Alain Grandjean
Julien Lefournier

L’illusion de la finance verte

Préface de Gaël Giraud

Fabrication numérique : Le vent se lève...

Conception de la couverture : Marie Pellaton

Tous droits réservés
© Les Éditions de l’Atelier/Éditions Ouvrières,
Ivry-sur-Seine, 2021
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ISBN : 978-2-7082-5470-1

Sommaire

Introduction générale

Chapitre 1. Le difficile passage de l’économie du climat à la finance de marché

Chapitre 2. Le dogme de la finance verte, selon Mark Carney

Partie I – Comment la pratique financière contredit le discours de la finance verte

Chapitre 3. La tragédie des horizons revisitée par la finance

Chapitre 4. La maximisation dans le paradigme risque-rendement

Chapitre 5. La loi du prix unique sur les marchés primaire et secondaire

Chapitre 6. Les marchés cotés et le shadow banking

Chapitre 7. L’information, le mythe du marché efficient et le brouillard de la volatilité

Chapitre 8. Assurance, cygnes noirs et scénarios des banquiers centraux

Chapitre 9. La complexité : contrainte absolue et chaîne du carbone

Chapitre 10. Retour sur les détenteurs d’actifs et sur la tragédie des horizons

Partie II – Pendant ce temps-là, les Shadocks pompaient (ou Les produits de la finance verte)

Chapitre 11. L’obligation verte

Chapitre 12. L’or « vert » et les limites du grand projet de verdissement

Chapitre 13. Du « vert » au fumigène lié à la RSE

Chapitre 14. L’investissement socialement responsable (ISR)

Chapitre 15. La question du greenwashing

Partie III – La finance ne constitue pas un sous-système indépendant

Chapitre 16. Le « sous-jacent » économique et la financiarisation de l’économie

Chapitre 17. Stabilité financière et climat, deux biens publics mondiaux fantasmés

Chapitre 18. Le coronavirus et le climat

Chapitre 19. Une réflexion sur le mythe de la croissance verte

Chapitre 20. « Faire sa part »

Conclusion

Glossaire

Remerciements

Préface
Mal nommer les choses, c’est ajouter au malheur du monde
par Gaël Giraud{1}

En 1815, dans Paris occupé par les puissances alliées, le maréchal Blücher voulut faire sauter le pont d’Iéna parce qu’il commémorait une bataille que les Prussiens avaient perdue. Talleyrand, négociateur hors pair qui, peu de temps auparavant, au congrès de Vienne, était parvenu à éviter sanctions et obligations de réparations à une France unanimement détestée en Europe – ce qui, un siècle plus tard, allait être le sort de l’Allemagne de 1918 – eut une idée habile : rebaptiser le pont. Qui devint ainsi le pont de l’École militaire. On fit disparaître les aigles en pierre qui le protégeaient, et le pont fut sauvé.

Le livre d’Alain Grandjean et de Julien Lefournier raconte l’histoire d’une procédure presque en tout point semblable. Une façon de mal nommer les choses à des fins tactiques qui, comme l’a rappelé Camus à propos de Brice Parain, conduit toujours à plus de malheur. Cette histoire se déroule au cœur des institutions financières occidentales, dans le sillage de la plus grande crise financière de l’histoire, le krach des subprimes de 2008. Dès 2009, l’opinion publique européenne est très consciente de l’écrasante responsabilité des banques dans ce désastre dont notre continent mettra dix ans à se remettre. Et je peux témoigner, pour avoir discuté alors avec tant d’auditeurs lors de mes conférences à travers la France, le Benelux, l’Italie, l’Espagne, etc., que nombreux étaient ceux qui voulaient « faire la peau » aux banquiers. C’était l’époque où les traders se rendaient à la City en survêtement, cachant leur costume de flanelle à rayures dans un sac. Le « pont » aurait dû sauter... Émergea alors une idée digne de Talleyrand : prétendre que la finance était devenue « verte » alors que rien n’avait changé. Rebaptiser le pont pour le garder intact. C’est de ce tour de passe-passe que les pages qui suivent font le récit.

Elles ont été écrites par un ancien banquier et un économiste. Pour avoir travaillé au sein de quatre banques d’investissement et de financement, Julien Lefournier a été témoin, de l’intérieur, du développement de la finance verte depuis 2009. Alain Grandjean, quant à lui, est un pionnier du calcul des empreintes carbone, président de la fondation Nicolas Hulot et membre du Haut Conseil pour le climat.

