produits agricoles. Les contrats maritimes étaient traités sur le Baltic Exchange. Il y a vingt-cinq ans, la localisation clef fut transférée dans les salles de marché des banques d’investissement. Aujourd’hui, les écrans d’ordinateurs sont la source des informations et la base des échanges : une proportion toujours croissante des transactions entre les acteurs est réalisée de manière silencieuse par des ordinateurs.

Des marchés anonymes ont ainsi remplacé les relations personnelles. Il y a un siècle, les sociologues allemands Ferdinand Tonnies et Max Weber ont expliqué ce changement en décrivant la différence entre Gemeinschaft et Gesellschaft, mots qui manquent d’équivalents en anglais mais qui, en gros, distinguent le personnel et l’informel du formel et du réglementé9. La transition du Gemeinschaft au Gesellschaft est fondamentale pour comprendre le processus de financiarisation et les différences des méthodes de la finance et de la gestion du risque.

La croissance de la culture des échanges n’a pas d’explication simple, mais est le résultat d’une série de développements, corrélés à l’origine et cumulés au niveau de l’impact. La mondialisation des marchés financiers n’était qu’une partie de l’histoire et correspondait à la rupture de l’architecture financière mondiale conçue par les puissances alliées, en 1944, à la conférence de Bretton Woods (un bel endroit éloigné du New Hampshire, intentionnellement d’un accès difficile depuis New York ou Washington). La création de nouveaux marchés de titres dérivés et le développement des mathématiques pour les analyser a été un autre facteur. La régulation et la dérégulation ont joué un rôle important, mais en partie accidentel : peu de conséquences des modifications de la politique réglementaire étaient intentionnelles. La réorganisation institutionnelle a également joué son rôle. Les formes traditionnelles de l’organisation des affaires, comme le partenariat et la mutualisation, étaient présentes dans les sociétés anonymes. L’essor de marchés libres qui a suivi les élections de Margaret Thatcher et de Ronald Reagan a influencé la politique publique et des affaires de plusieurs manières.

La liste des facteurs ayant contribué au changement est longue et possède une caractéristique frappante : le changement de la nature de la finance est indépendant du changement des besoins de l’économie réelle. Ces besoins n’ont pas beaucoup évolué : nous avons toujours besoin d’institutions financières pour effectuer nos paiements, pour obtenir des crédits, pour fournir des capitaux aux entreprises. Nous voulons des institutions financières pour gérer notre épargne et nous aider à faire face aux risques que nous rencontrons dans nos vies. Quelques aspects de ces services sont meilleurs, beaucoup ne le sont pas. La technologie de l’information a modifié les moyens par lesquels les services financiers sont distribués. Mais il n’y a eu aucune transformation de la nature et du rôle politique et économique de l’industrie qui les fournit. Le processus de financiarisation possède sa propre dynamique interne.

L’abandon par les États-Unis de l’étalon-or, en 1971, a conduit à une nouvelle époque de taux de change flexibles qui ont fluctué beaucoup plus que ce que la plupart des économistes avaient prévu. Il y avait toujours eu une activité spéculative sur les marchés des devises. Le système d’après-guerre des taux de change fixes, décidé à Bretton Woods, était devenu de plus en plus sous pression, le spéculateur-type n’était plus un individu agissant pour son propre compte, mais un employé d’une grande institution financière. Les activités traditionnelles de conversion des devises pour des clients (afin de faire un profit sur la conversion) ont alors été combinées avec des prises de position sur des monnaies pour bénéficier de modifications anticipées de leur valeur.

Le Chicago Mercantile Exchange (CME) est le successeur du Chicago Butter and Egg Board. Les contrats à terme, qui permettaient à un paysan de fixer aujourd’hui le prix d’un produit qu’il mettra sur le marché dans trois mois, ont été traités sur le CME pendant plusieurs années. Un président novateur du CME, Leo Melamed, a lancé un contrat à terme financier en 1972. L’idée était d’appliquer le même type de contrat aux devises et, par la suite, à d’autres instruments financiers. Le beurre et les œufs ont été bientôt abandonnés.

Ce fut le début du développement des marchés de titres dérivés. Ce n’est pas une coïncidence si l’Université de Chicago était alors et est toujours le lieu privilégié de l’étude de l’économie financière. L’année suivante, deux membres de cette Université – Fisher Black et Myron Scholes – ont publié un article de référence sur l’évaluation des dérivés10. Une grande partie de la croissance du secteur financier pendant les trente ans qui ont suivi est due aux conséquences directes et indirectes de la croissance des marchés dérivés. Les contrats à terme n’étaient pas la seule catégorie de dérivés. Il y a aussi les options qui vous donnent le droit, mais non l’obligation, d’acheter ou de vendre – vous pouvez utiliser une option pour vous assurer contre la hausse ou la baisse d’un prix.

Mais vous n’avez pas à posséder un cochon pour vendre un contrat à terme de poitrine de porc : vous pouvez simplement vouloir parier sur le prix du jambon. Vous n’avez pas non plus à planifier un voyage à l’étranger ou acheter des produits étrangers pour faire des transactions sur les devises. Comme les marchés dérivés se développaient, les gens les ont utilisés pour asseoir leur jugement sur plus ou moins quelque chose – pas simplement une devise ou un taux d’intérêt, mais la possibilité qu’une entreprise puisse disparaître, qu’un emprunt immobilier fasse défaut ou qu’un ouragan frappe la côte est des États-Unis.

Cette révolution de la technologie de la finance correspondait à – et n’était possible que par – la révolution parallèle de la technologie de l’information. Quand les transactions sur les contrats à terme financiers débutèrent, le Chicago Mercantile Exchange était encore centré sur « le parquet », sur lequel des courtiers virulents criaient leurs offres comme ils jouaient des coudes pour prendre les affaires de leurs collègues. Aujourd’hui chaque trader travaille sur son écran d’ordinateur. Le modèle Black-Scholes et beaucoup de techniques de finance quantitative, en provenance de Chicago ou d’ailleurs, ne pouvaient pas être appliqués dans leur intégralité sans la puissance des ordinateurs modernes.

La régulation a aussi entraîné le développement d’une culture des transactions. La croissance du marché de l’eurodollar a démontré que les anomalies de la réglementation pouvaient être utilisées par les banques pour attirer des clients. Et ceci dans de nombreux pays. Les États qui encourageaient les intérêts de ces banques pouvaient rendre plus facile l’arbitrage réglementaire. La Banque d’Angleterre qui, dans les années 1960, faisait de la défense des intérêts de la City de Londres l’une de ses principales fonctions, encourageait de manière très active la croissance du marché de l’eurodollar. Les mesures réglementaires destinées à rendre le système financier plus sûr peuvent, comme la Régulation Q l’a fait, avoir entraîné l’effet opposé de celui attendu : la conséquence de la réglementation était d’accroître la complexité du système et d’abandonner complètement la réglementation des transactions. L’incapacité, ou la réticence, de prendre en considération les leçons à tirer de la régulation peut avoir des conséquences sévères et permanentes.

La Régulation Q a été l’une des nombreuses réformes instaurées après le krach de Wall Street. Mais le plus important fut la création de la Securities and Exchange Commission (SEC), avec pour objectif la surveillance de la réglementation des activités des institutions financières et des sociétés cotées. L’appellation de l’institution est révélatrice. L’attention était centrée sur les titres et les échanges. La nouvelle commission devait remplir correctement sa tâche à partir du moment où elle faciliterait l’émission de titres et encouragerait les échanges. Comme elle a élargi le périmètre de ses activités, mais pas nécessairement son efficacité ou son autorité, cette philosophie a infiltré la régulation de la finance. Et ceci pas seulement aux États-Unis : la SEC allait devenir le modèle de la régulation des marchés financiers du monde entier.

Dans les années 1980, les transactions sur les obligations se sont ajoutées à la liste des marchés existants. Ces transactions étaient, auparavant, négligées par des gens comme Nick Carraway : à Londres, c’était une activité pour laquelle le succès dépendait en grande partie du fait d’être né dans une famille aisée. Par exemple, Lew Ranieri était né à Brooklyn, mais pas dans une ce type de famille – il avait commencé sa carrière à Wall Street dans le service du courrier de Salomon Brothers. Mais son invention de titres adossés à des créances hypothécaires a transformé le marché obligataire. La croissance de la titrisation, pas simplement des créances hypothécaires, mais aussi de toutes sortes de créances financières, a profondément modifié, et pour toujours, la nature des activités bancaires. Des titrisations du même type ont été étendues à des opérations concernant les gains futurs de pop stars (David Bowie a recueilli 55 millions de dollars de cette façon), les revenus de films (Dreamworks) et d’équipes de football (Leeds United).

Le titre adossé à des créances hypothécaires consistait en un ensemble négociable d’hypothèques. L’idée était applicable non seulement aux créances hypothécaires, mais aussi à des prêts à la consommation – par exemple des soldes de cartes de crédit – et à des petits prêts à des entreprises. L’exposition au crédit et aux taux d’intérêt, traditionnellement gérée par les banques, pouvait ainsi être réduite ou éliminée grâce à des marchés. Des marchés de swaps permettaient à des banques de gérer le risque de taux d’intérêt : un prêt dont le taux était variable, donc était susceptible d’être modifié tous les ans, pouvait être échangé contre un prêt à taux fixe à cinq ans.

Ces marchés ont reçu un coup de pouce, plus tard, dans les années 1980, quand les règles de Bâle ont amené à traiter les titres adossés à des actifs de manière plus favorable que les actifs qui les représentaient. Les agences de notation – des sociétés comme Moody’s ou Standard and Poor’s (S & P) – ont élargi leur activité principale d’évaluation du crédit commercial à l’évaluation de la qualité des obligations. Dans les années 1970, deux modifications sont survenues qui ont donné aux agences de notation un rôle essentiel dans le processus de financiarisation. D’une part, ces institutions ont commencé par faire payer les émetteurs de titres pour leurs services en même temps que les investisseurs – et même, de plus en plus, à leur place. D’autre part, elles ont obtenu leur reconnaissance par la SEC pour leur rôle de régulateur en tant qu’« Organisations de notation statistique reconnues nationalement »11. De nombreuses institutions financières et plusieurs organismes de réglementation ont alors limité leurs investissements aux titres qui respectaient les normes édictées par les agences. Les notations déterminaient les pondérations des risques réglementaires des titres. Des banques qui créaient des titres adossés à des actifs payaient les agences de notation – qui appréciaient le fait d’être en concurrence dans l’offre d’accréditation – et les banques, à l’inverse, concevaient leurs produits pour les ajuster aux modèles prônés par ces agences. Beaucoup d’investisseurs et de traders ne faisaient pas trop attention à ce qui se trouvait dans le paquet de titres, tant que celui-ci obtenait la note de solvabilité requise. L’effondrement de cette catégorie de titres allait se trouver au centre de la crise financière mondiale.

Les éléments de la nouvelle culture de transactions – basés sur les titres à revenu fixe, les devises, les marchandises et les turbos des produits dérivés – étaient alors en place. Les marchés d’actions n’étaient plus au centre de l’activité spéculative, remplacés par ceux à revenu fixe, les devises et, plus tard, les marchandises (FICC pour « fixed income, currency and commodities »), dans la nouvelle culture de transactions. Sherman McCoy, l’antihéros vaniteux de la nouvelle de Wolfe, en 1987, The Bonfire of the Vanities, était, comme Nike Carraway, un trader sur obligations.

Mais l’environnement dans lequel McCoy travaillait était très différent de celui dans lequel se trouvait Nick Carraway. Les changements qui sont survenus dans la structure des services financiers sont décrits ci-dessous avec plus de détails : avec ces entreprises, la philosophie dominante s’est profondément modifiée. Le récit fictif de Wolfe se moque de la nouvelle culture de financiarisation, mais le récit contemporain de l’époque de Michael Lewis chez Salomon Brothers, où Lew Ranieri avait fait de la société un leader du marché des innovations sur le marché obligataire, démontre comment seule une petite exagération était soulignée dans la caricature de Wolfe.

Le monde que Wolfe et Lewis ont décrit était uniquement masculin (il y aura bien à un moment quelques traders femmes, mais ce n’est qu’alors que les liens entre la testostérone et le trading sont devenus un sujet de recherche académique sérieuse)12. Ce monde est plein d’obscénité, rempli de drogue – surtout de cocaïne – et dominé par des excès sexuels et d’alcool. Des jeunes gens – certains ayant des diplômes de haut niveau, d’autres aucun – se trouvaient soudainement en possession de sommes d’argent bien supérieures à celles qu’ils étaient capables de gérer.

