Anton Brender, Florence Pisani et Émile Gagna

Économie de la dette

Copyright

© La Découverte, Paris, 2021

ISBN papier : 9782348068768
ISBN numérique : 9782348068775

Nos remerciements vont à André Cartapanis, Agnès Chevallier, Pascal Combemale, Pierre Jaillet, Jean-Paul Pollin ainsi qu’à Franck Sédillot.

Ce livre a été converti en ebook le 20/09/2021 par Cairn à partir de l'édition papier du même ouvrage.

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Présentation

D’un bout à l’autre de la planète, la montée du poids des dettes, qu’il s’agisse de celles des États, des ménages ou des entreprises, inquiète. En même temps, savoir que les ménages épargnent et que leur patrimoine augmente rassure. Pourtant, si personne ne s’endette, personne non plus ne pourra mettre d’argent de côté : dans une économie marchande, les fourmis ont besoin des cigales ! Source de risques, régulièrement à l’origine de crises, la dette est indispensable à l’expansion de l’activité d’une économie dont les agents ne dépensent pas tout leur revenu. Ce trait paradoxal de la dette amène à répondre autrement aux interrogations récurrentes sur les limites de la dette publique. Tant que les ménages souhaitent épargner plus que les agents privés n’empruntent, nos États peuvent et doivent continuer de s’endetter. S’ils utilisent à bon escient les sommes qu’ils mobilisent, ils ne feront pas faillite...

Les auteurs

Anton Brender

Anton Brender, Florence Pisani et Émile Gagna sont économistes chez Candriam et enseignent également à l’université Paris-Dauphine. Ils ont publié dans la collection « Repères » Les Déséquilibres financiers internationaux (2007), La Crise de la finance globalisée (2009), La Crise des dettes souveraines (2013, nouvelle édition), Monnaie, finance et économie réelle (2015) et L’Économie américaine (2018).

Florence Pisani

Anton Brender, Florence Pisani et Émile Gagna sont économistes chez Candriam et enseignent également à l’université Paris-Dauphine. Ils ont publié dans la collection « Repères » Les Déséquilibres financiers internationaux (2007), La Crise de la finance globalisée (2009), La Crise des dettes souveraines (2013, nouvelle édition), Monnaie, finance et économie réelle (2015) et L’Économie américaine (2018).

Émile Gagna

Anton Brender, Florence Pisani et Émile Gagna sont économistes chez Candriam et enseignent également à l’université Paris-Dauphine. Ils ont publié dans la collection « Repères » Les Déséquilibres financiers internationaux (2007), La Crise de la finance globalisée (2009), La Crise des dettes souveraines (2013, nouvelle édition), Monnaie, finance et économie réelle (2015) et L’Économie américaine (2018).

Introduction

D’un bout à l’autre de la planète, le poids des dettes ne cesse de monter et régulièrement l’inquiétude se fait jour : nos économies ne reposent-elles pas sur un château de cartes prêt à s’écrouler ? La pandémie qui vient de frapper le monde n’a pas arrangé les choses : la dette de la plupart des États occidentaux a fait un bond. Presque partout les bornes fixées par la prudence des traités européens ou les leçons tirées de plusieurs siècles d’histoire financière [Reinhart et Rogoff, 2010] sont maintenant largement dépassées ! Nos États vont-ils faire faillite ? Qui va payer ? Ce livre voudrait répondre à ces questions et aider à comprendre pourquoi il nous faut non pas accepter avec fatalisme la montée de l’endettement, mais tirer parti des possibilités qu’il ouvre, en essayant d’en maîtriser les risques. Car si l’endettement est une source récurrente de crises, il n’en est pas moins indispensable à l’expansion de l’activité économique. La raison en est simple : les dettes des uns sont les créances des autres. Lorsqu’une économie se développe, les ménages épargnent et pour une large part cette épargne conduit à une accumulation de créances. Si personne ne s’endette, personne non plus ne peut mettre d’argent de côté et l’activité, on le sait depuis Keynes, stagne ou pire même se contracte. Dans une économie marchande, les fourmis ont besoin de cigales.