Les questions qu’ils nous adressent sont celles que nous nous posons tous, reprises chaque semaine dans un journal ou dans un séminaire de cadres d’entreprise : la finance verte est-elle une réalité ou un leurre ? Comment pourrait-elle être autre chose qu’un mirage, sachant que la raison d’être de la finance est de faire de l’argent avec de l’argent ? Pourtant, nous avons urgemment besoin d’une finance responsable, capable de financer les infrastructures nécessaires à la reconstruction écologique de notre pays. Plusieurs dizaines de milliards d’euros chaque année, pendant une génération au moins. En effet, comme l’a montré l’étude « Faire sa part ? », du cabinet de conseil Carbone 4 cofondé par Alain Grandjean, si l’impact de chacune de nos actions individuelles n’est pas négligeable, même un comportement « héroïque » ne permet qu’une baisse d’un quart des émissions de gaz à effet de serre actuelles. La part restante (75 %) de la baisse des émissions nécessaires pour les réduire à quantité négligeable d’ici 2060 exige investissements et règles collectives qui relèvent de l’État et des entreprises{2}. Comment les mêmes acteurs financiers pourraient-ils, d’une part, maximiser le rendement de leurs investissements et, de l’autre, accepter de le réduire pour limiter la dérive climatique, dépolluer nos rivières ou rendre l’air respirable ?

Rares sont ceux qui répondent clairement à ces questions. Un grand nombre d’acteurs et d’observateurs ont l’intuition que le récit proposé par la finance verte ne colle pas à la réalité, mais la plupart ne parviennent pas à voir où le bât blesse. Banquiers (eux-mêmes !), juristes, journalistes, économistes, étudiants... Certains, engagés en toute sincérité dans leurs études avec l’espoir d’apprendre à aider le monde à sortir de l’impasse, ne prennent pas conscience qu’à ce jour la finance verte est aussi un miroir aux alouettes destiné à capturer leurs talents. Quant à ceux qui rejettent en bloc la finance, ils font à leur insu le jeu du statu quo. Car se désintéresser de la réalité d’un outil est le meilleur moyen de laisser à ceux qui savent s’en servir le champ libre d’en mésuser.

Nos deux auteurs, eux, répondent de manière extrêmement convaincante à ces questions. Non, en l’état actuel des choses, la finance de marché ne permet pas le financement de la reconstruction écologique sans laquelle nous continuerons de nous envoler vers +4 à +6 oC d’augmentation de la température moyenne à la fin du siècle. Jusqu’à ce jour, la plupart des produits financiers « verts » sont avant tout des produits de marketing, destinés à inspirer la bienveillance de clients échaudés par 2008 et chaque jour plus conscients de la gravité du désastre écologique. Ce livre a vocation à devenir un phare dans le brouillard et la confusion constamment entretenus autour des marchés financiers et de l’écologie.

La revendication des marchés financiers de s’inscrire désormais dans le combat pour le développement durable suggère pourtant que leur moralisation serait en cours. Combien de fois n’a-t-on pas déjà demandé : « Le capitalisme est-il moral ? » ou, plus modestement, « Peut-on moraliser la finance ? ». Or le pape François le dit très clairement, lui aussi :

« Il ne suffit pas de concilier, en un juste milieu, la protection de la nature et le profit financier, ou la préservation de l’environnement et le progrès. Sur ces questions, les justes milieux retardent seulement un peu l’effondrement. Il s’agit simplement de redéfinir le progrès. Un développement technologique et économique qui ne laisse pas un monde meilleur et une qualité de vie intégralement supérieure ne peut pas être considéré comme un progrès. D’autre part, la qualité réelle de vie des personnes diminue souvent – à cause de la détérioration de l’environnement, de la mauvaise qualité des produits alimentaires eux-mêmes ou de l’épuisement de certaines ressources – dans un contexte de croissance économique. Dans ce cadre, le discours de la croissance durable devient souvent un moyen de distraction et de justification qui enferme les valeurs du discours écologique dans la logique des finances et de la technocratie ; la responsabilité sociale et environnementale des entreprises se réduit d’ordinaire à une série d’actions de marketing et d’image » (Laudate Si’,194).

Le récent limogeage d’Isabelle Kocher (Engie), puis d’Emmanuel Faber (Danone) par des fonds financiers spéculatifs montre qu’en France ceux qui refusent de se contenter d’un « juste milieu » qui laisserait saufs les profits financiers se font rapidement rappeler à l’ordre. François poursuit :

« Le principe de la maximalisation du gain, qui tend à s’isoler de toute autre considération, est une distorsion conceptuelle de l’économie : si la production augmente, il importe peu que cela se fasse au prix des ressources futures ou de la santé de l’environnement ; si l’exploitation d’une forêt fait augmenter la production, personne ne mesure dans ce calcul la perte qu’implique la désertification du territoire, le dommage causé à la biodiversité ou l’augmentation de la pollution. Cela veut dire que les entreprises obtiennent des profits en calculant et en payant une part infime des coûts. Seul pourrait être considéré comme éthique un comportement dans lequel “les coûts économiques et sociaux dérivant de l’usage des ressources naturelles communes soient établis de façon transparente et soient entièrement supportés par ceux qui en jouissent et non par les autres populations ou par les générations futures{3} » (Laudate Si, 195).