À côté des traders, même s’ils ont des personnalités différentes, on trouve des « savants de génie » ou des « quants » (employés de banque spécialisés dans l’analyse de données), des analystes de recherche avec des compétences quantitatives et d’excellents diplômes – souvent en provenance de l’ancienne Union Soviétique. « Les emprunts immobiliers relèvent des mathématiques » disait Ranieri13. Ses innovations, en particulier le développement des marchés d’options sur le CME, ouvraient des portes aux détenteurs d’un doctorat que Summers présentait comme « capables de résoudre des problèmes mathématiques très difficiles ». La « courbe de Gauss » – une formule pour calculer les pertes attendues sur un ensemble de prêts ayant une probabilité de non-remboursement différente mais liée – est une partie des mathématiques actuarielles qui trouvent une application dans l’évaluation d’ensembles titrisés. Représentée par des hyperboles, cette algèbre ésotérique est parvenue à la notoriété lors de la crise financière mondiale sous l’appellation de « la formule qui a tué Wall Street »14.

De nombreux traders et quants étaient employés par des banques d’investissement (y compris ceux qui travaillaient pour des banques d’investissement appartenant à des banques commerciales). Mais il y avait toujours quelques traders qui opéraient de manière indépendante, levant des fonds auprès d’investisseurs avertis. Alfred Winslow Jones, un journaliste ayant critiqué les prévisions boursières pour le magazine Fortune en 1949 et conclu qu’il pouvait faire mieux, fut la première personne à être présentée comme un gestionnaire de fonds spéculatif : George Soros deviendra ce type de gestionnaire le plus connu quand il « tua la Banque d’Angleterre », en 1991, en pariant, de manière massive et avec succès, sur la tentative britannique d’aligner sa monnaie sur celle de la France et de l’Allemagne15.

Au cours des années 1980 et 1990, la hausse des cours des actions a permis à presque tous les fonds d’investissement de gagner de l’argent. L’irruption de la bulle de la « nouvelle économie » en 2000 a conduit à une décennie de performance plutôt médiocre des marchés boursiers et beaucoup d’investisseurs institutionnels à se tourner vers des fonds spéculatifs, à la recherche de rendements plus élevés. Le résultat fut profitable pour les promoteurs de ces fonds spéculatifs mais non, en général, pour leurs clients16. Des groupes de traders, avec des résultats flatteurs dans des banques d’investissement, se sont mis à leur compte. Quelques gestionnaires ont gagné des sommes considérables. George Soros a engrangé une fortune de 26,5 milliards de dollars, Jim Simons, un ancien professeur de mathématiques, 15,5 milliards de dollars17. Les bonus pour les traders dans les banques augmentaient, de manière substantielle et même démesurée, car ces sociétés s’efforçaient de conserver ce qu’ils appelaient « le talent ».

La montée en puissance du trader et le développement de la culture de trading ne peuvent être dissociés du climat politique de cette époque : le pouvoir de l’idéologie fondamentaliste du marché, l’élection de Thatcher et de Reagan, la faillite de l’Union soviétique et le discrédit de la planification centralisée en tant que système économique. L’idéologie dominante de cette période rendait légitime la poursuite plus assurée de l’intérêt personnel et encourageait une vue différente et plus limitée de la responsabilité sociale d’une grosse organisation économique. Les marchés étaient considérés comme étant bons, et beaucoup d’entre eux comme étant encore meilleurs. Il n’était pas possible d’avoir trop d’une bonne chose.

Cependant, la philosophie économique de personnalités politiques comme Thatcher et Reagan était le fruit d’une conviction morale plutôt qu’un argument économique technique. Et leurs convictions morales trouvaient peu de chose à apprécier dans la culture du trader. L’accent mis par Thatcher sur l’acharnement au travail et l’indépendance est concomitant à la conviction que la charité doit être une vertu individuelle et non une pratique sociale. Il s’agissait de mentalités très différentes par rapport à l’individualisme âpre au gain et au sentiment de jouissance personnelle, caractéristiques de beaucoup de personnes dans le secteur financier aujourd’hui.

Nouveaux marchés, nouvelles affaires

« J’aimerais rendre hommage à la contribution que vous et votre société apportez à la prospérité de la Grande-Bretagne Au cours de l’histoire de ces cent cinquante dernières années, Lehman Brothers a toujours été novateur, finançant de nouvelles idées et des inventions avant que bien d’autres commencent à envisager leur potentialité. »

Gordon Brown, chancelier de l’Échiquier, avec Dick Fuld, inaugurant
le nouveau siège social londonien de Lehman Brothers, le 5 avril 2004

Les grands noms du monde bancaire ont une longue histoire. La finance moderne commence, comme tellement d’autres, à la Renaissance, avec les marchands des villes-États italiennes. La banque survivante la plus ancienne est Monte dei Paschi Bank de Sienne, fondée en 1472, même si son avenir est désormais incertain. La Bank of Scotland fut créée en 1695 et la Royal Bank en 1727. La longue histoire de toutes ces institutions a été menacée par toute une génération de financiers qui ont, par erreur, pensé qu’ils en savaient davantage que leurs prédécesseurs. La Bank of New York (maintenant fusionnée avec BNY Mellon) est la plus vieille banque américaine, datant de 1764. Elle a mieux survécu que les autres en modifiant sa nature et en cessant vraiment d’être une banque. Mais les activités de toutes ces entreprises ont changé quand les économies se sont développées.

Cette évolution a suivi des trajectoires très différentes. Aux dix-neuvième et vingtième siècles, les secteurs de services financiers anglais, américains et de l’Europe continentale se sont développés sous des formes distinctes. En Angleterre, la banque commerciale a connu régulièrement des concentrations à la suite d’acquisitions. En 1900, les acteurs anglais principaux étaient la Lloyds, Barclays, Midland (qui deviendra finalement le bras armé anglais de HSBC) et la National Provincial and Westminster Banks. En 1970, ces deux dernières se sont rapprochées pour donner la National Westminster Bank. La structure de la banque de détail anglaise a très peu évolué au cours du vingtième siècle.

Aux États-Unis, les banques de Wall Street – influencées par le nom et la personnalité de J.P. Morgan – ont joué un rôle majeur dans le financement des grandes entreprises américaines, sidérurgiques, ferroviaires et pétrolières. Mais les soupçons populaires vis-à-vis de la finance et l’attachement séculaire des Américains à la vie en petite communauté ont limité le développement des banques entre États. Il en est résulté que le secteur de la banque de détail aux États-Unis était très fragmenté. Le système bancaire anglais, concentré, dominé par quelques grandes banques, a traversé la Grande Dépression sans encombre majeure. En revanche, de nombreuses petites banques disposant de portefeuilles essentiellement composés de prêts ont fait faillite lors de la dépression qui a suivi le krach de Wall Street. Les déposants ont eu peur pour la survie d’autres banques du même type qui ont connu des accidents alors même que leur financement était sain. Au milieu de la panique qui se développait, le premier acte de Franklin Roosevelt en tant que président, en 1932, fut d’exiger de toutes les banques aux États-Unis qu’elles ferment leurs portes.

Les évènements de 1929-1933, au cours desquels la crise financière s’est transformée en dépression économique, ont menacé non seulement la prospérité économique, mais aussi la stabilité politique. Une enquête du Sénat sur ces évènements fut menée par un brillant avocat, Ferdinand Pecora, qui a mis à mal, à lui seul, la réputation de nombreuses institutions de Wall Street et de beaucoup de leurs représentants. La loi Glass-Steagall de 1933 a décidé la séparation de la banque commerciale et de la banque d’investissement. La Maison Morgan fut divisée en J.P. Morgan, la banque commerciale, et Morgan Stanley, la banque d’investissement. La Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) allait assurer à l’avenir les déposants contre les pertes subies par les paniques et les faillites bancaires.

À la fois en Grande-Bretagne et aux États-Unis, différentes activités au sein du système financier étaient proposées par différentes institutions. Les banques commerciales régissaient le système des paiements et répondaient aux besoins de prêts à court terme de leurs clients. Les banques d’investissement (alors appelées « banques d’affaires » au Royaume-Uni) traitaient les transactions les plus importantes, y compris l’émission de titres. Si un acheteur voulait revendre ses titres, il prenait contact avec un agent de change qui gérait la transaction avec un spécialiste (appelé intermédiaire ou teneur de marché). Même si des banques se chargeaient de faire des prêts immobiliers, ces prêts étaient surtout distribués par des organismes spécialisés sans but lucratif – caisses d’épargne aux États-Unis, sociétés de crédit immobilier au Royaume-Uni.

Les banques spécialisées dans ce que j’appelle le circuit des dépôts plaçaient l’épargne à court terme en activités relativement peu risquées. Il y a toujours eu un besoin pour un circuit parallèle des investissements afin de faciliter le déploiement de l’épargne à plus long terme. En 1812, avec la Grande-Bretagne en guerre, à la fois contre Napoléon et les États-Unis, quelques hommes d’Édimbourg, ayant un grand sens civique créèrent le Scottish Widows’ Fund afin d’aider les veuves du pays à supporter leurs charges. L’Écosse a joué un rôle particulièrement important, pour un petit pays à la périphérie de l’Europe, dans l’histoire des innovations financières. La Bank et la Royal Bank of Scotland sont parmi les plus vieilles institutions survivantes du circuit des dépôts (même si leur survie a tenu à peu de chose). La Banque d’Angleterre qui les a sauvées fut aussi fondée par un Écossais.

Mes parents et mes enseignants qui croyaient que mon avenir était de devenir actuaire m’ont envoyé étudier à Scottish Widows pendant les vacances scolaires. Je logeais dans un immeuble de St Andrew’s Square, en face de l’imposant siège social de la Royal Bank. Au coin de la rue se trouvaient les bureaux de Standard Life, le concurrent mondial de Scottish Widows. À l’autre bout de George Street se trouve Charlotte Square, les deux carrés du joyau qui a inspiré le plan de James Craig, au dix-huitième siècle, pour la nouvelle ville d’Édimbourg. Après la guerre civile américaine, un autre groupe de dignitaires écossais créa des sociétés d’investissement pour exploiter les opportunités présentées par les nouveaux marchés à l’étranger, essentiellement aux États-Unis. Charlotte Square est alors devenu le centre des fonds de placement d’Écosse.

Tandis que la Royal Bank of Scotland facilitait le circuit des dépôts, celui des investissements était réalisé par les assureurs sur la vie de St Andrew’s Square et les fonds d’investissement de Charlotte Square. Ces bastions de la finance ont développé les deux principaux mécanismes – les fonds de pension et l’assurance vie d’un côté et les fonds communs d’investissement de l’autre – par lesquels les investissements passent encore aujourd’hui.

La différence entre circuits de dépôts et circuits d’investissement a été moins marquée en Europe continentale qui a une longue tradition de banques universelles. Ces institutions fournissaient un large éventail de services à des clients à la fois individuels et d’entreprises et sont devenues des actionnaires significatifs de grandes sociétés. Cependant, Paris, Berlin et Francfort n’ont jamais été des centres financiers mondiaux à la manière de Londres et de New York et les marchés boursiers de ces pays n’ont jamais atteint la taille de ceux de ces deux capitales. Les banques universelles d’Europe étaient des institutions prudentes, axées sur les besoins de leur économie domestique.

Les compagnies d’assurances (et, à un degré moindre, les banques) sont restées les principaux véhicules de l’investissement intermédié à long terme de ces pays. Allianz, en Allemagne, AXA, en France et Generali, en Italie, continuent à dominer leurs marchés respectifs. La société d’investissement fut exportée en Grande-Bretagne et aux États-Unis, mais se révéla être une source de beaucoup d’excès à Wall Street dans les années précédant le krach de 1929. Comme conséquence de la régulation américaine et du scepticisme de l’épargnant, les sociétés d’investissement (à capital fixe) ont été remplacées par des fonds communs (sociétés d’investissement à capital variable). Je décrirai ces différentes sortes de véhicules d’investissement plus complètement dans le chapitre 7.

L’attachement de George Bailey à la communauté de Bedford Falls a été l’illustration du sentiment – alors partagé au Royaume-Uni, aux États-Unis et en Europe continentale – qu’une banque est au service d’objectifs tant publics que privés. Les banquiers n’ont jamais été timorés dans la recherche de profits, mais la banque de proximité était considérée comme une institution de la communauté, avec l’église ou l’hôpital, et le directeur de banque en était la figure, aux côtés du médecin et de l’avocat. Au niveau national, les banques jouissaient d’une relation spéciale avec le gouvernement, impliquant à la fois des privilèges et des responsabilités. Scottish Widows (comme Standard Life) était une mutuelle, appartenant à ses assurés, et ceci était vrai de nombreuses entreprises d’assurances européennes (et quelques américaines).