Il n’est pas étonnant que ce constat puisse choquer. L’épargne est, presque partout, perçue comme une vertu, la dette, elle, reste marquée par la longue histoire des servitudes auxquelles elle a conduit et des violences auxquelles elle a poussé [Graeber, 2011]. L’islam proscrit toujours le prêt à intérêt, l’Église elle, après de longues hésitations, l’a permis, pourvu que son taux ne soit pas usuraire. Il n’empêche : s’endetter a longtemps été — et reste encore parfois — perçu comme un acte coupable. Les langues en gardent la mémoire : en allemand, on y insiste souvent, le même mot désigne la dette et la faute ; en anglais, on le souligne moins, le même verbe désigne le remboursement d’une dette et le rachat d’un péché. Dans les économies modernes, épargne et endettement sont pourtant devenus indissociables : la montée des dettes que l’on observe dans les sociétés dont le niveau de vie progresse est l’autre face de l’accumulation d’épargne qui s’y déroule. La Chine en donne aujourd’hui un extraordinaire exemple : les dettes qui, depuis plus de dix ans maintenant, s’accumulent là-bas à une vitesse jamais vue ailleurs sont l’autre face de la hausse particulièrement rapide du patrimoine financier des ménages.

Nos économies ne se conforment décidément pas à la morale de la fable : vertu et faiblesse y sont les deux faces d’une seule et même pièce. Cette ambiguïté explique que l’on ait du mal à voir dans la montée des dettes le reflet de celle de notre richesse. Il est vrai que le lien entre les deux est devenu plus opaque. Entre prêteurs et emprunteurs, des systèmes financiers s’interposent qui rendent la relation moins immédiate et plus difficile à percevoir. D’un côté, des institutions financières prêtent une épargne qui n’est pas la leur, de l’autre, les ménages placent l’argent qu’ils épargnent… sans avoir le plus souvent le sentiment de le prêter. Notre itinéraire commencera donc par un rappel sommaire de l’architecture des systèmes financiers modernes. Ils constituent les fondements microéconomiques de l’endettement : là se place l’argent qui n’est pas dépensé, là aussi se rassemblent les informations et se prennent les décisions qui règlent la distribution des crédits. Car une opération de crédit est, pour celui qui emprunte comme pour celui qui prête, une opération risquée, et le rôle d’un système financier est précisément d’apprécier ces risques et de contribuer à les prendre en charge (chapitre I).

Laissés à eux-mêmes, et malgré leur complexité grandissante, ces systèmes sont toutefois incapables d’assurer le maintien d’un équilibre macroéconomique satisfaisant. Les banques qui en sont une pièce centrale créent par leurs crédits, cela surprend parfois encore, la monnaie qui circule dans l’économie. Mais le montant des crédits qu’elles accordent n’a aucune raison d’être justement celui nécessaire pour maintenir l’économie au plein emploi de ses capacités : si ce montant est trop élevé, les prix dériveront à la hausse ; si au contraire il est trop faible, l’économie ne produira pas tout ce dont elle est capable. Les banques centrales ont, au fil des décennies, appris à jouer sur le niveau des taux d’intérêt pour tenter de régler le montant des prêts accordés et l’ajuster à celui de la demande de créances. En faisant baisser ou monter les taux, elles poussent les agents privés à augmenter ou réduire leur demande de prêts. Encore faut-il bien sûr que ces agents soient suffisamment sensibles à ces incitations. Depuis maintenant plus d’une décennie, le niveau extraordinairement bas des taux d’intérêt dans la plupart des économies développées montre que c’est loin d’être toujours le cas (chapitre II).