J’ai cité longuement le Magistère romain parce que beaucoup de financiers européens sont catholiques. « Que celui qui a des oreilles entende ! » (Mathieu 13,9). Bien sûr, il n’est pas nécessaire d’être chrétien pour souscrire à la démonstration de nos deux auteurs. Si les produits financiers « verts » l’étaient vraiment, ils incorporeraient dans leur prix de marché le coût des externalités écologiques induites par les projets qu’ils financent aussi bien que le coût et le risque associés aux efforts de réduction des émissions qui caractérisent éventuellement ces projets. Tous les produits étiquetés verts dont les rendements ne diffèrent jamais de leurs analogues sans étiquette ne sont donc ni plus ni moins verts que leurs voisins. Voilà, ramené à sa plus simple expression, ce que prouvent nos deux auteurs.

Dire cette vérité est dangereux. Il y a quelques années, au cours d’une conférence donnée à l’Organisation de coopération et de développement économiques (OCDE) en tant qu’économiste en chef de l’Agence française de développement, j’ai émis de sérieux doutes au sujet de la couleur des obligations vertes. Pour rester courtois, j’avais évoqué l’absence d’additionalité de ces produits, autrement dit le fait que la plupart des projets qu’ils permettent de financer auraient été de toute façon financés par des obligations ordinaires. Ces précautions oratoires n’ont pas empêché le message d’être très bien perçu. La conférence terminée, l’assistance se retrouve autour d’un apéritif dînatoire. Entre deux mondanités, quelqu’un s’approche de moi, se présente comme employé d’une banque dont je tairai le nom par pudeur, et me murmure à l’oreille sur un ton de menace : « Cher Monsieur, ce que vous avez dit au sujet des green bonds, nous sommes d’accord que c’est la dernière fois que vous le dites, n’est-ce pas ? » Je me suis cru dans une mauvaise réédition du Parrain de Coppola. Et sinon ? Cet homme allait-il me faire une « proposition que je ne pourrai pas refuser » ? Voilà donc comment, il y a moins de cinq ans, on tentait de faire pression sur l’économiste en chef de l’instrument financier de la France à l’étranger.

Il n’en va pas autrement aujourd’hui. En juin 2019, Julien Lefournier et Ivar Ekeland, ancien président de Dauphine et excellent mathématicien, ont publié un document de travail qui fournissait la « démonstration » du fait que les obligations vertes ne le sont pas. Moins de vingt-quatre heures plus tard, l’article a été retiré du site d’une chaire d’économie du climat sous la pression d’une banque qui appartient aux financeurs de ladite chaire. J’ai donc pris la décision de mettre en ligne cet article sur le site de la chaire Énergie et Prospérité, que je codirigeais à l’époque{4}. Cet article a été l’embryon du livre que l’on s’apprête à lire.

Mais L’Illusion de la finance verte va au-delà des green bonds et de cet article initial. Son objet est plus vaste : il s’agit de montrer comment des marchés financiers livrés à eux-mêmes ne peuvent pas nous sauver du désastre écologique. Pire, en laissant croire que la solution au financement de la transition viendra du marché lui-même, tel qu’il fonctionne aujourd’hui, le verdissement apparent de la finance ne fait que prolonger le statu quo.