Les banques qui ont fait faillite en 2008 étaient des organisations très différentes des institutions qu’elles avaient été pendant de nombreuses années – même des siècles. Les innovations mises en œuvre par Salomon Brothers qui a créé les marchés de prêts ont potentiellement sapé la conception traditionnelle et le rôle d’une banque qui consistaient à canaliser l’épargne des déposants vers les emprunteurs. Quelques commentateurs inspirés ont cru que les institutions du futur seraient très spécialisées18. Et, en effet, la plupart des fonctions de banques sont maintenant également accomplies par des institutions spécialisées, comme les sociétés de cartes de crédit et les banques hypothécaires. Les supermarchés se sont diversifiés dans des services financiers simples, comme la gestion de comptes de dépôts. Des entreprises de fonds privés (sociétés de capital-risque) se sont spécialisées dans le financement d’entreprises. Des fonds spéculatifs spécialisés – solidement impliqués dans des opérations risquées comme ceux de George Soros et Jim Simons – ont attiré des fonds dans les années qui ont suivi l’an 2000.

Mais, apparemment de manière paradoxale, la tendance à la spécialisation fut accompagnée par une tendance à la diversification. La Régulation Q qui a conduit à une limitation des taux d’intérêt fut d’abord allégée, puis finalement supprimée. Le secteur de la finance américaine qui a été publiquement humilié en 1933 devint un lobby de plus en plus puissant. Celui-ci garantit une stabilisation des restrictions qui avaient été imposées au secteur cinquante ans plus tôt. La séparation banque commerciale – banque d’investissement – principe qui était devenu synonyme, dans l’esprit du public, de la loi Glass-Steagall – s’affaiblit progressivement, mais ne fut abrogée qu’en 1999.

En Grande-Bretagne, le détonateur du changement fut le « Big Bang » – la dérégulation de la finance en 1986 – qui balaya toute une masse de restrictions, y compris la plupart des obstacles à la création de conglomérats financiers. Les grandes banques commerciales britanniques, avec leur énorme puissance capitalistique provenant de leur base de dépôts de détail, se sont immédiatement diversifiées.

Ces changements de la structure bancaire étaient liés à des modifications de l’organisation des bourses. Traditionnellement, acheteurs et vendeurs de titres passaient leurs ordres par des intermédiaires, et les bourses de Londres et de New York profitaient d’un monopole sur les transactions d’actions. Un acheteur ou un vendeur joignait un agent de change qui entrait alors en contact avec le spécialiste traitant les actions ou les obligations concernées. L’agent de change agissait au nom du client et avait la responsabilité de lui assurer le meilleur prix. Le teneur de marché essayait de faire se rencontrer acheteurs et vendeurs : les spécialistes et autres intermédiaires disposaient de très peu de capitaux propres. Ils essayaient de trouver un investisseur voulant assurer la contrepartie de l’opération et gagnaient de l’argent à partir du « spread » – différence entre le prix réglé par l’acheteur et celui payé au vendeur.

Ceci ne fut pas un âge d’or. Les agents de change cultivaient leurs relations avec leurs clients d’entreprises aussi bien qu’avec des investisseurs individuels et institutionnels et promouvaient les actions des sociétés avec lesquelles ils avaient noué de telles relations. Ils favorisaient un petit nombre de clients en leur fournissant des informations privilégiées. La pratique de « la marche en avant » – dans laquelle l’agent de change travaille pour son propre compte avant de traiter l’ordre de ses clients – est une sorte d’abus qui existe depuis les premiers jours des échanges de titres. Mais la vénalité fut longtemps mise en échec par des normes sociales largement partagées. Des commissions furent fixées pour les échanges, généralement sous la forme d’un pourcentage de la valeur de la transaction.

Dans les années 1960, la plus grande partie des actions étaient détenues par des personnes privées, mais les fonds de pension se sont développés et, avec les compagnies d’assurances qui collectaient l’épargne individuelle, ont diversifié leurs placements des obligations vers les actions. Ces véhicules institutionnels fournissaient aux épargnants des avantages sous la forme de liquidité et de diversification. Ils apportaient également une gestion professionnelle. Ces gestionnaires professionnels achetaient et vendaient plus fréquemment que les individus – comment, autrement, auraient-ils pu justifier leurs honoraires ? Ils n’étaient pas disposés à accepter les commissions fixes et élevés demandés par le cartel des agents de change traditionnels.

Pour contourner ces règles, ils recevaient des pots-de-vin des intermédiaires, pas seulement sous forme d’une recherche « libre » d’entreprises, mais aussi au travers de prestations de services – comme des écrans de cotation – que les institutions d’investissement auraient pu raisonnablement s’acheter elles-mêmes. La pratique de « commissions fluctuantes » a continué, même après l’abolition des commissions fixes comme cela s’est passé à New York en 1975 et à Londres en 1986. Les gestionnaires d’actifs pouvaient imposer des commissions sur le compte de leurs clients, alors qu’il leur fallait couvrir leurs frais généraux.

À partir des années 1970, la structure des transactions changea totalement. L’évolution a eu plusieurs sources et causes. Le monopole de la bourse de New York (NYSE) fut mis en question, d’abord par le NASQAQ, une bourse électronique créée en 1971 par des courtiers, emmenés par Bernard Madoff. Un agent de change est un intermédiaire, un courtier est un trader. La croissance des courtiers cachait la distinction entre les deux types de transactions. Le conflit d’intérêts entre le concept de courtier et le nom de Bernard Madoff sera très présent dans ce livre.

Quelques nouvelles sociétés, comme Intel et Microsoft, ont choisi de se faire coter sur le NASDAQ plutôt que sur le NYSE. La modification technologique fut parallèle aux changements réglementaires qui encourageaient la concurrence entre les bourses. Aujourd’hui il y a de nombreuses bourses sur lesquelles des titres peuvent être échangés – les bourses de Londres et New York ont leurs propres marchés électroniques qui concurrencent leurs marchés principaux. Les grandes banques d’investissement ont créé des plateformes privées (« dark pools ») qui se dispensent de la transparence et des obligations d’information associées aux transactions boursières. Au vingt et unième siècle, la distinction entre agents de change – agissant pour leurs clients – et spécialistes – qui travaillent sur le marché en faisant se rencontrer acheteurs et vendeurs – a disparu.

Ces nouvelles activités de transactions nécessitaient davantage de capital. L’industrie financière était historiquement caractérisée par plusieurs sortes différentes de compétences organisationnelles. Les banques commerciales étaient généralement structurées en sociétés anonymes, leurs actions étant cotées sur la bourse de leur pays. Les banques d’investissement et d’affaires et les autres institutions financières, comme les agents de change et les teneurs de marché, étaient le plus souvent des sociétés de personnes (des sociétés familiales fermées avec une poignée d’actionnaires prenant une part active à la gestion). Avec le statut d’associé, on est responsable de toutes les dettes de la société19. Parfois, la réglementation interdisait le statut de société anonyme et la limitation de responsabilité qui allait avec, mais, la plupart du temps, la forme de société de personnes était choisie librement par les entreprises elles-mêmes.

Les sociétés de personnes et les entreprises individuelles se distinguaient des sociétés anonymes disposant d’un actionnariat dispersé pour diverses raisons. La propriété et le contrôle de l’entreprise étaient concentrés entre les mains des dirigeants. Les risques de l’affaire – à la fois avantage et désavantage – étaient supportés par quelques personnes dont la fortune personnelle était au final l’élément crucial. Les associés se surveillaient étroitement les uns les autres et limitaient les risques auxquels leurs affaires les exposaient. Ils préféraient des activités qu’ils maîtrisaient et étudiaient avec soin l’ampleur des positions spéculatives que l’entreprise prenait en leur nom. Le capital de l’affaire était plus ou moins limité aux profits accumulés et aux ressources des associés.

Les mutuelles ont, autrefois, joué un rôle important dans les services financiers de détail de chaque pays. La plupart de ces entreprises ont été créées au dix-neuvième siècle, quand les organisations mutualistes constituaient une référence pour les liens de confiance qu’elles inspiraient, essentiels dans les services financiers. Scottish Widows est restée une mutuelle jusqu’en 2000, Standard Life jusqu’en 2006. De petits épargnants et investisseurs craignaient de devenir la proie de financiers sans scrupule et ils n’avaient souvent pas tort. Alors que plusieurs institutions mutuelles ont débuté comme sociétés d’entraide, lorsqu’elles se développaient, leurs membres embauchaient des gestionnaires professionnels pour diriger les affaires en leur nom. Plus récemment, quelques-unes de ces sociétés sont devenues de très grandes entreprises. Les structures de gestion sont devenues infinies et les membres actifs silencieux.

Entre 1980 et 2000, la plupart des entreprises financières qui n’étaient pas déjà des sociétés anonymes introduites en bourse se sont faites coter ou ont été absorbées par des sociétés qui l’étaient déjà. L’un des motifs pour cette conversion a été le besoin de capitaux car les teneurs de marché voulaient de plus en plus prendre des positions pour leur propre compte. Mais beaucoup d’entreprises qui étaient devenues des sociétés anonymes n’avaient pas besoin de capitaux ou de faire des augmentations de capital. Le premier motif de la conversion était de permettre à la génération initiale d’associés ou de membres de réaliser une plus-value sur leur détention dans leur propre intérêt. La réalisation de cette plus-value est intervenue dans des entreprises aussi différentes que Goldman Sachs – société de personnes transformée en société anonyme en 1999, permettant à quelques associés millionnaires de voir leur mise multipliée par plusieurs centaines – et Halifax Building Society, le plus important prêteur immobilier de Grande-Bretagne (et même du monde) qui est passé du statut de mutuelle à celui de société cotée en 1997, distribuant des actions d’une valeur totale de presque 20 milliards de dollars à environ 8 millions de personnes.

Des marchés comme le Chicago Mercantile Exchange et les bourses de New York et de Londres se sont également transformées d’organisations associatives en sociétés cotées. Ils sont devenus de véritables entreprises avec des objectifs de ressources et de profits pour eux-mêmes, plutôt que des services publics proposant des prestations à leurs membres. Ils ont cherché à attirer des activités en facilitant et en promouvant les transactions, et se sont retrouvés en concurrence avec les nouveaux mécanismes de transactions, facilités par la nouvelle technologie de l’information et par la déréglementation qui ont entraîné l’abolition des monopoles des bourses.

Des sceptiques ont toujours craint que des sociétés anonymes soient vulnérables face à une gestion négligente, à la spéculation et à des prises de risques excessives. Cette préoccupation était la substance même de l’avertissement d’Adam Smith et expliquait la raison pour laquelle la limitation de la responsabilité a été si fermement restreinte jusqu’à la seconde moitié du dix-neuvième siècle. Mais avec la financiarisation, la culture de l’aversion au risque des mutuelles et des sociétés de personnes fut mise sous l’éteignoir par la pression concurrentielle des sociétés anonymes. Même si les contrôles en bonne et due forme des risques augmentaient fortement en complexité et en sophistication, l’efficacité pratique de leur contrôle diminuait. Les motivations des dirigeants pour assurer que de tels contrôles furent mis en œuvre s’étaient fortement réduites. L’échelle et la place des transactions augmentaient rapidement alors que les preneurs de décisions gagnaient davantage en prenant de bonnes décisions qu’ils perdaient en en prenant des mauvaises. L’accès plus facile au capital conduisait à une diversification inadaptée : la plupart des sociétés qui ont disparu au cours de la crise financière mondiale furent mises à mal par des activités qui ne correspondaient pas à leur métier traditionnel. L’engagement à long terme de ces institutions a été remplacé par un opportunisme à court terme de poursuite d’un profit individuel. Mais ces conséquences n’ont pas été comprises pendant vingt ans, et pas suffisamment bien même depuis.

La première grande banque d’investissement à choisir de se transformer en société anonyme fut – bien sûr – Lehman qui a franchi le pas en 1982 et connut sa première crise financière seulement deux ans plus tard20. Certains membres de la Halifax Building Society qui avaient conservé les titres qu’ils avaient reçus lors de leur introduction en bourse en 1997 ont pratiquement perdu tout leur argent quand l’entreprise, fusionnée avec HboS, a fait faillite en 2008. Les institutions qui ont disparu cette année-là étaient des sociétés à responsabilité limitée, non des sociétés de personnes, de telle sorte que Dick Fuld, le directeur général qui était le président lors de la banqueroute de Lehman, a continué d’être un homme très riche. Beaucoup de responsables des nombreuses institutions financières américaines, placés en liberté sous caution par le gouvernement américain, n’ont même pas perdu leur travail.