L’image d’un endettement contrepartie nécessaire d’une demande de créances est souvent masquée par les emballements spectaculaires que l’endettement connaît régulièrement et qui conduisent, presque aussi régulièrement, à des crises. Le rythme de la distribution de crédit est certes sensible au niveau des taux d’intérêt, mais chaque prêt impliquant une prise de risque, ce rythme dépend aussi de l’attitude face au risque de ceux qui s’endettent comme de ceux qui leur prêtent. Ses fluctuations récurrentes semblent donner à l’endettement une dynamique propre, indépendante de celle de l’accumulation de créances. Pourtant, à mieux y regarder, derrière les vagues d’endettement que l’on a vu se former au cours du dernier demi-siècle, dans les économies émergentes comme dans les économies avancées, on trouve bien, à chaque fois, une poussée d’épargne en un point ou un autre de la planète. Et la vague d’endettement qui lui a fait face a permis de satisfaire la demande de créances à laquelle cette poussée d’épargne a conduit, évitant ainsi, pour un temps au moins, à l’activité économique d’être freinée (chapitre III).

L’étude des contreparties de la richesse financière des ménages des principales économies avancées montre ce lien étroit entre la progression, jusqu’ici pratiquement continue, de leur patrimoine financier et celle du stock de créances qui s’accumulent. Certes, la richesse des ménages comprend aussi la valeur des entreprises dont ils sont plus ou moins directement propriétaires. Mais cette valeur s’explique plus par les profits que ces entreprises ont accumulés que par l’épargne que les ménages, pris tous ensemble, y ont investie. Le flux des placements qui, année après année, vient accroître leur patrimoine est en effet source presque uniquement d’une demande de créances. Or les dettes émises par les entreprises ne contribuent que très modérément à la satisfaire. Pour l’essentiel, les dettes privées, contrepartie des créances que les ménages acquièrent, sont émises pour financer… des prêts à d’autres ménages. Lorsque l’endettement des ménages ne monte pas suffisamment, voire lorsqu’il se réduit, un surcroît d’endettement public a, dans presque toutes les économies développées, été nécessaire pour éviter qu’elles ne s’écartent trop du plein emploi (chapitre IV).

Les limites qui pèsent sur l’endettement des agents privés n’ont en effet pas de raison d’être compatibles avec la demande de créances engendrée par les progrès de la richesse financière des ménages. D’abord, seule la dette des entreprises nette des créances qu’elles détiennent peut fournir une contrepartie à cette richesse. Le montant de cette dette nette ne peut toutefois normalement pas dépasser la valeur du stock de capital productif que les entreprises ont acquis. Or ce stock ne représente aujourd’hui qu’une fraction du patrimoine des ménages, et son acquisition a été, pour une bonne part, financée par des profits retenus. Quant à l’endettement des ménages, ses limites sont, elles, liées à leur revenu : on ne leur prêtera normalement que si ce revenu a de bonnes chances de leur permettre de faire face à la charge de leur dette. Cette charge est bien sûr sensible à la durée et aux taux de leurs emprunts. Mais lorsque la durée des prêts immobiliers qu’on leur accorde dépasse plusieurs décennies, que les taux sont au plus bas et les prix immobiliers au plus haut, l’endettement des ménages bute lui aussi sur ses limites (chapitre V).

Dans ce cas, seule l’intervention d’« emprunteurs en dernier ressort », en l’occurrence les États, peut éviter que l’économie ne s’enfonce dans la stagnation. En maintenant bas les taux auxquels ils empruntent, les banques centrales les y invitent d’ailleurs. Tant que les ménages souhaitent épargner plus que les agents privés ne sont prêts à emprunter, nos États non seulement peuvent mais doivent continuer de s’endetter. Ils ne sont en effet pas seulement emprunteurs mais aussi « assureurs en dernier ressort » de ceux qui vivent sur leur territoire. Face à un avenir lourd de risques, emprunter leur donne la possibilité d’investir pour tenter d’en prévenir une partie au moins et éviter d’avoir à s’endetter plus encore demain. Loin de les autoriser à plus d’insouciance, leur endettement croissant les oblige à plus de prévoyance. S’ils utilisent à bon escient l’épargne qu’ils mobilisent, ils ne feront pas faillite (chapitre VI).