Les auteurs revisitent les trois grandes fonctions des marchés financiers – échange de liquidités, échange de risques, valorisation des actifs – pour montrer que, sans réglementation ferme, la reconstruction écologique ne se transformera pas spontanément en opportunités sur les marchés financiers{5}. Puis ils montrent en quelque sorte la réciproque de cette première proposition : les produits de la finance verte n’apportent pas non plus de solution aux problèmes posés par les graves dysfonctionnements des marchés financiers{6}. Plus généralement, la finance verte telle qu’elle existe aujourd’hui ne permet pas de sortir de l’impasse dans laquelle se sont enfermés tous ceux, économistes en tête, qui mettent sur le même plan les coûts d’atténuation et les bénéfices non marchands pour l’humanité d’une biosphère habitable. La diminution de rentabilité d’une entreprise induite par le surcoût qu’engendre tout projet d’atténuation de ses émissions de CO2 ne peut pas avoir de contrepartie comptable puisque le bénéfice associé est non marchand. Dès lors, en l’absence, par exemple, d’une taxe carbone{7} ou d’un encadrement des bénéfices financiers, cette baisse de rentabilité rendra toute entreprise vertueuse inapte au jeu de la concurrence. Même une usine qui permettrait de retirer le CO2 de l’atmosphère ne trouverait guère de financement aujourd’hui : n’ayant aucun flux financier sur lequel fonder sa rentabilité, elle n’intéressera jamais ceux qui ont fait chuter Isabelle Kocher et Emmanuel Faber. La catastrophe engendrée depuis le début de l’année 2020 par le coronavirus et l’incapacité du système sanitaire français à y faire face de manière efficace démontrent l’absurdité d’une telle posture : parce que des stocks dormants ne « rapportent rien » dans l’immédiat, nous avons brûlé nos stocks de masques. Parce qu’il faut optimiser le rendement financier sur action, nous avons vendu au plus offrant nos laboratoires capables de fabriquer les enzymes nécessaires au dépistage. Parce que nous avons appliqué à l’hôpital et à la recherche pharmaceutique la même rationalité comptable, nous avons été incapables de produire un vaccin. L’idéologie qui veut que tout ce qui ne rapporte pas immédiatement de l’argent n’ait pas de valeur est criminelle. C’est elle qui empêche aujourd’hui la finance d’assumer ses responsabilités vis-à-vis du climat.

À rebours des contes de fée autour de l’efficience des marchés, et pour avoir le droit d’opérer, la finance verte devrait au préalable faire la preuve de son efficacité et de son utilité sociale. Mais elle ne propose bien sûr aucune théorie, aucun modèle scientifique de son ambition. Ce n’est guère surprenant puisque la théorie financière elle-même n’offre aucun modèle explicatif du mode de fixation du prix des actifs financiers, sinon celui (assez fructueux) de la marche aléatoire. Or affirmer que les prix de marché sont des mouvements browniens ruine la prétention que quelque information que ce soit puisse guider le marché. En particulier, dès que la volatilité des prix de marché est suffisamment élevée, ces derniers ne peuvent plus refléter la moindre réalité ni transmettre la moindre information{8}. Privés de modèle à analyser, nos deux auteurs abordent donc la finance verte de marché de manière très concrète, opérationnelle. Et c’est ce qui rend leur démarche encore plus efficace.

Ils ouvrent aussi à la nature systémique du problème traité : on ne peut se cantonner à une analyse de la finance comme s’il s’agissait d’un système indépendant du reste de nos sociétés, d’un morceau de réalité déconnectée de l’économie et du politique. Les pages qui suivent tentent donc d’ouvrir à la globalité et à la complexité d’un véritable chemin de transition écologique. Et appellent à un combat : puisque la solution ne peut pas venir de l’intérieur d’un système financier très mal réglementé, il faut contraindre la finance de marché à consentir à une baisse des rendements extravagants qu’elle exige sur tout ce dont elle parvient à devenir propriétaire. Si la démocratie, y compris dans nos conseils d’administration, ne parvient pas à imposer qu’une entreprise soit d’abord un projet humain au service d’une mission d’utilité collective – et, notamment, écologique –, alors la jeunesse d’aujourd’hui connaîtra des heures sombres dans les prochaines décennies. Les larmes de Greta Thunberg auront été vaines.

Donnons le fin mot de l’histoire avec laquelle nous commencions : le pont de l’École militaire a été rebaptisé pont d’Iéna en 1830, sous Louis-Philippe. C’est qu’en 1819, le maréchal Blücher était mort. Une finance responsable est à la fois indispensable et possible, mais elle continuera de peiner à voir le jour tant que nous nous paierons de mots sur ce que fait, aujourd’hui, la finance verte.

Introduction générale

Le réchauffement climatique est un problème systémique. C’est notre société, celle du Premier Monde{9}, prise comme un ensemble, qui contribue par son fonctionnement au réchauffement climatique avec l’émission massive de gaz à effet de serre (GES). Un fonctionnement qui va de l’exploration des énergies fossiles, en passant par leur emploi dans la production et la livraison des produits finis, jusqu’à l’utilisation finale de ces produits. En pleine crise du coronavirus, alors qu’une bonne partie de l’économie mondiale était à l’arrêt, la comparaison « avant/après » des images satellites de mégapoles devenues soudainement « propres » en a été une illustration saisissante.