À l’intérieur de chaque conglomérat financier diversifié, il était évident qu’il y avait de fortes tensions entre les cultures de trading et de négociation – esprit d’aventurier, d’entrepreneur, d’avidité – et l’approche bureaucratique prudente appropriée à la banque de détail. À court terme, les banquiers de détail et les commerciaux avaient les choses en main : leur contrôle sur d’immenses fonds fournis par les dépôts de particuliers leur procurait un rôle dominant. Mais leurs acquisitions se sont presque toujours traduites par un échec. La plupart des personnalités éminentes des entreprises qui ont été achetées, enrichies par les transactions, sont parties en retraite : les plus jeunes, privées de la chance de gagner facilement de l’argent en tant qu’associés et mal à l’aise dans le nouvel environnement, les ont quittées.

Le développement le plus important de la structure de l’industrie fut, cependant, l’expansion générale des banques d’investissement américaines. Ces institutions ont développé leurs activités aussi bien à Londres qu’à New York et sont devenues les acteurs principaux à Londres dans les années 1990. Les banques d’affaires britanniques – autrefois princesses de la City – ont disparu ou ont été absorbées par de grandes banques de détail – la plupart du temps étrangères. Les banques d’Europe continentale étaient des banques universelles, fournissant des services à la fois de banques de détail et de banques d’investissement, mais avec une approche prudente. Mais comme les secteurs financiers du Royaume-Uni et des États-Unis ont changé dans les années 1980 et 1990, les hommes qui dirigeaient ces institutions en France, en Allemagne et en Suisse se sont sentis investis de nouvelles ambitions mondiales. Aujourd’hui, des banques comme la Deutsche Bank, BNP Paribas et UBS se sont réinventées sur le modèle des banques anglo-saxonnes. Elles interviennent partout, même si leurs activités mondiales sont basées à Londres et à New York et s’y sont développées grâce à l’acquisition de sociétés qui s’y trouvaient déjà localisées.

Ces fusions étaient traitées de manière très différente de celles qui ont échoué dans les années 1980. Dorénavant, les banquiers d’investissement – et en temps voulu les traders – tenaient le haut du pavé. Plus avides et plus intelligents, ils ont pris le contrôle, ce qui s’est avéré nuisible d’abord pour les activités purement bancaires de détail, puis pour l’ensemble de la banque. Ni les banquiers de détail ni les banquiers d’investissement n’ont eu la capacité de gérer des conglomérats financiers combinant les deux sortes d’activités. Probablement, personne ne peut le faire.

Une certaine partie de ce développement a été rapidement désastreuse. Dans le compte rendu de Michael Lewis des évènements antérieurs au krach de 2008, le pigeon sur lequel on peut compter pour illustrer le parti perdant d’une transaction est un banquier d’une petite ville allemande21. Les Landesbanken régionales allemandes ont, comme on le verra dans le chapitre 5, joué un rôle positif dans le système financier interne allemand. Mais elles ont, à maintes reprises, raté leur diversification internationale. Le Crédit Lyonnais, sauvé en 1993 par l’État français (qui possédait la majorité de ses actions) fut la première banque mondiale diversifiée à faillir dans l’ère moderne, après une expansion démesurée au cours de laquelle la banque est, par exemple, devenue propriétaire des studios MGM d’Hollywood.

Aux États-Unis, l’archétype du spécialiste des marchés était Sandy Weill, l’emblématique président de Citigroup. La loi Glass-Steagall fut abrogée dans le but, plus ou moins explicite, de permettre au Weill’s Travelers Group de fusionner avec Citigroup, après quoi Weill s’empressa d’éjecter son codirecteur général, le gentil banquier de détail John Reed. Citicorp est devenu Citigroup, la plus grande institution financière du monde, absorbant la banque d’investissement Salomon, l’agent de change Smith Barney et l’assureur Travelers, proposant pratiquement tous les produits disponibles.

La première alerte se produisit chez Citigroup. L’entreprise, et Weill lui-même, furent mis sur la sellette pour des abus commis pendant la bulle de « la nouvelle économie » en 1999. Alors que les problèmes de réputation s’accumulaient, la réussite de Weill à créer l’institution financière la plus importante et la plus complexe du monde, apparaissait moins recommandable. Weill annonça alors son départ à la retraite. Son malheureux successeur, Chuck Prince, restera toujours célèbre pour la remarque qu’il fit, incarnant l’atmosphère précédant la crise financière mondiale : « tant qu’on entend de la musique, on arrive à se lever et à danser »22. Peu après, Prince fut obligé de quitter son poste et Citigroup fut renfloué par le contribuable américain.

Fred Goodwin, de la Royal Bank of Scotland, aida à transformer une banque de détail installée à Édimbourg en un conglomérat financier mondial, mais quand la crise financière se développa, RBS chancela, puis tomba en faillite. Après sa recapitalisation, le gouvernement britannique possédait 84 % des actions de RBS. Goodwin fut renvoyé et privé de son titre de noble.

Bob Diamond, un banquier d’investissement américain, fut convaincu de créer une banque d’investissement de taille mondiale sous le couvert de la banque de détail Barclays. Il eut la chance de voir ses enchères bloquées par le gouvernement du Royaume-Uni dans sa tentative d’acheter Lehman Brothers en pleine déroute en septembre 2008. Barclays acheta, cependant, la plupart des actifs américains de Lehman et les éléments de la liquidation qui s’en est suivie. En 2010, Diamond prit le contrôle de la totalité du groupe Barclays.

Tous les conglomérats formés autour des banques de détail n’ont pas disparu. HSBC, peut-être l’exemple le plus réussi d’une banque mondiale de détail, a perdu des milliards avec les subprimes aux États-Unis, ayant en 2004 acheté imprudemment Household International qui a prêté à des clients que les trop faibles notes de crédit rendaient inéligibles à des prêts bancaires classiques. Mais la solidité de sa franchise asiatique a permis à HSBC de sortir indemne de la crise financière mondiale. Le héros du nouveau monde financier fut Jamie Dimon, l’ancien lieutenant de Weill. Celui-ci, craignant que son protégé s’emparât de la couronne, renvoya Dimon de Citigroup. Six ans plus tard, J. Dimon revint à Wall Street comme président de J.P. Morgan et hérita du plus célèbre nom de services financiers. La maison Morgan, éclatée en plusieurs branches par le Congrès en 1935, étendit une nouvelle fois ses activités bancaires de détail, commerciales et d’investissement. J. Dimon dirigea avec succès son institution malgré les pires excès des années 2007-2008 et s’en sortit avec une réputation sans pareil dans le secteur.

Cependant, en 2012, l’image de James Dimon fut ternie lorsque sa banque fut obligée de révéler de grosses pertes sur des activités de couverture. Bruno Iksil, la « baleine de Londres » avait fait d’énormes et infructueux paris sur les marchés dérivés. Diamond, de chez Barclays, fut englouti dans un scandale à propos de fausses déclarations concernant le loyer de l’argent de sa banque – le scandale du LIBOR – et la Banque d’Angleterre l’obligea à démissionner. HSBC devait être condamnée par les régulateurs européens et américains pour avoir facilité le blanchiment d’argent et l’évasion fiscale. Les politiciens et le public commençaient à suspecter que les crises récurrentes du secteur financier n’étaient pas simplement le résultat d’évènements imprévus et imprévisibles, mais la conséquence symptomatique de problèmes de fond liés à la culture de l’industrie des services financiers. Et ils avaient raison.

De crise en crise

« Je suis capable de prédire le mouvement des corps célestes, mais pas la folie des foules. »

Isaac Newton23

Des booms spéculatifs et des fiascos se retrouvent dans toute l’histoire de la finance. Dans les années 1630, des négociants hollandais augmentaient le prix des tulipes à des niveaux auxquels le prix d’un bulbe équivalait à celui d’une maison. Un siècle plus tard, la crème de la société anglaise se retrouvait empêtrée dans la bulle des Mers du Sud. Dans les années 1840, la spéculation sur les chemins de fer s’empara de l’imagination du public. Les années 1920 virent le boom, puis le fiasco, des valeurs des actions et des terres et s’achevèrent par le krach de Wall Street et la Grande Dépression. Les conséquences immédiates du krach et de la dépression furent politiques autant qu’économiques : la montée de l’extrémisme politique a conduit à la Seconde Guerre mondiale.

Mais la réglementation d’après-guerre a fait émerger un capitalisme régulé dans la majeure partie du monde développé, tandis que l’Empire soviétique préservait, en gros, la stabilité financière, dans l’Europe de l’Est. Les structures réglementées, mises en œuvre en réponse au krach de Wall Street, et l’architecture financière mondiale créée à la conférence de Bretton Woods ont été appliquées sur la planète pendant plusieurs décennies. Ce fut une époque de prospérité et de calme, malgré l’inflation naissante devenue véritablement apparente à la fin de cette période. Tandis que les États-Unis étaient la puissance économique dominante, le rétablissement allemand était considéré comme un « miracle économique ». Au Japon, la croissance économique avait pris une allure jamais connue nulle part antérieurement, faisant de ce pays la plus grande puissance industrielle. La France profitait des Trente Glorieuses et le Royaume-Uni « n’avait jamais été aussi bien »24.

Les crises financières ne sont pas des désastres naturels comme les ouragans ou les tremblements de terre que nous ne pouvons pas éviter et que nous devons simplement apprendre à gérer. Les crises financières ont leurs origines dans le comportement humain. Les politiques économiques peuvent augmenter ou réduire leur fréquence et leur ampleur. Et elles le font. Le schéma montré sur le graphique 1 est frappant à cet égard. Le dix-neuvième siècle montre une série récurrente de booms et de baisses. Dans la première partie du vingtième siècle, l’amplitude des crises s’accroît, culminant avec le krach de Wall Street et la Grande Dépression. La période qui a suivi est celle d’une stabilité historiquement jamais observée, puis d’une hausse régulière de la volatilité quand la financiarisation a accéléré son rythme jusqu’à la crise financière mondiale de 2008. Qu’est-ce qui n’a pas été ?

Au début des années 1970, le système des taux de change fixes s’est désagrégé. L’hégémonie de l’économie américaine a reculé et comme ces facteurs ont remis en cause beaucoup de choses, le conservatisme des institutions financières fut abandonné. En 1971, le Président Nixon annonça l’abandon de l’étalon-or – le Trésor américain avait fixé le prix de l’or à 35 $ l’once pendant quarante ans. Cela équivalait à une dévaluation du dollar par rapport aux autres monnaies. Le pouvoir économique des États-Unis fut encore remis en question plus tard quand la crise politique qui a débuté avec la guerre de Yom Kippour en 1974 amena les pays arabes à augmenter de manière considérable le prix du pétrole.

Graphique 1 L’incidence des crises bancaires

Source : calculs de l’auteur, à partir des chiffres de Reinhart et Rogoff (2010) sur les faillites des principales banques des pays de l’OCDE

Comme beaucoup de pays producteurs de pétrole ne pouvaient pas facilement dépenser leurs nouveaux revenus et que beaucoup de pays consommateurs ne souhaitaient pas réduire leurs dépenses, les banques ont mis en place une activité apparemment profitable, consistant à prêter les pétrodollars engrangés par les exportateurs de pétrole aux pays importateurs. Les pays ne peuvent pas faire faillite, selon la fameuse phrase de Walter Wriston, le directeur général de Citicorp25. Techniquement, c’est vrai, mais la conséquence – l’absence d’un processus judiciaire et administratif officiel pour traiter le défaut de remboursement des États – s’est avérée être un problème constant plutôt qu’une source de stabilité pour le système bancaire et pour la finance mondiale.

De nombreux pays qui sont devenus insolvables au cours de cette période avaient une très faible capacité ou même l’intention de rembourser. Des pays africains ont souvent emprunté des fonds supplémentaires pour payer les intérêts sur des prêts, se servant fréquemment de l’aide financière ou de fonds pour le développement permettant de respecter cet objectif. Leur dette se trouvait donc de plus en plus entre les mains d’organismes internationaux – question dont on continue à parler sous l’expression « problème de la dette du Tiers-Monde » au vingt et unième siècle. Les pays ne peuvent pas tomber en faillite, mais ils ne sont pas tenus de rembourser leurs dettes.

Plusieurs pays d’Amérique latine ont également été en défaut de remboursement au début des années 1980, quand les taux d’intérêt sur le dollar – monnaie dans laquelle ils avaient emprunté – augmentèrent brusquement. La résolution de la crise constitua un précédent clair pour l’avenir : le gouvernement américain et le FMI sont intervenus comme ils devaient le faire pour protéger les bilans des grandes banques américaines. L’ampleur des pertes que les banques ont subies fut dissimulée par la combinaison du soutien des banques centrales et des artifices comptables. Les banquiers, les régulateurs et les gouvernements ont maintenu l’espoir – souvent justifié – que les banques concernées étaient capables de se frayer bravement un chemin pour résoudre et même recapitaliser leurs positions. La Lloyds et Citicorp l’ont fait. Ces banques zombies, ni mortes, ni vivantes, revinrent à la vie. La banque zombie, insolvable mais toujours en activité, est un exemple de ce qui se répétera souvent comme conséquence des crises financières récurrentes.

Les marchés boursiers ont fortement progressé dans les années 1980 et 1990. Mais le nouveau monde d’actionnariat concentré et de trading actif a provoqué une nouvelle fragilité. Le 19 octobre 1987, le marché américain a enregistré une chute de 20 % en une seule journée – un évènement encore jamais vu et jamais répété depuis. Aucune explication incontestable du comment et du pourquoi de ce qui est arrivé n’a jamais été fournie, même si on a attribué un blâme à « l’assurance de portefeuille », un système par lequel des institutions cherchent à limiter les inconvénients de leur exposition en faisant des transactions sur les marchés de dérivés. Parallèlement, quoiqu’à un niveau inférieur, des baisses furent aussi enregistrées sur les bourses d’autres pays. Mais, quelques jours plus tard, les marchés reprenaient leur marche en avant.

Le 6 mai 2010, un incident encore plus bizarre est survenu quand les indices du marché américain ont baissé de plus de 5 % en vingt minutes. Quelques titres étaient cotés à des cours totalement absurdes – Accenture à 1 cent, Apple à 150 000 $. La cause de ce « krach éclair » est supposée avoir été un ordre véritable, mais mal géré, qui a déclenché des réponses d’algorithmes de transactions par des ordinateurs qui traitaient entre eux de façon insensée jusqu’à ce que la situation fût stabilisée par une intervention humaine. Alors que cet ouvrage était sous presse, des policiers britanniques ont perquisitionné, à la demande du FBI, une maison jumelée à Hounslow, dans un quartier peu avenant du sud-ouest de Londres, et a arrêté un homme qui, ont-ils soupçonné de manière incroyable, devait être à l’origine de l’incident en faisant des transactions depuis sa chambre. La vérité vraiment effrayante est qu’avec des transactions réalisées à partir d’ordinateurs utilisant des algorithmes, personne n’est capable de comprendre ce qui est arrivé. Même si aucune conséquence sérieuse n’est survenue à cette occasion, l’idée d’une technologie hors de tout contrôle est un présage inquiétant pour le futur26. Le 15 octobre 2014, un « krach éclair » également inexplicable est intervenu sur le marché des titres du Trésor américain.

La première grande bulle spéculative de l’ère moderne a eu lieu à la fin des années 1980 sur les actions et l’immobilier japonais. Au pic du boom, on prétendait que les terres du palais de l’Empereur valaient plus que l’État de Californie. Que ce soit vrai ou faux, il n’en reste pas moins que la bulle éclata, que les investisseurs japonais et étrangers subirent de fortes pertes : les indices de la principale bourse japonaise sont encore aujourd’hui à un niveau inférieur de moitié à celui atteint lors du pic. Les banques japonaises qui se sont beaucoup développées, en se reposant sur la sécurité inspirée par des valeurs d’actifs gonflées par l’inflation, étaient réellement, mais non formellement, en faillite. Ces banques zombies ont hanté l’économie japonaise pendant vingt ans.

Le gestionnaire de fonds Antoine van Agtmael affirma avoir inventé l’expression « marchés émergents »27. L’arrivée de nouveaux pays dans le commerce mondial a été le développement économique le plus important des trois décennies qui ont suivi les années 1980. Les premiers pays à s’engouffrer dans ce changement furent ceux de l’Asie de l’Est. Hong Kong et Singapour sont devenus des plaques tournantes commerciales. La croissance d’après-guerre du Japon fut imitée par la Corée et Taïwan, puis par la Thaïlande, l’Indonésie et les Philippines. À la fin des années 1980, les régimes communistes de l’Europe de l’Est se sont écroulés, et un bon nombre d’entre eux ont rejoint le capitalisme et ses institutions financières. La transformation économique est aussi intervenue en Chine et en Inde. Le Brésil, la Turquie, le Mexique sont devenus des endroits propices aux affaires. Il y eut même quelques tentatives dans des pays africains de se soustraire à leurs sombres héritages économiques postcoloniaux.

Les marchés émergents sont alors devenus un thème d’investissement. Mais les marchés financiers peuvent toujours avoir trop d’une bonne chose. L’enthousiasme pour placer ses fonds sur des marchés émergents – particulièrement en Asie – a entraîné pour les pays concernés des niveaux de dettes internationales insupportables et des actifs domestiques surévalués. En 1997, le taux de change du thaï s’est effondré quand les investisseurs étrangers se sont rués pour sauver leurs positions alors que la valeur des titres se maintenait encore. La contagion s’étendit à toute l’Asie. L’année suivante, la Russie fit également défaut sur sa dette.

Les crises sur les marchés émergents ont été partiellement désamorcées grâce à l’intervention du Fonds monétaire international qui a fourni une aide par l’intermédiaire de prêts aux pays en difficulté et, de manière implicite, des banques qui ont apporté stupidement des financements. Le FMI a imposé des programmes d’austérité assez mal acceptés aux économies asiatiques. L’expression « consensus de Washington » a été largement utilisée pour décrire l’ensemble des politiques économiques néolibérales qui étaient les conditions de l’aide. Les privatisations et la libéralisation des marchés de capitaux ont alors contribué à la financiarisation, tant nationale qu’internationale.

Internet s’est imposé au public cultivé et à la communauté financière dans les années 1990. Le point.com a débuté en 1995 avec la publication d’un article de recherche mettant en avant les opportunités commerciales d’internet par Mary Meeker, de Morgan Stanley (qui deviendra célèbre sous le nom de « la déesse d’internet ») et l’introduction en bourse de Netscape (qui créa le premier navigateur accessible sur internet)28. En 1999, des journalistes, des consultants et des hommes d’affaires ont parlé d’une « nouvelle économie ». Des entrepreneurs qui n’ont jamais fait un centime de profit, et n’en feront jamais, se sont introduits sur des bourses mondiales à des évaluations faramineuses. La demande pour des actions de la « nouvelle économie » s’étendit à n’importe quelle entreprise que ses promoteurs pouvaient associer, même de façon particulièrement ténue, à la haute technologie.

La dernière phase de la bulle de la nouvelle économie du début de l’année 2000 fut encouragée par la liquidité prélevée dans l’économie américaine par la Federal Reserve pour éviter la menace soi-disant générée par le « bug du millénaire » : des erreurs dans les programmes informatiques devant survenir lors du passage à l’an 2000. Au printemps 2000, le boom de la nouvelle économie prit fin de manière prévisible, si ce n’était largement prédit. La Fed baissa les taux d’intérêt et généra un stimulus monétaire supplémentaire. Alors que l’effondrement de la valeur des actions internet était initialement reflété sur toute la bourse, l’effet de l’argent bon marché encouragea les prix des actions à augmenter à nouveau à partir de l’automne 2001.

Les évènements entraînés par la bulle de la nouvelle économie attirèrent l’attention des médias. Mais les nouveaux booms et dégringolades – encore plus importants – eurent lieu en dehors de la vue du public. Même s’il y eut quelques signes annonciateurs d’une instabilité future pour ceux qui prenaient soin de s’interroger, il est difficile d’exagérer la complaisance qui caractérisait la période allant de l’éclatement de la bulle internet à la crise financière mondiale. Le lauréat du prix Nobel, l’économiste Robert Lucas, dit, lors de la réunion annuelle de l’American Economic Association, que le « problème central de la prévention de la dépression a été pour l’essentiel résolu »29. Un autre économiste universitaire, Ben Bernanke, qui avait été nommé au Conseil des gouverneurs du Federal Reserve System a popularisé l’expression « Grande Modération »30 pour décrire une supposée nouvelle ère de stabilité économique.

Rétrospectivement, le développement critique durant cette période fut l’augmentation des échanges de titres adossés à des créances, spécialement des prêts immobiliers et, en conséquence, d’obligations adossées à des créances, entre institutions financières. Une fausse croyance dans la sécurité des crédits fournie par un tel conditionnement a stimulé la demande pour ce type d’actifs. Une assurance supplémentaire a semblé être apportée par le développement du marché de couvertures de défaillance – des titres dérivés payés en cas de défaut sur le titre sous-jacent. Peu d’attention fut portée à cette époque sur la capacité des institutions qui signaient ces contrats de payer en cas de très nombreux défauts. Ainsi, la rétrogradation de la note de solvabilité d’AIG en 2008 – qui avait assuré pour plus de 500 milliards de dollars de titres de couverture de défaillance – fut dévastatrice quant à ses conséquences sur la sécurité présumée des portefeuilles d’obligations.

La demande insatiable pour les titres adossés à des créances a conduit à la recherche d’actifs de qualité de moins en moins bonne. Dans la plupart des villes américaines, les vendeurs de crédits immobiliers proposaient des prêts à des gens qui n’avaient aucune perspective réaliste quant à leur capacité de rembourser. Mais les agences de notation – et le Federal Reserve Board – continuaient à fixer leurs anticipations sur des bases de données d’une époque à laquelle les prix des maisons augmentaient toujours régulièrement et où les emprunteurs étaient des personnes à revenus élevés. Même une pause dans l’évolution à la hausse des prix des maisons américaines aurait suffi à faire effondrer ce château de cartes. En 2008, des inquiétudes sur la valeur des titres dans les bilans des banques ont atteint un niveau qui jetait le doute sur la valeur des dettes des banques elles-mêmes. La débâcle complète du système financier mondial ne fut évitée que grâce aux interventions publiques d’un niveau sans précédent. Des fonds publics furent utilisés pour fournir la liquidité nécessaire au système bancaire et directement recapitalisés en faveur des institutions en faillite ou sur le point de l’être. Cet épisode correspond à la crise financière la plus sévère depuis 1929-1933 – peut-être même la plus sévère crise financière jamais vue.

Cette crise a débuté aux États-Unis, mais a immédiatement traversé l’Atlantique, en grande partie parce que les banques européennes étaient des acheteurs importants de papier douteux d’origine américaine. La crise suivante frappa l’Europe. La zone euro – un projet initial ambitieux pour unifier les monnaies française et allemande et les pays étroitement liés à l’économie allemande – s’est étendue en un projet politique qui inclut l’Espagne, l’Italie, le Portugal et même la Grèce.

L’adoption d’une monnaie commune par ces pays en 1999 (la Grèce en 2001) a conduit à une convergence des taux d’intérêt sur tout le continent. Les traders n’avaient plus à discriminer entre les dettes des différents gouvernements de la zone euro, persuadés que non seulement le risque de change, mais aussi le risque de crédit, qui avaient parfois différencié les économies européennes bien gérées de celles ayant des finances publiques instables, avaient disparu. Des banques en Allemagne et en France empruntaient des euros dans le nord du continent pour prêter en Europe du sud. En 2007, les rendements sur les obligations publiques grecques étaient à peine plus élevés que ceux équivalents sur les obligations allemandes. Plusieurs pays, y compris la Grèce, tiraient avantage de ce qui apparaissait comme des offres inépuisables de crédits à des taux particulièrement faibles afin d’augmenter les dettes tant publiques que privées.

Comme les banques européennes luttaient contre la crise bancaire mondiale, la qualité de leurs actifs était regardée avec plus de scepticisme. Leurs risques de crédit étaient évalués beaucoup plus soigneusement et les différentiels de taux d’intérêt dans la zone euro augmentèrent à nouveau. Les obligations grecques attiraient donc moins alors que les taux d’intérêt augmentaient et que le refinancement de la dette du pays devenait plus difficile. Et, effectivement, le pays tomba en défaut en 2011.

Mais la Grèce n’était pas le seul problème de la zone euro. Tout le système bancaire irlandais tomba en faillite en 2008. Une bulle immobilière d’une ampleur dramatique éclata en Espagne. D’autres membres de la zone euro – le Portugal, l’Italie et Chypre – firent face à des difficultés économiques et politiques spécifiques. Tous durent supporter des coûts de plus en plus élevés du service de leur dette. Dans chaque mini-crise, l’ampleur et la portée des interventions de la Banque centrale européenne s’accroissaient. En 2012, le nouveau gouverneur de la Banque, Mario Draghi, promettait de tout faire « quoi qu’il en soit » pour préserver la zone euro31. Étant donné les ressources potentielles dont dispose une institution ayant le pouvoir d’imprimer la monnaie de l’Europe, cet engagement a stabilisé la crise de la zone. Pour l’instant.