Bien sûr, chacun peut individuellement faire des efforts pour réduire son bilan carbone. C’est important, mais ce n’est pas suffisant. Le cabinet de conseil Carbone 4 quantifiait dans l’étude « Faire sa part ? » de juin 2019{10} à environ 25 % la part à la main des individus – peut-être 30 %, si chacun adoptait un comportement qualifié d’« héroïque », c’est-à-dire minimisant au maximum l’émission de GES : changement de son alimentation, chauffage réduit, efforts portant sur la mobilité (covoiturage, limitation des transports aériens), etc. Reste donc toujours une part de 70-75 % des efforts à faire qui sont de la responsabilité du système « sociotechnique » qui est le nôtre.

Dès lors, il est légitime d’interroger le rôle de la finance, puisqu’elle est une composante importante du « Système », dont elle finance les actifs, les équipements, les projets. La finance est a minima un catalyseur, potentiellement un amplificateur de notre économie. De plus, les grands équipements financés aujourd’hui par les banques et les investisseurs ont des durées de vie telles qu’ils conditionnent la trajectoire carbone future du pays où ils sont construits.

Alors, que fait la finance pour participer à la résolution du problème qui nous touche tous, ici et partout, aujourd’hui et plus encore demain ? Que propose-t-elle à travers cette fameuse finance verte dont nous entendons parler régulièrement et parfois avec beaucoup d’enthousiasme ? Quel serait le rapport avec le financement de la transition écologique et énergétique ? « Et si la finance sauvait le monde ? » lisons-nous. D’emblée, nous sommes surpris car, il y a seulement une décennie, la finance a plutôt ruiné le monde... provoquant la plus grave récession depuis la Grande Crise du siècle dernier. Ce serait un retournement bien extraordinaire.

En 2012, Gaël Giraud écrivait Illusion financière{11}, pour montrer que la contrainte énergétique et climatique est l’élément déterminant qui conditionne toute prospérité durable en Europe, et soulignait l’exigence de la placer au cœur d’un nouveau projet qui échappe à l’addiction mortifère de notre économie à l’égard d’une finance dérégulée. À cette époque, la finance verte était encore balbutiante.

Reprenant la dichotomie de notre point de départ, à qui reviendrait réellement cette part « financière », de la baisse des émissions de GES ? À l’individu, c’est-à-dire à l’épargnant-investisseur, ou bien aux institutions financières laissées à elles-mêmes ? À la finance verte ? Dans les pages qui suivent, nous avons voulu explorer ces questions en nous concentrant sur la finance privée, les marchés financiers et les acteurs du secteur privé.

Chapitre 1
Le difficile passage de l’économie du climat à la finance de marché

Les économistes du climat nous apprennent que, pour le bien-être collectif, il serait optimal de transitionner de notre monde carboné, celui du « Business As Usual » (BAU*{12}), à un monde bas-carbone, compatible avec une bonne habitabilité de notre biosphère, en suivant donc une trajectoire compatible avec un réchauffement climatique de +2 oC (au pire), conformément à l’Accord de Paris de 2015{13}. La transition, c’est bien ce passage d’un état à un autre. Si l’on ne faisait qu’ajouter de la croissance verte au monde du BAU, évidemment, on ne réduirait pas les émissions de GES. Si l’on ajoute des actifs verts, c’est bien que l’on doit en retrancher des bruns (émetteurs de GES). Certaines unités de production devraient être fermées (comme les centrales thermiques à charbon par exemple), d’autres devraient réduire leur empreinte carbone. Ces dernières devront alors assumer les coûts associés à l’internalisation de l’externalité négative que constitue l’émission de GES, par exemple à travers le paiement d’une taxe carbone pertinente. Externalité négative signifie ici que ceux qui émettent aujourd’hui des GES et détruisent le bien commun, la vie et les biens des autres ne paient pas les dommages occasionnés.

Quand des économistes nous expliquent que la perte de bien-être aujourd’hui sera largement compensée par le gain de bien-être demain, c’est vrai, mais dans une comptabilité économique abstraite (qui n’est pas monétaire) et globalement, donc certainement pas au niveau de chaque acteur économique. Il n’y a pas de monnaie dans ces modèles ni a fortiori de banques ou d’entreprises ou de marchés financiers. On ne raisonne pas en euros, mais en « utils », des unités d’utilité abstraites, propres à la comptabilité des économistes{14}. Malheureusement, dans une économie financière, cela n’engendre donc pas spontanément de réallocation des ressources financières car le gain de bien-être n’étant pas monétaire, la finance ne peut tout simplement pas miser dessus ; et même si on arrivait à lui donner une valeur monétaire, l’exigence de rentabilité financière de la part des acteurs des marchés financiers n’est pas compatible avec l’urgence écologique.

Il est facile de se mettre d’accord sur le fait que tous les bénéfices d’une transition ne sont pas marchands. Prenons l’exemple de la construction d’une usine capable d’extraire le carbone de l’atmosphère et de le séquestrer dans le sous-sol (technologie coûteuse !) : les « utils » d’aujourd’hui correspondent à un investissement, donc à des euros, et les « utils » dans vingt ans à une meilleure qualité de l’air. On investit de l’argent aujourd’hui, on obtient moins de GES demain. Du point de vue strictement financier, c’est une perte sèche, même si du point de vue du bien-être, c’est un bénéfice net. Une telle usine ne serait pas financée par des capitaux privés car il n’y aurait aucun revenu permettant de les rémunérer. De même, si l’on abandonne une plantation de soja pour la rendre à la forêt amazonienne ou si l’on ferme une mine de charbon, le coût est financier, calculable immédiatement en euros, mais le bénéfice, lui, ne l’est pas. Quel profit tirer aujourd’hui du fait qu’il y aura moins de carbone dans l’atmosphère demain ? Le bilan financier de telles opérations ne saurait être que négatif.

Plus précisément, pour une entreprise donnée, le bilan financier d’un investissement vert ne reflétera pas tous ses avantages pour la société car beaucoup ne sont pas marchands et ne se traduiront pas par un profit pour l’entreprise elle-même. C’est la définition même d’un investissement vert, puisqu’il doit avoir un bénéfice environnemental (par exemple réduire l’empreinte carbone de l’entreprise), lequel n’est pas monétisable par et pour l’entreprise qui le lance. Associé à ce bénéfice environnemental et non monétaire, il y a sans aucun doute un surcoût. Cela coûte plus cher de produire plus « proprement » les mêmes biens. Imaginez par exemple qu’un projet industriel vert ne se différencie de son alternative brune que par l’adjonction d’une technologie (coûteuse) de capture du carbone. Un tel investissement vert serait donc structurellement moins rentable que son alternative brune. Un tel projet vert ne sera finalement pas sélectionné par l’entreprise dont les investisseurs en fonds propres exigent qu’elle crée et même maximise la valeur actionnariale, c’est-à-dire la valeur pour les actionnaires eux-mêmes. Sinon il ne s’agirait pas d’un projet vert, mais d’une simple optimisation que l’entreprise aurait déjà réalisée (sans qu’il soit d’ailleurs besoin de l’y encourager – toute incitation financière créerait un effet d’aubaine{15}). L’exigence actionnariale de création de valeur impose que seuls les projets dont la rentabilité est au moins égale au coût du capital de l’entreprise soient lancés (c’est-à-dire les projets qui permettent de satisfaire les exigences de rentabilité de l’ensemble des détenteurs du capital). On aboutit ici à un problème de fond puisque, pour les acteurs du marché, le « mieux socialement et écologiquement » est en fait un « moins bien » financier car il coûte (et s’il ne coûte pas, c’est que c’est du vent !). Cette contradiction nous dit que la « main invisible » du marché ne peut pas construire la transition. Nous développerons ce point plus loin.

Le volontariat ne fonctionnant pas, la transition ne peut se concevoir qu’au travers d’alternatives réglementaires ou de politiques fiscales appropriées. Par exemple, l’internalisation directe de l’externalité négative que représente l’émission de GES par une taxe carbone. On voit qu’une telle taxe constituerait un coût nouveau, payable en euros et immédiatement, qui dégraderait la rentabilité de l’entreprise qui la paie (c’est un surcoût pour la même production). Cela dit, si cette taxe était imposée de manière cohérente à l’ensemble des entreprises, elle ne fausserait pas la concurrence entre elles. Finalement, quel que soit le moyen retenu, il faut accepter qu’une transition impose une dégradation de la rentabilité financière des entreprises du BAU, toutes choses égales par ailleurs, pour prendre en compte le coût de l’atténuation de l’empreinte carbone.

Quand bien même il serait possible de parvenir à une expression monétaire des bénéfices des projets qu’il serait souhaitable de mettre en œuvre pour la transition, on buterait sur une problématique de taux d’intérêt à long terme. En effet, si l’on (un gouvernement ou une entreprise) optait aujourd’hui pour une politique climatique ambitieuse, ses bénéfices ne se manifesteraient qu’au-delà de dix à vingt ans, alors que les coûts des mesures prises pour limiter les émissions de GES seraient subis immédiatement (par nous-même ou par l’entreprise).

Nous arrivons ainsi à une double difficulté car le processus d’actualisation* écrase l’avenir et le marché ne propose pas de taux d’intérêt « écologique » – il n’y a qu’un taux d’intérêt pour l’argent sur le marché, quelle que soit l’utilisation de cet argent.