Les causes immédiates de ces crises successives sont très différentes – problèmes de la dette des marchés émergents, bulle de la nouvelle économie, défauts sur les titres adossés à des créances, tensions politiques à l’intérieur de la zone euro – mais leur mécanisme de base est le même. Elles ont pour origine un changement fondamental de l’environnement économique : succès des économies émergentes, développement d’internet, innovation d’instruments financiers, adoption d’une monnaie commune en Europe. Les premiers observateurs de ces tendances en ont tiré des bénéfices. Une mentalité de moutons parmi les traders attire de plus en plus de gens et d’argent dans la catégorie d’actifs concernée. Une sous-évaluation de l’actif devient grave, mais les prix se mettent alors à grimper et la plupart des traders gagnent de l’argent.

Même si des rationalisations apparemment sophistiquées sont utilisées pour ces réévaluations, la réalité sous-jacente est un processus émotionnel, décrit par le psychologue David Tuckett à la suite de nombreux entretiens avec des traders.

« Une fois que l’impulsion euphorique est donnée, le développement émotionnel à la base de la croyance tend à indiquer simplement un chemin à sens unique… Il y a l’excitation propulsant le mouvement en avant et la douleur qui aurait été infligée s’il avait été inversé. Si cette dernière situation se produit, on observe une perte du rêve euphorique et un renversement des anticipations. Les sceptiques se sentent des rabat-joie et cela conjure la frustration qu’ils ressentent durant cette période. Les doutes qui les assiègent à propos de cette nouvelle histoire ont besoin d’être réfutés et, de ce fait, sont moqués et sont ressentis comme des refus32. »

Cependant, la réalité ne peut pas être reportée aux calendes grecques. La sous-évaluation est corrigée, conduisant des investisseurs et des institutions à subir de grosses pertes. Les banques centrales et les gouvernements interviennent pour protéger le secteur financier et pour minimiser les dommages collatéraux sur l’économie non financière. La liquidité fournit alors le moteur pour la crise suivante dans un domaine d’activité différent. Les crises successives tendent à être d’une gravité croissante.

Les booms sont généralement déclenchés par des évènements externes au système financier. Les baisses ont parfois aussi des causes externes : le défaut russe, le recul des prix immobiliers aux États-Unis, la faillite de Lehman. Mais il s’agit de détonateurs plus que d’explications. Les mécanismes de crise sont une partie intrinsèque du système financier moderne. Ce n’est pas que celui-ci soit enclin à l’instabilité. Sans les mécanismes qui sont à la source des crises récurrentes, le système financier n’existerait pas sous sa forme actuelle. Ce point apparaîtra plus clairement dans les chapitres 2 et 4.

Les requins de la finance

« La détermination du gouvernement (qui, Messieurs, ne faiblira pas) à punir certains malfaiteurs très riches, a été responsable de quelque chose qui causa du trouble... Je considère ce combat comme l’un de ceux qui détermineront qui dirigera ce pays libre – le peuple par l’intermédiaire de ses fonctionnaires ou quelques personnes arrivistes et dominatrices que la richesse rend singulièrement redoutables parce qu’elles se cachent derrière les rambardes d’une structure corporative. »

Theodore Roosevelt, discours au Pilgrim Memorial

Monument, Provincetown, Massachussets, août 1907

La fin du dix-neuvième siècle est décrite comme « l’âge d’or » du capitalisme américain. Les personnalités dominantes de cette époque – Henry Clay Frick, Jay Gould, J.P. Morgan, John D. Rockefeller et Cornelius Vanderbilt – sont souvent appelés « les requins de la finance »33. C’était, à des degrés divers, à la fois des industriels et des financiers. Ils construisaient, ou aidaient à construire, des chemins de fer, des puits de pétrole et des usines sidérurgiques qui ont fait des États-Unis un poumon industriel. Mais leur immense richesse personnelle provenait autant du produit de manipulations financières que de leurs activités productives.

Au début du vingtième siècle le pouvoir des requins de la finance fut brutalement dénoncé. « Les journalistes de la presse à scandales » – journalistes hostiles – racontèrent certains excès du capitalisme financier orienté vers le monopole industriel. Ida Tarbell engagea une campagne vigoureuse contre la Standard Oil de Rockefeller34. Le roman d’Upton Sinclair, The Jungle (1906), qui décrivait les abattoirs du Midwest, est également un classique de la littérature35.

L’expression « journalistes de la presse à scandales » a été inventée – non sans hésitation – par Théodore Roosevelt, un Républicain qui est devenu, de manière inattendue, Président des États-Unis, après l’assassinat, en 1901, de William McKinley, son prédécesseur favorable aux affaires. Roosevelt était un homme de communication et un populiste. Dix ans plus tôt, un Congrès méfiant avait voté le Sherman Act, une loi antitrust visant à la consolidation financière des requins de la finance, mais ce n’est que sous l’administration Roosevelt que les mesures coercitives ont commencé à être appliquées.

Standard Oil et American Tobacco étaient des entreprises morcelées. Les grandes industries américaines nouvelles du vingtième siècle, comme la construction d’automobiles, se sont développées sur un marché concurrentiel. Le plus grand trust de tous, US Steel, a résisté au mouvement antitrust, mais a provoqué un processus de déclin inexorable. Les liens entre finance et affaires n’étaient pas rompus, mais se sont relâchés. Alors que les « requins de la finance » étaient à la fois banquiers et hommes d’affaires, les industriels les plus puissants de la première moitié du vingtième siècle – des personnalités comme Alfred Sloan de General Motors et Pierre du Pont – étaient d’abord des hommes d’affaires. Leur habileté a été de développer les systèmes et le cadre de gestionnaires professionnels nécessaires pour diriger une entreprise moderne.

La montée en puissance de la grande entreprise industrielle – diversifiée en entreprises connexes, verticalement intégrées à travers le contrôle de l’offre et de la distribution, s’autofinançant de plus en plus – fut un développement économique clé de la première moitié du vingtième siècle. Les industriels qui dirigeaient ces entreprises avaient peu de temps pour s’occuper de la bourse – et de la finance en général. Henry Ford racheta les titres des actionnaires externes de sa société qui ne reprit sa cotation qu’en 1956. Aucune de ces personnalités n’aurait pu imaginer le temps que les dirigeants des grandes sociétés passent aujourd’hui dans les relations avec les investisseurs.

Les banquiers d’investissement étaient rarement à court de travail. Les financiers poussaient les entreprises à conclure des accords. La logique qu’ils proposaient pour de grandes transactions sur lesquelles ils prélevaient de fortes commissions variait en fonction des modes de stratégie d’entreprise. L’envie de consolider – expression figurée pour la volonté de créer des monopoles – est toujours forte dans le monde des affaires et n’a jamais disparu, même avec l’introduction des politiques antitrust aux États-Unis. Une nouvelle vague de fusions dans les années 1920 a généré des sociétés comme General Motors et ICI (Imperial Chemical Industries). Dans les années 1960, on observa, pour des raisons peu évidentes, une large consolidation nationale, en réponse à la concurrence internationale croissante. La vanité que les grands dirigeants et leurs équipes avaient de leurs compétences dans presque tous les secteurs a conduit à un engouement pour les conglomérats : des sociétés comme ITT et Litton Industries étaient les favoris des marchés, capables de se servir de leurs actions surévaluées pour réaliser des acquisitions à bon marché.

La financiarisation a attiré l’attention de dirigeants de sociétés afin qu’ils reviennent sur les marchés boursiers. Non pas, en général, parce qu’ils avaient besoin d’augmenter leur capital, mais parce que l’époque conduisait à de nouvelles priorités. Les entreprises étaient encouragées à rechercher la « valeur pour les actionnaires »36. Beaucoup de directeurs généraux en sont venus à se considérer eux-mêmes comme des dirigeants de gros fonds, achetant et vendant un portefeuille de sociétés, plutôt que comme des traders d’actifs pouvant acheter et vendre des portefeuilles de titres. Jack Welch devint président de la plus grande entreprise industrielle des États-Unis, General Electric, en 1981. Dans un discours qu’il prononça cette année-là au Pierre Hotel de New York, il annonça que la société vendra ou fermera toute affaire où elle ne serait pas numéro un ou numéro deux. Cet évènement est fréquemment présenté comme le début de l’application des principes de la valeur pour l’actionnaire dans les entreprises américaines : en mettant en œuvre cette stratégie dans les vingt années suivantes, Welsh devint le dirigeant le plus admiré d’Amérique37.

En 1965, un économiste américain, Henry Manne, a inventé l’expression « le marché pour le contrôle de l’entreprise »38. Le droit de gérer une société était un actif qui pouvait être acheté et vendu. Négliger de s’occuper de « la valeur pour les actionnaires » exposait les dirigeants à la menace d’une offre publique d’achat inamicale. Dans les années 1980, cette menace s’intensifia lorsque Michael Milken, de chez Drexel Burnham Lambert, créa les « obligations pourries » et trouva des investisseurs institutionnels pour les souscrire. Ces titres qui offraient des rendements élevés et supportaient parallèlement des risques élevés, permettaient à des prédateurs de menacer même les grosses entreprises. Le rachat inamical, en 1988, de RJR Nabisco, le conglomérat de tabac et du secteur des aliments, est décrit par Bryan Burrough et John Helyar dans leur livre Barbarians at the Gate : The Fall of RJR Nabisco, peut-être le meilleur livre sur les affaires de la décennie39. Burrough et Helyar achèvent leur ouvrage avec la question angoissante suivante : « Mais qu’est-ce que cela a à voir avec les affaires ? ». Cette question était pertinente.

L’époque de Milken et des obligations pourries s’est terminée en mascarade. Au début des années 1990, la Campeau Corporation qui avait utilisé ce type d’obligations pour acquérir la plupart des grands magasins leaders aux États-Unis – Macy’s, Bloomingdale’s, Jordan Marsh – fut mise en défaut en raison de sa montagne de dettes. Robert Campeau, un spéculateur immobilier canadien, n’avait aucune qualité pour diriger une affaire, mais simplement pour accéder à l’argent des clients de Milken. Le goût pour les obligations pourries disparut en même temps que les espoirs de Campeau Corporation : Drexel Burnham Lambert, incapable de refinancer les titres, tomba en faillite et Milken finit en prison.

La métaphore du « marché pour le contrôle de l’entreprise » cadrait avec le processus de la financiarisation et l’essor de la culture commerciale. Les dirigeants qui prêtaient une attention insuffisante à l’objectif de « la valeur pour l’actionnaire » étaient sous la menace des marchés financiers. Aucune entreprise n’illustre mieux la transition qu’ICI, alors la plus grande entreprise industrielle de Grande-Bretagne, société qui avait écrit dans son rapport annuel de 1987 que :

« ICI cherche à être l’entreprise chimique la plus importante du monde, au service de sa clientèle internationale grâce à l’application innovatrice et responsable de la science chimique et des sciences connexes…

La réussite de notre objectif nous permettra d’augmenter la richesse et le bien-être de nos actionnaires, de nos employés, de nos clients et de toutes les communautés au service desquelles nous sommes et avec lesquelles nous travaillons. »

Dans son rapport annuel de 1994, ICI s’exprimait très différemment sur son objectif organisationnel :

« Notre objectif est de maximiser la valeur pour nos actionnaires en misant sur les affaires dans lesquelles nous sommes leaders sur le marché, nous avons un avantage technologique et une base de coûts concurrentiels mondiaux. »

Nous bénéficions maintenant du recul nécessaire et pouvons décrire ce qui est arrivé entre ces deux écrits – et plus tard. Le vieil ICI était un leader mondial dans son secteur depuis sa création dans les années 192040. À l’origine, l’entreprise travaillait dans les explosifs et les colorants, puis, dans l’entre-deux guerres, le gros de ses activités était tourné vers la pétrochimie et les fertilisants agricoles. Après la Seconde Guerre mondiale, les dirigeants d’ICI reconnaissaient, avec prémonition, que la plus importante « application responsable de la chimie » à l’avenir serait l’activité pharmaceutique naissante. Mais la division pharmaceutique d’ICI perdit de l’argent pendant presque vingt ans. Dans les années 1960, cependant, la société découvrit un des premiers médicaments vedettes, sous la direction de James Black, le père de la dynamique industrie pharmaceutique britannique. Les bétabloquants étaient les premiers antihypertenseurs efficaces. Au cours des vingt-cinq ans qui suivirent, les médicaments furent le principal facteur de la croissance d’ICI et la source de ses profits.