Rappelons que si nous savons utiliser un taux d’intérêt pour capitaliser une quantité de monnaie courante jusqu’à une date future, le procédé inverse s’appelle l’actualisation – il s’agit de trouver la valeur présente d’une quantité de monnaie donnée dans le futur. Naturellement, il y a un lien fort entre taux d’intérêt et taux d’actualisation. Prenons un entrepreneur considérant un projet avec un échéancier de flux financiers. Il comparera spontanément le taux d’actualisation (qu’on appellera taux de rendement interne dans ce cas) qui annule la valeur actuelle de ces flux, nette de son investissement, avec le taux d’intérêt d’un placement financier de même horizon et de risque comparable. En effet, si le taux de rendement interne était inférieur à ce taux d’intérêt, il serait rationnel de placer le montant de l’investissement sur le marché (ou de rendre ce montant aux actionnaires pour ce faire) plutôt que de lancer le projet considéré.

Pour saisir concrètement la première difficulté, voyons qu’avec un taux de rendement de 12 %, la norme usuelle de rentabilité du capital, le facteur d’actualisation sera de 0,29 en année 11 (100 sera valorisé à 29), de 0,10 en année 20 (100 sera valorisé à 10) et de 0,03 en année 30 (100 sera valorisé à 3). Einstein aurait déclaré que « les intérêts composés sont la plus grande force dans tout l’univers{16} ». Son inverse, l’actualisation, est donc une puissante force d’écrasement du futur. Remarquons que les horizons de détermination des taux d’intérêt, qui s’observent sur les marchés, ne dépassent d’ailleurs pas dix-quinze ans pour les emprunteurs usuels, un horizon bien inférieur à celui du temps écologique.

Pour mieux comprendre la seconde, utilisons le modèle de Ramsey qui est souvent retenu pour calibrer un taux d’intérêt dit « naturel » – un taux d’intérêt théorique utilisé par les économistes pour décrire le niveau du taux d’intérêt réel qui « permet de maintenir l’inflation stable et la production à son niveau potentiel ». Ce taux (« r ») est donné par la formule suivante : r = ρ + ag, où « ρ » et « a » résument les préférences de la société, et où « g » est le taux de croissance de l’économie. Le nombre « ρ » exprime l’impatience de la société – nous préférons tous recevoir des cadeaux plus tôt que plus tard (et les coups de pied, au contraire, plus tard que plus tôt) – et chiffre l’intensité de cette préférence pour le présent (« a » représente un paramètre d’aversion au risque qu’on supposera égal à 1 partout pour simplifier). Ce qu’il y a d’intéressant dans cette formule, c’est la présence du taux de croissance « g ». À la réflexion, cela se comprend aisément. Si l’économie progressait au rythme de 3 % par an, cela voudrait dire que les biens de consommation seraient quatre fois plus abondants dans cinquante ans qu’ils ne le sont aujourd’hui. Une société qui n’aurait pas de préférence pour le présent (ρ = 0), et qui serait donc encline à traiter exactement sur le même pied les humains d’aujourd’hui et leurs descendants futurs, n’en devrait pas moins tenir compte qu’un ordinateur, par exemple, aura une valeur quatre fois moindre pour eux que pour nous, et que se priver d’un ordinateur aujourd’hui pour que nos descendants en aient un de plus dans cinquante ans est donc un sacrifice disproportionné. Ce qui serait plus équitable, c’est de dire qu’un ordinateur aujourd’hui équivaut à quatre ordinateurs dans cinquante ans, ce qui revient à pratiquer un taux d’intérêt de 3 %, égal au taux de croissance. C’est exactement ce que dit la formule. Dans une économie en décroissance, où le taux de croissance est négatif, le même raisonnement conduit à un taux d’intérêt inférieur au taux de préférence pour le présent : cela se voit mathématiquement en prenant g < 0 dans la formule, ce qui conduit à r < ρ. On peut même obtenir r < 0, un taux d’intérêt négatif, si ρ est à nouveau égal à 0. Cela se comprend fort bien dans le contexte de l’environnement où certaines ressources naturelles s’épuisent à mesure de leur exploitation. Ainsi, si la déforestation se poursuit au rythme actuel, si par exemple les projets du gouvernement Bolsonaro deviennent une réalité et transforment une partie de la forêt amazonienne en savane, les arbres restants auront pour la société future une valeur d’autant plus grande. Disons, pour fixer les idées, qu’un arbre dans cinquante ans est l’équivalent de quatre arbres aujourd’hui. Cela revient à dire qu’en matière d’arbres (et non d’ordinateurs), un juge impartial, qui traiterait exactement sur le même pied la génération présente et les générations futures, pratiquerait un taux d’intérêt négatif, de -3 %. Cela veut dire aussi que si un ordinateur vaut un arbre aujourd’hui, si un ordinateur aujourd’hui vaut quatre ordinateurs dans cinquante ans, et si quatre arbres aujourd’hui valent un arbre dans cinquante, alors un arbre vaudra 16 ordinateurs dans cinquante ans. Les prix relatifs changent, ce qui explique la différence des taux d’intérêt.