L’expérience du nouvel ICI ne fut pas aussi heureuse. La bourse réagit favorablement à l’annonce de ses changements d’objectifs, mais moins favorablement à la réalité qui s’ensuivit. Le cours de l’action ICI atteint son maximum au début de 1997 et le déclin fut ensuite continuel. En 2007, ce qu’il restait de ce qui fut la grande entreprise fut acquis par une société néerlandaise. La société dont l’objectif était seulement de « maximiser la valeur pour ses actionnaires » ne réussit même pas à l’atteindre. Bear Stearns qui avait proclamé sa fameuse phrase « nous ne faisons rien d’autre que gagner de l’argent » fut l’une des premières victimes de la crise financière mondiale. Le paradoxe selon lequel les entreprises les plus orientées vers le profit ne sont pas nécessairement les plus profitables est le sujet de mon livre Obliquity41.

Après le rachat par Travelers de Sandy Weill, de Citicorp, en 1999, le même Weill partagea brièvement le poste de président avec le vieux banquier John Reed. Les deux hommes présentaient une vision différente de l’avenir de la société à un journaliste américain dans une salle de conférences surplombant East River.

« “Le modèle que je défends est celui d’une entreprise mondiale de produits de consommation qui aide vraiment la classe moyenne avec quelque chose qu’on ne leur a jamais offert aussi bien dans l’histoire. Ceci est ma vision. Ceci est mon rêve” disait Reed. “Mon objectif est d’accroître la valeur pour les actionnaires”, répondait en écho Sandy Weill, jetant fréquemment un coup d’œil sur un écran d’ordinateur proche, affichant l’évolution du cours de l’action Citigroup42. »

Weill évinça Reed, mais, au bout de huit ans, le cours de l’action Citigroup avait perdu presque toute sa valeur et l’affaire fut sauvée par l’État américain. Dans un commentaire lumineux sur la financiarisation des affaires, Jack Welch – désormais retraité depuis longtemps de General Electric – pouvait définir, en 2009, la valeur pour les actionnaires comme « l’idée la plus stupide du monde43 ».

Nous sommes le 1 %

« Les maladies frappent la terre, accélérant les maux comme une proie

Là où richesse s’accumule et où les hommes se délabrent. »

Oliver Goldsmith, The Deserted Village, 1770

John Reed a passé toute sa carrière professionnelle chez Citigroup où il a été à l’origine du déploiement des guichets automatiques bancaires (ATM), avant d’en devenir le président en 1984. Reed fut un vrai dirigeant, sur le modèle créé par Alfred Sloan, une espèce qui a été souvent moquée dans les décennies suivantes. Comme d’autres dirigeants, il s’attendait à un salaire important – dont il a bénéficié – mais il ne s’attendait certainement pas à devenir très riche grâce à son ascension dans les échelons de l’entreprise, ce qui, d’ailleurs, ne se réalisa pas. (Sloan était riche – la Sloan Foundation est son héritage – mais sa richesse provenait des sommes que General Motors avait payées pour acquérir sa société de roulements à billes et non de sa rémunération en tant que président). Même la prime de départ de Reed, quand il fut remplacé par Weill, semble modeste par rapport aux normes actuelles, 5,5 millions de dollars.

À la retraite, Reed devint le porte-parole de la bourse de New York en sa qualité de directeur général : le titulaire précédent, Dick Grasso, avait été congédié après que la presse eût révélé que le conseil d’administration du NYSE avait été d’accord pour transformer ses pensions de retraite en un versement immédiat de 140 millions de dollars. Aujourd’hui, Reed, une personnalité courtoise qui fait penser à une autre époque, se fait l’avocat d’une réforme bancaire radicale. Si Reed était l’un des derniers de la vieille garde, Weill fut l’archétype de la nouvelle. Il est milliardaire, avec une richesse acquise grâce à ses actions, ses options et ses bonus au cours de ses tractations invétérées.

Le modèle du statut d’associé a dominé les activités à haut risque du secteur financier, par exemple les mises sur le marché et les conseils pour les fusions-acquisitions. Les personnes âgées de ces organisations ont partagé une grande part de cette instabilité, mais aussi souvent de très grosses récompenses de fin d’année. La conversion de ces structures en sociétés anonymes dans les années 1980 eut, en général, pour effet de transférer à la fois ces risques et ces récompenses des associés (qui recevaient des sommes forfaitaires lors de leurs transactions) aux actionnaires. En réalité, il y eut peu d’impact sur les anticipations financières de ceux qui travaillaient dans ces entreprises. Ainsi, la pratique d’allouer une part importante des profits aux dirigeants – maintenant des salariés – continua : en effet, comme les activités une fois réalisées sous la forme d’un partenariat, étaient absorbées dans des conglomérats plus larges, le principe selon lequel les salariés devaient recevoir une grande partie des profits des affaires qu’ils avaient eux-mêmes traitées était largement appliqué dans le secteur financier. Le misérable résultat pour les actionnaires des conglomérats financiers avec le système des bonus est décrit dans le chapitre 4.

En même temps, l’essor de la culture commerciale conduisait les hommes d’affaires à déclarer des profits très variables, mais souvent très élevés, pour des raisons qui seront envisagées dans le chapitre 4. Les personnes qui avaient organisé ou facilité les échanges concernés se sentaient non seulement autorisées à ce que ce soit porté à leur crédit, mais aussi à en partager les avantages financiers. Cet espoir n’opérait que dans une seule direction : les intéressés n’envisageaient pas de participer aux pertes et, en général, n’étaient pas en mesure de le faire. Les dommages et intérêts prononcés par un tribunal français de 4,9 milliards d’euros à l’encontre du trader sans scrupules Jérôme Kerviel – en compensation des pertes que ses opérations ineptes avaient soi-disant infligé à la Société Générale – n’avaient qu’une portée symbolique.

La culture du bonus s’est étendue à l’ensemble des conglomérats financiers. Même de très jeunes employés de banques de détail se sont mis à la recherche d’objectifs ambitieux pour empocher des bonus – qui, en temps ordinaires, auraient dû donner naissance à des produits utiles comme des assurances pour protéger des emprunts immobiliers ou des paiements ont été mal vendus. La culture du bonus et un niveau accru d’anticipations concernant la rémunération se répandirent dans tout le reste du secteur des affaires. Les cadres supérieurs des grandes entreprises – souvent eux-mêmes, comme Sandy Weill, engagés dans les tractations sur le nouveau marché du contrôle de sociétés – observaient les niveaux de rémunération perçus dans le secteur financier et en profitèrent pour élever leurs prétentions (comme le firent des personnes employées dans des activités proches du secteur financier, par exemple les comptables et les avocats d’affaires).

Lier les bonus pour les cadres aux cours des actions au travers d’options était légitime lorsque l’on voulait parvenir à « la valeur pour les actionnaires ». Comme les cours ont augmenté régulièrement dans les années 1980 et 1990, ces options transformaient fondamentalement les finances personnelles de ces dirigeants. Jack Welch, de General Electric, qui, comme Reed, a rejoint la société directement après ses études universitaires en 1960, fut une icône de la nouvelle approche basée sur l’incitation financière pour une bonne gestion de l’entreprise. Sa fortune personnelle est aujourd’hui estimée à 270 millions de dollars44 et une telle richesse n’est pas exceptionnelle au sein des dirigeants modernes aux États-Unis. Ce résultat était tout simplement inimaginable pour la génération précédente des hommes d’affaires, comme John Reed45.

Le lien entre la rémunération des dirigeants et la performance procurée par les options d’actions était fragile. Basés sur les attentes du marché plutôt que sur les réalités des affaires, les avantages liés aux cours des actions étaient la conséquence d’opinions fluctuantes et, comme les bonus des traders, asymétriques. L’option permettait aux bénéficiaires de participer aux hausses, mais ne les obligeait pas à partager les baisses, une structure qui encourageait le changement transformationnel risqué qui s’avéra si destructif pour ICI et Citibank : le lien avec les cours des actions – l’écran de l’ordinateur à côté de Weill affichant les changements de cours de Citigroup – créait une vision essentiellement à court terme. Quelle information économique utile un dirigeant pouvait-il glaner des fluctuations minute par minute de la valeur de l’entreprise qu’il gérait ?

La culture du bonus dans les secteurs tant financiers que non financiers, loin d’aligner les intérêts des gestionnaires et des traders sur ceux des actionnaires, a produit un résultat qui a conduit les objectifs des premiers à être matériellement différents de ceux des organisations pour lesquelles ils travaillaient. Ce problème d’agence – des entreprises dirigées pour le compte d’un groupe de cadres supérieurs – était plus profond dans le secteur financier, mais infectait plus largement tout le secteur des affaires. Les très importantes commissions payées aux banquiers d’investissement pour leur rôle de facilitateurs de transactions et d’ingénierie financière constituaient un autre problème de cette question de l’agence. Les dirigeants dépensaient l’argent des autres avec la profusion et la négligence qu’Adam Smith avait anticipées. L’essor de ce problème d’agence d’A. Smith dans les affaires modernes et la finance – le divorce de la propriété et du contrôle – a été identifié par Adolf Berle et Gardiner Means il y a quatre-vingts ans46. Essayer de s’attaquer à ce résultat en concevant des mesures incitatives complexes n’harmonisait pas, en réalité, les intérêts des dirigeants sur ceux des actionnaires, encore moins sur les réussites à long terme de l’entreprise : c’est aujourd’hui la principale source de friction entre les entreprises et leurs actionnaires.

Un peu d’imagination est nécessaire pour établir des parallèles entre les « requins de la finance » des États-Unis à la fin du dix-neuvième siècle, comme John D. Rockefeller et Andrew Carnegie, et les industriels-financiers influents des marchés émergents de la fin du vingtième, comme le Mexicain Carlos Slim et l’Indien Dhirubhai Ambani ou les hommes qui ont fait fortune grâce à l’appropriation de propriétés autrefois publiques en Europe de l’Est. Mais l’arrivée d’hommes d’affaires comme Welch parmi les super-riches est un phénomène nouveau. La capacité des cadres supérieurs de grandes sociétés à s’approprier des fractions significatives des revenus de ces entreprises dans leur propre intérêt reflète, sans doute, les opportunités d’un style de vie fastueux exploitées jadis par les prélats et les courtisans.

Ainsi, la combinaison de la culture du bonus dans le secteur financier et les activités qui lui sont associées, d’une nouvelle génération de requins de la finance et de présidents multimillionnaires, a entraîné un revirement des tendances égalitaires de la plus grande partie du vingtième siècle. « Nous sommes les 99 % » était le slogan des protestataires d’ « Occupy » qui attirait l’attention sur le fait que seule une petite minorité avait profité de façon totalement disproportionnée de l’ère de la financiarisation.

À la fin de la Première Guerre mondiale, « le 1 % » – le percentile le plus élevé de la distribution des revenus – percevait entre 15 et 20 % du revenu brut. Les États-Unis, terre d’immigration et d’opportunité, étaient plus égalitaires que les pays de la vieille Europe. Mais l’essor de la démocratie, le développement de la sécurité sociale et de l’État moderne, ont conduit à de très fortes réductions de l’inégalité des revenus à travers le monde développé au cours des cinquante années qui ont suivi. Comme le montre le graphique 2, en 1970, la part du 1 % le plus élevé a baissé d’environ la moitié alors que la part du 0,1 % le plus élevé a diminué encore plus nettement. Comme ces éléments portent sur les revenus bruts et que les taux d’imposition les plus élevés se sont accrus partout, l’effet de l’égalisation a même été plus important que ce que ces données indiquent.

On peut être surpris que l’Allemagne était, en 1970, beaucoup moins égalitaire que la Grande-Bretagne, la France ou les États-Unis. La principale explication repose sur le succès du Mittelstand largement familial de ce pays et du secteur des affaires de taille moyenne que j’étudierai dans le chapitre 5.

Graphique 2 Part du 1 % le plus élevé et du 0,1 % le plus élevé dans le total des revenus bruts dans quatre pays, 1919-2005

Les revenus proviennent des déclarations d’impôt par unité fiscale

* Prusse en 1919, Allemagne de l’Ouest en 1970, Allemagne en 2005

Source : A.B. Atkinson and S. Morelli, Chartbook of Economic Inequality, ECINEQ Working Paper, 2014

Les tendances égalitaristes ne se sont pas poursuivies. En France et en Allemagne, elles ont tout simplement pris fin. Ces mesures de l’inégalité des revenus n’ont pas évolué depuis 1970. En Grande-Bretagne et aux États-Unis, les revenus des 1 % et des 0,1 % les plus élevés se sont nettement accrus. L’inversion est particulièrement marquée aux États-Unis. La part du « 1 % » y est dorénavant plus importante qu’il y a un siècle et la distribution des revenus américains est aujourd’hui de beaucoup la plus inégalitaire des quatre pays. Ce qui est arrivé au capital est nettement moins clair. Comme je le montrerai dans les chapitres 5 à 7, la croissance du parc de logements occupés par leurs propriétaires et les droits à pension ont élargi la distribution de la richesse personnelle.