Loin du modèle, dans l’économie, l’activité productive dépend bien de l’évolution des prix relatifs, mais on ne fait pas du troc, on n’échange pas des arbres contre des ordinateurs, et l’intrusion de la monnaie, qui n’est pas un « voile », change l’économie. En finance, on n’échange pas des biens, mais des flux de monnaie. L’absence d’un taux d’intérêt différencié pour des ressources sous-jacentes limitées, qui s’épuisent, donc en décroissance – y compris la capacité de notre atmosphère en tant qu’exutoire de nos GES –, pose un problème dès que l’on se livre à des calculs économiques ou financiers faisant intervenir un taux d’actualisation unique.

L’analyse économique classique du réchauffement climatique, qui réalise une optimisation coût-bénéfice, n’échappe pas à ce problème car elle compare des coûts de transition (payables dès aujourd’hui) à des dommages futurs. Elle bute donc naturellement sur le problème de l’unicité du taux d’actualisation – le taux qui permet de donner un équivalent courant (présent) à une valeur perçue dans le futur –, comme l’a montré la controverse qui a opposé, par exemple, les économistes Nordhaus (Nobel{17} 2018 pour ses travaux qui intègrent le réchauffement climatique à l’économie) et Stern (économiste, ancien vice-président senior de la Banque mondiale), auquel le gouvernement britannique avait commandé un rapport sur l’« économie du changement climatique », publié en 2006. Le premier utilisant un taux d’actualisation de 6 % et le second de 1,31 %. En d’autres termes, à la question « Combien la société est-elle prête à payer aujourd’hui pour éviter un dommage de 100 dans 50 ans ? » Nordhaus répond 5,4 et Stern 52. Le taux d’actualisation agit comme une lunette d’approche : plus il est bas, plus il rapproche le futur. La différence est là, pratiquement d’un ordre de grandeur d’un facteur 10. Il est bien évident que l’individu sternien se sentira plus concerné par le bouleversement climatique que l’individu nordhausien{18} !

L’actualisation n’est évidemment pas une donnée objective de « la Nature », elle nous renseigne sur nos préférences et nos usages. On voit que les investissements verts, moins rentables financièrement que les investissements habituels du BAU, actualisés au même taux, qui est le coût du capital demandé par le marché pour l’entreprise considérée, seront pénalisés. Autrement dit, si l’on pouvait conclure de manière consensuelle qu’on peut déterminer une transition qui réalise une amélioration du bien-être de la société, la projection de cette transition des « utils » en euros est globalement négative pour le monde du BAU – au moins dans un premier temps, ce temps plus proche qui pèse le plus lourd dans l’évaluation des flux financiers.

S’il y a des économistes du climat, il n’y a bien sûr aucune théorie financière particulière concernant le climat. Comme l’économiste, pour lequel c’est déjà un problème, le financier actualise aussi, mais lui compte bien en euros. Il ne fait presque que cela d’ailleurs. Des calculs. Son optimisation, c’est une maximisation, celle des revenus associés à ses placements. Elle ne prend pas en compte les dommages pour la planète.

Dépourvus de modèles financiers, nous nous intéresserons donc à la pratique des marchés financiers pour explorer ce que pourrait proposer la finance pour venir au secours de la transition et lutter contre le réchauffement climatique – en partant de l’appel qui leur a été lancé en 2015 par Mark Carney, alors gouverneur de la Banque d’Angleterre.

Chapitre 2
Le dogme de la finance verte, selon Mark Carney

Bien sûr « la Finance » n’existe pas. Il n’y a que des acteurs financiers (voire des opérations financières). Ce qui nous intéresse, c’est l’apport de la finance privée et, précisément, celui des marchés financiers. À ce titre, il est intéressant de considérer un discours particulier, celui que Mark Carney a prononcé en septembre 2015 (« Breaking the tragedy of the horizon »), parce que ce discours est constamment cité, voire considéré comme historique{19}. Ce serait un tournant décisif dans la prise de conscience du problème du réchauffement climatique par le monde financier, au moment où la finalisation de l’Accord de Paris avait accru la visibilité et l’importance du sujet.

Le titre de ce discours mentionne la « tragédie des horizons », un point clé du problème climatique. Au départ, c’est véritablement de la...