De nombreux facteurs ont contribué à ces mouvements dans la distribution des revenus. Les tendances politiques qui ont dominé le plus au vingtième siècle ont été bloquées ou renversées au cours des dernières décennies. La mondialisation a eu des effets spectaculaires sur l’inégalité des revenus au niveau global : la croissance en Chine et en Inde a sorti davantage de gens de la pauvreté au cours des vingt dernières années que dans toute période précédente de l’histoire de l’humanité. Mais la mondialisation a tendu à accroître les inégalités de revenus dans les pays déjà riches. Alors qu’elle permettait à des gens ayant des compétences uniques ou particulières – des célébrités musicales ou sportives, des ingénieurs-conseils – à mettre en œuvre leurs compétences dans un marché plus large, elle a aussi intensifié la concurrence pour le travail non qualifié dans le secteur industriel faiblement technologique susceptible d’être délocalisé dans des pays à faibles salaires.

Malgré tout, la divergence d’expérience entre le Royaume-Uni et les États-Unis d’une part et la France et l’Allemagne d’autre part est frappante. Les deux premiers étaient les pays de Thatcher et de Reagan, mais l’augmentation de la part du 1 % a continué sous les administrations des travaillistes et des démocrates. Les effets directs et indirects de la financiarisation sont cruciaux – niveaux extraordinaires des rémunérations générés par les individus les mieux payés du secteur financier et impact induit sur la rémunération des dirigeants à l’extérieur de ce secteur. Aux États-Unis, en 2005, 45 % des 1 % et 60 % des 0,1 % des plus hauts revenus étaient soit des dirigeants d’entreprise soit des salariés de la finance. (Médecins et avocats représentent 22 % du 1 %, mais seulement 10 % du 0,1 %47).

L’effet cumulé de tous ces facteurs aux États-Unis a été que la croissance économique affichée à l’époque de la financiarisation avait peu d’effet sur le comportement de l’individu type. Le revenu médian des ménages s’est accru de moins de 5 % en termes réels (donc hors inflation) depuis 197348. Mais l’époque de la financiarisation fut aussi celle de la grande expansion de la disponibilité du crédit à la consommation dans ces pays.

Alimentés par la titrisation, les paiements par cartes de crédit et autres prêts à la consommation se sont accrus rapidement. Les propriétaires ont été en mesure d’obtenir des prêts garantis par une hypothèque (c’est-à-dire d’emprunter sur une valeur accrue de leur logement), tandis que les emprunts immobiliers étaient étendus à des gens qui n’avaient jamais été, au préalable, éligibles au financement de leur habitation. Le développement du crédit a permis à la consommation de continuer à décroître, même si les revenus ne suivaient pas.

L’essor du crédit ne pouvait pas être éternel : il devait inévitablement s’inverser quand serait révélée la mauvaise qualité des prêts qu’il induisait et c’est ce qui est arrivé avec la crise financière mondiale. Les tensions sociales qui avaient disparu avec la hausse plus rapide de la consommation revinrent sur le devant de la scène. L’opinion publique se mobilisa à nouveau contre les banques et la finance, ce que reflète le mouvement « Occupy » et la poussée de la popularité des mouvements politiques extrémistes.

Un siècle après Upton Sinclair et Ida Tarbell, la tradition du journalisme de la presse à scandales est réapparue. Une nouvelle génération de journalistes s’est mise à exposer les mauvaises pratiques des affaires et – spécialement – de la finance. Alors que le journaliste internet Matt Taibbi décrivait Goldman Sachs comme « un vampire géant des abysses, suçant l’argent partout où il en trouve »49, la description devint rapidement contagieuse. L’entreprise qui ne faisait pas de publicité pour sa présence au 200 West Street était clouée au pilori, au Congrès et dans la presse. Le pouvoir de la métaphore de Taibbi vint de son affirmation que Goldman ne créait pas lui-même de la richesse mais bénéficiait de la richesse créée par d’autres personnes ou d’autres entreprises. Et cette suspicion est au centre des inquiétudes de beaucoup de personnes quant au rôle du secteur financier. Les chapitres suivants cherchent à déterminer jusqu’à quel point ces craintes sont justifiées.

L’un des nombreux facteurs qui différenciait Sandy Weill et les membres de « Nous sommes Wall Street » de M. Banks et de George Bailey était leur attitude face au risque. Le risque avait été l’anathème de la vieille génération de banquiers. Si un prêt était considéré comme risqué, il n’était pas accordé. Évidemment, ces banquiers traditionnels faisaient parfois des erreurs et des emprunteurs ne remboursaient pas. Mais il n’y avait rien de tel qu’un risque calculé et que la non-comptabilisation d’une provision pour anticiper des pertes puisque rien n’était prévu. À l’ère de la financiarisation, les banquiers choisissaient le risque. Celui-ci était devenu une source de revenu et – avec l’aide des mathématiciens de Larry Summers – pouvait être calculé et géré. Peut-être.

Notes

1. Une version de ce paradoxe est citée pour la première fois dans le Financial Times, 25 july 2012.

2. Surowiecki, J.M., 2005, The Wisdom of Crowds : Why the Many Are Smarter than the Few, London, Abacus.

3. On peut trouver un résumé de cette idée in Levine, R., 2005, “Finance and Growth : Theory and Evidence”, in Aghion, P., and Durlauf, S.N. (ed.), Handbook of Economic Growth, Amsterdam, Elsevier, pp. 865–934.

4. La première utilisation de ce mot est attribuée à Gerald Epstein. Cf. Epstein, G.A.(ed.), Financialisation and the World Economy, Cheltenham, Edward Elgar, 2005.

5. Summers, L.H., 1985, ‘On Economics and Finance’, Journal of Finance, XL(3), July, pp. 633–5.

6. Summers, L.H., 2004, ‘Fourth Annual Marshall J. Seidman Lecture on Health Policy’, remarks at Harvard University, Boston, MA, 27 April.

7. Cet e-mail a largement circulé à Wall Street en 2010 et les tracts y faisant référence ont servi aux protestataires d’ « Occupy » l’année suivante.

8. Haldane, A.G., 2010, ‘Patience and Finance’, Oxford China Business Forum, Beijing, 2 September.

9. Tonnies, F., 1887, Gemeinschaft und Gesellschaft, Leipzig, Fues ; Traduction Weber, M., 1978, as Economy and Society, Oakland, CA, University of California Press.

10. Black, F., and Scholes, M., 1973, ‘The Pricing of Options and Corporate Liabilities’, Journal of Political Economy, 81 (3), May – June, pp. 637–54.

11. Ce titre est fourni par la SEC à environ dix sociétés. En pratique, deux – Moody’s et Standard & Poor’s – dominent, avec un troisième, Fitch, un peu moins important.

12. Cf. Coates, J.M., and Herbert, J., 2008, ‘Endogenous Steroids and Financial Risk Taking on a London Trading Floor’, Proceedings of the National Academy of Sciences, 105 (16), pp. 6167–72.

13. Lewis, M. M., 1989, Liar’s Poker : Two Cities, True Greed, London, Hodder &Stoughton, p. 93.

14. Salmon. F., 2009, ‘Recipe for Disaster’, Wired, 22 March.

15. Stephens, P., 1996, Politics and the Pound : The Conservatives’ Struggle with Sterling, London, Macmillan.

16. Lack, S., 2012, The Hedge Fund Mirage : The Illusion of Big Money and Why It’s Too Good To Be True, Hoboken, NJ, Wiley.

17. Cf. Bloomberg Billionaires, 2012, http://www.bloomberg.

18. Bryan, L.L., 1988, Breaking Up the Bank : Rethinking an Industry Under Siege, Homewood, IL, Dow Jones-Irwin. Litan, R. E., 1988, ‘The Future of Banking : Are “Narrow” Banks the Answer ?’, Proceedings, 219, Federal Reserve Bank of Chicago, pp. 639–45.

19. L’une des conséquences de la financiarisation fut le développement des sociétés à responsabilité limitée, menant des actions de lobbying auprès des principaux cabinets comptables.

20. DLJ, une institution beaucoup plus petite, avait fait la conversion douze ans plus tôt.

21. Lewis, M.M., 2011, Boomerang : The Meltdown Tour, London, Allen Lane.

22. Nakamoto, M., and Wighton, D., 2007, ‘Citigroup Chief Stays Bullish on Buy-Outs’, Financial Times, 9 July.

23. On rapporta d’abord que Newton avait dit qu’il pouvait « calculer les mouvements des corps erratiques mais pas la folie des foules ». Cf. Francis, J., 1850, ‘Chronicles and Characters of the Stock Exchange’, The Church of England Quarterly Review, 27 (6), p. 128–55, mais la phrase plus succincte ci-dessus est maintenant la plus utilisée.

24. Macmillan, H., 1957, ‘Leader’s Speech’, remarks at Conservative Party rally, Bedford, 20 July.

25. Rieffel, A., 2003, Restructuring Sovereign Debt : The Case for Ad Hoc Machinery, Washington, DC, Brookings Institution Press, pp. 289–94.

26. Harris R., 2012, The Fear Index, London, Arrow, est une amusante description de la débâcle qui en est résultée.

27. Van Agtmael, A., 2007, The Emerging Markets Century : How a New Breed of World-Class Companies Is Overtaking the World, London, Simon and Schuster.

28. Meeker, M., 1995, The Internet Report, New York, Morgan Stanley.

29. Lucas Jr, R.E., 2003, ‘Macroeconomic Priorities’, The American Economic Review, 93 (1), March, pp. 1–14.

30. Bernanke, B.S., 2004, ‘The Great Moderation’, Remarks by Governor Ben S. Bernanke at the meeting of the Eastern Economic Association, Washington, DC, 20 February.

31. Draghi, M., 2012, ‘Speech by Mario Draghi President of the European Central Bank’, remarks at Global Investment Conference, London, 26 July.

32. Tuckett, D., 2011, Minding the Markets, London, Palgrave Macmillan.

33. Josephson, M., 1934, The Robber Barons : The Great American Capitalists, 1861–1901, New York, Harcourt, Brace & Co.

34. Tarbell, I.M., 1904, The History of the Standard Oil Company, New York, McClure, Phillips & Co.

35. Sinclair, U., 1906, The Jungle, London, Werner Laurie.

36. Jensen, M.C., and Meckling, W.H., 1976, ‘Theory of the Firm : Governance, Residual Claims and Organizational Forms’, Journal of Financial Economics (JFE), 3 (4). Rappaport, A., 1986, Creating Shareholder Value : The New Standard for Business Performance, New York, Free Press.

37. Welch, J.F., 1981, ‘Growing Fast in a Slow-Growth Economy’, speech to financial community representatives, Hotel Pierre, New York, 8 December.

38. Manne, H.G., 1965, ‘Mergers and the Market for Corporate Control’, The Journal of Political Economy, 73 (2), April, pp. 110–20.

39. Burrough, B., and Helyar, J., 1990, Barbarians at the Gate : The Fall of RJR Nabisco, London, Arrow.

40. Reader, W.J., 1970–75, Imperial Chemical Industries : A History, London, Oxford University Press.

41. Kay, J., 2010, Obliquity, London, Profile Books.

42. Langley, M., 2003, Tearing Down the Walls, New York, Simon & Schuster, pp. 324–5.

43. Guerrera, F., 2009, ‘Welch Condemns Share Price Focus’, Financial Times, 12 March.

44. Storrs, F., 2006, ‘The 50 Wealthiest Bostonians’, Boston Magazine, March.

45. Même si, en matière de chronologie, Reed (né en 1939) est plus jeune que Welch (né en 1935) ou Weill (né en 1933).

46. Berle, A., and Means, G., 1932, The Modern Corporation and Private Property, New York, Macmillan.

47. Bakija, J., Cole, A., and Heim, B.T., 2012, Jobs and Income Growth of Top Earners and the Laws of Changing Income Inequality : Evidence from US Tax Return Data, April.

48. US Bureau of the Census, 2013, ‘Income, Poverty, and Health Insurance Coverage in the US’. Ce résultat dramatise à l’excès l’évolution en raison de l’augmentation du nombre de familles monoparentales, mais la tendance reste valable et se reproduit de manière moins frappante au Royaume-Uni, où les hausses des profits l’ont partiellement compensée. Institute for Fiscal Studies, 2011, ‘Why Did Britain’s Households Get Richer ?. Decomposing UK Household Income Growth between 1968 and 2008-9”.

49. Taibbi, M., 2009, ‘The Great American Bubble Machine’, Rolling Stone, 9 July.

Ouvrage original :

Other people's money. Masters of the Universe or Servants of the People?, by John Kay.

© 2015, 2016, John Kay

First published in Great Britain in 2015 by PROFILE BOOKS LTD. All rights reserved.

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